2Ç17 Sonuçları Havacılık Sektörü 17 Ağustos 2017 Türk Hava Yolları Beklentilerin üzerinde operasyonel performans R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Türk Hava Yolları, 2Ç17 de, beklentilerden daha iyi gerçekleşmiş olan operasyonel performansı nedeniyle, ortalama piyasa beklentisi olan TL -460mn un (Şeker Yatırım T.: TL -332mn) üzerinde, kur farkı giderlerinin etkisiyle TL -194mn tutarında net zarar açıklamıştır. Türk Hava Yolları nın 2Ç17 satış gelirleri, yıllık %32.3 yükselişle, piyasa ortalama beklentisi olan TL 9,340mn un yakınında (Şeker Yatırım T.: TL 9,090mn), TL 9,364mn olarak gerçekleşmiştir. Şirket in TL 1,425mn olarak hesapladığımız FAVÖK ü ise, beklentiler ortalaması TL 1,145mn un oldukça üzerinde (Şeker Yatırım T.: TL 939mn) gerçekleşmiştir. 2Ç17 de, THY nin yolcu trafiğindeki artış hızlanırken (2Ç17: yıllık %9.8), Şirket in aktif kapasite yönetimi ve kargo gelirlerini arttırma odağı olumlu etkisini göstermeye devam etmiştir; yolcu doluluk oranı yıllık 4.1 y.p. artarak %77.7 ye ulaşmış, yolcu birim gelirlerindeki yıllık 3.2 azalışa rağmen, AKK başı birim gelirleri, US$ bazında %3.3 artış göstermiştir. THY nin yolcu birim gelirleri, kur etkisi hariç tutulduğunda ise yıllık %1.7 oranında artış göstermiştir. Bunun yanında, AKK başı birim maliyetlerde de US$ bazında yıllık %10.3 gerileme kaydedilmiş; yakıt giderleri hariç tutulduğunda, AKK başı birim maliyetler yıllık %13.5 azalmıştır; Türk Hava Yolları nın 2Ç17 operasyonel performansı oldukça olumlu gerçekleşmiştir. Beklentilerin oldukça üzerinde bir operasyonel performans - THY nin 2Ç17 satış gelirleri, TL bazında yıllık %32.3 oranında artarak TL9,364mn tutarına ulaşmıştır. Birim yolcu gelirleri, büyük ölçüde kur etkisiyle yıllık %3.2 azalış göstererek US 6.68 olarak gerçekleşmiş, kur etkisi hariç tutulduğunda birim yolcu gelirlerinde yıllık %1.7 oranında artış gerçekleşmiştir. Artan talep, aktif kapasite yönetimi ve artan kargo gelirlerinin (US$ bazında yıllık %29.2) etkisiyle AKK başı birim gelirler ise, önceki yılın aynı dönemine göre US$ bazında %3.3 artarak 2Ç17 de US 5.60 olarak gerçekleşmiştir; yolcu doluluk oranları 2Ç17 de yıllık 4.1 y.p. artış göstermiştir. Bu dönemde, özellikle AKK başı birim personel, uçak sahipliği, satış ve pazarlama, yolcu hizmetleri ve catering, bakım hizmetleri harcamalarında belirgin azalışlar, ve birim yakıt maliyetlerindeki hafif azalışın etkisiyle, AKK başı birim maliyetler, yıllık %10.3 azalarak US 5.60 olarak gerçekleşmiştir. THY nin FAVKÖK marjı, 2Ç17 de hesaplamalarımıza göre yıllık yaklaşık 11.4 y.p. artarak %20.2 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in 2Ç17 FAVKÖK ü yıllık 3.1x artış göstererek TL 1,890mn a ulaşmıştır. FAVÖK ise, FAVÖK marjındaki benzer 12.0 y.p. artışla, yıllık 6.2x artarak, hesaplamalarımıza göre TL 1,425mn a ulaşmıştır (2Ç16: TL-31mn). THY, 2Ç17 de, büyük ölçüde TL1,005mn tutarındaki kur farkı giderlerinin etkisiyle, TL 1,381mn tutarında net finansal gider kaydetmiştir. Bu nedenle, 2Ç17 de beklentilerin üzerinde, kuvvetli iyileşme gösteren operasyonel karlılığına rağmen, THY, TL 194mn tutarında net zarar açıklamıştır (2Ç16: TL -656mn). Şirket in 2Ç17 sonunda net borcu TL25.5mlyr a gerilemiştir (1Ç17 sonu: TL31.4mlyr). AL Hedef Fiyat: TL 10.65 Önceki Hedef Fiyat: TL 8.20 TL US$ Fiyat 9.50 2.69 BIST 100 106,862 30,283 US$ (MB Alış): 3.5290 52 Hafta Yüksek: 9.50 2.69 52 Hafta Düşük: 4.63 1.25 Bloomberg/Reuters Kodu: THYAO.TI / THYAO.IS Hisse Senedi Sayısı (Mn): 1,380 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri: 12,848 3,641 Halka Açık PD: 6,424 1820 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 5.3 74.8 85.6 US$ Getiri (%): 6.5 46.2 85.9 BIST 100 Relatif Getiri (%): 3.7 27.1 35.7 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 393.6 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 112.8 Beta 1.18 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.27 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.15 Ortaklık Yapısı % Özelleştirme İdaresi 49.12 Halka Açık 50.88 * Kapanıs değerleri 14.08.2017 tarihi itibariyledir Toplam 100.0 THY için hedef fiyatımızı pay başına TL10.65 e yükselterek AL tavsiyemizi korumaktayız. THY nin Temmuz ayı yolcu trafiği ve önümüzdeki aylar için rezervasyonları, Şirket in 2017 yılı yolcu trafiğinin, jeopolitik ve güvenlik endişeleri nedeniyle oldukça zayıf bir baz yılı teşkil eden 2016 yılına kıyasla kuvvetle iyileşebileceğini göstermektedir. THY nin, 2017 yılında, artan iş hacmi ve süregelen maliyet kontrollerinin etkisiyle, sağlıklı bir opersayonel performans elde edebileceğini düşünmekteyiz. Şirket in 2Ç17 sonuçlarının açıklanmasından sonra, tahminlerimizi yenileyerek, THY payları için TL 10.65 hedef fiyata ulaşmakta ve AL önerimizi sürdürmekteyiz. 2015 2016 1Y 2016 1Y 2017 2017T 2018T F/K 4.29 a.d. a.d. 55.38 a.d. 12.18 PD/DD 0.91 0.72 1.00 0.80 0.77 0.78 FD/FAVÖK 8.61 15.69 11.18 10.05 7.40 7.10 FD/FAVÖK-K 5.58 8.52 6.54 6.00 5.22 4.91 FD/Satışlar 1.33 1.30 1.28 1.18 1.01 0.90 Net Satışlar (TL Mn) 28,752 29,468 13,508 16,674 37,917 42,561 Net Kar (TL Mn) 2,993 (47) (1,894) (1,615) (1,253) 1,053 Hisse Başına Kar (TL 2.17 (0.03) (1.37) (1.17) (0.91) 0.76 11 10 9 8 7 6 5 4 8-14 1-15 6-15 11-15 4-16 9-16 2-17 7-17 Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Rel. 150 140 130 120 110 100 90 80 70 Şeker Yatırım Araştırma
Türk Hava Yolları, 2Ç17 de, artan yolcu trafiği, kargo gelirlerinde süregelen büyüme, ve TL nin değer kaybının etkisiyle, TL bazında yıllık %32.3 (US$ bazında %7.1) artışla, TL9,364mn (US$2,617mn) tutarında net satış geliri elde etmiştir. Bu dönemde, Şirket in birim yolcu gelirlerinde, kur etkisi hariç tutulduğunda, US$ bazında yıllık %1.7 oranında artış gerçekleşebilmiştir. AKK başı elde edilen birim gelirleri ise, kapasite yönetimi ve artan kargo gelirlerinin etkisiyle, US$ bazında yıllık %3.3 artış göstermiştir. Yüksek sezonun başlangıcı ile kapasite, makul oranda artış göstermiştir - THY, yaz tarifesinin uygulanmaya başlamasıyla, süregelen kapasite yönetiminin de etkisiyle, 2Ç17 de AKK sini yıllık %4.2 oranında artmıştır. Yolcu trafiği belirgin ölçüde artış göstermiştir. Global ve yerel güvenlik endişelerinin azalmasıyla, THY nin dış hat yolcu trafiği, 2Ç17 da yıllık %11.1 artarak 9.8mn a ulaşmıştır (1Ç17: yıllık %-11.9%). Bu dönemde dış hat yolcuları, Şirket in toplam yolcu sayısının %56.8 ini oluşturmuştur (2Ç16: %55.5). THY nin dış hat yolcu trafiğinde 2Ç17 deki %11.1 oranındaki artış, büyük ölçüde direkt dış hat yolcu sayısındaki %11.8 artış nedeniyle gerçekleşmiştir. THY nin direkt dış hat yolcu trafiğindeki artış, 2Ç17 den sonra da hızlanmaya devam etmiş, Haziran 2017 de yıllık %24.0 iken, Temmuz 2017 de, oldukça zayıf bir baz döneminin üzerine %41.9 olarak gerçekleşmiştir. THY nin 2Ç17 iç hat yolcu trafiği ise yıllık %5.3 artış göstermiştir (1Ç17: yıllık %-2.8). Böylelikle Şirket, 2Ç17 de toplamda yıllık %8.6 artışla 17.2mn yolcuya hizmet vermiştir. Yolcu doluluk oranı, yıllık 4.1 y.p. artış göstermiştir Yolcu trafiğindeki artış ve aktif kapasite yönetiminin etkisiyle, THY nin yolcu doluluk oranı 2Ç17 de yıllık 4.1 y.p. artışla %77.7 olarak gerçekleşmiştir. Kapasite yönetiminin etkisiyle, Avrupa hatlarındaki yolcu doluluk oranı yıllık bazda 3.5 y.p. artarak %74.6 olarak gerçekleşmiş, Uzak Doğu ya yönelik trafiğin iyileşmesi ve yeni hatların olgunlaşması ile yolcu doluluk oranları 6.2 y.p. artarak %81.4 e ulaşmıştır. Böylelikle, THY nin dış hatlar yolcu doluluk oranı, 2Ç17 de yıllık 4.6 y.p. artarak %76.8 olarak gerçekleşmiştir. İç hatlarda ise, kapasite artırımının yıllık %4.2 oranında devam etmiş olmasıyla birlikte, yolcu doluluk oranı yıllık 1.0 yp artış göstermiştir. Birim yolcu gelirleri, kur etkisi hariç tutulduğunda, 2Ç17 de US$ bazında yıllık %1.7 oranında artmıştır Uzak Doğu bölgesindeki rekabet ve kur etkisiyle (iç hat yolcuları 2Ç17 de THY nin toplam yolcu sayısının %42.3 ünü oluşturmuştur), THY nin 2Ç17 toplam birim yolcu gelirleri, US$ bazında yıllık %3.2 oranında azalarak US 6.68 olarak gerçekleşmiştir. Kur etkisi hariç tutulduğunda, THY nin birim yolcu gelirleri, 2Ç17 de US$ bazında yıllık %1.7 artarak US 7.02 olarak gerçekleşmiştir. AKK başı birim gelirleri, yolcu doluluk oranları ve kargo gelirlerindeki artışın etkisiyle US$ bazında yıllık %3.3 artmıştır; kur etkisi hariç tutulduğunda, THY nin AKK başı birim gelirlerinde US$ bazında yıllık %8.4 artış gerçekleşmiştir. Bununla birlikte, kapasitedeki %4.2 oranındaki artış ile THY nin 2Ç17 satış gelirleri, US$ bazında %7.1 artış göstererek US$ 2,617mn olarak gerçekleşmiştir. TL bazındaki satış gelirleri ise, TL nin US$ karşısındaki yaklaşık olarak %24 oranındaki değer kaybı sonucunda, yıllık %32.3 oranında artışla TL9,364mn a ulaşmıştır. 5) AKK başı birim giderler, US$ bazında yıllık %10.3 gerilemiştir - THY nin yakıt giderleri hariç AKK başı birim maliyetleri, büyük ölçüde personel giderlerindeki ve buna ek olarak uçak sahipliği, satış ve pazarlama, yolcu hizmetleri ve catering ve bakım giderlerindeki belirgin azalışlarla US$ bazında yıllık %13.5 oranında azalış göstermiş ve 2Ç17 de US 4.03 olarak gerçekleşmiştir. Şirket in yakıt maliyetlerinde ise, US$ bazında yıllık %1.0 oranında azalış gerçekleşmiştir. Böylelikle Şirket in toplam AKK başı birim maliyetleri, US$ bazında yıllık %10.3 gerileyerek US 5.60 olarak gerçekleşmiştir. FAVKÖK marjı artışıyla FAVKÖK, US$ bazında yıllık 2.5x artış göstermiştir. THY nin diğer faaliyet gelir ve giderlerini, iştirak ve devlet desteği gelirlerini hariç tutarak hesapladığımız FAVKÖK ü, önceki yılın aynı dönemine kıyasla US$ bazında 2.5x artarak 2Ç17 de US$528mn olarak gerçekleşmiştir. Bu şekilde hesapladığımız Şirket in 2Ç17 FAVKÖK marjı, yıllık yaklaşık olarak Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 1
11.4 y.p. artarak %20.2 oranında gerçekleşmiştir. FAVÖK marjı da benzer, yıllık 12.0 y.p. artış göstermiş, ve hesaplamalarımıza göre Şirket 2Ç17 de, US$ bazında yıllık 5.0x (TL bazında yıllık 6.2x) artışla US$398mn (TL 1,425mn) FAVÖK elde etmiştir. Q15) Tablo 1: Türk Hava Yolları Trafik Rakamları ve Anahtar Performans İndikatörleri T 2Q 2016 2Q 2017 YoY % change Konma sayısı 118,303 119,264 0.8% İç hatlar 50,412 51,462 2.1% Dış hatlar 67,891 67,802-0.1% Arz edilen koltuk km (m) 42,455 44,235 4.2% İç hatlar 5,317 5,538 4.2% Dış hatlar 37,138 38,696 4.2% Ücretli yolcu km (m) 31,228 34,368 10.1% İç hatlar 4,403 4,644 5.5% Dış hatlar 26,824 29,724 10.8% Yolcu doluluk oranı (%) 73.6% 77.7% 4.1 pp İç hatlar 82.8% 83.9% 1.0 pp Dış hatlar 72.2% 76.8% 4.6 pp Yolcu sayısı (m) 15.9 17.2 8.6% İç hatlar 7.1 7.5 5.3% Dış hatlar 8.8 9.8 11.1% Dış hatlar yolcu oranı 55.5% 56.8% 1.3 pp Transit yolcu sayısı (m) 5.1 5.7 10.7% Toplam yolcu sayısına oranı 32.1% 32.7% 2.0 pp Kargo-Posta (ton) 220,864 289,117 30.9% İç hatlar 14,263 16,836 18.0% Dış hatlar 206,601 272,282 31.8% Km uçuş 229,948 234,187 1.8% İç hatlar 31,132 32,057 3.0% Dış hatlar 198,815 202,130 1.7% AKK başı gelir (US ) 5.42 5.60 3.3% AKK başı maliyet (US ) 6.24 5.60-10.3% Source: Turkish Airlines, Seker Invest Research THY, 2Ç17 de, büyük ölçüde kur farkı giderlerinin etkisiyle, TL194mn tutarında net zarar kaydetmiştir. Şirket in net borcu ise, dönem sonunda, TL25.5mlyr a gerilemiştir. THY, 2Ç17 de, büyük ölçüde faaliyetlerinden kaynaklanan kur farkı geliri etkisi ile yıllık 6.9x artışla TL172mn tutarında net diğer faaliyet geliri kaydetmiştir. Bunun yanında Şirket, 2Ç17 de, büyük ölçüde EUR cinsinden açık pozisyonuna bağlı olarak artan kur farkı giderleri (2Ç17: TL1,005mn) nedeniyle, TL 1,361mn tutarında net finansman gideri kaydetmiştir. Şirket, 2Ç17 de TL139mn tutarında ertelenmiş vergi geliri kaydetmiş, ancak FAVÖK ündeki belirgin artışa rağmen, büyük ölçüde kur farkı giderleri nedeniyle TL194mn tutarında net zarar kaydetmiştir. Şirket in net borcu, 2Ç17 sonunda TL25.5mlyr a gerilemiştir (1Ç17-sonu: TL31.4mn). Tablo 2: Özet Gelir Tablosu Milyon TL 1Y16 1Y17 Yıllık 2Ç16 2Ç17 Yıllık 1Ç17 Çeyreklik Satış Gelirleri 13,508 16,674 23.4% 7,077 9,364 32.3% 7,310 28.1% Brüt Kar 990 2,251 127.4% 643 1,848 187.4% 403 358.6% Brüt Kar Marjı 7.3% 13.5% 9.1% 19.7% 5.5% Operasyonel Kar -1,424-270 -81.0% -601 531-188.4% -801-166.3% Operasyonel Kar Marj -10.5% -1.6% -8.5% 5.7% -11.0% FAVÖK 199 1,574 691.0% 230 1,425 519.6% 149 856.4% FAVÖK Marjı 1.5% 9.4% 3.2% 15.2% 2.0% Net Kar -1,894-1,615-14.7% -656-194 -70.4% -1,421-86.3% Net Kar Marjı -14.0% -9.7% -9.3% -2.1% -19.4% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 2
THY için hedef fiyatımızı pay başına TL10.65 e yükselterek tavsiyemizi AL olarak sürdürmekteyiz. THY nin Temmuz ayı yolcu trafiği ve önümüzdeki aylar için rezervasyonları Şirket in 2017 yılı yolcu trafiğinin, jeopolitik ve güvenlik endişeleri nedeniyle oldukça zayıf bir baz yılı teşkil eden 2016 yılına kıyasla kuvvetle iyileşebileceğini göstermektedir. Nitekim Şirket in Temmuz 2017 yolcu trafik verilerinde, iç hat yolcu sayısında %26.8, dış hat yolcu trafiğinde ise %22.5 oranında, toplamda yıllık %24.3 oranında bir artış gerçekleşmiş, ve yolcu doluluk oranı da yıllık 10.5 y.p. artmıştır. Böylelikle, THY nin 2017 yılında, artan iş hacmi ve süregelen maliyet kontrollerinin etkisiyle, ve 2Y17 de kontrollü bir kapasite artırımı ile, sağlıklı bir opersayonel performans elde edebileceğini düşünmekteyiz. Şirketi n 2Ç17 sonuçlarının açıklanmasından sonra tahminlerimizi yenileyerek, THY payları için TL 10.65 hedef fiyata ulaşmakta ve AL önerimizi sürdürmekteyiz. Tablo 3: Özet Finansal Tablolar BİLANÇO (TL Mn) 2015 2016 1Y 2016 1Y 2017 %Değ Maddi Duran Varlıklar 33,191 47,422 38,745 45,160 16.6 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 294 303 272 284 4.4 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 5,005 4,676 3,970 4,812 21.2 Ticari Alacaklar 1,052 1,334 1,626 2,040 25.5 Hazır Değerler 2,617 5,159 3,014 4,307 42.9 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 5,479 6,180 4,789 7,870 64.3 Toplam Aktifler 47,638 65,074 52,416 64,473 23.0 Uzun Vadeli Borçlar 19,294 27,526 24,716 25,887 4.7 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 3,006 3,817 2,647 3,443 30.1 Kısa Vadeli Borçlar 9,299 13,663 10,103 16,506 63.4 Ticari Yükümlülükler 1,949 2,169 2,098 2,502 19.3 Toplam Yükümlülükler 33,548 47,175 39,564 48,338 22.2 Toplam Özsermaye 14,090 17,899 12,852 16,135 25.5 Toplam Pasifler 47,638 65,074 52,416 64,473 23.0 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2015 2016 1Y 2016 1Y 2017 %Değ Net Satışlar 28,752 29,468 13,508 16,674 23.4 SMM 22,959 26,051 12,518 14,423 15.2 Brüt Kar 5,793 3,417 990 2,251 127.4 Faaliyet Giderleri 3,869 4,441 2,414 2,521 4.4 Net Esas Faaliyet Karı/(Zararı) 1,924 (1,024) (1,424) (270) (81.0) Net Diğer Gelir/Gid. 562 159 218 309 41.7 Özkaynak Yön. Değ. Yat. Kar/Zarar Paylar 226 130 (8) 78 a.d. Finansman Gelir/(Gid.) 916 376 (1,282) (2,504) 95.3 Yatırım Faaliyetlerinden Net Gelir/Gider 283 361 105 383 264.8 Vergi Öncesi Kar 3,911 2 (2,391) (2,004) (16.2) Vergi 918 49 (497) (389) (21.7) Net Kar(Zarar) 2,993 (47) (1,894) (1,615) (14.7) FİNANSAL ORANLAR 2015 2016 1Y 2016 1Y 2017 Özsermaye Karlılığı 25.8% -0.3% 0.5% 1.6% Aktif Karlılığı 7.5% -0.1% 0.1% 0.4% Brüt Kar Marjı 20.1% 11.6% 7.3% 13.5% Net Kar Marjı 10.4% -0.2% -14.0% -9.7% VAFÖK Marjı 15.5% 8.3% 1.5% 9.4% T.Fin. Borçlar/Özsermaye 157.8% 201.4% 219.5% 215.0% Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 3
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki veri, grafik ve tablolar güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından ŞEKER YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça bu raporların içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 ŞİŞLİ /İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları S a y f a 4