Zorlu Enerji. Bloomberg: ZOREN TI. Reuters: ZOREN IS. Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Elektrik. Şirket Raporu. Yükselme Potansiyeli* 24%

Transkript

1 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Elektrik Zorlu Enerji Bloomberg: ZOREN TI Reuters: ZOREN IS Varlık Takası sonrası Yeniden Doğuş Varlık takası sonrası AL tavsiyemizi koruyoruz Aralık tarihinde Zorlu Enerji, ana ortağı Zorlu Holding den 229 milyon TL karşılığında Zorlu Doğal ın %100 hissesini satın aldı ve Rosmiks de bulunan tüm hissesini 25 bin dolar karşılığında Zorlu Holding e devretti. Böylece, Zorlu Enerji, borçlu ve kısmen faaliyete geçen Rosmiks şirketini yüksek FVAÖK marjı ile çalışan hidro elektrik santralleri ve jeotermal santrali ile takas etmiş oldu. Varlık takası sonrasında şirketin net borç pozisyonu 952 milyon TL azalarak 1,4 milyar TL olarak gerçekleşti yıl sonu finansallarının açıklanmasından sonra şirketin iş planlarındaki iyileşmeyi de dikkate alarak hisse için değerlememizin üzerinden geçtik sonu için TL 2,09 hedef fiyatımıza göre %24 artış potansiyeli olan hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz yıllarında güçlü FVAÖK artışı. Yüksek marja sahip 143MW kapasiteli Zorlu Doğal ın satın alınmasının nihai etkisini 2013 yılı sonuçlarında göreceğiz. Buna ek olarak, Pakistan da yatırımı devam eden 56,4MW kapasiteli rüzgar santralinin yılın ikinci yarısında ve 80MW jeotermal santralinin 2014 yılı içinde devreye girmesi bekleniyor. Bahsi geçen yenilenebilir enerji projelerinin katkısı ile Zorlu Enerji nin FVAÖK ünün 2012 yılındaki 22 milyon değerinden 2013 yılında 152 milyon TL ye, 2014 yılında 246 milyon TL ye artacağını tahmin ediyoruz. İddialı orta vadeli büyüme hedefi. Zorlu Enerji nin orta vadedeki hedefi kurulu kapasitesini 3 GW a çıkarmaktır. Buna paralel, şirket 124MW kapasiteye sahip Sami Soydan hidroelektrik santralinin finansmanını tamamlamayı planlıyor. Şirket ayrıca 30MW kapasiteye sahip Tirebolu hidroelektrik santrali için su kullanım anlaşması imzaladı ve proje şu an lisans alma aşamasında. Bütün bunlara ek olarak 30 MW kapasiteli Alaşehir jeotermal santrali ile ilgili finansmanın yakında tamamlanması hedefleniyor. Ayrıca 135MW kapasiteye sahip Rotor rüzgar santralinin 110MW ek kapasitesi ve 100MW kapasiteye sahip Solad doğalgaz santrali yatırımı gündemde. Bahsedilen bu projelerin finansmanı tamamlanmadığı için hedef fiyat hesabımıza dahil edilmemiştir. Normalleşen Türkiye-İsrail ilişkileri. İsrail ve Türkiye arasındaki ilişkinin düzelmesinin ülkede doğalgaz bazlı santral yatırımı devam eden Zorlu Enerji için olumlu olduğunu düşünüyoruz. Zorlu Grubu nun İsrail deki doğalgazın, boru hattıyla Türkiye ye getirilmesi projesiyle ilgili olduğu bilinmektedir. Söz konusu gelişmelerin olası olumlu etkileri değerlememizde dikkate alınmamıştır. Büyüme potansiyeli yüksek ve dengeli yatırım portföyü. Takas işlemi sonrasında yatırım portföyü içinde yenilenebilir enerjinin payını artıran şirket Türkiye, Israil ve Pakistan gibi büyüme potansiyeli yüksek bölgelerdeki enerji yatırımları ile dikkat çekiyor. Varlık satışına rağmen Rosmiks in borcu hala bilançoda gözüküyor. Şirket bilançosunda borç sözleşmesindeki kısıtlamalar yüzünden Rosmiks BV ile ilgili milyon TL uzun vadeli finansal borç bulunmaktadır. Fakat şirket aynı tutarı 2026 yıl sonuna kadar üç aylık taksitlerle ödenmesi gereken uzun vadeli alacak olarak kaydetmiştir. Rosmiks BV ile ilgili finansal borcun şirketin net borç pozisyonu ve finansalları üzerinde bir etkisi yoktur. Elektrik ve doğalgaz fiyatlarına karşı duyarlı. Şirketin marjları elektrik ve doğalgaz fiyatlarındaki değişimlere hassastır. Zorlu Doğal ın satın alınmasından sonra yenilenebilir enerji kapasitesinin payı %22 den %34 e yükselerek doğalgaz fiyatlarına duyarlılığını kısmen azaltmıştır. Gecikmeler, maliyet aşımları ve yeni yatırımlarla ilgili yasal değişiklikler. Rosmiks yatırımında tanık olduğumuz gibi, gecikmeler, maliyet aşımları ve yasal değişiklikler özellikle yurt dışında yürütülen projeler için risk oluşturmaktadır. 13/04/2013 Şirket Raporu AL Yükselme Potansiyeli* 24% Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) Halka Açık PD (mn) Hisse sayısı 500 mn Takas Saklama Oranı (%) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Piyasa Bilgileri TL İMKB ,103 ABD$ Spot Piyasa ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ İMKB-100 Relatif Fiyat / İMKB-100'e Göreceli Fiyat TL IMKB'ye Göreceli ZOREN İMKB-100'e göreceli Hafta Fiyat Aralığı (TL) Aslı Özata Kumbaracı akumbaraci@isyatirim.com.tr Başak Dinckoc bdinckoc@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1

2 Özet Mali Tablolar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 2011G* 2012G* 2013T 2014T 2015T Satış Geliri FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı (44) (52) Diğer Gelir ve Giderler (net) (1) Finansal Giderler (470) (147) (56) (77) (71) Azınlık Payları (65) (17) Vergi Öncesi Kar (515) Vergi Yükümlülüğü 10 (10) (0) (10) (12) Net Kar (407) Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar (407) Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı İşletme Sermayesi Değ. 316 (10) (61) (7) 4 Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı (25) Sabit Sermaye Yatırımları 412 (260) Serbest Nakit Akımı (437) 914 (236) Bedelli Serm.Art Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı (114) (445) 36 (45) 67 Net Nakit Poz. Değişim (551) 470 (199) Net Nakit Pozisyonu (1.915) (1.446) (1.670) (1.614) (1.537) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Azınlık Payları Toplam Özsermaye (135) Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye Rasyolar Özsermaye Karlılığı -3974,1 265,5 0,5 13,9 15,4 Yatırım Karlılığı -1,7-1,4 1,0 5,5 5,9 Yatırım Sermayesi Net Borç/FAVÖK 84,5 64,8 11,0 6,6 6,2 Net Borç/Sermaye -1423,8 250,0 287,2 241,5 197,1 Yatırım Harcamaları/Satışlar 94,04-49,53 46,01 15,54 18,73 Yatırım Harcamaları/Amortisman 6,2-3,5 2,5 1,0 1,3 FAVÖK Marjı 5,2 4,3 23,6 32,6 32,6 Faaliyet Karı Marjı -10,0-9,8 5,4 17,2 18,7 Net Kar Marjı -93,0 112,2 0,5 11,5 14,7 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 5,3x 5,8x 3,6x 3,0x 3,0x Firma Değeri/FAVÖK 103,1x 136,9x 15,0x 9,3x 9,2x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0,9x 0,7x 1,1x 1,1x 1,0x Fiyat/Kazanç n.a 0,9x n.a 9,7x 7,6x Serbest Nakit Akım Verimi -%71 %179 -%28 %9 %9 Temettü Verimi %0 %0 %0 %0 %0 *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: Reuters & İş Yatırım 2

3 Değişim sonrası Varlık Portföyü; 2012 yıl sonu itibariyle şirketin toplam kapasitesi 771MW. Zorlu Enerji nin Türkiye deki portföyünde şu an 493 MW toplam kurulu güce ve 269 ton/saat buhar kapasitesine sahip beş doğalgaz santrali, 135 MW kapasiteli Rotor rüzgar santrali ve 143 MW kurulu güce sahip Zorlu Doğal bulunmaktadır. Şirket Türkiye nin yanı sıra İsrail ve Pakistan da yatırımlarını sürdürmektedir. Bu ülkelerdeki elektrik piyasası aşağıda belirtilen konularda Türkiye ile benzerlik göstermektedir Güçlü talep artışı Arz açığını önlemek için özel sektör yatırımlarına ihtiyaç duyulması Elektrik üretimi ve dağıtımında devletin payının yüksekliği. Su ve Enerji Geliştirme Kurumu (WAPDA) ve Karachi Elektrik Tedarik Şirketi (KESC) Pakistan da ki elektrik sektörünü kontrol etmektedir. İsrail tarafında ise İsrail Elektrik Şirketi elektrik santrallerinin inşasından ve işletiminden sorumlu olduğu gibi iletim ve dağıtım ağından da sorumludur. Planlanan yeni projeler; Tablo 1 : Zorlu Enerji nin Kurulu Gücü Proje Mevcut DG santralleri Lokasyon Kapasite (MW) Kaynak: Şirket, * İş Yatırım beklentisi Kapasite (Buhar) Üç yeni projenin finansmanının yakın zamanda tamamlanması bekleniyor. Zorlu Enerji orta vadede kurulu kapasitesini 3GW a çıkarmayı hedefliyor. 124MW kapasiteli Sami Soydan HES ve 30MW kapasiteli Alaşehir jeotermal santralinin finansmanın yakında tamamlanması bekleniyor. 30MW kapasiteli Tirebolu HES için su kullanım anlaşması imzalandı ve proje şu an lisans alma aşamasında. Ayrıca Rotor rüzgar santralinin kapasitesinin 245MW a arttırılması gündemde. Bu bahsedilen projelerin finansmanı tamamlanmadığı için değerlememize dahil edilmemiştir. Cins Durum Türkiye 492,9 269 ton/saat DG Operasyonel Rotor Türkiye 135 Rüzgar Operasyonel ZDUAS Türkiye 142,6 HES + Jeo. + Motorin Dorad İsrail 800 DG Ashdod İsrail ton/saat DG Ramat Negev İsrail ton/saat DG Jhampir Pakistan 56,4 Rüzgar Zorlu Enerji'nin payı %100 %96,7 Operasyonel % yılında faaliyete geçmesi bekleniyor* % yılında faaliyete geçmesi bekleniyor* % yılında faaliyete geçmesi bekleniyor* % yılının 2. yarısında faaliyete geçmesi bekleniyor* %100 Tablo 2: Planlanan Yatırımlar Proje Lokasyon Kapasite (MW) Kapasite (Buhar) Cins Sami Soydan Türkiye 124 HES Alaşehir Türkiye 30 Jeotermal Rotor Türkiye 110 Rüzgar Tirebolu Türkiye 30 HES Solad İsrail ton/saat DG Kaynak: Şirket 3

4 Değerleme 2,09 TL hedef hisse fiyatı ile Zorlu Enerji için AL tavsiyemizi koruyoruz. Değerleme yöntemi olarak yurtiçi faaliyetleri ve İsrail ve Pakistan operasyonları için İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemi kullandık. Şirket için bulduğumuz hedef değer %24 artış potansiyeline işaret ediyor. Tablo 3: Zorlu Enerji nin Değerlemesi Zorlu Enerji Net Aktif Değeri (milyon dolar) Yurtiçi Faaliyetleri * Adil Değer Firma Değeri Pay Zorlu Enerji'nin payı Zorlu Enerji Elektrik 183 % Rotor Rüzgar Santrali 336 % ZDUAS 610 % Yurtşı Faaliyetleri Dorad Enerji*- İsrail 414 % Ashdod* 33 %42 14 Ramat* 95 %42 40 Jhampir- Pakistan 125 % Konsolide Net Nakit -813 Hedef Piyasa Değeri (milyon dolar) 586 4

5 Yurtiçi Faaliyetleri Doğalgaz yakıtlı santraller Beş adet doğalgaz yakıtlı enerji santrali (DG ) 493MW mevcut kurulu gücü ve 269 ton/saat buhar ile şirketin üretim kapasitesinin %64 ünü oluşturmaktadır. Doğalgaz ağırlıklı konfigürasyon ikili enerji satış anlaşmalarında piyasa koşullarına göre şirkete esneklik sağlamaktadır. Şirket doğalgaza dayalı santralleri piyasa koşullarına bağlı olarak tam kapasite çalıştırıp durdurabilmektedir. Piyasada oluşan spot fiyatlar düşük ise şirket üretmek yerine sistemden elektrik satın alabilmekte ve daha yüksek fiyattan müşterilerine satabilmektedir. Zorlu Enerji nin yurtiçinde faaliyet gösteren doğalgaz yakıtlı enerji santrallerini değerlemek için dolar bazlı İndirgenmiş Nakit Akımı kullandık ve şirket için aşağıdaki varsayımları göz önüne alarak 183 milyon dolar piyasa değer bulduk: Elektrik Üretim: Şirketin %38 kapasite kullanım oranı ile 1,6 milyar kws elektrik üreteceğini ve ticari faaliyetlerde dahil toplam 2,5 milyar kws elektrik satacağını tahmin ediyoruz yılında ortalama doğalgaz fiyatları yıllık bazda %30 artarken ortalama elektrik tarifeleri yıllık bazda %14 oranında artış gösterdi. Bu da doğalgaz yakıtlı santrallerin marjlarını aşağı çekti. Bu nedenle şirket yüksek maliyetle üretim yapmak yerine piyasadan alım yaparak müşterilerine elektrik sattı. Buhar Üretimi: Zorlu Enerji 2012 yılında kojenarasyon santrallerinden 604 bin ton buhar satışı gerçekleştirmiştir. Tahmin süremiz boyunca buhar satışının sabit kalacağını ve yıllık 11 milyon dolarlık bir gelir getireceğini öngördük. Satışların Dağılımı: Serbestleşen elektrik piyasasında faaliyet gösteren doğalgaz yakıtlı enerji santrallerin nedeniyle şirketin ikili enerji satış anlaşmalarına daha fazla önem vereceğini düşünüyoruz yılındaki satışların yaklaşık %61 i ikili enerji satış anlaşmaları ile %39 u spot piyasada satılmıştır. Biz bu oranı tahmin süresi olan 10 sene boyunca sabit tuttuk. Elektrik ve Doğalgaz Fiyatları: İkili enerji satış anlaşmaları için TEDAŞ elektrik fiyat tahminlerimiz üzerinde bir indirim uyguladıktan sonra 0,103 dolar/kws e ulaştık. Ortalama spot elektrik fiyatını ise 0,099 dolar/kws hesapladık. Değerlememizde bu satış rakamlarına paralel doğalgaz fiyatının 0,409 dolar/m3 seviyesinde sabit tuttuk. Faaliyet Giderleri: 10 yıl için sabit faaliyet gideri olan 0,027 dolar/kws öngördük. Yatırım Tutarı: Şirketin 2015 ve 2020 yıllarında bakım için 5 milyon dolar lık yatırım yapacağını tahmin ettik. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Risksiz faiz oranını %4,5, hisse risk primini %5, Betayı 0,88x ve nihai büyüme oranını %1 olarak kullandık. Ayrıca konsolide bilançodaki borç oranını kullandık. Tablo 4: Zorlu Enerji nin DG santralleri için İNA özet tablosu Dolar-milyon 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Satışlar FVAÖK FVAÖK Marjı %5 %5 %5 %5 %5 %5 %5 %5 %5 %5 (-) Yatırım (-) Vergi (-) İS'deki değişim* Serbest Nakit Akışı AOSM %5,9 %6,0 %6,2 %6,5 %6,6 %6,9 %7,1 %7,3 %7,5 %7,7 İNA'nın Bugünkü Değeri Toplam İNA 82 Nihai büyüme oranı %1,0 Nihai Değer 86 Toplam Değer 183 Zorlu Enerji'nin Payı 183, * İşletme Sermayesi 5

6 Zorlu Doğal Elektrik Üretim Aralık 12 tarihinde Zorlu Enerji, ana ortağı Zorlu Holding den 229 milyon TL (128 milyon TL) karşılığında Zorlu Doğal ın %100 hissesini satın aldı ve Rosmiks de bulunan tüm hissesini 25 bin dolar karşılığında Zorlu Holding e devretti. Zorlu Enerji Mart 08 tarihinde Özelleştirme İdaresi nden Ankara Doğal Elektrik Üretim ini 510 milyon dolar karşılığında almıştı ve ismini Zorlu Doğal Elektrik Üretimi olarak değiştirmişti. Zorlu Enerji bu şirketin finansmanı için 40 milyon dolar sermaye enjekte etmişti ve geri kalan 470 milyon dolar ı da uzun vadeli finansman ile ödedi. Zorlu Doğal Elektrik Üretim yedi adet hidroelektrik santralleri (112,6MW), bir jeotermal santral (15MW) ve bir faaliyet dışı dizel tipi santral (15MW) ile 142,6MW toplam kurulu güce sahip. Daha sonra 2009 yılında Zorlu Enerji bu şirketi kendi bilançosunu yeniden yapılandırmak ve konsolide borç pozisyonunu azaltmak için Zorlu Holding e devretmişti. Şirketi değerlerken dolar bazlı İNA metodunu kullandık ve aşağıdaki varsayımlar ile firma değeri için 610 milyon dolar a ulaştık: Elektrik Üretimi: Hidroelektrik santralleri için KKO nını %32 seviyesinde jeotermal santralinin KKO nını ise %75 seviyesinde tahmin ettik. Dizel bazlı santralin işlevsel olmadığını hatırlatmak isteriz yılına kadar jeotermal santralinin kapasitesinin 80MW daha artacağınız öngörüyoruz. Böylece toplam elektrik satışının 2013 yılında 0,4 milyar kws ve 2014 yılında 0,9 milyar kws olmasını bekliyoruz. Ayrıca santrallerin 2038 yılına kadar faaliyette olmasını öngörüyoruz. Satışların Dağılımı: 2012 yılındaki müşteri kırılımını baz alarak şirketin satış hacminin % 61 ini ikili enerji satış anlaşmaları aracılığıyla, geri kalan %39 unu da spot piyasaya satacağını düşünüyoruz. Elektrik Tarifeleri: İkili enerji satış anlaşmaları kapsamında elektrik satış birim fiyatını 0,103 dolar/kws ve spot elektrik birim fiyatı için 0,0994 dolar/kws tahmin ettik. Şirket jeotermal santralindeki ek kapasiteyi önümüzdeki 10 yıl boyunca alım garantili fiyat olan 0,105 dolar/kws den satacak. Şirket, devletin yenilenebilir enerji yatırımlarını teşvik etmek için vermiş olduğu 10 yıllık sabit birim fiyat ve alım garantisini kullanacaktır. Faaliyet Giderleri: Tahmin süremiz boyunda şirket için sabit faaliyet gideri için 0,022 dolar/ kws öngördük. Yatırım Tutarı: Jeotermal kapasitesinin ek kapasitesi için planlanan yatırım tutarı 220 milyon dolar olup bu tutarın %80 ini borç ile finanse edildi yılında şirketin bu yatırım için 120 milyon dolar harcama yapmasını bekliyoruz. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Risksiz yatırım getirisi oranını %4,5, hisse risk primini %5, betayı 0,88x kullandık. Ayrıca konsolide bilançodaki borç oranını kullandık. Tablo 5: Zorlu Doğal için İNA özet tablosu Dolar-milyon 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2038T Satışlar FVAÖK FVAÖK Marjı %77 %77 %77 %77 %77 %77 %77 %76 (-) Yatırım (-) Vergi (-) İS'deki değişim* Serbest Nakit Akışı AOSM %5,9 %6,0 %6,2 %6,5 %6,6 %6,9 %7,1 %7,1 %7,3 %8,3 İNA'nın Bugünkü Değeri Toplam İNA 610 Zorlu Enerji'nin Payı 610 6

7 Rotor Elektrik Üretim Zorlu Enerji nin bağlı ortağı Zorlu Rüzgar Enerjisi Elektrik Üretimi nin %96,73 oranında hissesine sahip olduğu Rotor Enerji nin 135MW kurulu gücünde rüzgar santrali için üretim lisansı mevcuttur. Ayrıca şirket GET (Gönüllü Emisyon Ticareti) lisansı alarak ek bir gelir kaynağı yaratmayı hedeflemektedir. Rotor Enerji nin 50MW ve 60MW kapasiteli santraller için iki tane üretim lisansı bulunmaktadır. Bu projelerin finansmanı tamamlanmadığı için değerlememize dahil etmedik. Rotor Enerjiyi dolar bazlı İNA yöntemine göre değerledik ve aşağıdaki varsayımlara bağlı olarak 336 milyon dolar değer e ulaştık. Söz konusu değerlemeye göre Zorlu Enerji nin adil değerine olan katkıyı 325 milyon dolar olarak hesaplıyoruz. Elektrik Üretimi: Şirketin %30 KKO ile yıllık 0,33 milyar kws elektrik satışı yapacağını tahmin ediyoruz. Tahmin süremiz boyunca da bunu sabit tuttuk. Karbon Kredileri: Karbon emisyon ticareti ile ilgili yıllık bazda 1 milyon dolar ek gelir varsaydık. Satışların Dağılımı: Tahmin süremiz boyunca satışların %61 ini ikili enerji satış anlaşmaları yoluyla ve %39 unu spot fiyatlar üzerinden yapılacağını öngörüyoruz. Elektrik Tarifeleri: Tahmin süremiz boyunca ikili enerji satış anlaşmaları için elektrik fiyatını 0,103 dolar/kws ve spot elektrik fiyatını 0,099 dolar/kws olarak aldık. Faaliyet Giderleri: Tahmin süremiz boyunca sabit faaliyet gideri olarak 0,02 dolar/kws kullandık. Yatırım tutarı: 2015 ve 2020 yılları için 5 milyon dolar tutarında yatırım maliyeti varsaydık. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Risksiz yatırım getirisi oranını %4,5, hisse risk primini %5, betayı 0,88x kullandık. Ayrıca AOSM hesabını ilerideki yıllardaki borç/ sermaye oranındaki değişime göre değiştirdik. Tablo 6: Rotor Rüzgar Üretim inin İNA özet tablosu Dolar-milyon 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Satışlar FVAÖK FVAÖK Marjı %79 %79 %79 %79 %79 %79 %79 %79 %79 %79 (-) Yatırım (-) Vergi (-) İS'deki değişim* Serbest Nakit Akışı AOSM %7,6 %7,8 %7,9 %8,1 %8,3 %8,5 %8,8 %8,9 %8,9 %8,9 İNA'nın Bugünkü Değeri Toplam İNA 163 Nihai büyüme oranı %1,0 Nihai Değer 145 Toplam Değer 336 Zorlu Enerji'nin Payı 325 7

8 Yurt dışı Operasyonları Dorad Enerji İsrail Zorlu Enerji İsrail de enerji sektörüne giren ilk özel sektör şirketleri arasında bulunuyor. Zorlu Enerji nin Dorad Enerji de %25 oranında payı bulunuyor. Dorad Enerji nin diğer hissedarları %18,75 oran ile U.Dori Grubu, %37,5 oran ile Ellat Ashkelon Altyapı Hizmetleri ve %18,75 oran ile Edelkom Ltd.. Dorad Enerji altında yapımı devam eden 800MW kapasiteli doğalgaz yakıtlı enerji santralinin 2014 yılında faaliyete geçmesi bekleniyor. Bu santral İsrail in en büyük özel enerji santrali olacak ve ülkenin mevcut kurulu gücünün %6 sini oluşturacak. Şirket için dolar bazlı İNA kullanarak 414 milyon dolar değere ulaştık. Zorlu Enerji nin payını ise 104 milyon dolar hesapladık. Elektrik Üretimi: 6,7 milyar kws elektrik üretim kapasitesine sahip santralin 2014 yılında devreye girmesini bekliyoruz. Fakat, şirketin ulusal şebeke ile yaptığı anlaşmaya istinaden santral sadece elektrik fiyatının en yüksek olduğu saatlerde çalışacak ve sadece 2 milyar kws elektrik satışı gerçekleştirecektir. Ulusal şebeke şirketi ise üretilmeyen elektrik farkı için şirkete ödeme yapacaktır. Elektrik Tarifesi: Tahminimiz süresinde elektrik fiyatının 0,10 dolar/kws seviyelerinde olmasını bekliyoruz. Ulusal şebeke ile yapılan anlaşmaya istinaden, şirketin yıllık 65 milyon dolar ek bir gelir alacağını düşünüyoruz. Doğalgaz Fiyatları: Dorad Enerji ve Delek Grubu & Noble Enerji arasındaki doğalgaz tedarik anlaşmasına istinaden doğalgaz fiyatlarının 0,044 dolar/kws seviyelerinde olmasını bekliyoruz. Faaliyet giderleri: Şirket için sabit faaliyet gideri olarak 0,015 dolar/kws öngörülmüştür. Yatırım tutarı: Projenin toplam maliyetinin milyon dolar olmasını ve bunun %80 inin borç yoluyla finanse edilmesini bekliyoruz. Yatırıma 2011 yılında başlandı ve şirketin 2013 yılında projeyi tamamlamak için 290 milyon dolar koyması gerekmektedir yılında ise şirketin santralin bakımı için 49,5 milyon dolar tutarında yatırım yapacağını düşünüyoruz. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Risksiz yatırım getirisi oranını %4,5, hisse risk primini %7,5 (siyasi risk nedeniyle yüksek risk primi), borçlanma maliyetini %6 ve betayı 0,88x kullandık. AOSM hesabını ilerideki yıllardaki borç/sermaye oranı tahminimize göre yaptık. Tablo 7: Dorad Enerji nin İNA özet tablosu Dolar-milyon 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Satışlar FVAÖK FVAÖK Marjı %55 %55 %55 %55 %55 %55 %55 %55 %55 (-) Yatırım (-) Vergi (-) İS'deki değişim* Serbest Nakit Akışı AOSM %6,8 %7,1 %7,4 %7,8 %8,3 %9,1 %10,2 %11,1 %11,1 %11,1 İNA'nın Bugünkü Değeri Toplam İNA 440 Nihai büyüme oranı %1,0 Nihai Değer 533 Tahmini borç -600 Toplam Değer 414 Zorlu Enerji'nin payı 104 8

9 Ashdod Enerji Zorlu Enerji 55MW kapasiteli kojenerasyon santrali yapmak için İsrailli Edeltech Holding Ltd ile anlaştı. Finansmanı Ağustos 2012 de tamamlanan yatırımın 2015 yılında devreye girmesini bekliyoruz. Zorlu Enerji bu ortaklıkta %42,15 paya sahip. Şirket değerini bulmak için dolar bazlı İndirgenmiş Nakit Akımı kullandık ve 33 milyon dolar değere ulaştık. Zorlu Enerji nin payı ise 14 milyon dolar. Elektrik Üretim: Santralin 2015 yılında faaliyete geçmesini ve %80 KKO ile 0,36 milyar kws elektrik üretimi yapmasını tahmin ediyoruz. Bu santral kojenerasyon santrali olup 40 ton/saat buhar üretim kapasitesi mevcut. Fakat biz bunu da toplam elektrik üretimine dahil ettik. Elektrik Tarifesi: Şirketin yönlendirmesini göz önüne alarak 2015 yılı ve sonrası için 0,11 dolar/kws elektrik tarifesi varsayımını kullandık. Doğalgaz Fiyatı: Şirketin Delek Grubu & Noble Enerji ile yaptığı anlaşmayı baz alarak doğalgaz fiyatının 0,065 dolar/kws seviyelerinde olacağını bekliyoruz. Faaliyet Giderleri: Şirketin sabit faaliyet giderlerini 0,015 dolar/kws olarak varsayıyoruz. Yatırım tutarı: Toplam yatırım tutarının 110 milyon dolar olmasını ve bunun %80 inin borç ile finanse edilmesini bekliyoruz yılında şirketin 55 milyon dolar 2014 yılında ise 22 milyon dolar tutarında yatırım yapmasını bekliyoruz. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Risksiz yatırım getirisi oranını %4,5, hisse risk primini %7,5 (siyasi risk nedeniyle yüksek risk primi), borçlanma maliyetini %6 ve betayı 0,88x kullandık. Ayrıca AOSM hesabını ilerideki yıllardaki borç/sermaye oranındaki değişime göre değiştirdik. Tablo 8: Ashdod Enerji nin İNA özet tablosu Dolar-milyon 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Satışlar FVAÖK FVAÖK Marjı %25 %25 %25 %25 %25 %25 %25 %25 (-) Yatırım (-) Vergi (-) İS'deki değişim* Serbest Nakit Akışı AOSM %6,3 %6,3 %6,4 %6,4 %6,5 %6,6 %6,7 %6,9 %7,0 %7,1 İNA'nın Bugünkü Değeri Toplam İNA -22 Nihai büyüme oranı %1,0 Nihai Değer 78 Tahmini borç -26 Toplam Değer 33 Zorlu Enerji'nin payı 14 9

10 Ramat Negrev Enerji Zorlu Enerji 120MW kapasiteli kojenerasyon santrali yapmak için İsrailli Edeltech Holding Ltd ile ortak oldu. Bu projenin finansmanı Ağustos 2012 de tamamlandı ve 2015 yılında devreye girmesini bekliyoruz. Zorlu Enerji bu ortaklıkta %42,15 paya sahip. Şirket değerini bulmak için dolar bazlı İndirgenmiş Nakit Akımı kullandık ve 95 milyon dolar değere ulaştık. Zorlu Enerji nin payı ise 40 milyon dolar. Elektrik Üretim: Santralin 2015 yılında faaliyete geçmesini ve %80 KKO ile 0,8 milyar kws elektrik üretimi yapmasını tahmin ediyoruz. Bu santral kojenerasyon santrali olup 70 ton/ saat buhar üretim kapasitesi mevcuttur. Fakat biz bunu da toplam elektrik üretimine dahil ettik. Elektrik Tarifesi: Şirketin yönlendirmesini göz önüne alarak 2015 yılı ve sonrası için 0,12 dolar/kws elektrik tarifesi varsayımını kullandık. Doğalgaz Fiyatı: Şirketin Delek Grubu & Noble Enerji ile yaptığı anlaşmayı baz alarak doğalgaz fiyatının 0,07dolar/kWs seviyelerinde olacağını bekliyoruz. Faaliyet Giderleri: Şirketin sabit faaliyet giderlerini 0,015 dolar/kws olarak varsayıyoruz. Yatırım tutarı: Toplam yatırım tutarının 235 milyon dolar olmasını ve bunun %80 inin borç ile finanse edilmesini bekliyoruz yılında şirketin 118 milyon dolar 2014 yılında ise 48 milyon dolar tutarında yatırım yapmasını bekliyoruz. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Risksiz faiz oranı %4,5, hisse risk primini % 7,5 (siyasi risk nedeniyle yüksek risk primi), borçlanma maliyetini %6 ve betayı 0,88x kullandık. Ayrıca AOSM hesabını ilerideki yıllardaki borç/sermaye oranındaki değişime göre değiştirdik. Tablo 9: Ramat Negrev Enerji NİN İNA özet tablosu Dolar-milyon 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Satışlar FVAÖK FVAÖK Marjı %27 %27 %27 %27 %27 %27 %27 %27 (-) Yatırım (-) Vergi (-) İS'deki değişim* Serbest Nakit Akışı AOSM %6,7 %6,7 %6,8 %6,9 %7,0 %7,1 %7,2 %7,3 %7,5 %7,6 İNA'nın Bugünkü Değeri Toplam İNA -33 Nihai büyüme oranı %1,0 Nihai Değer 174 Tahmini borç -56 Toplam Değer 95 Zorlu Enerji'nin payı 40 10

11 Jhampir Pakistan Zorlu Enerji 2006 yılında Pakistan Alternatif Geliştirme Kurulu ile Pakistan da bir rüzgar santrali kurmak için niyet mektubu imzalamıştı. Pakistan hükümeti yeni yatırımları çekmek için satın alma garantisi sunmakta ve kur ve faiz riskini üstlenmektedir. Projenin ilk bacağı 56,4MW ve kapasitenin 300MW a kadar çıkması için bir opsiyon bulunuyor. Projenin ilk kısmı olan 56,4MW ın 2013 yılının ikinci yarısında devreye girmesi bekleniyor. Şirket değerini bulmak için dolar bazlı İndirgenmiş Nakit Akımı kullandık ve 125 milyon dolar değere ulaştık. Elektrik Üretim: Santralin 2013 yılının ikinci yarsında devreye girmesini ve %35 KKO ile 0,16 milyar kwh elektrik üretimi yapmasını bekliyoruz. Santralin 2033 yılına kadar çalışacağını varsaydık. Elektrik Fiyatları: İlk on sene için elektrik fiyatlarının 0,18 dolar/kws ve sonra 0,085 dolar/ kws e düşeceğini öngörüyoruz. Faaliyet Giderleri: Tahminimiz süresinde 0,02 dolar/kws tutarında sabit faaliyet gideri tahmin ettik. Yatırım tutarı: Yatırımın toplam maliyetinin 150 milyon dolar olması bekleniyor. Şirket şu ana kadar 105,4 milyon dolar yatırım yaptı ve 2013 yılında 44,6 milyon dolar yatırım yapmasını bekliyoruz. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM): Risksiz faiz oranını %4,5, hisse risk primini %7,5 (siyasi risk nedeniyle yüksek risk primi), borçlanma maliyetini %6 ve betayı 0,88x kullandık. Ayrıca AOSM hesabını ilerideki yıllardaki borç/sermaye oranındaki değişime göre değiştirdik. Tablo 10: Jhampir in İNA özet tablosu Dolar-milyon 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Satışlar FVAÖK FVAÖK Marjı %88 %88 %88 %88 %88 %88 %88 %88 %88 %88 (-) Yatırım (-) Vergi (-) İS'deki değişim* Serbest Nakit Akışı AOSM %8,3 %8,6 %9,0 %9,5 %10,1 %11,0 %11,1 %11,1 %11,1 %11,1 İNA'nın Bugünkü Değeri Toplam İNA 112 Zorlu Enerji'nin Payı

12 Finansal Analiz Kapasite Zorlu Enerji yakın vadede kurulu kapasitesini 2GW a çıkarmayı hedefliyor. Şirketin devam eden yatırımlarına iştiraklerinin oranlarına göre baktığımız zaman 2015 yılında kurulu gücün %53 artış ile 771MW dan 1180MW a ulaşması bekleniyor. Toplam 394MW kapasiteye sahip planlanan yatırımların finansmanı tamamlanmadığı için bu yatırımları tahminlerimize ve değerlememize dahil etmedik. Grafik 1: Zorlu Enerji nin Cinsine göre Kurulu Kapasitesi (MW) T 2014T 2015T DG Rüzgar Hidro Jeotermal Motorin Grafik 2: Zorlu Enerji nin Kurulu gücünün ülkelere göre Dağılımı (MW) T 2014T 2015T Türkiye İsrail Pakistan 12

13 Üretim ve Satış Türkiye nin 2012 yılında elektrik talebi yıllık bazda %5 arttı ve 2013 yılında bu oranın %7 ye ulaşması bekleniyor. Şirket 2012 yılında toplam milyon kws elektrik satışı gerçekleştirdi. Geçen sene ise bu rakam milyon kws idi. Fakat, 2012 yılındaki toplam elektrik satışı içinde 718 milyon kws Rosmiks operasyonlarından geliyor. Bu rakamı çıkarıp baktığımız zaman ise toplam elektrik satış hacmi geçen yıla göre nerdeyse aynı kalarak milyon kws olarak gerçekleşti. Bunun da milyon kws i elektrik ticaretinden geldi yılında Pakistan daki Jhampir rüzgar santrali ve Zorlu Doğal sayesinde toplam satış hacminin milyon kws e ulaşmasını bekliyoruz yılında ise diğer santraller devreye girdikten sonra satış hacminin milyon kws olmasını bekliyoruz. Şirketin satışları 2012 yılında artan TEDAŞ fiyatları ve spot fiyatlar nedeniyle yıllık bazda %20 oranında artış gösterdi. TEDAŞ elektrik fiyatları 2011 yılında 19,42 TLkr/kWs iken 2012 yılında 22,22 TLkr/kWs e yükseldi yılında 12,58 TLKR/kWs olan spot fiyatlar 2012 yılında 14,97 TLkr/kWs olarak gerçekleşti yılında herhangi bir fiyat artışı ya da indirimi beklemiyoruz. Şirketin 2013 yılında milyon kws elektrik satış hacmi ile 354 milyon dolar ciro elde etmesini bekliyoruz. Grafik 3: Zorlu Enerji nin Satış Hacminin Dağılımı (MW) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, T 2014T 2015T Mevcut DG Santralleri Rotor ZDUAS Dorad Ashdod Ramat Jhampir Kaynak:İş Yatırım Grafik 4: Zorlu Enerji nin Ciro Dağılımı (milyon dolar) T 2014T 2015T Mevcut DG Santralleri Rotor ZDUAS Jhampir * Zorlu Enerji Dorad, Ashdod ve Ramat Negrev i özkaynak metoduna göre konsolide ediyor. 13

14 Brüt Kar ve FVAÖK 2012 yılında Zorlu Enerji nin brüt kar marji 2011 yılında gerçekleşen %3,1 e karşılık %1,7 olarak gerçekleşti. Gerilemenin asıl nedeni olarak doğalgaz fiyatlarındaki artışın elektrik fiyatlarındaki artıştan daha fazla olmasını gösterebiliriz yılında ortalama doğalgaz fiyatları yıllık bazda % 30 artarken ortalama elektrik tarifeleri yıllık bazda %14 oranında artış gösterdi. Bu da doğalgaz yakıtlı santrallerin marjlarını aşağı çekti. Buna bağlı olarak 2012 yılında şirketin FVAÖK ü yıllık bazda %1,5 oranında daraldı yılında %77 FVAÖK marjı ile çalışan Zorlu Doğal dan gelecek katkı ile şirketin FVAÖK ünün 84 milyon dolara çıkmasını bekliyoruz. Grafik 5: Zorlu Enerji nin FVAÖK ü (dolar milyon) ve FVAÖK marjı %24 %33 %33 %40 %30 % %4 %10 % % T 2014T 2015T Mevcut DG Santralleri Rotor ZDUAS Jhampir Marj Kaynak:İş Yatırım Net Kar Zorlu Enerji 2012 yılında 2011 yılında açıkladığı 243 milyon dolar net zarara karşılık bir sefere mahsus varlık satış karı sayesinde 329 milyon dolar net kar açıkladı. Eğer bu karı çıkarırsak, şirketin 243 milyon dolar olarak açıkladığı net kar rakamı 93 milyon dolar net zarara dönüşüyor ve 2014 yılında sırasıyla şirketin 2 milyon dolar ve 49 milyon dolar net kar elde etmesini bekliyoruz. Grafik 6: Zorlu Enerji nin net karı ve net kar marjı (dolar milyon 700 Net Kar Net Kar Marjı 600 % %12 % % T 2014T 2015T %140 %120 %100 %80 %60 %40 %20 %0 -%20 Kaynak:İş Yatırım 14

15 Borçluluk Zorlu Enerji nin Aralık sonu itibariyle 1,4 milyar TL net borç pozisyonu bulunuyor. Varlık takasından sonra şirketin borcu 942 milyon TL azaldı. Şirket bilançosunda hala borç sözleşmesindeki kısıtlamalar yüzünden Rosmiks BV ile ilgili milyon TL uzun vadeli finansal borç bulunmaktadır. Fakat şirket aynı tutarı 2026 yıl sonuna kadar üç aylık taksitlerle ödenmesi gereken uzun vadeli alacak olarak kaydetmiştir. Bu nedenle, Rosmiks BV ile ilgili finansal borcun net borç pozisyonu ve finansal giderler üzerinde herhangi bir etkisi yoktur. Buna ek olarak, şirket Zorlu Doğal ın alımı ile ilgili 251 milyon TL borç taşıyor. Aralık sonu itibari ile şirketin açık pozisyonu 931 milyon TL seviyesinde. Bundan dolayı şirketin bilançosu kurdaki değişimlere oldukça duyarlı. Devam eden yatırımlar nedeniyle şirketin 2013 yılında net borç pozisyonunun 1,6 milyar TL ye ulaşacağını öngörüyoruz ama daha sonra bu yatırımlardan elde edilen nakit sayesinde 2016 yılında borcun 1,3 milyar TL seviyesine gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Grafik 7: Net Borç (TLmn) and Net Borç/ Sermaye 1,700 Net Borç Net Borç/Sermaye 1,650 %288 %258 1,600 1,550 1,500 %212 %350 %300 %250 %200 %150 %100 %50 1, T 2014T 2015T %0 Grafik 8: Net Borç/FVAÖK 1,700 1, Net Borç Net Borç/FVAÖK , , , , T 2014T 2015T

16 Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 16