YAPISAL VAR MODELİ ÇERÇEVESİNDE KISA VE UZUN VADELİ FAİZ ORANLARI İLE REEL DÖVİZ KURU ARASINDAKİ ETKİLEŞİMLER: ABD-İNGİLTERE ÖRNEĞİ

Transkript

1 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ 2018, CİLT:9, SAYI:1, 1-16 hp://dx.doi.org/ /esam YAPISAL VAR MODELİ ÇERÇEVESİNDE KISA VE UZUN VADELİ FAİZ ORANLARI İLE REEL DÖVİZ KURU ARASINDAKİ ETKİLEŞİMLER: ABD-İNGİLTERE ÖRNEĞİ (INTERACTIONS BETWEEN SHORT, LONG-TERM INTEREST RATES AND REAL EXCHANGE RATE WITHIN STRUCTURAL VAR FRAMEWORK: THE CASE OF US-UK) Yrd. Doç. Dr. Kaya TOKMAKÇIOĞLU İsanbul Teknik Üniversiesi, İşleme Fakülesi, İşleme Mühendisliği Bölümü, Doç. Dr. Oğuzhan ÖZÇELEBİ İsanbul Üniversiesi, İkisa Fakülesi, İkisa Bölümü, ÖZET döneminde yaşanan küresel finansal krizinden sonra ABD Merkez Bankası nın (FED) uyguladığı para poliikalarının ulusal ve uluslararası ölçekeki yayılma ekisi birçok bilimsel çalışmanın konusu haline gelmişir. Bu çalışmada, ABD gecelik Inerbank borçlanma faizleri, 10- yıllık ABD ve İngilere ahvil faizi ve ABD reel döviz kuru arasındaki ilişkiler Blanchard-Quah ipi yapısal VAR (SVAR) modeliyle incelenmişir. Analizler sonucunda ABD deki daralıcı para poliikasının reel döviz kurunun değer kazanmasına neden olacağı bulgusuna ulaşılmış, Mundell- Fleming modeli doğrulusundaki ilgili sonuç varyans ayrışırması analiziyle de deseklenmelidir. Çalışmanın bir diğer bulgusu ise ABD de uygulanacak daralıcı para poliikasının ABD ekonomisine yönelik güveni arıracağı ve kayda değer sermaye girişlerine neden olacağıdır. Çalışma sonuçları ayrıca ABD deki para poliikasındaki değişikliklerin İngilere merkez bankası ve para piyasası üzerinde yansıma bulacağına işare emekedir. SVAR modeli, para, mal ve döviz piyasasındaki dalgalanmaların hafifleilmesinde ABD deki kısa vadeli faizlerin rolünün alını çizmekedir. Anahar Kelimeler: Yapısal VAR, reel döviz kuru, ahvil faizi, Inerbank faizi ABSTRACT Afer global financial crisis, naional and inernaional spillover effecs of FED's moneary policies have become he subjec of many scienific sudies. In his sudy, he relaionship beween US overnigh Inerbank raes, 10-year US and UK bond raes and he US real exchange rae was examined using he Blanchard-Quah ype srucured VAR (SVAR) model. The finding ha he conracionary moneary policy in he US will lead o appreciaion of he real exchange rae has also been suppored by he variance decomposiion analysis which is in line wih he Mundell-Fleming model. Anoher resul of he sudy is ha he conracionary moneary policy in he US will increase confidence in he US economy and lead o significan capial inflows. The sudy also indicaed ha changes in he US moneary policy would have impac on he cenral bank and money marke in he UK. SVAR model in his sudy highlighs he role of shor-erm ineres raes of he US o miigae flucuaions in money, good and foreign exchange markes. Keywords: SVAR, real exchange rae, bond yield, Inerbank rae

2 2 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ 1. GİRİŞ küresel finansal krizi ABD de morgage piyasası üzerinden başlamış ve çeşili kanallar üzerinden ABD ve dünya ekonomileri üzerinde olumsuz sonuçlara sebep olmuşur. ABD Merkez Bankası (FED) finansal krizin olumsuz ekilerinin hafifleilerek belli bir vadede oradan kaldırmak amacıyla kısa vadeli para poliikası aracının yanı sıra niceliksel genişlemeye de gimişir. FED poliika faizinin yanı sıra FED bilançosunun genelinin bir poliika aracı olarak kullanıldığı ileri sürülebilir. FED arafından gerçekleşirilen parasal genişleme para poliikasının yayılma ekisi konusunu bilimsel lieraür içerisinde ön plana çıkararak makro ihiyai poliikaların opimizasyonu için faiz ve döviz kuru arasındaki ilişkilerin kriz sonrası dönem için yeniden ele alınması gerekliliğini vurgulamakadır. Açık ekonomi makro ikisadı çerçevesinde düşünüldüğünde, faiz ve döviz kuru ekileşiminin Mundell-Fleming modeliyle açıklanabileceği oraya konulmuşur. Söz konusu yaklaşım sermaye harekelerinin önemini vurgularken, bir diğer yaklaşım olan korunmamış faiz pariesi koşulu ise Mundell-Fleming modelinin aksine bir dinamiğin varlığını anımlamakadır. Dolayısıyla, küresel finansal krizi sonrası icari ve finansal bağlanıları yüksek ülkeler arasındaki farklı vadedeki faiz oranları arasındaki ilişkilerin sapanması FED in para poliikası uygulaması, küresel ekonomi üzerindeki konrol gücü hakkında ışık uacakır. Benzer şekilde FED in poliika faiz oranlarının döviz piyasası ve mal piyasası üzerindeki ekileri uygulanan poliikanın enflasyonis ekilere sahip olup olmadığını da belirleyebilecekir. Gelişmiş ülkelerdeki finansal derinleşmenin bir sonucu olarak ekonomik birimlerin yabancı para birimi cinsinden riskleri yükselmeke, bu süreçe ayrıca borçlanma imkânlarının armasıyla birlike ekonomik birimler faiz riskine de abi olmakadır. Dolayısıyla her iki risk ürü makroekonomik isikrar üzerinde önemli bir belirleyici haline gelmekedir. Bu çalışmada döviz kuru ile faiz oranı arasındaki eorik ilişkilerden harekele dünya ekonomilerine yayılma ekisi yüksek olan ABD para poliikası uygulamasının para piyasası, döviz piyasası ve mal piyasası üzerindeki olası ekileri incelenmeye çalışılmakadır. Çalışmada ABD nin para poliikası duruşunun ekisi alında olan kısa vadeli faiz oranlarının (Inerbank) uzun vadeli faizler ve döviz kuru üzerindeki ekileri eorik varsayımlardan harekele zaman serisi modelleme sürecine dahil edilmişir. Yapısal VAR (SVAR) modeli kısılarının eorik varsayımları berraklaşırılarak ABD kısa vadeli faizlerinin ABD ve İngilere uzun vadeli faizleri üzerine ekisi belirlenerek FED in ahvil piyasası üzerine olası ekileri arışılmışır. Tahvil piyasaları arasındaki sermaye akımları eşanlı olarak döviz kuru harekeleri üzerinde de ekili olacağından modele döviz kuru değişkeni de dahil edilmişir. Bu çalışmanın bir diğer varsayımı ise faiz oranları ile eiklenen sermaye akımlarının mal piyasasında kayda değer sonuçlar oluşuracağıdır. Bu sebeple ABD ekonomisindeki genel fiyalar düzeyiyle birlike yabancı ülke fiyalar düzeyindeki genel değişiklikleri hesaba kaan reel döviz kuru değişkeni nominal döviz kuruna ercih edilmişir. İngilere nin ahvil geirilerinin çalışmaya dahil edilmesi ise ABD ve İngiliz ekonomisi arasındaki arihsel açıdan yüksek olan finansal ve icari ilişkilerden kaynaklanmakadır. BREXIT koşulları dikkae alındığında da ABD ve İngilere arasındaki ilişkilerin incelenmesi daha önemli hale gelmekedir. Bu bağlamda, çalışmanın lieraüre emel kakısı, ikisa eorisine dayalı varsayımların ampirik modelin hesap edilme sürecine dahil edilerek ABD para poliikasının uluslararası yayılma ekisi hakkında güncel bulgular elde edilmiş olması nokasındadır. Bu

3 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ 3 çerçevede ABD ekonomisiyle güçlü icari ve finansal ilişkileri bulunan İngilere nin makroekonomik ve finansal değişkenler üzerindeki olası ekileri arışılmışır. 1 Uzun vadeli kısılar içeren Blanchard-Quah ipi SVAR modelinin iki emel amacı bulunmakadır. İlk olarak, SVAR modelinin eki-epki analizi yardımıyla bağımlı değişkenin modeldeki diğer değişkenlerdeki şoklara olan epkisi hesaplanacakır. İkinci olarak, SVAR modelinin varyans ayrışırması analizi kullanılarak bağımlı değişkenin ahmin haaları içindeki oranının ne kadarının kendi şokları, ne kadarının diğer değişkenlere olan şoklardan kaynaklandığı oraya konulacakır. Çalışmanın hipoezi ise kısa vadeli faiz oranlarının uzun vadeli faiz oranları, döviz piyasası ve mal piyasası üzerinde kayda değer bir ekiye sahip olup olmadığıdır. Dolayısıyla, FED in para poliikasının ahvil, döviz ve mal piyasalarındaki dalgalanmaların olumsuz ekilerini hafifleme gücü değerlendirilmekedir. Çalışmanın geri kalanı aşağıdaki şekilde oluşurulmuşur: 2. bölümde konuyla ilgili lieraür özelenmekedir. 3. bölüm çalışmanın amacı doğrulusunda kullanılan ampirik modeli anımlamakadır. Ampirik bulgular 4. bölümde sunulmaka ve 5. bölümde poliika önerileri arışılarak sonuçlara varılmakadır. 2. LİTERATÜR TARAMASI Sermaye ve döviz piyasaları arasındaki ilişki Fleming (1962) ve Mundell in (1968) öncü çalışmalarına dayanmaka ve döviz kurlarının da varlık fiyaları gibi davrandıklarını öne sürmekedir lerin başında Breon Woods sabi döviz kuru siseminin çöküşüyle birlike bu çalışma alanı özellikle korunmamış faiz pariesi bağlamında yeni bir ivme kazanmışır. Korunmamış faiz pariesi kuramı yüksek geirili para birimlerinin değer kaybına uğrayacaklarını öne sürer. Aynı zamanda diğer üm veriler sabiken reel faiz oranındaki arışın para birimini değerlendireceğini iddia eder. Uluslararası finans alanında döviz kurunu belirleyen kuramlar arasında en önemlilerinden biri olan parasal döviz kuru modeli korunmamış faiz pariesinin başlıca çıkılarından biridir. Her ne kadar döviz kuru ve faiz oranı arasındaki ilişki uluslararası finansın emel varsayımlarından biri olsa da, korunmamış faiz pariesi bağlamında yapılan ampirik çalışmalar, kuramı hem olumlayan hem de onu yadsıyan sonuçlar vermekedir. Balvers ve Klein (2014) uluslararası finansal piyasalara uyarlanan çalışmalarında uluslararası Sermaye Varlıkları Fiyalama Modeli (SVFM) bağlamında elde uulan korunmamış faiz pariesi porföylerinin geirilerinin döviz kuru risk primine denk düşüğünü gösermişlerdir. Korunmamış faiz pariesi pozisyonları düşük geiriler sağlasa da döviz kuru risk primi de düşük olmalı ve koşula bağlı olmayan bir modelde fiyalanmıyor olarak gözükmelidir. Balvers ve Klein (2014) bu hususa uluslararası SVFM nin koşullu bir ürevini oluşurmuş ve böylelikle koşula bağlı olmayan modele göre daha iyi işleyen bir model elde emişlerdir. Bilimsel lieraür incelendiğinde korunmamış faiz pariesi koşulunun incelenip geçerli sonuçlara ulaşan pek çok çalışmadan söz edilebilir (Chaboud ve Wrigh, 2005; Tang, 2011; Bhai, 2014; Boschen ve Smih, 2016; Lohian, 2016). Bununla birlike, korunmamış faiz pariesi koşulunun kısa ve uzun vadede geçerliliği, hangi fakörlerin koşulun geçerliliği üzerinde yapısal kırılmaya sebebiye verebileceği, asimerik ekilerin varlığı ve belirsizlikler korunmamış faiz pariesi koşulunun analizinde önem aşımakadır. Korunmamış faiz pariesi kuramı alanındaki en emel çalışmalardan biri Bekaer vd. (2007) arafından gerçekleşirilmişir. Faiz oranlarının vade 1 Çalışmaya İngilere nin yanı sıra diğer bazı gelişmiş ve gelişmeke olan ülkeler dahil edilmek isenmiş, ancak ikisa eorisinden kaynaklı varsayımlara dayanan Blanchard-Quah ipi SVAR modeli eki-epki fonksiyonu ve varyans ayrışırması analizi bazında isaisiksel olarak anlamlı sonuçlar vermemişir.

4 4 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ yapısı ve korunmamış faiz pariesini hem kısa hem de uzun dönemler açısından inceleyen çalışmanın isaisiksel sonuçlarının çok boyulu ve döneme değil döviz kuruna bağlı olduğu oraya konulmuşur. Bununla birlike vade yapısına dair bekleniler kuramına zı bulguların isaisiksel olarak daha düzenli olduğundan hareke eden yazarlar, bekleniler kuramından sapmaların uzun dönemlerde korunmamış faiz pariesi kuramındaki sapmaları açıklamada önemsiz bir role sahip olduğu kanısına varmışlardır. Beyaer vd. (2007) korunmamış faiz pariesinin rejim değişikliği ile bağınısını inceledikleri çalışmalarında, özel olarak Markov değişim modeli kullanırlarken modeldeki üm paramerelerin rejime bağımlı olduklarını göz önünde bulundurmuşlardır. Veri sei 1973 sonrası serbes dalgalı kur döneminde es edilmiş ve halihazırdaki çalışmalarda kullanılan doğrusal modellerin sonuçlarının aksine gelişmiş ülkeler açısından kuramı olumlayan sonuçlara yol açmışır. Özellikle İspanya nın AB ye girmesindeki rejim değişikliğinin kuram açısından uarlı sonuçlar verdiği doğrusal olmayan model, ekonomerik açıdan kuvveli bir açıklama gücü barındırmakadır. Ames vd. (2017) korunmamış faiz pariesi kuramının ihlal edildiği ve uluslararası döviz kuru bağımlılığının gözlemlendiği olgulara işare eikleri çalışmalarında, korunmamış faiz pariesi koşulu ile faiz arbirajı arasındaki bağlanının daha iyi anlaşılabilmesi için isaisiksel modellerine yüksek ve düşük riskli oramlardaki büyük, müşerek döviz kuru harekelerini dikkae alan bazı özellikler eklemişlerdir. Böylelikle döviz kuru geirilerinin bağımlılığının ne derece yüksek kaldıraçlı, spekülaif yaırım davranışları arafından ekilendiğini açıklamaya çalışmışlardır. Korunmamış faiz pariesi kuramının ne zaman geçerli olduğunu araşıran bir başka çalışma da Moore ve Roche (2012) arafından yürüülmüşür. Faiz arbirajından elde edilen geirilerin iki emen arafından belirlendiğinden ve bunun ilkinin ükeim riski olduğundan hareke eden yazarlar, lieraürde üzerinde muabık kalınamamış ikinci emenin ise oynaklık olduğunu ileri sürmüşlerdir. Parasal oynaklığın ikinci emen olduğunu varsayan yapısal bir model, yapay ekonomi meodolojisi kullanılarak 56 farklı para poliikası için es edilmişir. Yazarların vardıkları sonuçlara göre ihiyai asarrufların ağır basığı finansal bir çevrede parasal oynaklık düzeyi, korunmamış faiz pariesinin geçerliliğini açıklayabilmekedir. Rejim değişikliklerinin korunmamış faiz pariesi koşulunun geçerliliği üzerinde önemli ekiler oluşuracağı iddia edilmekedir. Ancak, ülkede uygulanan ikisa poliikası kapsamındaki para, döviz kuru ve sermaye harekeleri rejimlerindeki değişiklikler isaisiksel açıdan kabul edilmeke olan rejim değişikliği arihleriyle çakışmayabilmekedir. Öe yandan, dinamik ilişkilerin açıklanmasında makroekonomik değişkenlerdeki yapısal kırılmaların espii önem aşımakadır. Bu husus Cuesas vd. (2015) arafından da doğrulanmış olup finansal değişkenlerin ahmininin döneminde sapmalar göserdiği doğrulanmışır. Yapısal rejim değişimlerinin döviz kuru geirileri ve oynaklığı üzerindeki ekilerini inceleyen önemli bir çalışma Anonakakis (2012) arafından gerçekleşirilmişir. Avro öncesi ve sonrası Avrupa piyasalarına odaklanan çalışma, belli başlı döviz kurları arasındaki geirilerin birlike harekeleri ile oynaklık yayılmasına odaklanırken, VAR emelli yayılma endeksi ve dinamik korelasyon sonuçlarını göz önünde bulundurmakadır. Avro para biriminin oynaklığın ve dolayısıyla piyasa belirsizliğinin emel ileicisi olduğuna işare eden sonuçlar, İngiliz serlininin de bu oynaklığı oplayan para birimi olduğunu ampirik olarak kanılamakadır. Gelişmeke olan finansal piyasalar açısından korunmamış faiz pariesinin izinin sürüldüğü başka bir güncel çalışmada Afab vd. (2017) seviye ilişkilerine sınır esi yaklaşımını uygulamışlardır. Vardıkları bulgulara göre yabancı bir sermaye piyasasının daha ekin çalışması ile döviz kurunun değerlenmesi arasında doğrudan bir bağ yakalamışlar ve bunun da korunmamış faiz pariesi öngörüsüne zı olduğunu eklemişlerdir. Bununla birlike çalışmadaki lineer olmayan model, sermaye piyasasındaki bir asimerinin döviz kurunu hem kısa hem de uzun dönemde ekilediğini gösermekedir. Dimiriou vd. (2017) finansal krizler, döviz kurları ve korunmamış faiz pariesini

5 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ 5 G-7 ülkeleri bağlamında inceledikleri güncel çalışmalarında yılları arasına odaklanarak para birimleri arasındaki oynaklık yayılma ekilerini korunmamış faiz pariesi kuramına dayanarak incelemişlerdir. Vardıkları sonuçlara göre Kanada doları ve İngiliz serlininin başlıca Amerikan doları arafından ekilendiğini ve bunun her üç ülke arasındaki sıkı ekonomik bağlara bağlı olduğunu iddia emekle birlike, Japon yeninin bu bağlamda güvenli bir döviz kuru olduğunu öne sürmüşlerdir. Buna ek olarak incelenen her iki kriz dönemi açısından da değişken döviz kuru kırılganlıklarının aran bir porföy çeşilendirme olanağı sağladığını gösermişlerdir. Kısa dönemli faiz yapısı emel alan çalışmaların aksine Chinn ve Meredih (2004) yedi ülke piyasasındaki uzun dönemli ahviller için korunmamış faiz pariesi kuramının geçerli olduğunu oraya koymuşlardır. Uzun dönem bazlı regresyon denklemlerinde kasayıların anlamlılık düzeyi amin edici sonuçlar vermiş ve çalışmanın devamında kısa dönem ile uzun dönem farklılıkları açıklamaya çalışan bir model gelişirmişlerdir. Buna göre korunmamış faiz pariesinin kısa dönemde ekili sonuçlar vermemesi, sokasik döviz piyasası şoklarının içsel para poliika epkileriyle ekileşime girmesinden kaynaklanmakadır. Buna karşın uzun dönemdeki döviz kuru harekeleri emel dinamiklerden oraya çıkmaka ve faiz oranları ile döviz kuru arasındaki ilişkiye yol açmakadır. Finansal belirsizliklerden harekele korunmamış faiz pariesi kuramından sapmalara odaklanan güncel başka bir çalışma Ismailov ve Rossi (2017) arafından gerçekleşirilmişir. Belirsizliğin düşük olduğu oramlarda kuramın uarlı olma olasılığının daha yüksek olduğunu ileri süren yazarlar, bunu yüksek belirsizlik dönemlerinde arbiraj olasılıklarının daha belirsiz olmasına ve dolayısıyla döviz kuru ve faiz oranları arasındaki ilişkinin muğlaklaşmasına bağlamakadır. Gelişirdikleri yeni döviz kuru belirsizlik endeksinin yardımıyla belirsizliğin az olduğu kısa dönemlerde, beş endüsrileşmiş ülkenin Amerikan doları karşısında korunmamış faiz pariesi kuramına uyumlu olduklarını gösermişlerdir. Korunmamış faiz pariesi kuramındaki ikili sonuçların asimerik piyasa epkileri açısından irdelendiği bir çalışma ise Lee ye (2013) aiir. Gelişmiş ve gelişmeke olan ülkeler arasından geniş bir veri seine odaklanan yazar, kısa dönem olarak adlandırılabilecek bir aylık zaman aralığında kuramın uarlı olduğunu ve buradaki sapmaların genellikle emel döviz kurlarındaki sapmalardan kaynaklandığını ampirik olarak gösermişir. Bununla birlike çalışma, döviz kurlarındaki değişimlerde ülkeye bağlı asimerik epkiler gözlemlendiğini ve bunun vadeli kur priminin yönüne bağlı olduğunu oraya koymakadır. Yeni yayımlanan bir çalışmada Park ve Park (2017) özgün bir makroekonomik model kullanarak, enflasyona karşı gerçekleşirilen para poliikasının daha sıkı kurallara abi olduğu durumlarda korunmamış faiz pariesinin de değişken sonuçlar verebileceğini oraya koymuşur. Kriz öncesi ve kriz sonrası dönemlere ayrı ayrı odaklanan modeldeki sonuçlar, kriz öncesi dönemlerde daha uzun zaman serileriyle çalışmanın modele daha uygun olduğu sonucunu çıkarmışır. Para poliikasına dair kararlarının kamu arafından iyi algılanmadığı durumlarda bu kararların eoride ve praike ekonomiye olumsuz ekilerinin olabileceğinden söz emek mümkündür. Açık ve haa kapalı ekonomiler söz konusu olduğunda likidie, fiyalama, döviz kuru ve vadeli kur sapması vb. başlıkların yoğun bir biçimde para poliikaları arafından ekilendiği gözlemlenebilir. Özellikle finansal piyasalar ile ülke ekonomisini doğrudan ekileyen döviz kurundaki değişikliklerin de akademik lieraürü yoğun bir biçimde ekilediğinden bahsedilebilir. Para poliikasının döviz kuru üzerindeki ekilerinin incelendiği çalışma Zeelmeyer (2004) arafından kaleme alınmışır. Para poliikası şoklarının kısa vadeli faiz oranlarının poliika duyurularına verdikleri epkiler olarak anımlandığı makale, daralıcı bir şokun döviz kurunu anında değerlediği bulgusunu oraya koymuşur. Bununla birlike faiz oranı arırımlarının döviz kurlarının değer kaybemesiyle olan ilişkisi yazar açısından ers nedenselliğe afedilmişir. Para poliikası ve döviz kuru ekileşimlerini Norveç gibi küçük, açık bir ekonomide inceleyen

6 6 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ Bjørnland (2008), yapısal VAR modelini kullanan bir başka araşırmacıdır. Reel döviz kuruna uzun dönem arafsızlık kısıı uygulayan yazar, para poliikası ile döviz kuru arasında kayda değer bir bağımlılık bulmuşur. Özellikle daralıcı bir para poliikası şokunu akiben reel döviz kuru anında değer kazanmış, sonrasında yavaş yavaş eski değerine geri dönmüşür. Bjørnland (2009), para poliikası ve döviz kurları arasındaki ilişkiye odaklanan bir başka çalışmasında Dornbusch un döviz kurunun sıçraması kuramının uluslararası finansın ve makroekonominin yapı aşlarından biri olmasına rağmen, para poliikalarındaki ampirik çalışmaların bu kuramla bağdaşmayan sonuçlar verdiğini ileri sürmüşür. Özellikle VAR uygulamalarına sahip çalışmaların döviz kuru harekeleri ve para poliikaları arasındaki ekileşimi önemsemediğini eleşiren yazar Bjørnland a (2008) afen reel döviz kuruna uzun dönem arafsızlık kısıı uygulamış, böylelikle faiz oranı ile döviz kuru arasındaki eşanlı ekileşime olanak sağlamışır. Vardığı sonuçlara göre daralıcı para poliikası şokunun döviz kuru üzerinde ser bir ekisi bulunmaka ve döviz kuruna değer kazandırmakadır. Yaklaşık bir veya iki çeyrek dönem sonunda döviz kurunun azar azar değer kaybeiğini beliren yazar, bulguların Dornbusch un döviz kurunun sıçraması ve korunmamış faiz pariesi kuramlarıyla uarlı olduğunun alını çizmişir. Ekonomerik ve ileri zaman serisi yönemlerini kullanan çalışmalar genellikle Keynesyen yaklaşımlara dayalı olarak yürüülmeke olup mikroikisadi dinamiklerin makroekonomik ve finansal değişkenler arasındaki rolü yadsınmakadır. Bu amaçla klasik yaklaşımın varsayımlarından hareke eden ve mikroekonomik emelleri bünyesinde barındıran dinamik sokasik genel denge (DSGE) modelleri ampirik analizlerde kullanılmakadır. DSGE modelleri klasik yaklaşım ile birlike Keynesyen özellikleri barındıracak biçimde anımlanabileceği gibi DSGE-VAR modellerinin kullanımı yönemsel olarak ilgili eorik ve ampirik güçlenmeyi sağlayabilecekir. Lubik ve Schorfheide nin (2007) çalışması DSGE-VAR modellerinin gelişmesine emel eşkil emesi açısından önem aşımakadır. Adı geçen çalışmada merkez bankalarının döviz kuru harekelerine epki verip vermediği incelenmişir. Bayes yönemini yapısal genel denge modeline uygulayan çalışma Avusralya, Kanada, Yeni Zelanda ve İngilere para poliikalarının araşırılmasını emel almaka, çıkı, enflasyon ve döviz kuru harekeleri üzerinden de bu poliikaların seyrini izlemekedir. Çalışmanın sonuçlarına göre Kanada ve İngilere merkez bankalarının döviz kuru hedeflerinin olduğu oraya konulmakadır. Öe yandan faiz oranları ile döviz kuru arasındaki ilişkinin varlığından harekele para poliikalarının faiz oranları üzerinde de ekileri olduğundan yola çıkan Marins ve Vicene nin (2017) güncel çalışmaları faiz oranı oynaklığının merkez bankası kararlarından ne derecede ekilendiğini araşırmakadır. Lieraürdeki çoğu çalışmanın aksine piyasadaki belirsizlik ölçüü açısından faiz oranı oynaklığını dikkae alan yazarlar, uygulama alanı olarak Brezilya merkez bankasını seçmişlerdir. Riske göre düzenlenmiş beklenen piyasa harekelerini ölçmede zımnî oynaklığın daha doğru bir ölçü olduğunu ileri süren Marins ve Vicene (2017) uyguladıkları vaka analiziyle merkez bankasının faiz oranı kararının, faiz oranı oynaklığını ve dolayısıyla finansal belirsizliği düşürdüğünü ampirik olarak gösermişlerdir. Marins ve Vicene (2017) çalışmalarında para poliikası ooriesinin finansal piyasalardaki harekeleri konrol eme gücünü söz konusu piyasalardaki dalgalanmaları dikkae alarak incelemişir. Finansal piyasaların uluslararası ölçekeki aran büünleşmesine bağlı olarak gelişmiş ülke merkez bankaları, gelişmiş gelişmeke olan ülkelerin makro ve finansal değişkenleri üzerinde önemli ekiler doğurmakadır. Ancak Marins ve Vicene (2017) ve birçok yazar çalışmalarında para poliikasının uluslararası yayılma ekisini göz ardı emişlerdir. Dolayısıyla bu çalışmada ABD merkez bankasının para poliikası kararlarının uluslararası para ve döviz piyasaları üzerindeki ekileri ele alınarak ABD deki para poliikasının uluslararası

7 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ 7 yayılma ekileri oraya konulmuşur. Çalışmanın lieraüre bir diğer kakısı ise uzun vadeli ikisa eorisi emelli varsayımların uzun vadeli kısılar biçiminde kullanılmasıdır. 3. AMPİRİK METODOLOJİ 3.1. Ampirik Model Parasal akarım mekanizmasının analiz edilmesi hususunda VAR ipi modeller yaygın olarak kullanılmakla birlike, VAR modeline dahil edilecek değişkenlerin sıralaması model sonuçları üzerinde değişiklikler oluşurabilecekir. VAR ipi modellerin sonuçlarının eki-epki ve varyans ayrışırması analizi çerçevesinde farklılaşması poliika yapıcılarının kararlarının olumsuz ekilenmesine sebep olabilecekir. Dolayısıyla, VAR modeli yapısal özellik aşıyarak yapısal VAR (SVAR) haline dönüşerek ikisa eorisi emelli varsayımlar modelleme sürecine dahil edilebilmekedir. Kısa ve uzun vadeli kısılar ile anımlanabilen yapısal VAR modeli kısı ercihine göre hesaplanmakadır. Bu çalışmada para poliikası uygulaması belirli bir gecikme süresiyle makroekonomik ve finansal değişiklikleri ekileyebileceğinden uzun vadeli kısılar seçilmişir. Bir başka deyişle Blanchard-Quah ipi SVAR modeli kullanılmışır. Ampirik model 2009: :03 zaman aralığında aylık veri kullanarak FED in parasal sıkılaşırma poliikasının reel döviz kuru, 10-yıllık İngilere ve ABD ahvil faizlerine olası ekilerini arışmakadır. VAR ipi modellerindeki negaif şoklar çalışmanın konusu bağlamında parasal genişleme poliikasına işare edebilecekir. Ancak, bilimsel lieraür incelendiğinde eki-epki analizinde poziif ve negaif şokların simerik olamayabileceği yönünde önermeler bulunmakadır. Bir başka deyişle parasal genişleme ve parasal sıkılaşırma poliikalarına ekilerinin simerik olamayacağı ileri sürülebilir. Bu çalışmada parasal genişleme poliikalarının ekileri incelenmemiş olup ilgili konunun farklı ampirik çalışmaların kapsamında olduğu varsayılmışır. Çalışmada kullanılan veriler ABD nin reel döviz kurunun bir önceki döneme göre yüzde değişimi ( rdov ), 10-yıllık ABD ahvil faizi ( onfaiz ), 10-yıllık İngilere ahvil faizi ( onfaiz ) ve ABD gecelik Inerbank borçlanma faizinden ( ifaiz ing ) oluşmakadır. Veri seinin ümü S. Louis Merkez Bankası nın isaisiksel veriabanından elde edilmiş, ampirik analizler ise J- MuLTi yazılımı kullanılarak gerçekleşirilmişir Yapısal Vekör Ooregresyon (SVAR) Modeli Breiung vd. (2004) ve (Lükepohl, 2005) e göre SVAR modeli VAR modeli yapısına dayalı olmaka olup, SVAR modelini en emel avanalarından biri de modelin hesaplanması sürecine kısa ve uzun vadeli kısılar konularak eki-epki fonksiyonların elde edilmesidir. SVAR modeli üzerinden elde edilen eki-epki fonksiyonlarının elde edilişi VEC modelleri için de benzer nielik aşımakadır. Dolayısıyla, SVAR modelinin eki-epki fonksiyonları açısından yol göserici nielike olduğu öne sürülebilir. Bu çerçevede, SVAR modelinin üreişi aşağıda belirilen K - boyulu ve eksojen değişkenleri de içeren VAR( p) modeline dayanmakadır. y A1 y 1... A p y p D u (1) ' 1 no lu VAR modeli yazılışında, y ( y,..., y ) gözlemlenebilir endojen değişkenleri kapsayan K elemanlı bir vekördür. ( K K) boyularındaki kasayı marisi A ile göserilmekeyken, D 1 K sabi erim, lineer rend erimi ve kukla değişkenleri gibi deerminisik i

8 8 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ erimleri içermekedir. Haa erimlerinin kapsayan u ( u,..., u ) 1 K biçimindeki poziif anımlı kovaryans marisini emsil emekedir (Lükepohl, 2005: 13). amamen durağan değişkenlerden oluşması durumunda ise Wold harekeli oralama kalıbına uygun olarak yazılan aşağıdaki denkleme bir değişkende meydana gelen şokun diğer değişkenler üzerindeki ekilerini oraya koymakadır. ise, E ' ( ) u y nin y u u u (2) , ( K K) 2 no lu denklemde birim marisi olmaka ve dolayısıyla aşağıdaki biçimde hesap edilmekedir. 0 ( I ) S K s s j j 1 A S =, j s =1,2,, (3) 3 no lu denklemde j p için birim değişime yi, s A j = 0 olmaka ve s marisinin (, ) i j inci elemanları y j deki bir epkisini oraya koymakadır. Dolayısıyla, 3 no lu modelin kasayıları ekiepki fonksiyonu kasayılarını oluşurmakadır. Durağan ve durağan olmayan değişkenler içeren modeller için ise eki epki marisi aynı yolla hesap edilmeke olup, oplam uzun dönemli ekiler aşağıdaki gibi yazılabilecekir. s s ( I k A1... Ap s 0 ) 1 (4) 3 ve 4 no lu denklemlerdeki eki-epki kasayılarının elde edilebilmesi için anlık olarak korelasyona sahip olmamaları gerekmekedir. Dolayısıyla, VAR u nin bileşenlerinin ( p) modelinde u Cholesky ayrışırmasına abi uulmakadır. B al üçgensel maris olarak kabul edildiğinde ' u BB olmaka ve B 1 u bir sandar sapmalık şokları vermekedir. Durağan değişkenlerden oluşan bir VAR modelinde eki-epki fonksiyonu aşağıdaki biçimde ifade edilebilir. y..., (5) no lu denklemde B ( i 0,1,2,...) halini almaka olup; i i 0 B al üçgensel marisir. Buna göre, bir şoku veya birinci değişkendeki bir sandar sapmalık şokun diğer değişkenler üzerinde anlık ekiye sahip olduğunu gösermekedir. Bununla birlike, VAR modelinin ikinci değişkeni birinci değişken olan y 1 i ekilemezken diğer değişkenler üzerinde anlık ekiye sahipir. SVAR modelinde de VAR modelinde olduğu gibi değişkenlerin sıralaması eki-epki analizi sonuçlarını önemli ölçüde ekileyecekir. Değişkenlerin sıralanmasında Cholesky ayrışırması ve ikisa eorisi emelli kısılardan isifade edilmekedir. Aşağıda anımlanan SVAR modelinin A ve B marisleri üzerinde kısılar konularak SVAR modeli eki-epki fonksiyonları elde edilmekedir.

9 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ 9 A y A y... A y B (6) * * 1 1 p p K 6 no lu denklemde ( 1) ilgili vekörün kovaryans marisi boyularındaki yapısal şokları içeren vekörü gösermeke olup, ' E( ) biçimini almakadır. Modelin kalınıları B ile ifade edildiğinde yapısal şoklar anlık olarak korelasyona sahip bulunmamakadır. Dolayısıyla, I SVAR modelinin A modeli ( B K ), B modeli ( A K ) ve AB modelinden oluşuğu oraya konulmakadır. AB modelinde her iki marise de kısılar konulmaka olup, SVAR modelinin ekiepki fonksiyonun 5 no lu denklemden I işlemi ile elde edileceği belirilmekedir A 1 B j j (Breiung vd., 2007: 167). AB ipi SVAR modelindeki kısılar kısa vadeli ekililere dayalı olarak konulabilmeke olup, uzun vadeli ekilere dayalı olarak da kısılar vasıasıyla A 1 B j j modelin hesaplanması sürecine dahil edilebilecekir. Bu çerçevede, bir şokun uzun dönemli ekilerinin var olmadığı varsayıldığında ilgili kısı uzun dönemli eki marisi olan nin ilgili elemanları sıfır olacak biçimde konulmakadır. Uzun dönemli kısıların hesaplama sürecine dâhil edildiği Blanchard-Quah ipi SVAR modelinde ise A= K e eşi kabul edilmeke ve uzun dönemli ekile marisi 1 ( IK A1... Ap) B köşegen maris özelliği gösermekedir (JMuli Help Sysem, 2008). Eki-epki fonksiyonlarının yanı sıra VAR ipi modellerde varyans ayrışırması analizi önemli bir rol oynamaka olup, ilgili analiz eki-epki fonksiyonlarına bağlı olarak gelişirilmekedir. Ekiepki kasayısı marisi ( y y k, T h k, T h T n ) nin ij. elemanı ij, n varyansı aşağıdaki biçimde yazılabilir. ile göserildiğinde, ahmin haasının I h 1 K k h k1, n kk, n kj,0 kj, h 1 n 0 j 1 ( ) (... ) (... ) (7) no lu denklemde (... ) erimi değişkeninin değişkenin ahmin haasının varyansına 2 k ( h) h. kj,0 kj, h dönem iibariyle kakısını oraya koymakadır. (... ) eriminin ile bölünmesi sonucunda ise yüzdesel kakı elde edilmekedir (JMuli Help Sysem, 2008). Varyans ayrışırması sonuçları değişkenlerde meydana gelen harekelerin ne kadarının kedisindeki ne kadarının ise modelin diğer değişkenlerindeki şoklar arafından açıklandığı hesap emekedir (Brooks, 2008: ). 4. AMPİRİK VERİ VE ANALİZ j 4.1 Ampirik Veri Zaman serilerinin durağanlık özelliklerinin espii, uygun modelin belirlenmesi hususunda faydalı olacak ve değişkenler arası ilişkileri ölçen modellerin sonuçlarının güçlülüğünü arıracakır. Bilimsel lieraür incelendiğinde en yaygın kullanılan esin Augmened Dickey- Fuller (ADF) esi olduğu görülmekle birlike, modele emel oluşuran regresyonun hangi deerminisik erimlerle gerçekleşirileceği ampirik analizler açısından önem aşımakadır. Deerminisik erimlerden hangilerinin ADF esi regresyonuna dahil edileceği Panula (1989) k kj,0 kj, h 1

10 10 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ arafından gelişirilen krier arafından seçilebilmekedir. Panula ilkesine göre için yapılan ADF esinde lineer erim gerekliyse, kullanılmakadır. Benzer şekilde kullanılmış ise, y y y zaman serisi nin esinde sadece sabi erim y zaman serisi için yapılan ADF esinde sabi erim nin esinde herhangi bir deerminisik erim kullanılmamakadır (Lükepohl, 2007: 55). Tablo 1, ADF es sonuçlarını yansımaka olup, ampirik analize dahil edilmesi düşünülen üm değişkenlerin düzey değerlerinde durağan oldukları görünmekedir. Tablo 1. ADF Birim Kök Tesi Sonuçları Değişkenler ADF-Tes İsaisiği Gecikme Uzunluğu rdov ( c ) -6,69 0 ing onfaiz ( c, ) -3,61 1 onfaiz ( c ) -3,03 1 ( c ) -2,96 1 No: Sabi erimli ( c ) ADF esi için, %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeyindeki kriik değerler sırasıyla 3,43, 2,86 ve 2,57 dir. Sabi ve rend erimli ( ) ADF esi için, %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeyindeki kriik değerler sırasıyla 3,96, 3,41 ve 3,13 dir. ADF esi regresyon modelindeki gecikme uzunluğu Schwarz Bilgi Krieri (SIC) arafından belirlenmişir. ifaiz c, ADF birim kök esi sonuçlarına dayanarak değişkenler arasında eşbüünleşme ilişkisinin var olup olmadığı araşırılamayacakır. Ancak söz konusu değişkenlerdeki seviye kaymaları önemli sonuçlar doğurabileceğinden gelişirilmiş ve JMulTi programında seviye kaymalı birim kök esi vasıasıyla da değişkenler arasındaki olası eşbüünleşmenin varlığı araşırılabilir. Bir başka deyişle, para poliikasındaki önemli rejim değişiklikleri ekonomik belirsizlikler ve beklenilerdeki ani değişiklikler gibi unsurlar değişkenler üzerinde seviye kaymalarına sebep olabilecekir. Lanne vd. (2002) arafından gelişirilen birim kök esi yapısal kırılma arihi önermeke olduğundan, ilgili esin yapısal kırılma eslerinin de özelliklerini bünyesinde barındırdığı varsayılmakadır. Tablo 2 de görüleceği üzere seviye kaymalı birim kök esi sonuçları da serilerin düzey değerlerinde durağan olduklarını oraya koymuşur. Kırılma arihleri değişkenler arasında farklılık göserdiğinden ampirik analiz spesifik bir arihe dayalı olarak ele alınmamışır. Dolayısıyla SVAR ipi modele harici bir kukla değişken olarak ilgili arihler dahil edilmemişir. Tablo 2. Seviye Kaymalı Birim Kök Tesi Sonuçları Değişkenler ADF-Tes İsaisiği Gecikme Uzunluğu Önerilen Yapısal Kırılma Tarihi rdov ( c ) -3, m02 onfaiz ( c), -3, m08 ing onfaiz ( c ) -2, m08 ifaiz ( c ) 3, m12 No: Yapısal kırılmalı ve sabi erimli ( c ) es için, %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeyindeki kriik değerler sırasıyla 3,48, 2,88 ve 2,58 dir. Yapısal kırılmalı ve sabi ve rend erimli ( c), es için, %1, %5 ve %10 anlamlılık düzeyindeki kriik değerler sırasıyla 3,55, 3,03 ve 2,76 dir. Tesin regresyon modelindeki gecikme uzunluğu Schwarz Bilgi Krieri (SIC) arafından belirlenmişir.

11 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ Ampirik Analiz Bu çalışmada Blanchard-Quah ipi SVAR modeli ahmin edilerek kısa vadeli faiz oranları, uzun vadeli faiz oranları ve reel döviz kuru arasındaki ilişkiler İngilere ve ABD ekonomileri dahilinde incelenmişir. Bu çerçevede, uzun vadeli ilişkiler dikkae alınarak eki-epki fonksiyonları ve varyans ayrışırması analiziyle modelin değişkenleri arasındaki karşılıklı ekileşim hesaba kaılmış ve ABD deki kısa vadeli faizlerdeki değişimin para piyasası, mal piyasası ve döviz piyasası üzerindeki ekileri İngilere ve ABD ekonomileri bazında arışılmışır. Modelin gecikme uzunluğu Schwarz Bilgi Krieri arafından 1 olarak önerilmişir. Blanchard-Quah ipi ing SVAR modelindeki değişkenlerin sıralaması ( rdov, onfaiz, onfaiz, ifaiz ) veköründeki gibidir. Buna göre reel döviz kurunun sadece kendi dinamiklerinin ekisi alında olduğu görülmekedir. Bir başka deyişle, reel nielike bir değişken olan rdov in modelin nominal değişkenlerinden uzun vadede ekilenmediği varsayılmışır. İlgili varsayım klasik eoriye uygun olup, reel değişkenlerin sadece kısa vadede nominal değişkenlerden ekilendiğini kabul emekedir. Blanchard-Quah ipi SVAR modeli ayrıca ABD nin para poliikasındaki değişikliklerin uzun vadeli faizler üzerinden uluslararası para piyasası üzerinde sonuçlar doğurduğunu varsaymakadır. Buna göre uzun vadedeki kısıları göseren maris aşağıda anımlanmakadır. ing rdov onfaiz onfaiz ifaiz * * * 0 0 * * * 0 * * * * (8) Eki-Tepki Analizi Eki-epki analizi aracılığıyla bir değişkende meydana gelen şokun diğer değişkenler üzerindeki ekisi incelenebilmekedir. Söz konusu şok bir birim veya bir sandar sapma cinsinden olup değişkendeki arışın ekilerini oraya koymakadır. Şekil 1. ABD reel döviz kurunun ABD Inerbank faiz oranına epkisi Şekil 1 de görüldüğü üzere ABD de kısa vadeli faiz oranlarında meydana gelen şok sonucunda reel döviz kuru izleyen 16. aydan iibaren daha ne bir biçimde yükselmekedir. Bir başka deyişle FED in kısa vadeli faiz oranlarını arırarak parasal sıkılaşırmaya gimesi ABD dolarının yabancı paralar karşısındaki değerini nominal ve reel bazda yükselebilecekir. Eki-epki fonksiyonlarıyla ulaşılan bulgu, Mundell-Fleming modeli yapısına uygun olup ABD de yükselen faiz oranlarının ülkeye sermaye girişlerini yükseleceği yönündedir. Dolayısıyla küresel finansal kriz sonrasında uygulanmaya başlanan niceliksel genişleme poliikasının ekilerinin parasal

12 12 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ sıkılaşırma poliikası sonucunda yaklaşık 1,5 yıllık bir ikisa poliikası gecikmesiyle ezahür edeceği ileri sürülebilir. Şekil 2. İngilere 10-yıllık ahvil faizlerinin ABD Inerbank faiz oranına epkisi FED in faiz poliikası uluslararası ölçeke sermaye akımları üzerinde ekili olabileceğinden, diğer gelişmiş olan merkez bankalarının faiz poliikalarında da ayarlamaya gidecekleri iddia edilebilir. ABD ekonomisiyle finansal ilişkileri en çok gelişmiş ülke arihsel bağları da dikkae alındığında İngilere olarak göze çarpmakadır. Şekil 2 deki eki-epki analizi sonuçları ABD deki parasal sıkılaşırma poliikalarının İngilere merkez bankasının bir gecikme süresiyle kısa vadeli faiz oranlarında arıracağını ima emekedir. Eki-epki analizine göre İngilere nin on yıllık ahvil geirileri üzerindeki ekiler armaka ve bu eki yaklaşık 1,5 sene sonra baskın olmaya başlamakadır. Uzun vadeli faiz oranlarının kısa vadeli oranlara epki verdiği olgusu dikkae alındığında İngilere merkez bankasının 1,5 yıldan daha kısa bir sürede ABD faiz poliikasına bağlı olarak değişiklik yapığı ileri sürülebilir. Kısa vadeli faiz oranlarındaki değişikliklerin bir ülkedeki uzun vadeli faiz oranları arasındaki ilişkide poziif korelasyon söz konusu olabileceği gibi, ülkeye yönelik sermaye harekeleri söz konusu ilişkiyi negaif hale geirebilmekedir. Eki-epki analizi FED in parasal sıkılaşırma poliikasının ABD ekonomisinin güçlenmeye başladığı yönündeki dünya ölçeğindeki algıyı güçlendirerek ülkenin para piyasasına uluslararası fon girişlerinin armasına neden olduğunu oraya çıkarmışır. Şekil 3. ABD 10-yıllık ahvil faizlerinin ABD Inerbank faiz oranına epkisi Kısa vadeli bir faiz oranı olan İnerbank faiz oranının yükselmesi fonlama maliyeini arırarak ahvil faizlerini yükselebilecekir. Ancak Şekil 3 eki bulgular bu doğruluda gerçekleşmemiş, ABD ahvil piyasasının dinamiklerinin ABD ekonomisine yönelik güven algısıyla ilişkili olduğunun alı çizilmişir. Eki-epki analizi sonuçları genel olarak değerlendirildiğinde FED in kısa vadeli faiz oranlarının uzun vadeli faiz oranları üzerinde eki gücünün bulunduğu oraya konulmuşur. Ancak bu eki İngilere ve ABD de birbirlerine ers yönlü olup söz konusu ilişkinin küresel sermaye harekeleri dikkae alınarak her iki ülke merkez bankasının değerlendirildiğini oraya koymuşur. Reel döviz kuru, nominal döviz kuru ve yuriçi ile yurdışı fiyalarından oluşuğundan eki-epki sonuçları vasıasıyla döviz ve mal piyasası üzerinde ekiler bulunduğu

13 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ 13 iddia edilebilecekir. FED in faiz poliikasının döviz piyasası üzerinde ekileri olacağı zaman serisi modeli kullanan birçok çalışma arafından sapanmışken, faiz poliikası şoklarının mal piyasası üzerindeki yansımaları mikro emelli modeller vasıasıyla incelenecekir. Bu kapsamda dinamik sokasik genel denge modelleri faiz şoklarıyla mal piyasası arasındaki ilişkileri daha ne biçimde aydınlaacak yönemler olarak karşımıza çıkmakadır Varyans Ayrışırması Analizi Çalışmanın hipoezinin reddedilemez olduğu eki-epki analizi ile sapanmışken, FED in para poliikasının ahvil, döviz ve mal piyasalarındaki dalgalanmaların olumsuz ekilerini hafifleme gücü varyans ayrışırması analizi ile değerlendirilebilecekir. Tablo 3 eki varyans ayrışırması analizi sonuçlarıyla FED in kısa vadeli faiz poliikasındaki şokların reel döviz kurlarındaki dalgalanmalar üzerinde gelecek 36 dönemde kayda değer bir ekiye sahip olduğu görülmüşür. Bir başka deyişle FED in para poliikasının ABD nin uluslararası rekabe gücünü ve dolayısıyla cari işlemler hesabının büyüklüğünü önemli oranda değişireceği iddia edilebilir. Kısa vadeli faiz şoklarının ABD nin rekabe gücü üzerinde ekili olması, para poliikası duruşundaki değişikliklerin döviz ve mal piyasası dinamikleri üzerinde dalgalanmalar oluşurduğu yönündeki algıyı güçlendirici bir sebep olarak kabul edilecekir. Tahmin dönemi Tablo 3. Varyans ayrışırması analizi sonuçları (reel döviz kuru) rdov onfaiz ing onfaiz ifaiz 1 0,53 0,23 0,01 0,23 4 0,52 0,24 0,04 0,21 8 0,51 0,23 0,06 0, ,48 0,24 0,08 0, ,44 0,26 0,11 0, ,37 0,28 0,16 0, ,29 0,31 0,22 0, ,22 0,32 0,28 0, ,16 0,32 0,34 0, ,13 0,32 0,37 0,17 Tablo 4 eki varyans ayrışırması sonuçları ayrıca İngilere ve ABD nin on yıllık faizlerinin de ABD reel döviz kurundaki dalgalanmaları açıklayan bir role sahip olduğuna işare emekedir. Dolayısıyla FED ve İngilere merkez bankasının eşgüdüm halinde uygulayacakları para poliikalarının döviz ve mal piyasalarındaki dalgalanmaları hafifleerek makroekonomik isikrara hizme edeceği yönde olacağı açıkır. ABD para piyasasının kısa vadeli faiz poliikası yardımıyla isikrara kavuşup kavuşamayacağı da varyans ayrışırması analiziyle zımnen sapanabilecekir. Varyans analizi ayrışırması analizi sonuçları 36. dönem iibariyle İnerbank faiz oranlarındaki şokların ABD on yıllık ahvil faiz oranlarındaki dalgalanmaların yaklaşık %15 ini açıklayabildiğini oraya koymuşur. Tahmin dönemi Tablo 4. Varyans ayrışırması analizi sonuçları (ABD 10-yıllık ahvil faizi) rdov onfaiz ing onfaiz ifaiz 1 0,33 0,66 0,01 0,00 4 0,49 0,48 0,00 0,02 8 0,53 0,44 0,01 0, ,53 0,43 0,02 0,03

14 14 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ 16 0,49 0,44 0,04 0, ,42 0,45 0,08 0, ,33 0,46 0,14 0, ,23 0,46 0,21 0, ,16 0,43 0,28 0, ,11 0,40 0,34 0,14 ABD ve İngilere ahvil faizlerindeki dalgalanmaların açıklanmasında ise her iki ülkenin ahvil faizleri birbirleri üzerine eki sahibi olup 36. dönem iibariyle dalgalanmaları açıklayıcılık güçleri yaklaşık %45 ile %75 arasında değişebilecekir. Tablo 5 eki varyans ayrışırması analizi ayrıca ABD kısa vadeli faiz oranlarındaki şokların İngilere deki uzun vadeli faiz oranlarındaki dalgalanmaların yaklaşık %10 unu 36. dönem iibariyle açıklayabileceğini espi emişir. Dolayısıyla FED in faiz poliikasının İngilere merkez bankasının faiz poliikası üzerinde ekili olacağı iddia edilebilir. Tablo 5. Varyans ayrışırması analizi sonuçları (İngilere 10-yıllık ahvil faizi) Tahmin dönemi rdov onfaiz ing onfaiz ifaiz 1 0,60 0,26 0,00 0,14 4 0,82 0,13 0,01 0,04 8 0,86 0,10 0,02 0, ,87 0,08 0,03 0, ,86 0,06 0,05 0, ,84 0,05 0,08 0, ,78 0,05 0,12 0, ,68 0,07 0,18 0, ,56 0,10 0,24 0, ,11 0,40 0,34 0,14 5. SONUÇ Bu çalışmada Blanchard-Quah ipi SVAR modeli yardımıyla ABD deki kısa vadeli faiz oranlarındaki değişikliklerin uzun vadeli faizler, döviz piyasası ve mal piyasası üzerindeki ekileri incelenmişir. Eki-epki analizi sonuçlarına göre kısa vadeli faiz oranlarında meydana gelebilecek poziif bir şokun Amerikan dolarının yabancı paralar cinsinden reel anlamda değer kazanacağı oraya konulmuşur. Bir başka deyişle, ABD de uygulanabilecek sıkı para poliikasının ülkeye sermaye girişlerine yol açacağı iddia edilebilir. Eki-epki analizi sonuçları korunmamış faiz pariesi koşuluna ers olup uluslararası yaırımcıların ABD ekonomisini kırılgan kabul emedikleri ve ilgili ülkedeki geiri fırsalarını hızlı bir biçimde değerlendirdiklerini oraya koymakadır. Dolayısıyla ABD deki kısa vadeli faiz oranlarındaki değişiklikler kriik düzeyde bir göserge olarak kabul edilmiş ve eki-epki analizi ABD deki uzun vadeli faiz oranları üzerindeki sonuçları sapamışır. Buna göre daralıcı para poliikası uygulaması uzun vadeli faiz oranlarını düşürücü yönde eki yapmakadır. Eki-epki analizinin söz konusu bulgusu eorik beklenilere aykırı kabul edilebilir. Öe yandan bu husus, kısa vadeli faiz oranlarındaki arışın uluslararası yaırımcılarca Amerikan ekonomisinin dinamiklerinin düzeldiği, krizin aşıldığı ve FED in parasal genişleme poliikasının sonuna gelindiği ve daralıcı para poliikası uygulanacağı yönündeki bekleniyi güçlendirmekedir. Günümüz ekonomik koşulları alında ABD deki daralıcı para poliikasının ABD para piyasasına yönelik uluslararası

15 EGE STRATEJİK ARAŞTIRMALAR DERGİSİ 15 yaırımcı ilgisini yükselebileceği iddia edilebilir. Eki-epki analizi ABD deki daralıcı para poliikalarının İngilere de uzun vadeli faiz oranlarını yükselebileceği bulgusuna ulaşmışır. Söz konusu bulgu eorik bekleniler çerçevesinde olup ABD ekonomisine yönelik uluslararası yaırımcı ilgisine ve dolayısıyla sermaye akımlarına İngilere merkez bankasının faiz arışıyla epki vereceğini oraya koymuşur. İngilere merkez bankasının bu yöndeki olası davranışı ise Mundell-Fleming modeline uygun kabul edilebilir. Çalışmanın hipoezinin reddedilemez olduğu eki-epki analizi ile sapanmışken, varyans ayrışırması analizi sonuçları da kısa vadeli faiz oranlarının reel döviz kuru üzerinde açıklayıcılık rolünün kayda değer olduğuna işare emekedir. Dolayısıyla faiz poliikası kullanılarak döviz piyasalarındaki dalgalanmaların hafifleilebileceği öne sürülebilir. Bununla birlike makroekonomik isikrar için fiya harekelerindeki dalgalanmaların azalılması önem arz emekedir. Tanım gereği reel döviz kurunun içinde yuriçi ve yurdışı fiyalar bulunduğundan varyans ayrışırması analizi sonuçları FED in kısa vadeli faiz poliikasıyla fiya isikrarını sağlayabilme gücünün düşük olmadığını oraya koymakadır. Benzer şekilde varyans ayrışırması analizi sonuçları ABD deki kısa vadeli faiz oranlarının İngilere deki fiya harekelerini açıklamada kayda değer rolü olabileceğine işare emişir. Bu husus ABD ve İngilere arasında icare kanalının güçlü olduğunu ima emekle birlike, kısa vadeli faiz oranları 36. dönem sonu iibariyle ABD ve İngiliz on yıllık ahvil faizlerindeki şokları açıklamada yaklaşık %15 lik bir paya sahipir. Varyans ayrışırması analiziyle iki ülke arasındaki finans kanalının da güçlü olacağı ima edilmiş ve FED in para poliikasının ahvil, döviz ve mal piyasalarındaki dalgalanmaların olumsuz ekilerini hafifleme gücünün olduğu sonucuna varılmışır. Para poliikasının uluslararası yayılma ekisinin belirgin hale geirilmesinde son dönemlerde uygulanmaka olan makro ihiyai poliikaların rolünün makro modellere dahil edilmesi önem aşımakadır. Kullanılacak modeller ayrıca mikroekonomik dinamiklerin yanı sıra ekonomik birimlerin abi olabileceği kredi kısılarının olası varlığını da dikkae alacak biçimde genişleilmelidir. İlgili konu gelecek çalışmalar açısından, Özçelebi vd. (2014) dekine benzer bir DSGE-VAR modeli kapsamında daha deaylı olarak ele alınabilir. KAYNAKÇA Afab, M., Ahmad, R., Ismail, I. (2017). Examining he uncovered equiy pariy in he emerging financial markes. Research in Inernaional Business and Finance, hp://dx.doi.org/ /j.ribaf Ames, M., Bagnarosa, G., Peers, G.W. (2017). Violaions of uncovered ineres rae pariy and inernaional exchange rae dependences. Journal of Inernaional Money and Finance, 73(Mayıs), s Anonakakis, N. (2012). Exchange reurn co-movemens and volailiy spillovers before and afer he inroducion of euro. Journal of Inernaional Financial Markes, Insiuions & Money, 22(5), s Balvers, R.J., Klein, A.F. (2014). Currency risk premia and uncovered ineres pariy in he Inernaional CAPM. Journal of Inernaional Money and Finance, 41, s Bekaer, G., Wei, M., Xing, Y. (2007). Uncovered ineres rae pariy and he erm srucure. Journal of Inernaional Money and Finance, 26(6), s Beyaer, A., Solanes, J.G., Casejón, J.J.P. (2007). Uncovered ineres pariy wih swiching regimes. Economic Modelling, 24(2), s Bjørnland, H.C. (2008). Moneary Policy and Exchange Rae Ineracions in a Small Open Economy. The Scandinavian Journal of Economics, 110(1), s Bjørnland, H.C. (2009). Moneary policy and exchange rae overshooing: Dornbusch was righ afer all. Journal of Inernaional Economics, 79(1), s

16 16 KAYA TOKMAKÇIOĞLU, OĞUZHAN ÖZÇELEBİ Bhai, R.H. (2014). The exisence of uncovered ineres pariy in he CIS counries. Economic Modelling, 40(Haziran), s Brooks, C. (2008). Inroducory Economerics for Finance. New York: Cambridge Universiy Press. Boschen, J.F., Smih, K.J. (2016). The uncovered ineres rae pariy anomaly and rading aciviy by non-dealer financial firms. Inernaional Review of Economics and Finance, 45(Eylül), s Breiung, J., Brüggemann, R., Lükepohl, H. (2004). Srucural Vecor Auoregressive Modeling and Impulse Responses. H. Lükepohl & M. Kräzig (Ed.), Applied Time Series Economerics içinde (s ). New York: Cambridge Universiy Press. Chaboud, A.P., Wrigh, J.H. (2005). Uncovered ineres pariy: i works, bu no for long. Journal of Inernaional Economics, 66(2), s Chinn, M.D., Meredih, G. (2004). Moneary Policy and Long-Horizon Uncovered Ineres Pariy. IMF Saff Papers, 51(3), s Cuesas, J.C., Filipozzi, F., Saehr, K. (2015). Do foreign exchange forecasers believe in Uncovered Ineres Pariy? Economics Leers, 133, s Dimiriou, D., Kenourgios, D., Simos, T. (2017). Financial crises, exchange rae linkages and uncovered ineres pariy: Evidence from G7 markes. Economic Modelling, 66(Kasım), s Fleming, J.M. (1962). Domesic Financial Policies under Fixed and under Floaing Exchange Raes. IMF Saff Papers, 9(3), s Ismailov, A., Rossi, B. (2017). Uncerainy and deviaions from uncovered ineres rae pariy. Journal of Inernaional Money and Finance, hp://dx.doi.org/ /j.jimonfin JMulTi (Time Series Analysis wih Java) Economeric Sofware Help Sysem. (2008). Version Lanne, M., Lükepohl, H., Saikkonen, P. (2002). Comparison of uni roo ess for ime series wih level shifs. Journal of Time Series Analysis, 23(6), s Lee, B.J. (2013). Uncovered ineres pariy puzzle: Asymmeric responses. Inernaional Review of Economics and Finance, 27(Haziran), s Lohian, J.R. (2016). Uncovered ineres pariy: The long and he shor of i. Journal of Empirical Finance, 36(Mar), s Lubik, T.A., Schorfheide, F. (2007). Do cenral banks respond o exchange rae movemens? A srucural invesigaion. Journal of Moneary Economics, 54(4), s Lükepohl, H. (2005). New Inroducion o Muliple Time Series Analysis. Berlin: Springer. Lükepohl, H. (2007). Univariae Time Series Analysis. H. Lükepohl & M. Kräzig (Ed.), Applied Time Series Economerics içinde (s. 8-85). New York: Cambridge Universiy Press. Marins, J.T.M., Vicene, J.V.M. (2017). Do he cenral bank acions reduce ineres rae volailiy? Economic Modelling, 65(Eylül), s Moore, M.J., Roche, M.J. (2012). When does uncovered ineres pariy hold? Journal of Inernaional Money and Finance, 31(4), s Mundell, R. (1968). Inernaional Economics. New York: Macmillan. Özçelebi, O., Yıldırım, N., Kansu, A. (2014). Possible effecs of domesic and foreign facors on moneary policy implemenaion in Turkey: a DSGE-VAR approach. Economic Research-Ekonomska Israživanja, 27(1), s Panula, S.G. (1989). Tesing for Uni Roos in Time Series Daa. Economeric Theory, 5(2), s Park, C., Park, S. (2017). Can moneary policy cause he uncovered ineres pariy puzzle? Japan and he World Economy, 41, s Tang, K.B. (2011). The precise form of uncovered ineres pariy: A heerogeneous panel applicaion in ASEAN-5 counries. Economic Modelling, 28(1-2), s Zeelmeyer, J. (2004). The impac of moneary policy on he exchange rae: evidence from hree small open economies. Journal of Moneary Economics, 51(3), s