09 15 10 15 11 15 12 15 01 16 02 16 03 16 04 16 05 16 06 16 07 16 08 16 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 26 Ağustos 2016 Türk Hava Yolları 2Ç2016 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr GAYE AKSONGUR gaksongur@ziraatyatirim.com.tr "2. Çeyrekte de Zarar Açıklanmasının Ardından, 2016 Yılsonu Hedefleri Aşağı Yönlü Revize Edildi " Öneri "AL" Hedef Hisse Fiyatı :7,80 TL Reuters/Bloomberg Fiyat BİST 100 5,13 TL 76.790 TL TL/$ 2,9390 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl 9,3 TL 4,9 TL Hisse Adedi (mn) 1.380,00 Piyasa Değeri (mn TL) 7.079 Net Borç (mn TL) 25.002 Halka Açıklık 50,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 3.540 Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 20,9% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 0,6% -17, -37,0% BİST-100 4,0% -1,8% 4,1% BİST-100 Göreceli -3,3% -16,2% -39,5% Günlük İşlem Hacmi (mn TL) 420,3 (mn TL) 2Ç2015 2Ç2016 %Değ. Net Satış 6.846 7.077 3,4% Brüt Kar 1.189 643-45,9% Net Faaliyet Karı 219 (601) a.d. Net Kar / Zarar 662 (656) a.d. F/K FD/FAVÖK THYAO a.d. 9,3 BİST-100 10,5 a.d. Uluslararası Benzer Şirketler* 6,1 3,2 *Kaynak: Bloomberg (2017 Tahmini) 11 9 7 5 THYAO HİSSE PERFORMANSI Not: 25.08.2016 kapanış verileri kullanılmıştır. THYAO.IS /THYAO.TI BİST-100-Sağ Eksen (bin) 1,75 USD 26.128 USD (TCMB Kuru) 90 85 80 75 70 65 Türk Hava Yolları 2016 nın ikinci çeyreğinde, zayıf seyreden trafik, düşük doluluk oranları ve döviz kurlarının olumsuz etkisiyle, 656mn TL (226mn USD) net zarar açıklamıştır. Şirketin 2015 yılı 2. çeyrek karı 661mn TL idi. Ortalama piyasa beklentisi olan 685mn TL zararın bir miktar altında, bizim beklentimiz olan 594mn TL zararın üzerinde gerçekleşmiştir. Bu rakam ile birlikte Türk Hava Yolları nın 6 aylık zararı 1.894mn TL ye yükselmiştir. Şirket geçen sene ilk yarıyılda 1.035mn TL kar açıklamıştı. Şirketin satış gelirleri Avrupa ve Orta Doğu gelirlerindeki düşüşler sebebiyle 2015 2. çeyreğe göre sadece %3,4 artış kaydetmiştir. 2Ç2016 da yolcu sayısı geçen yılın aynı dönemine göre %1,6 oranında artarak 15,9 milyona yükselmiştir. Satışların maliyeti ise düşük doluluk oranlarına bağlı olarak hasılat artışından daha yüksek %13,7 oranında yükselmiştir. Bu gelişmeler doğrultusunda, brüt kar %45,9 gerilemeyle 643mn TL, brüt kar marjı ise 8,3 puanlık düşüşle %9,1 olmuştur. Operasyonel giderler, brüt kar ve 25mn TL'lik diğer faaliyet gelirlerini eritmiştir. Yatırım faaliyetlerinden gelirler de geçen çeyrek ortalamalarının altında gerçekleşmiştir. Şirketin FAVKÖK (Faiz, Amortisman, Vergi, Kiralama Gideri Öncesi Kar) rakamı bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %46 oranında azalarak 619mn TL seviyesinde gerçekleşirken, FAVKÖK marjı ise 2Ç2015 teki %16,7 den %8,7 ye gerilemiştir. Finansman tarafında da geçen senenin aynı döneminde kaydedilen net 268mn TL'lik gelirin aksine 2Ç2016'da Japon Yeni açık pozisyonuna bağlı olarak 346mn TL gider kaydedilmiş ve tüm bunların etkisiyle THY birinci çeyrekte olduğu gibi yine zarar açıklamıştır. THY nin tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 12.694mn TL den 10.763mn TL ye revize ederken, hedef hisse fiyatını da 9,20TL den 7,80TL ye indiriyoruz. Diğer taraftan, hedef hisse fiyatını düşürmemize karşın, THY için daha önceki AL önerimizi koruyoruz.
2016 yılının ikinci çeyreğinde THY nin yolcu sayısı %1,6 oranında artarak 15,9 milyona ulaşmıştır. Diğer taraftan şirketin yolcu doluluk oranı ise 4,9 puanlık düşüş ile %73,6 olarak gerçekleşmiştir. Bu düşüşün sebebi dış hatlarda arz edilen koltuk km sindeki %11,5 lik artışa karşın ücretli yolcu km sinin arzdan daha düşük olarak %3,7 oranında yükseliş kaydetmesidir. 2Ç15 2Ç16 % 6A15 6A16 % Konma Sayısı 114.715 118.263 3,1% 212.419 226.093 6,4% Yolcu Sayısı (Mn) 15,6 15,9 1,6% 28,5 30,1 5,5% Yurtiçi Yolcu Sayısı (Mn) 6,8 7,1 4, 12,2 13,1 7, Yurtdışı Yolcu Sayısı (Mn) 8,9 8,8-0, 16,3 16,9 3,9% Arzedilen Koltuk Km (Mn) 38.306 42.377 10,6% 71.384 81.784 14,6% Ücretli Yolcu Km (Mn) 30.061 31.195 3,8% 55.412 60.246 8, Yurt İçi Yolcu Doluluk Oranı 83,1% 82,8% -0,3 pt 83,0% 83,0% 0,0 pt Yurt Dışı Yolcu Doluluk Oranı 77,8% 72,3% -5,5 pt 76,8% 72,4% -4,4 pt Toplam Yolcu Doluluk Oranı (%) 78,5% 73,6% -4,9 pt 77,6% 73, -4,0 pt Kaynak: Türk Hava Yolları Türkiye'nin güneydoğusunda oluşan istikrarsız jeopolitik ortam, devam eden terör olayları ve artan güvenlik kaygısı nedeniyle havayolu yolcu trafiği olumsuz etkilenmiştir. %15'e yakın kapasite artışının gerçekleştirildiği bir dönemde zayıf seyreden trafik, doluluk oranlarının gerilemesine ve birim gelirlerin baskılanmasına neden olmuştur. Yolcu Doluluk Oranları 78,1% 76,6% 73, 80,5% 78,5% 73,6% 81,5% mn TL Yolcu sayısındaki artış oranı arz edilen koltuk sayındaki artışın gerisinde kaldı İkinci çeyrek yolcu doluluk oranı geçen senenin 4,9 puan gerisinde 87,0% 85,0% 83,0% 81,0% 79,0% 77,0% 75,0% 73,0% 71,0% 69,0% 80, 76,8% 75,1% 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 2014 2015 2016 Şirketin satış gelirleri Avrupa ve Orta Doğu gelirlerindeki düşüşler sebebiyle 2015 2. çeyreğe göre sadece %3,4 artış kaydetmiştir. Yolcu ve Kargo Gelirlerinin Coğrafi Dağılımı THY 2Ç2016 da gelirlerinin %84 ünü yurtdışı gelirlerden elde etti 2500 2000 1500 38mn 3mn 2Ç15 2Ç16 1000 500 66mn 29mn 87mn 109mn 0 Yurtiçi Avrupa Uzak Doğu Orta Doğu Amerika Afrika ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
THY son 3 çeyrektir üst üste faaliyet zararı kaydediyor Satışların maliyeti ise düşük doluluk oranlarına bağlı olarak hasılat artışından daha yüksek %13,7 oranında yükselmiştir. Bu gelişmeler doğrultusunda, brüt kar %45,9 gerilemeyle 643mn TL, brüt kar marjı ise 8,3 puanlık düşüşle %9,1 olmuştur. Satışların Maliyeti Dağılımı SMM deki akaryakıt giderlerinin payı geçen sene ikinci çeyreğe göre 5 puan azaldı 20% 36% 19% 30% Akaryakıt Giderleri Personel Giderleri Amortisman Giderleri Yer Hizmetleri Giderleri Bakım Giderleri Yolcu Hizmet ve İkram Giderleri Diğer 6% 2Ç2015 2Ç2016 10% 14% 8% 12% 1 Maliyetlerdeki artışa en fazla etki eden kalemler personel, amortisman ve bakım giderlerindeki %30, %41 ve %54 lük yükselişler olduğu görülmektedir. Petrol fiyatlarının düşük seyrine bağlı olarak akaryakıt giderlerinin satışların maliyeti içindeki payı 2Ç2015 teki %36 dan 2Ç2016 da %30 a gerilemiştir. Operasyonel giderler, brüt kar ve 25mn TL'lik diğer faaliyet gelirlerini eritmiştir. Yatırım faaliyetlerinden gelirler de geçen çeyrek ortalamalarının altında gerçekleşmiştir. THY nin 2Ç2016 da faaliyet zararı 576mn TL olmuş ve olumsuz bir görüntü sergilemiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 1Ç15 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 2Ç16 2Ç16-2Ç15 %Değ. 6A15 6A16 %Değ. SATIŞLAR 5.456 6.846 9.291 7.159 6.431 7.077 3% 12.302 13.508 10% Satışların Maliyeti (-) 4.704 5.657 6.375 6.223 6.084 6.434 14% 10.361 12.518 21% BRÜT KAR/ZARAR 752 1.189 2.916 936 347 643-46% 1.941 990-49% Genel Yönetim Giderleri (-) 179 166 182 213 240 241 45% 345 481 39% Pazarlama Giderleri (-) 659 804 788 878 930 1.003 25% 1.463 1.933 32% NET FAALİYET KARI/ZARARI -86 219 1.946-155 -823-601 a.d. 133-1.424 a.d. Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 128 256 61 117 193 25-90% 384 218-43% FAALİYET KARI/ZARARI 42 475 2.006-37 -630-576 a.d. 517-1.206 a.d. FAVÖK 415 810 2.611 622-31 230-72% 1.225 199-84% FAVKÖK 685 1.142 3.012 969 333 619-46% 4.835 7.502 55% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 32 54 59 138 62 43-20% 86 105 22% Faa. Dışı Fin. Gelirler/Giderler 551 268-495 592-936 -346 a.d. 819-1.282 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. -33 67 193-1 -71 63-6% 34-8 a.d. Vergi Öncesi Kar 592 864 1.764 691-1.575-816 a.d. 1.456-2.391 a.d. Vergi Gideri/Geliri 219 202 423 74-337 -160 a.d. 421-497 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 373 662 1.341 617-1.238-656 a.d. 1.035-1.894 a.d. FİNANSAL ORANLAR 1Ç15 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 2Ç16 6A15 6A16 Brüt Kar Marjı 13,8% 17,4% 31,4% 13,1% 5,4% 9,1% - 15,8% 7,3% - Faaliyet Kar Marjı 0,8% 6,9% 21,6% a.d. a.d. a.d. - 4,2% -8,9% - FAVÖK Marjı 7,6% 11,8% 28,1% 8, a.d. 3,2% - 10,0% 1,5% - FAVKÖK Marjı 12,6% 16, 32,4% 13,5% 5,2% 8, - 39,3% 55,5% - Net Kar Marjı 6,8% 9, 14,4% 8,6% a.d. a.d. - 8,4% -14,0% - ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
THY geçen çeyrekte de zarar açıklamıştı Kurlardaki hareketler net dönem karını olumlu veya olumsuz etkileyebiliyor Şirketin FAVKÖK (Faiz, Amortisman, Vergi, Kiralama Gideri Öncesi Kar) rakamı bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %46 oranında azalarak 619mn TL seviyesinde gerçekleşirken, FAVKÖK marjı ise 2Ç2015 teki %16,7 den %8,7 ye gerilemiştir. Finansman tarafında geçen senenin aynı döneminde kaydedilen net 268mn TL'lik gelirin aksine 2Ç2016'da özellkle Japon Yeni açık pozisyonuna bağlı olarak 346mn TL gider kaydedilmiş ve tüm bunların etkisiyle THY birinci çeyrekte olduğu gibi yine zarar açıklamıştır. Türk Hava Yolları nın finansal borçlarının %86,5 i uzun vadeli finansal kiralama işlemlerinden oluşmaktadır. Şirketin Haziran sonu itibariyle net yabancı para açık pozisyonu 20,2 milyar TL dir. Bu tutarın 9 milyar 961mn TL si Euro, 9 milyar 179mn TL si Japon Yeni dir. Finansallarını dolar cinsinden tutan THY, doların Japon Yeni ve Euroya karşı değer kaybetmesinden olumsuz etkilenmektedir. 2016 Mart sonuna göre 30 Haziran itibariyle Japon Yeni dolar karşısında %8,7 değer kazanmıştır. Bu durum THY nin yüksek tutarda kur farkı gideri yazmasına sebep olmuştur. Şirket finansal faaliyet kaynaklı 400mn TL kur farkı zararı kaydetmiştir. THY nin uçak filosu 2015 yılı sonundaki 299 adetten Haziran ayı sonunda 329 adete hızlı bir yükseliş kaydetmiştir. Bu yüksek kapasite artışı, düşük taleple birlikte yolcu doluluk oranlarının ve karlılığın düşmesinde önemli etken olmuştur. Diğer taraftan THY, 2022 yılının sonuna kadar 436 adetlik filoya ulaşmayı hedeflemektedir. Filo Gelişimi - Adet Şirketin 2016 ikinci çeyrek sonu itibariyle filosunun %26'lık kısmını geniş gövde uçakların oluşturmaktadır 400 350 300 250 200 150 100 50 0 11 9 10 10 10 10 203 207 217 216 220 233 56 65 71 73 76 85 1Ç15 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 2Ç16 Kargo Dar Gövde Geniş Gövde İkinci çeyrek finansalların ardından, yüksek kapasitenin eşlik etmediği yolcu talebi ile Japon Yeni kaynaklı oluşan finansal giderlere bağlı olarak Türk Hava Yolları ile ilgili tahminlerimizi güncelliyoruz. Finansal Tahminler 2016 Tahmin 2017 Tahmin 2015 (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 28.752 33.654 28.746 39.712 35.932 FAVÖK 4.458 4.981 2.526 5.877 4.800 Net Kar (Zarar) 2.993 947-996 2.201 919 FAVÖK Marjı 15,5% 14,8% 8,8% 14,8% 13,4% Net Kar Marjı 10,4% 2,8% a.d. 5,5% 2,6% Buna göre 2016 yılı satış geliri beklentimizi %14,6 azaltırken, FAVÖK marjı beklentisini %14,8 den %8,8 e düşürüyoruz. Daha önceki 947mn TL lik net kar beklentimizi ise 996mn TL net zarar olarak değiştiriyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%10,8 iskonto, %4 büyüme) 11.227 Benzer Şirket Karşılaştırması (2017T FD/FAVKÖK: 6,5x) 8.131 Hedef Piyasa Değeri (%85 İNA+%15 Benzer Şirket) 10.763 Hedef Hisse Fiyatı THYAO Hisse Fiyatı (25.08.2016) 7,80 TL 5,13 TL İskonto Oranı 34,2% Not: FD (Firma değeri) hesaplamasında finansal kiralama kaynaklı düzeltilmiş borç dikkate alınmıştır. THY ile ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz THY nin tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 12.694mn TL den 10.763mn TL ye revize ederken, hedef hisse fiyatını da 9,20TL den 7,80TL ye indiriyoruz. Diğer taraftan, hedef hisse fiyatını düşürmemize karşın, THY için daha önceki AL önerimizi koruyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2013 2014 2015 06/2015 06/2016 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 4.536 6.565 9.148 9.562 9.429-1% Nakit ve Nakit Benzerleri 1.382 1.675 2.797 3.271 3.205-2% Ticari Alacaklar 1.148 1.058 1.052 1.493 1.626 9% Diğer Alacaklar 1.381 2.780 4.026 3.245 3.091-5% Stoklar 342 452 628 704 669-5% Diğer Dönen Varlıklar 283 600 645 849 838-1% DURAN VARLIKLAR 20.867 25.311 38.490 32.636 42.987 32% Ticari Alacaklar 0 0 0 0 0 a.d. Finansal Yatırımlar 2 3 3 3 91 a.d. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 76 83 2 96 2 a.d. Maddi Duran Varlıklar 17.166 21.336 33.191 28.539 38.745 36% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 140 194 294 214 272 2 Diğer Duran Varlıklar 3.093 3.169 4.285 3.274 3.218-2% TOPLAM AKTİFLER 25.402 31.876 47.638 42.198 52.416 24% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 6.653 8.506 11.248 10.996 12.201 11% Finansal Borçlar 0 0 727 0 723 a.d. Ticari Borçlar 1.451 1.539 1.949 1.834 2.098 14% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 4.013 5.546 6.354 7.286 6.612-9% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 11.787 14.216 22.300 19.209 27.363 42% Finansal Borçlar 10.364 12.334 19.294 16.612 24.716 49% Ticari Borçlar 4 3 0 1 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 1.419 1.879 3.006 2.596 2.647 2% ÖZSERMAYE 6.962 9.154 14.090 11.993 12.852 Ödenmiş Sermaye 1.380 1.380 1.380 1.380 1.380 0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 2.171 2.854 4.673 4.673 7.666 64% Net Dönem Karı/Zararı 683 1.819 2.993 1.035-1.894 a.d. Diğer 4.287 5.039 8.905 8.655 8.323-4% TOPLAM PASİFLER 25.402 31.876 47.638 42.198 52.416 24% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2013 2014 2015 6A2015 6A2016 %Değ. SATIŞLAR 18.777 24.158 28.752 12.302 13.508 10% Satışların Maliyeti (-) 15.305 19.729 22.959 10.361 12.518 21% BRÜT KAR/ZARAR 3.472 4.429 5.793 1.941 990-49% Genel Yönetim Giderleri (-) 435 599 740 345 481 39% Pazarlama Giderleri (-) 1.947 2.462 3.129 1.463 1.933 32% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 a.d. Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 136 75 562 384 218-43% NET ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 1.226 1.443 2.486 517-1.206 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 143 158 283 86 105 22% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -513 499 916 819-1.282 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. 109 161 226 34-8 a.d. Vergi Gideri/Geliri 283 442 918 421-497 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 683 1.819 2.993 1.035-1.894 a.d. a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma Bölümü e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7