ELEKTRİK SEKTÖRÜ RAPORU 14 Nisan 2009 AKENERJİ - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ ZORLU ENERJI ENDEKSE PARALEL GETİRİ AKENERJİ - ZORLU ENERJİ 170% 1 130% 110% 90% 70% Nisan 08 130% 120% 110% 90% 80% 70% 60% 2 200% 1 Nisan 08 Nisan 08 Haziran 08 Haziran 08 Haziran 08 AKENR/XU100 Ağustos 08 Ağustos 08 Ekim 08 AKENR/XELKT Ağustos 08 Ekim 08 Aralık 08 Ezgi Öztürk +90 212 319 1416 ezgi.ozturk@oyakmenkul.com.tr ZOREN/XU100 Aralık 08 AKENR/ZOREN Ekim 08 Şubat 09 ZOREN/XELKT Çarpanlara Göre Karşılaştırma (2011T) FD/VAFÖK F/K AKENR 1.7 8.8 ZOREN 3.9 5.9 Yurtdışı Çarpanların Ort. 6.6 3.8 Aralık 08 Şubat 09 Şubat 09 Nisan 09 Nisan 09 Nisan 09 Özel sektör bayrağı devralıyor Elektrik piyasasındaki liberalleşme süreci ve otomatik fiyatlandırma mekanizmasının Temmuz 2007 de yürürlüğe girmesiyle beraber, özel sektör elektrik üreticilerinin karlılığında ciddi oranda artış meydana geldi. 2006 da faaliyete geçen Dengeleme ve Uzlaştırma sistemiyle de birlikte (DUY) özel sektör elektrik üreticileri talebin yüksek olduğu zaman dilimlerinde yakıt maliyetlerindeki değişimi büyük ölçüde fiyatlara yansıtabildiler. Özel sektör elektrik üreticileri ve TETAŞ arasındaki ikili kontrat dönemi özellikle yenilenebilir enerji kaynaklarına dayalı santralleri olumlu etkileyebilir. Bu ikili anlaşmalarla, üretimlerini DUY daki yüksek talebe göre ayarlayamayan hidro ve rüzgar santrallerinin elektrik satış fiyatlarını artırabileceğini düşünüyoruz. Finansal kriz nedeniyle sektördeki yatırımların ertelenmesi önümüzdeki dönemde arz-talep dengesizliği problemini derinleştirecek TEIAŞ ın tahminlerine göre, 2010 da elektrik üretimi, talebini karşılayamayacak. 2009 da ekonomide keskin bir küçülme beklentisine paralel olarak elektrik tüketiminde düşüş beklense de kapasite artırımlarının ertelenmesiyle arz talep dengesizliğinin derinleşeceği tahmin ediliyor. Bununla birlikte, elektrik talebinin de olumsuz ekonomik koşullara karşı dayanıklılık gösterdiği söylenebilir. 1998-2008 yılları arasındaki elektrik tüketimi verilerine baktığımızda, elektrik talebindeki artışın GSYH büyümesinin ortalama 200 baz puan üzerinde gerçekleştiği görülüyor. %5.7 ile en yüksek GSYH küçülmesinin yaşandığı 2001 yılında dahi, elektik tüketimi %1.1 oranında düştü. Ancak, yaşanan son ekonomik krizin farklı niteliği göz önüne alındığında, 2009 için GSYH küçülme beklentimiz %7 olmasına rağmen, Akenerji ve Zorlu Enerji nin aynı santrallerdeki elektrik üretimlerinde sırasıyla %6 ve %10 luk düşüşler bekliyoruz. Üretim ve dağıtım alanındaki özelleştirmeler büyüme imkanları yaratabilir... Hatırlanacağı gibi, Zorlu enerji ilk üretim özelleştirmesinde 510 milyon $ bedelle ADUAŞ ı, Akenerji de dağıtım bölgesi özelleştirmesinde 600 milyon $ bedelle SEDAŞ ı almıştı. Her iki şirket de hem kaynak çeşitliliğini artırmak hem de dikey entegrasyonu sağlamak amacıyla önümüzdeki dönemlerdeki özelleştirmelerle ilgilenebileceklerini açıkladılar. Neredeyse tamamıyla ithal edilen doğalgaza bağımlılığı göz önüne alırsak, üretimde kaynak çeşitliliğinin elektrik üreticilerinin temel hedefi olduğunu söyleyebiliriz. Riskler Enerji piyasasındaki düzenlemelere ilişkin riskler, yatırımların gerçekleşmeme veya ertelenme ihtimali, şirketlerin yüksek açık döviz pozisyonları göz önüne alınırsa TL deki aşırı değer kaybı değerlememiz için risk unsurlarıdır. Öte yandan, yüklü yatırım planları ve finansman imkanlarındaki bozulma sebebiyle, hem Akenerji hem de Zorlu Enerji için olası bir sermaye artırımının piyasada mevcut durumda yeterince fiyatlandırıldığını düşünüyoruz. Akenerji yi Endeksin Üzerinde Getiri, Zorlu Enerji yi ise Endekse Paralel Getiri tavsiyesiyle araştırma kapsamına alıyoruz Akenerji için belirlediğimiz hedef piyasa değeri %127, Zorlu Enerji için belirlediğimiz hedef piyasa değeri %43 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Zorlu Enerji nin önümüzdeki dönemde gerçekleşecek sermaye artırımının hissenin performansını etkileyebileceğini ancak kısa vadede finansman sıkıntılarını önemli ölçüde giderebileceğini düşünüyoruz. mn $ AKENR ZOREN Tavsiye Endeksin Üzerinde Getiri Endekse Paralel Getiri Hedef Piyasa Değeri 625 430 Mevcut Piyasa Değeri 275 112 Yükseliş Potansiyeli* 127% 43% Mevcut Hisse Fiyatı (TL) 6.60 2.16 Hedef Hisse Fiyatı (TL)* 14.60 1.94 Ort. Günlük İşlem Hacmi 1.5 1.1 Halka Açıklık 24.0% 32.0% Halka Açıklık Oranı içindeki Yabancı Payı 17.7% 7.6% Zorlu Enerji için hedef hisse fiyatı ve yükseliş potansiyeli %390 lık sermaye artırımı öngörülerek hesaplanmıştır. Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız.
Elektrik Sektörü Raporu 14 Nisan 2009 AKENERJİ AKENR Endeksin Üzerinde Getiri Hisse Fiyatı (TL) 6.60 Hedef Hisse Fiyatı (TL) 14.60 Piyasa Değeri (mn $) 275 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 625 Yükseliş Potansiyeli 127% Net Borç (mn $) 128 Net Döviz Pozisyonu (mn $) -102 12 Aylık Zirve/ Dip (TL) 11.80 / 4.26 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 1.5 Hisse Adedi (mn) 65 Performans $ Rel. 1 Ay 20% -8% 3 Ay 11% 0% 12 Ay -43% 2% Akenerji Ortaklık Yapısı (mevcut) % Pay Akkök Grubu 40.9 Ömer Dinçkök 11.6 Ali Dinçkök 11.6 Halka Açık ve Diğer 36.0 Ezgi Öztürk +90 212 319 1416 ezgi.ozturk@oyakmenkul.com.tr Güçlü ortak avantaj sağlayacak Güçlü ortağın sağlayacağı avantajlardan yararlanacak Hatırlanacağı gibi, Çek Cumhuriyeti ne bağlı enerji şirketi CEZ, Akenerji nin %37.4 lük hissesini 303 milyon $ bedelle almak üzere anlaşmaya vardı. Ekim 2008 de gerçekleşen hisse alımına göre Akenerji için belirlenen firma değeri 810 milyon $ a işaret ediyor. Hisse devir işlemlerinin tamamlanmasından sonra Akenerji, Akkök Grubu ve CEZ arasında müşterek yönetime tabi bir ortaklık halini alacak. Bu anlaşmayla beraber, Akenerji Cez ile birlikte önümüzdeki dönemlerde gerek dağıtım gerekse üretim ihalelerine katılmayı hedefliyor. Ortaklık çerçevesinde enerji yatırımlarına 5 yılda yaklaşık 3 milyar $ harcayarak 3,000MW kurulu kapasiteye ulaşılması hedefleniyor. Mevcut durumda Akenerji nin kurulu kapasitesi 428MW seviyesindedir. Dikey entegrasyonu sağlamak amacıyla SEDAŞ 2009 da Akenerji bünyesine eklendi CEZ ile birlikte Akenerji 2008 de yapılan ihalede Sakarya Elektrik Dağıtım için 600 mn $ ile en yüksek teklifi verdi, SEDAŞ ın devri ise 2009 Şubat ayında tamamlandı. 2009 da SEDAŞ ın şirketin VAFÖK üne katkısının 60 mn $ ile konsolide VAFÖK ün %60 ını oluşturacağını tahmin ediyoruz. SEDAŞ Akenerji nin NAD inin %13 ünü oluşturuyor. Üretimde kaynak çeşitliliğini artırmak için yenilenebilir enerji kaynaklarına yönelik yatırımlar devam ediyor Akenerji nin doğalgaza bağımlılığını azaltmak amacıyla 388 MW lık yenilenebilir enerjiye dayalı elektrik santrali projeleri bulunuyor. Akenerji bu projelerin her biri için gerekli lisansları temin etmiş durumda, ancak finansmanla ilgili belirsizliklerden dolayı bu projelerin yalnızca 324 MW lık kısmını değerlememize dahil ettik. 2008-2012 döneminde bu projeler için toplam yatırım miktarının 510 mn $ olacağını tahmin ediyoruz. 5 hidroelektrik santrali ve 1 adet rüzgar santralini içeren projelerin tümünün 2012 yılında tamamlanarak bu yıl içerisinde şirkete 116 mn $ VAFÖK kazandırmasını bekliyoruz. Yenilenebilir enerjiye dayalı projelerinin NAD içindeki payı %52 dir. SEDAŞ ın dahil edilmesi ve yenilenebilir enerji projelerinin devreye girmesi sayesinde, Akenerji nin VAFÖK ünün 2008-2013 döneminde yıllık ortalama %27 lik bir artış kaydetmesini bekliyoruz. Riskler Enerji piyasasındaki düzenlemelere ilişkin riskler, yatırımların herhangi bir nedenle gerçekleşmeme veya ertelenme ihtimali ve TL nin aşırı değer kaybetmesi değerlememize yönelik aşağı yönlü risklerdir. Yeni projeler için finansman karşılamak amacıyla gidilebilecek bir tahsisli sermaye artırımı da diğer bir risk unsurudur. ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) yöntemine göre yaptığımız değerleme sonucunda, şirketin hedef piyasa değerini 625 mn $ olarak belirliyor, %127 yükseliş potansiyeli olan Akenerji yi Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza alıyoruz. Ayrıca Akenerji, 1.7x lik 2011T FD/VAFÖK çarpanı baz alındığında, uluslararası benzerlerine göre %74 iskontolu işlem görüyor. Relatif Performans Grafiği Tahminler, USDmn 2007 2008 2009T 2010T Net Satışlar 348 469 942 1,207 PD (mn $) Rel.Perf. 300% 700 % Büyüme 15% 35% 101% 28% 2 600 VAFÖK -3.0 74.0 98.8 165.3 200% 500 % Büyüme a.d. a.d. 34% 67% 1 400 Net Kar -31.0 69.0 19.9 32.0 300 % Büyüme -26% a.d. -71% 61% 200 Temel Rasyolar 2007 2008 2009T 2010T 100 F/K a.d. 0% 0 4.0 13.8 8.6 FD/VAFÖK a.d. 4.8 3.6 2.1 Temettü Verimi - 4.1% - - M 07 T 07 E 07 K 07 O 08 Ş 08 N 08 H 08 E 08 Ş 09 N 09 Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız.
AKENERJİ 14 Nisan 2009 AKENERJİ DEĞERLEMESİ Akenerji için İNA yöntemine dayanarak yaptığımız değerleme sonucunda şirketin hedef piyasa değerini 625 mn $ olarak belirliyor, %127 yükseliş potansiyeli olan şirketi Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesiyle araştırma kapsamımıza alıyoruz. Değerlememizde ayrıca, yeni projelerin uygulanmama veya ertelenme ihtimalini göz önüne alarak bu projelere %20 iskonto uyguladık. Akenerji Net Aktif Değeri* Faaliyet Kolu Değerleme Yöntemi Akenerji'nin Payı Makul Değer % USDmn NAD %'si Elektrik Üretimi 607 Mevcut Santraller İNA 241 241 34% İnşa Halindeki Santraller İNA 367 367 52% Elektrik Dağıtım 91 13% SEDAŞ İNA 203 45% 91 13% Toplam Net Aktif Değeri 700 Hedef Piyasa Değeri** 625 Cari Piyasa Değeri (13 Nisan 2009) 275 Yükseliş Potansiyeli 127% * Tüm projeler borçlar düşüldükten sonra, net değerleriyle yansıtılmıştır. ** Hedef piyasa değeri, yeni projelerin uygulanma riskini dahil etmek amacıyla İNA yöntemiyle bulunan değere %20 iskonto uygulanarak bulunmuştur. Kaynak: OYAK Yatırım Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 3
Elektrik Sektörü Raporu 14 Nisan 2009 ZORLU ENERJİ ZOREN Endekse Paralel Getiri Hisse Fiyatı (TL) 2.16 Hedef Hisse Fiyatı (TL)* 1.94 *%390 lık sermaye artırımı sonrası Piyasa Değeri (mn $) 112 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 430 Yükseliş Potansiyeli* 43% * Sermaye artırımına gore düzeltilmiş yükseliş potansiyeli Net Borç (mn $) 1,176 Net Döviz Pozisyonu (mn $) -1,280 12 Aylık Zirve/ Dip (TL) 6.05 / 1.76 Ort. Günlük İşlem Hacmi (mn $) 1.2 Hisse Adedi (mn) 82 Performans $ Rel. 1 Ay 17% -10% 3 Ay 0% -10% 12 Ay -63% -34% Zorlu Enerji Ortaklık Yapısı Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. % Pay Zorlu Holding 43.2 Korteks Mensucat 17.5 Halka Açık ve Diğer 39.3 Ezgi Öztürk +90 212 319 1416 ezgi.ozturk@oyakmenkul.com.tr Finansman ile ilgili endişeler Zorlu Enerji yurt içinde kaynak çeşitliliğini artırmaya yönelik yatırımlar yaparken, yurt dışında da büyüme imkanlarını değerlendirmektedir Değerlememize dahil ettiğimiz ve finansmanı sağlanmış olan projeler için toplam yatırım miktarı 1.3 milyar $ a ulaşırken, yatırımların yaklaşık %60 ı tamamlandı. Rusya projesinin 2010 dan itibaren Zorlu Enerji nin operasyonel karlılığını önemli ölçüde artırmasını bekliyoruz Rusya daki doğalgaz santrali yatırımının ilk fazı 170 er MW lık iki santralden oluşuyor. Rusya operasyonları %60 a varan VAFÖK marjı sayesinde Zorlu Enerji nin operasyonel karlılığında belirgin bir artış sağlayacaktır. Toplam 800 mn $ lık yatırım ile birlikte 2Y09 da Rusya da üretime başlanması planlanıyor. 2011 de Rusya faaliyetlerinde 179 mn $ lık VAFÖK tahminimiz 2011 in toplam VAFÖK rakamının %47 sine işaret ediyor. Rusya operasyonlarının NAD içindeki payını %33 olarak hesaplıyoruz. ADÜAS ın alınmasıyla beraber hidroelektrik üretimine başlandı 7 adet hidroelektrik, 1 adet doğalgaz ve 1 adet jeotermal santralden oluşan ADÜAS portföyü toplam 141 MW lık üretim kapasitesine sahip. ADÜAS ın satın alınmasından önce Zorlu Enerji nin üretimi toplam 418 MW lık 6 termik santrali vasıtasıyla tamamen doğalgaza dayanıyordu. Mevcut doğalgaz santrallerinin şirketin NAD i içindeki payını %33, ADÜAŞ santrallerinin payını ise %14 olarak hesaplıyoruz. Rotor rüzgar santralinin ilk fazının 3Ç09 da devreye alınmasıyla, doğalgaza bağımlılık bir miktar daha azalacak Zorlu Enerji nin hidro ve rüzgara dayalı toplam 509 MW lık projesi bulunurken, değerlememizde inşaatı başlamış ve finansmanı 2.çeyrekte tamamlanmak üzere olan Rotor projesinin 1.fazını dahil ettik. 135 MW lık birinci fazın 2Y09 da devreye gireceğini, VAFÖK marjının %90 ın üzerinde olması nedeniyle, Rotor projesinin Zorlu Enerji nin operasyonel karlılığını artırmasını bekliyoruz. Rotor projesinin şirketin NAD i içindeki payını %13 olarak hesaplıyoruz. 2008-2013 döneminde VAFÖK te yıllık ortalama %41 büyüme tahmin ediyoruz Rusya ve Rotor projelerinin 1.fazlarının 2Y09 da devreye girmesiyle beraber başlayan yakalanacak yüksek VAFÖK büyüme oranı, Rusya projesinin 1. fazının 2011 de tamamlanması ve aynı dönemde ADÜAŞ taki kapasite artırımlarının da tamamlanmasıyla beraber sürdürülecektir. Riskler Enerji piyasasındaki düzenlemelere ilişkin riskler, yatırımların gerçekleşmeme veya ertelenme ihtimali, Rusya daki iş ortamına ilişkin riskler ve TL nin aşırı değer kaybetmesi aşağı yönlü risklerdir. Öte yandan, 2008 finansal sonuçlarında eksi olarak açıklanan özkaynak rakamını göz önüne alırsak, sermaye artırımı artık risk olmaktan çıkmıştır. ENDEKSE PARALEL GETİRİ Zorlu Enerji için hedef piyasa değerimiz olan 430 milyon $, şirketin yüksek borçluluğundan dolayı toplam net aktif değerine uyguladığımız %50 lik iskontoyu da içeriyor. Buna göre Zorlu Enerji nin sermaye artırımına göre düzeltilmiş yükseliş potansiyeli %43 tür. Ayrıca, hisse 2011T FD/VAFÖK çarpanı olan 3.9x ile uluslar arası benzerlerine göre %41 iskontolu işlem görmektedir. Relatif Performans Grafiği Tahminler, mn $ 2007 2008 2009T 2010T Net Satışlar 361 515 571 865 PD (mn $) Rel.Perf. 2 450 % Büyüme 32% 43% 11% 51% 200% 400 VAFÖK 37.4 72.5 157.4 294.8 350 300 % Büyüme 70% 94% 117% 87% 1 250 Net Kar -7.3-259.8-124.9-13.1 200 150 % Büyüme 361 515 571 865 100 Temel Rasyolar 2007 2008 2009T 2010T 50 F/K a.d. a.d. a.d. a.d. 0% 0 FD/VAFÖK 34.4 17.8 9.4 5.0 Temettü Verimi - - - - M 07 T 07 E 07 K 07 O 08 Ş 08 N 08 H 08 E 08 Ş 09 N 09
ZORLU ENERJİ 14 Nisan 2009 ZORLU ENERJİ DEĞERLEMESİ Zorlu Enerji için belirlediğimiz hedef piyasa değeri olan 430 mn $, %43 lük yükseliş potansiyeline işaret ediyor Hisseyi Endekse Paralel Getiri tavsiyesi ile araştırma kapsamına alıyoruz. Değerlemelerimizde şirketin sermayesinin 82 milyon TL den 400 milyon TL ye çıkmasını sağlayan, yaklaşık %390 lık bir bedelli sermaye artırımını dahil ettik. Bununla birlikte, yükseliş potansiyelini ~%390 lık bedelli sermaye artırımının 2009 da tamamlandığını varsayarak hesapladık. Ayrıca, Zorlu Enerji nin yüksek borçluluğundan dolayı İNA yöntemiyle bulduğumuz Net Aktif Değeri ne %50 iskonto uyguladık. Zorlu Enerji Net Aktif Değeri* Faaliyet Kolu Değerleme Yöntemi Zorlu Enerji'nin Payı Makul Değer % USDmn NAD %'si Elektrik Üretimi 789 93% Mevcut Santraller İNA 282 282 33% ADUAŞ İNA 125 97% 121 14% Rotor Rüzgar Santrali, I.Faz İNA 122 86% 105 12% Rusya Projesi, I.Faz İNA 549 51% 280 33% Amity Oil İNA 64 64 7% Toplam Net Aktif Değeri 853 Hedef Piyasa Değeri** 430 Cari Piyasa Değeri (13 Nisan 2009) 112 Sermaye Artırımına Göre Düzeltilmiş PD 301 Yükseliş Potansiyeli 43% * Tüm projeler borçlar düşüldükten sonra, net değerleriyle yansıtılmıştır. ** Şirketin yüksek borçluluğundan dolayı İNA ile bulunan Net Aktif Değer'e %50 iskonto uygulanmıştır. *** Yükseliş potansiyeli tahminlerimize göre %390 olarak gerçekleşecek sermaye artırımına göre düzeltilmiştir. Kaynak: OYAK Yatırım Lütfen uyarı metni için son sayfaya bakınız. 5
Elektrik Sektörü Raporu 14 Nisan 2009 Değerleme Yaklaşımı Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100 ün Beklenen Piyasa Getirisi, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB nin toplam piyasa değerinin %80 ine karşılık gelmektedir. Derecelendirme Metodolojisi Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir: Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki Beklenen Piyasa Getirisi nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi Beklenen Piyasa Getirisi nin %10 unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10 luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.