Hisse Senedi Stratejisi. «Yerel Seçimler Öncesinde Volatilite Devam Ediyor» 20 Ocak Ata Finans Grubu

Transkript

1 Hisse Senedi Stratejisi «Yerel Seçimler Öncesinde Volatilite Devam Ediyor» 20 Ocak 2014 Ata Finans Grubu

2 Hisse Senedi Stratejisi: Seçimler Öncesinde Volatilite Devam Ediyor Mayıs 2013 te Moody s in Türkiye nin kredi notunu «yatırım yapılabilir» seviyeye yükseltilmesinden bu yana BIST-100 %26 düşerken ($ bazlı %28), diğer gelişmekte olan ülke piyasalarının %19 altında bir performans gösterdi sonuna kadar, Türkiye ve diğer gelişmekte olan ülke piyasalarındaki geri çekilmeler önemli ölçüde FED in tahvil alımlarını azaltacağı beklentisinden kaynaklandı. Küresel sıkılaşma ve politik tarafa yönelik artan endişeler 2013 yılı sonunda Türkiye piyasalarının daha da olumsuz etkilenmesine neden oldu. Açılan yolsuzluk soruşturması sonucunda 3 bakan istifa etti. Soruşturmanın başladığı günden bu yana, BIST-100 %8 geriledi ve TL, US$ karşısında %7 değer kaybetti. Piyasa oyuncularının, politik riskte bir azalma olmadığına yönelik görüşleriyle birlikte, Merkez Bankası faiz arttırma baskısı altındadır. TCMB nin fiyat istikrarını sağlamak için faiz arttırmasının kaçınılmaz olduğunu düşünüyoruz. Potansiyel risk ve getirilerin dengeli olduğunu düşünmeye devam ediyoruz. Pozitif olarak: (1) Revizyonlarımızdan sonra, hisse senetleri, özellikle bankalar, ucuz görünmektedir. Bankalar, 0.9x PD/DD çarpanında 5 yıllık ortalamalarının aşağısında ve MSCI EM Bankacılık Endeksine göre %18 iskontolu işlem görmektedir, (2) Türkiye artık yatırım yapılabilir ülke sınıfındadır ve 5 yıl önceye göre küresel ekonomideki oynaklıklara karşı daha dayanıklıdır. (3) Politik riskler yüksek olmasına rağmen halen yönetilebilir seviyededir. Negatif olarak ise: (1) Türkiye ekonomisi ani ve devam eden sermaye çıkışlarına karşı hala kırılgandır, (2) TL ve faizlerin mevcut seviyesi iç talebi baskılayabilir. Önümüzdeki 3-6 ayda piyasalar için ana katalizörler şunlar olacaktır: (1) FED in tahvil alımlarını azaltma hızı, (2) Mart 2014 yerel seçiminin sonuçları. Yerel seçimlere kadar, politik gündem yoğun olmaya devam edecektir. Piyasadaki yüksek oynaklığa rağmen, takibimizdeki hisseler arasında seçici alım fırsatları olduğunu düşünüyoruz GSYH büyümesi tahminimizi %3.5 den %3 e çekiyoruz. Ayrıca risksiz getiri oranı tahminimizi %9.5 ten %10 a yükseltiyoruz. Bu değişiklikler ve şirketlerle yaptığımız görüşmleri de göz önünde bulundurarak, 2014 tahminlerimizde revizyona gittik. Buna göre, 2014 yılı için %19.1 net kar büyümesi öngörüyoruz. 12 aylık BIST-100 tahminimizi 87,500 den 83,000 e çektik. Şu anda araştrıma kapsamımıza olan şirketler, 8.2x 2014T F/K oranı ile gelişmiş ülke piyasalarına göre %39 iskontolu işlem görmektedir. Öneri listemizde Erdemir (EREGL), Enka (ENKAI), Türk Hava Yolları(THYAO), Turkcell (TCELL), Migros (MGROS), Pınar Süt (PNSUT), Akbank (AKBNK), Halkbank (HALKB) hisselerini tutmaya devam ediyoruz. Garanti (GARAN) için tavsiyemizi «TUT»a çektik ve öneri listemizden çıkarttık. Araştrma kapsamımızda, Ford Otosan için tavsiyemizi «SAT»tan «TUT»a yükselttik. Ata Finans Grubu 2

3 Makro Görünüm: «Bekle ve Gör» modu devam ediyor... Mayıs 2013 te, FED in parasal genişlemeyi azaltacağının konuşulmaya başlanması ile birlikte, ABD, Türkiye ve diğer pek çok ülkede uzun vadeli faizlerde artışlar görüldü. Mayıs tan beri, parasal genişlemenin azaltılacağı beklentisi ile birlikte, küresel yatırımcıların, gelişmekte olan ülke piyasalarındaki varlıkları azaltmasına sebep oldu. Dünya Bankası verisine göre, gelişmekte olan ülkere para akımının GSYH ya oranı, 2012 yılındaki %5.1 seviyesinde, 2013 de %4.7 ye ve 2014 yılında %4.3 e gerileyecek. Parasal genişlemede kademeli azaltma gelişmekte olan ülke piyasalarında sınırlı bozulmaya neden olacaktır. Sıkı finansal koşulların 2014 yılında da devam etmesini bekliyoruz. TCMB nin para politikasını sıkılaştırarak TL deki oynaklık ve finansal istikrara karşı oluşan risklere yönelik tedbir almasını bekliyoruz. Ekim 2013 te, hanehalkının artan borçluluğuna önlem olarak, hükümet tarafından bir dizi makro ihtiyati tedbir getirildi. Tüketici kredi kartı limitleri gelire orantılandı. Asgari ödeme oranları ve risk ağırlıkları arttırıldı. Teminatsız tüketici kredilerine uygulanan karşılık oranları yükseltildi. Fakat, KOBİ ve ihracat kredilerin yönelik ayrılması gereken karşılık oranları katma değerli üretimi teşvik etmek için düşürüldü. Ekonomik büyüme 2014 yılında, son zamanlarda yaşanan finansal koşullardaki sıkılaşma ve volatilite neticesinde oluşan düşük tüketici talebi ve güveniyle birlikte yavaşlayacaktır yılında %3.7 ve 2014 yılında %3 GSYH büyümesi bekiyoruz. TL deki değer kaybının ve artan girdi maliyetleri 2014 yılı enflasyon rakamına yansıycaktır. Yıl sonu TÜFE beklentimiz %8 seviyesindedir. %3 reel getiri oranıyla, gösterge faiz oranının %11 seviyesinde seyredeceğini düşünüyoruz. Önemli ihracat noktaları olan Avrupa, Orta Doğu ve Kuzey Afrika daki toparlanma ile birlikte, ihracatın ekonomik büyümeye katkısının artacağını düşünüyıoruz. Dış ticaret açığının 2013 yılındaki US$97mn seviyesinde 2014 yılında US$90mn seviyesine gerilemesini bekliyoruz. Cari Açık/GSYH oranının 2013 yılındaki %7.1 den 2014 yılında %6.5 e gerileyeceğini düşünüyoruz. Önümüzde yoğun bir seçim takvimi bulunmaktadır: (1) Mart 2014 teki yerel seçimler, (2) Ağustos 2014 te Cumhurbaşkanlığı seçimi, (3) 2015 teki genel seçimler. Artan politik tansiyon ortamında, yerel seçimler önemli bir katalizör olacaktır. Yerel seçimlere kadar, politik gündem yoğun olacaktır. Ata Finans Grubu 3

4 Makro Görünüm: Tüketici güveninde önemli bir bozulma yok... Tüketici ve Reel Kesim Güven Endeksi Kapasita Kullanım Oranı&Sanayi Üretimi Tüketici Reel Kesim KKO SÜ Kaynak: TUİK, TCMB Kaynak: TUİK Ata Finans Grubu 4

5 Makro Görünüm: Risk primi Mayıs 2013 den beri artıyor... TÜFE bazlı Reel Efektif Kur 10 yıllık Türkiye ve ABD Tahvilleri Reel Efektif Döviz Kuru Türkiye 10-Yıllık Tahvil ABD 10 Yıllık Tahvil Türkiye-ABD Farkı Kaynak:: TCMB Kaynak:: Bloomberg Ata Finans Grubu 5

6 Makro Görünüm: Ticaret dengesinde önemli bir değişiklik olmadı... GSMH Büyümesi ve Sermaye Akışı Altın Hariç İthalat/İhracat % 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 23,000 21,000 19,000 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 Kaynak: Turkey Data Monitor Series1 Series2 Karşılama Oranı İhracat (Altın Hariç $USD mn) İtha lat (Altın Hariç $USD mn) Kaynak: Turkey Data Monitor Ata Finans Grubu 6

7 Global benzerlerine göre daha iskontolu.. Tarihsel 12 aylık ileri F/K Oranı - Türkiye, Dünya 12 aylık ileri F/K Oranı - Türkiye ve benzer kredi notuna sahip ülkeler Medyan (Türkiye hariç) 13.3 Ortalama (Türkiye hariç) BIST-100 MSCI Dünya Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 10 Ocak 2014 itibariyle Ata Finans Grubu 7

8 Bankalar cazip görünmeye devam ediyor Tarihsel 12 Aylık F/K Oranı Türk Bankaları, MSCI EM Bankacılık Tarihsel 12 Aylık PD/DD Oranı Türk Bankaları, MSCI EM Bankacılık Türk Bankaları MSCI EM Bankacılık Türk Bankaları MSCI EM Bankacılık Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 10 Ocak 2014 itibariyle, Türkiye nin çarpanlarının hesaplanmasında XBANK Endeksi dikkate alınmıştır. Ata Finans Grubu 8

9 Bankalar cazip görünmeye devam ediyor MSCI Finansal Endekslerin 12 aylık ileri F/K oranı Türkiye ve Global benzer ülkeler MSCI Finansal Endekslerin 12 aylık ileri PD/DD oranı Türkiye ve Global benzer ülkeler * * Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 10 Ocak 2014 itibariyle, Türkiye nin çarpanlarının hesaplanmasında XBANK Endeksi dikkate alınmıştır. Ata Finans Grubu 9

10 Mayıs ortasından itibaren Türkiye yoğun satış baskısı altında kaldı 12% 10% 8% 6% 4% 10.88% 9.92% 9.85% 10 yıllık Devlet Tahvili Getirisi (%) 5/17/2013 1/15/ % 8.64% 8.33% 7.41% 6.44% 6.00% 6.22% 5.56% 4.71% 4.00% 3.30% yıllık CDS Seviyeleri 5/17/2013 1/15/ % 50 0% -30% -25% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Afrika -25.9% Borsa Performanslari *17 Mayıs'tan bu yana -21.6% 0-25% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Afrika ABD$ Kur Performansı * 17 Mayıs'tan bu yana -20% -15% -10% -9.2% -13.7% 1/15/ % -15% -15.8% -13.7% -19.3% 1/15/ % -5% 0% -10% -10.8% -9.1% 5% 2.2% 1.7% -6.3% 10% -5% 15% 13.3% 20% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Afrika Kaynak: Bloomberg Tahminleri, 15 Ocak 2014 itibariyle 0% Turkiye Brezilya Endonezya Hindistan Meksika Tayland Guney Afrika Ata Finans Grubu 10

11 Ata Yatırım Öneri Listesi Şirket Ticker Sektör Kapanış TL Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri TL mn Hedef Değer TL mn Prim Potansiyeli Ort. Hacim TL mn Akbank AKBNK Bankacılık ,480 32,019 26% 152 3% Enka İnşaat ENKAI Holding ,440 27,058 26% 20 1% Ereğli EREGL Çelik ,485 13,805 46% 49 5% Halkbank HALKB Bankacılık ,813 20,311 28% 314 3% Migros MGROS Perakende ,564 3,383 32% 12 0% Pınar Süt PNSUT Gıda % 0.2 6% Turkcell TCELL Telekom ,552 35,838 46% 56 19% Turk Hava Yolları THYAO Havacılık ,370 13,242 41% 177 1% *TCELL temettü verimi 2013T ve geçmiş yılları kapsamaktadır. Temettü Verimi Sanayi Çarpanları F/K FD/FAVÖK FD/Satışlar Şirket Kodu T 2014T T 2014T T 2014T Enka İnşaat ENKAI Ereğli EREGL Migros MGROS 29.1 n.m Pınar Süt PNSUT Turkcell TCELL Turk Hava Yolları THYAO Finansal Çarpanları F/K Özsermaye Karlılığı PD/DD Şirket Kodu T 2014T T 2014T T 2014T Akbank AKBNK % 14.2% 13.5% Halkbank HALKB % 20.3% 18.2% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 17 Ocak 2014 itibariyle, Ata Finans Grubu 11

12 Kar büyümesi prim potansiyelini destekliyor Net kar büyümesi tahminlerimiz 2013 için (-)%0, için ise %19,1 seviyesindedir. Değerleme analizlerimiz sonucunda BIST100 için bir yıllık hedef olarak puan ve %26 prim potansiyeli öngörmekteyiz T 2014T Sanayi F/K 12.3x 13.6x 9.6x FD/FAVÖK 8.7x 7.6x 6.5x Net Kar Büyümesi 23.0% -9.8% 41.5% FAVÖK Büyümesi -0.7% 13.4% 18.4% Banka F/K 7.5x 6.6x 6.8x PD/DD 1.1x 1.0x 0.9x Net Kar Büyümesi 15.4% 14.1% -3.2% Düzeltilmiş NK Büyümesi* 6.3% 4.0% Piyasa F/K 9.7x 9.3x 8.2x Net Kar Büyümesi 18.6% 3.5% 14.1% Düzeltilmiş NK Büyümesi* -0.8% 19.1% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 17 Ocak 2014 itibariyle, * YKBNK 1.2 milyar TL tutarında sigorta iş kolunun satışından gelen tek seferlik gelir düzeltilmiştir. Ata Finans Grubu 12

13 Ata Yatırım Araştırma- Takipteki Şirketler Şirket 2013T 2014T 2013T 2014T 2013T 2014T 2013T 2014T 2013T 2014T Otom otiv DOAS AL % % -5% 11% 10% FROTO TUT % % 6% 7% 8% TOASO TUT % % 9% 7% 7% TTRAK TUT % % 17% 6% 8% Havacılık THYAO AL % ,977-34% 164% 1% 2% Petrol TUPRS TUT % ,361 1,433-7% 5% 4% 5% Petrokim ya PETKM TUT % n.m % 49% 1% 1% AKSA TUT % n.m % -14% 5% 4% Gübre GUBRF AL % % 132% 3% 6% Telekom TCELL AL % ,393 2,664 15% 11% 19% 7% TTKOM TUT % ,399 2,602-47% 86% 6% 12% Gıda PNSUT AL % % 25% 6% 8% PETUN AL % % 15% 9% 11% ULKER SAT % % 24% 3% 3% Perakende BIMAS TUT % % 15% 3% 3% MGROS AL % n.m % -131% 0% 0% BIZIM TUT % % -2% 2% 2% TKNSA AL % % 20% 2% 2% Dayanıklı Tüketim ARCLK SAT % % 21% 3% 4% Cam TRKCM AL % % 58% 0% 0% Holding ENKAI AL % ,292 1,491 15% 15% 1% 1% Çelik EREGL AL % ,010 1, % 40% 5% 7% Sanayi 28% ,039 15,618-10% 41% 6% 5% Şirket Tavsiye Tavsiye Hisse Fiyatı (TL) Hisse Fiyatı (TL) Hedef Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) 2013T 2014T 2013T 2014T 2013T 2014T 2013T 2014T 2013T 2014T Bankacılık AKBNK AL % ,299 3,539 12% 7% 3% 3% GARAN TUT % ,260 3,415 6% 5% 2% 3% HALKB AL % ,717 2,850 5% 5% 3% 3% ISCTR TUT % ,364 3,388 2% 1% 3% 3% VAKBN TUT % ,557 1,647 7% 6% 1% 1% YKBNK TUT % ,263 2,067 71% -37% 2% 3% Bankacılık Sektörü 19% ,459 16,907 14% -3% 2% 3% Ata Takipteki Şirketler 24% ,498 32,524 4% 14% 5% 4% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, 17 Ocak 2014 itibariyle, Prim Potansiyeli Prim Potansiyeli F/K F/K FD/FAVÖK Net Kar Net Kar Büyümesi F/DD Net Kar Net Kar Büyümesi Temettü Verimi Temettü Verimi Ata Finans Grubu 13

14 Tahminlerimizdeki Güncellemeler Ata Yatırım Takipteki Şirk Tavsiye Hedef Fiyat (Temettü hariç) 2013T Net Kar 2014T Net Kar Güncellemeler Eski Yeni Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Otomotiv DOAS OP OP % % % FROTO UP MP % % % TOASO MP MP % % % TTRAK MP MP % % % Havacılık THYAO OP OP % 1, % 1,659 1,977 19% Petrol TUPRS MP MP % 1,438 1,361-5% 1,923 1,433-26% Petrokimya PETKM MP MP % % % AKSA MP MP % % % Gübre GUBRF OP OP % % % Telekom TCELL OP OP % 2,363 2,393 1% 2,634 2,664 1% TTKOM MP MP % 1,857 1,399-25% 2,353 2,602 11% Gıda PNSUT OP OP % % % PETUN OP OP % % % ULKER UP UP % % % Perakende BIMAS MP MP % % % MGROS OP OP % n.m % BIZIM MP MP % % % TKNSA OP OP % % % Dayanıklı Tüketim ARCLK UP UP % % % Cam TRKCM OP OP % % % Holding ENKA I OP OP % 1,322 1,292-2% 1,789 1,491-17% Çelik EREGL OP OP % 1,025 1,010-1% 1,221 1,413 16% Bankacılık AKBNK OP OP % 3,299 3,299 0% 3,617 3,539-2% GARAN OP MP % 3,260 3,260 0% 3,563 3,415-4% HALKB OP OP % 2,717 2,717 0% 2,895 2,850-2% ISCTR MP MP % 3,364 3,364 0% 3,643 3,388-7% VAKBN MP MP % 1,557 1,557 0% 1,668 1,647-1% YKBNK MP MP % 3,263 3,263 0% 2,208 2,067-6% Toplam Prim Potansiyeli 2013T Net Kar 2014T Net Kar Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Eski Yeni (%) Ata Yatırım Takipteki Şirketler 28% 24% -429 bps 29,869 28,498-5% 33,460 32,524-3% Sanayi 22% 28% 512 bps 12,410 11,039-11% 15,866 15,618-2% Bankacılık 36% 19% -1,651 bps 17,459 17,459 0% 17,594 16,907-4% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 14

15 Ata Yatırım Tahminleri 2013T-2014T (TL mn) Net Satışlar FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı T 2014T T 2014T T 2014T T 2014T Otom otiv DOAS Doğuş Otomotiv 5,132 5,785 5, % 4.9% 5.3% FROTO Ford Otosan 9,768 11,560 12, % 6.9% 7.5% TOASO Tof aş 6,758 7,451 8, % 11.7% 11.3% TTRAK Türk Traktör 1,974 2,185 2, % 16.0% 15.0% Havacılık THYAO Tüpraş 14,909 18,806 25,814 2,078 2,689 3,936 1, , % 14.3% 15.2% Petrol TUPRS Tüpraş 47,099 42,551 46,382 1,401 1,036 1,376 1,461 1,361 1, % 2.4% 3.0% Petrokim ya PETKM Petkim 4,349 4,059 4, % 5.4% 4.6% AKSA Gübretaş 1,625 1,712 1, % 14.6% 13.0% Gübre GUBRF Gübretaş 2,227 2,143 2, % 14.8% 17.7% Telekom TCELL Turkcell 10,507 11,588 12,950 3,242 3,630 4,114 2,083 2,393 2, % 31.3% 31.8% TTKOM Türk Telekom 12,706 13,287 14,046 5,096 4,984 5,310 2,637 1,399 2, % 37.5% 37.8% Gıda PNSUT Pınar Süt % 9% 9.5% PETUN Pınar Et % 10% 10.2% ULKER Ülker 2,341 2,701 3, % 11.4% 11.5% Perakende BIMAS BİM 9,906 11,799 13, % 5.1% 4.9% MGROS Migros 6,482 7,121 7, % 6.5% 6.4% BIZIM Bizim 1,974 2,236 2, % 2.9% 3.3% TKNSA Teknosa 2,330 2,987 3, % 3.7% 3.7% Dayanıklı Tüketim ARCLK Arçelik 10,557 11,083 13,080 1,036 1,138 1, % 10.3% 10.0% Cam TRKCM Trakya Cam 1,249 1,454 1, % 16.2% 16.8% Holding ENKAI Enka İnşaat 10,298 13,015 15,722 1,327 2,091 2,459 1,128 1,292 1, % 16.1% 15.6% Çelik EREGL Ereğli Demir Çelik 9,570 9,913 12,151 1,111 1,962 2, ,010 1, % 19.8% 19.9% Toplam Sanayi 172, , ,607 19,892 22,512 26,705 12,233 11,024 15, % 12% 12.5% Büyüme 7% 16% 13% 19% -10% 42% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri Ata Finans Grubu 15

16 Ata Yatırım Tahminleri - Bloomberg Konsensus Karşılaştırması (TL mn) 2013T Net Satışlar 2013T FAVÖK 2013T Net Kar 2013 FAVÖK Marjı Ata Bloomberg Ata Bloomberg Ata Bloomberg Ata Bloomberg Otom otiv DOAS Doğuş Otomotiv 5,612 6, % 5.3% FROTO Ford Otosan 12,223 12, , % 8.2% TOASO Tofaş 8,662 7, % 11.7% TTRAK Türk Traktör 2,740 2, % 16.2% Havacılık THYAO Turkish Airlines 25,814 23,033 3,936 3,289 1,977 1, % 14.3% Petrol TUPRS Tüpraş 46,382 45,793 1,376 1,385 1,433 1, % 3.0% Petrokim ya PETKM Petkim 4,846 4, % 6.1% AKSA Aksa 1,840 1, % 13.5% Gübre GUBRF Gübretaş 2,740 2, % 18.7% Telekom TCELL Turkcell 12,950 12,272 4,114 3,878 2,664 2, % 31.6% TTKOM Türk Telekom 14,046 13,904 5,310 5,234 2,602 2, % 37.6% Gıda PNSUT Pınar Süt % 9.9% PETUN Pınar Et % 10.5% ULKER Ülker 3,097 3, % 12.3% Perakende BIMAS BİM 13,970 13, % 5.1% MGROS Migros 7,983 8, % 6.1% BIZIM Bizim 2,472 2, % 3.4% TKNSA Teknosa 3,686 3, % 4.1% Dayanıklı Tüketim ARCLK Arçelik 13,080 12,636 1,308 1, % 10.6% Dayanıklı Tüketim TRKCM Trakya Cam 1,927 1, % 19.0% Holding ENKAI Enka İnşaat 15,722 13,668 2,459 2,119 1,491 1, % 15.5% Çelik EREGL Ereğli Demir Çelik 12,151 10,952 2,413 1,873 1,413 1, % 17.1% Toplam Sanayi 213, ,505 26,701 25,057 15,618 14, % 12.3% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg Tahminleri Ata Finans Grubu 16

17 2014 de Bankacılık sektörü : Dikkat gösterilmesi gereken ılımlı bir yıl... Bankacılık sektörü için zorlu bir 2013 ardından, 2014 ün siyasi risklerin arttığı ve bunun yanı sıra düşük görünürlük / artan fonlama maliyeti ile odaklı bir yıl olacaktır Mayıs tan bu güne bankacılık endeksi TL bazında %38 ve ABD$ bazında ise %49 değer kaybetmiştir. Şu andaki fiyatlar ile takip ettiğimiz bankalar, 2014 değerlememizde 0.90x PD/DD ve 6.9x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir. Bu çarpanlar, bankaların son beş senenin en düşük oranlarında işlem gördüklerine işaret etmektedir. Bloomberg de yer alan fiyatlara dayanarak, Türk Bankaları mevcut durumda MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar Bankacılık endekslerine kıyasla %18 iskontolu işlem görmektedirler de devam edecek olan FED in varlık alımlarının azaltılması ve ülkemiz açısından artan politik riskler bankaların fonlama maliyetlerinde artışa neden olacaktır. Ata Yatırım olarak 2014 de 1) Güçlü varlık kalitesi shaip, 2) Faizlerdeki volatil zamanlarda kanıtlanmış deneyimli ve başarılı banka üst yönetimi, ve 3) Sağlıklı banka özsermaye karlılığına sahip bankaların bu dönemde fark yaratacağı inancındayız de artan fonlama maliyeti ve yüksek sermaye maliyeti nedeni ile bankalar için kar büyüme tahminimizi %8 den %4 e revize ettik... Ana nedenlerimiz ise şu şekilde sıralanabilinir: 1) marjlarındaki daralma, 2) menkul kıymet faizlerindeki dalgalanmadan dolayı azalan ticari karlar, 3) fonlama maliyetindeki yukarıya yönlü artış, 4)karşılık oranlarındaki yukarıya doğru eğilim, 5) Yavaşlayan ücret ve komisyon gelirleri ve 6) Kredi büyümesindeki yavaşlama. Sektör için beklentimiz olan %4 lik kar büyüme tahminimiz Bloomberg piyasa beklentisi olan %3 nın biraz üzerindedir. Marj beklentisi tarafında banka yönetimlerinden karışık görüşler gelse 2014 de marjların 30 baz puan daralacağını beklemekteyiz... Akbank ve Garanti 2014 bütçelerini analistler ile geçen haftalarda paylaştılar. Akbank 2014 de baz senoryada yatay kalmasını beklerden Garanti 80 baz puan azalış beklemektedir. Diğer bankalar ise yatay ile 30 baz puan arasında beklentilerini paylaştılar ün ilk yarısının marjlar açısından parlak olacağını düşünmesek de, 2Y14 de marjlarda gözlenecek iyileleşme ile bankaların seneyi 30 baz puan daralma ile kapatacağını beklemekteyiz. Akbank ve Halkbank ı öneri listemizde tutarken Garanti yi listemizden çıkartıyoruz... Garanti nin beklentilerden daha muhafazakar marj beklentisi açıklamasının ardından banka için beklentimiz olan 20 baz puan olarak marj beklentisinde aşağıya yönlü riskler görmekteyiz bu nedenle hisse için tavsiyemizi Al dan Tut a revize etmekteyiz. Akbank ve Halkbank ın kredi ve menkul kıymet portföylerinin yapılarının hem yükselen faiz ve hemde artan varlık kalitesi endişesi ortamında bu bankaları diğerlerinden ayrıştıracağına inanmaktayız de her ne kadar devam edebilecek bir regulasyon riski görsek de sektör için en kötünün geride bırakıldığını düşünmekteyiz... Şu an için 2014 de iki regulasyon değişikliği beklenmekte 1) Ticari mevudat sigortası ve 2) Tüketiciyi Koruma Kanunundaki değişiklik ile bankaların ücret gelirlerine gelecel olacak baskı. Tüketiciyi Koruma Kanunundaki değişikliğin senenin ikinci yarısından itibaren yürürlüğe girmesini beklemekle beraber bunun bankaların ücret ve komisyonlarına çok sert bir etki yaratmasını beklememekteyiz. Bankalardan aldğımız ilk indikasyonlar ise Ocak 2014 den itibaren yürülüğe giren Basel 3 ün bankaların Sermaye Yeterlilik Rasyolarına etkisinin pozitif olacağı yönündedir. Ata Finans Grubu 17

18 2014 de Bankacılık sektörü... Yavaşlayan GSYİH büyümesi ve 2013 deki regülasyon değişiklikleri ile 2014 de kredi büyümesinin %19 a yavaşlayacağını öngörmekteyiz... BDDK haftalık verilerine göre sektörün toplam kredi hacmi senelik bazda %32 (TL %28 ve YP %43) oranında artmıştır de getirilen regülasyon değişiklikleri ile bu sene tüketici kredilerinde gözle görülür bir yavaşlama beklemekteyiz için şu anda %19 kredi büyümesi öngörmekteyiz. Bu büyümenin ise çoğunlukla TL taraftan geleceğini ve kredi büyümesindeki artışın yılın ikinci yarısında daha belirgin olacağını beklemekteyiz. Geçen senelerde olduğu gibi bu senede fonlama ihtiyacının büyük bir kısmının mevduat tarafından karşılanacağını beklemekteyiz... BDDK haftalık verilerine göre sektörün toplam mevduat hacmi senelik bazda %24 (TL %14 ve YP %40) oranında artmıştır için mevduat büyümesi thaminimiz %15 seviyelerinde bulunmaktadır. Mevduatın yanı sıra bankaların hem yerel hem de uluslararası bono piyasalarına ağırlık vereceğini ve mevcutta bulunun sendikasyon kredilerini yenilemelerini beklemekteyiz. Varlık kalitesi tarafında büyük bir kötüleşme beklememekteyiz için, 2013 ün yüksek kredi büyümesinin doğal bir sonucu olarak bir kötüleşme beklesek bile, bu oran makul seviyelerde seyredecektir. Sektörün takibe düşen krediler rasyosunun 2014 yılı içinde %2.8-%3.0 bandında seyredeceğini düşünüyoruz. Beklenende yavaş GSYİH büyümesi, beklenenin üstünde seyredecek işsizlik oranı ve TL deki beklenen fazla değer kayıpları 2014 deki varlık kalitesi tahminimiz için risk oluşturacak unsurlardır. Ücret komisyon gelirlerinde hem 2013 ün güçlü büyümesi hemde yavaşlayan krediler dolayısı ile yavaşlama tahmin ediyoruz de bankacılık sektörü ücret ve komisyon gelirleri beklentilerin üstünde performans göstermiştir (sırası ile hızlı kredi büyümesi, muhasebeleştirmedi değişiklik ve yeniden yapılandırma ücretleri nedenleri ile). Fakat 2014 de hem yavaşlayan kredi büyümesi, normalize olacak muhasebleştirme sistemi, yeniden yapılandıma ücretlerinin yokluğu ve son olarak da Tüketiciyi Koruma Kanundaki düzenlemelerden dolayı ücret ve komiyon gelirlerindeki büyümenin geçen senenin altında kalacağını tahmin etmekteyiz için gözlemimizde olan bankalar için ortalamada %15 ücret ve komisyon geliri büyüme beklemekteyiz ün maliyet tarafına verilen önemin artacağı bir sene olacağını düşünmekteyiz... Ata Yatırım olarak 2014 TÜFE beklentimiz 2014 için %8 civarında yer almaktadır. Bankaların hem yüksek enflasyon ve hem de TL deki değer kaybı risklerinden dolayı bu sene daha etkili bir maliyet yönetimine gideceğini düşünmekteyiz. Bu bağlamda, bankaların şube açma sayılarını azaltarak sınırlı personel alımlarında bulunacaklarını beklemekteyiz. Devlet bankaları için TÜFE+4-5% maliyet büyümesi beklerken özel banklarda bu oranın TÜFE+3% olacağını öngörmekteyiz. Ata Finans Grubu 18

19 Bankacılık Sektörü: Güncellemelerin özet tabloları 2013T ve 2014T Hisse Başı Kazanç 2013T 2014T Hisse Başı Kazanç Eski Yeni % Eski Yeni % Akbank % % Garanti % % Halkbank % % İşbank % % Vakıfbank % % Yapı Kredi % % Ortalama % % Tavsiye Değişiklikleri Ata Tavsiye Değişiklikleri Tavsiye Önceki Tavsiye Fiyat Hedef Fiyat Önceki HF Prim % AKBNK AL AL GARAN TUT AL HALKB AL AL ISCTR TUT TUT VAKBN TUT TUT YKBNK TUT TUT Ocak 2014 fiyatları ile Ata Tahminler ile Bloomberg Konsensus Karşılaştırması BBG konsensus 2014T Ata 2014E Ata vs BBG HF NK HF NK HF NK AKBNK , ,539 2% 5% GARAN , ,415-6% -4% HALKB , ,850-12% 4% ISCTR , ,388-8% 7% VAKBN , ,647-7% 0% YKBNK , ,067-11% -11% Ata Finans Grubu 19

20 Otomotiv Sektörü: 2014 yılında iç pazarın önünde tümsekli bir yol var yılı, sektör tarihindeki en iyi 2. performansla sona erdi... Kur ve faiz oranlarında yaşanan artış sonrasında Eylül ve Ekim aylarında meydana gelen yavaşlama sonrasında, kurlardaki artışın 2014 model araçların piyasaya sürülmesiyle fiyatlara yansımasından önce fırsat değerlendirmek isteyen tüketicler sayesinde, 2013 yılının son 2 ayında çift haneli büyüme rakamlarına ulaşıldı te yıllık %9,7 büyüyen hafif araç (HA) satışları, 2011 yılında ulaşılan 865bin lik pazardan sonra ulaşılan en büyük adet ile sonlandı. Talep, hafif ticari araçlardan (HTA), binek araçlara (BA) kaymaya devam etti yılında, HTA satışlarının, toplam HA satışları içindeki payı, %35civarındaki tarihsel ortalamadan, %23 seviyesine kadar geriledi yılında HTA lar için yapılan ÖTV artışının yanı sıra, ticari araç ruhsatı alımında tamamlanması gereken bürokrasi ve trafikte ticari ruhsat kontrollerindeki artış, birçok küçük ölçekli işletme sahibinin BA ları tercih etmesine neden oldu. HTA satışlarının 2014 ten itibaren düzelmeye başlaması bekleniyor... Tüketici tercihinde meydana gelen bu değişiklik, HTA üretiminde uzmanlaşmış Türk üreticileri için iyi bir haber değil.fordotosanvetofaş, 10A13 te BA satışlarında meydana gelen %18 büyümeye karşın, HTA satışlarında yaşanan %13,5 luk gerileme nedeniyle 1 er puan pazar payı kaybettiler. Öte yandan, HTA üretiminin Türkiye ekonomisi için önemi ve BA satışlarında %80 lere dayanan ithalat oranının cariaçığa yaptığı olumsuz etki gibi faktörler göz önüne alındığında, eski duruma geri dönüşün kaçınılmaz olacağını düşünüyoruz. Yapılan ÖTV artışının HTA ları kapsamaması da bu görüşümüzü desteklemektedir. Önümüzdeki yıl iç pazarı tümsekli bir yol bekliyor; 2014 yılı hafif araç satış tahminimizi yıllık %12 daralma ile 755bin adet olarak revize ediyoruz model araçların piyasaya çıkmasıyla birlikte, sektör oyuncuları kur atışını yansıtmak amacıyla fiyatlarını %10-15 arası arttırmayı planlamaktaydı. Ne var ki, sene başında ÖTV oranlarında yapılan artışı sonrasında, satılan araçların %90 kadarını oluşturan 1600cc altı araçların fiyatında buna ek %3,5 luk bir artış daha söz konusu olacak. Sonuçta Şubat ayından itibaren fiyatlarda %15 civarında bir artış olmasını bekliyoruz. Bu, kaçınılmaz olarak talebi de olumsuz yönde etkileyecektir. Bu nedenle daha önce 831bin adet olan 2014 yılı hafif araç satış beklentimizi 755bin adet olarak revize ediyoruz. Doğuş Otomotiv, otomotiv hisseleri arasında en beğendiğimiz isim olmaya devam ediyor. Hisse için AL tavsiyemizi sürdürmekle beraber, kısa vadede yüksek kurun şirketin operasyonel performansını olumsuz etkilemeye devam edecek olmasının daaltını çizmek istiyoruz. Ford Otosan için tavsiyemizi 3Ç13 finansallarının ardından SAT olarak revize etmiştik. Bu öneri değişikliği sonrasında %21 değer kaybedip, endeksin %14 altında getiri sağlayan hisse için önerimizi TUT olarak revize ediyoruz. Tofaş için ise TUT önerimizi korumaktayız. Ata Finans Grubu 20

21 Telekom Sektörü: Makroekonomik dalgalanmalara dayanıklı... Sağlam iş modelleri makroekeonomil dalgalanmalara göreceli olarak daha dayanıklı olan Telekom operatörlerinin önümüzdeki dönemde sanayi şirketleri arasında öne çıkacağını düşünüyoruz. Ancak, Türk Telekom yüksek açık döviz posiyonuna karşılık Turkcell in bilançosundaki yüklü nakit tutarını göz önüne alarak, Turkcell i Türk Telekom a karşı tercih etmeye devam ediyoruz yıl sonu döviz kuru gerçekleşmeleri ve yıl sonunda perakende cep telefonu satışlarına getirilen sıfır taksit uygulaması ışığında Telekom operatörleri için modellerimizi güncelledik. Sıfır taksit uygulamasının kontratlı cihaz kampanyaları ile Telekom operatörlerinin faturalı abone artışlarını hızlandırarak abone kaybı oranını da azaltacağını düşünüyoruz. Turkcell - Revizyonlar Yeni Eski Yeni Eski mn TL 2013T Revizyon 2013T 2014T Revizyon 2014T Gelirler 11, % 11,523 12, % 12,598 FAVÖK 3, % 3,595 4, % 3,968 FAVÖK Marjı 31.3% 13 bps 31.2% 31.8% 28 bps 31.5% Net Kar 2, % 2,363 2, % 2, aylık Hedef Fiyat (TL) % Temettü (hisse/tl) % 2.14 Toplam Prim Potansiyeli 47% 502 bps 42% Türk Telekom - Revizyonlar Yeni Eski Yeni Eski mn TL 2013T Revizyon 2013T 2014T Revizyon 2014T Gelirler 13, % 13,312 14, % 13,721 FAVÖK 4, % 4,882 5, % 4,925 FAVÖK Marjı 37.5% -51 bps 38.0% 36.7% -126 bps 38.0% Net Kar 1, % 1,857 2, % 2, aylık Hedef Fiyat (TL) % 6.92 Temettü (hisse/tl) % 0.49 Toplam Prim Potansiyeli 36% 1,046 bps 25% Turkcell <TCELL TI> İştiraklerin artan katkısı ve mobil internet gelirlerindeki yükselişin 2014 yılında da Turkcell in büyümesinde önemli rol oynayacağını düşünüyoruz. Superonline ın güçlü büyüme temposunu, yükselen karlılık oranları ile beraber sürdürmesini beklemekteyiz yılının ilk yarısında ana hissedarlar arasındaki anlaşmazlığın çözüleceğini, 2013 ve geçmiş yıllar temettüleri ile birlikte %19 temettü verimi bekliyoruz. Türk Telekom <TTKOM TI> Sabit hat gelirlerinin düşüşünün devam edeceğini düşündüğümüz Türk Telekom da yükselen genişbant internet gelirlerinin 2014 de sabit hat gelirlerini aşmasını bekliyoruz. Artan karlılık ve data gelirlerinin mobil segmette büyümeyi destekleyeceğini düşünüyoruz de kaydedilen yüksek kur farkı zararları temettü miktarını baskılayacaktır. Türk Telekom için temettü verimi beklentimiz %6.3 seviyesindedir. Ata Finans Grubu 21

22 ÖNERİ LİSTESİ Ata Finans Grubu 22

23 Akbank (AKBNK TI/AKBNK.IS) AL Bankacılık Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 8.00 Beklenen Temettü Verimliliği 2.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 22.9% Toplam Yükselme Potansiyeli 25.7% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 25,480 Piyasa Değeri, mn ABD$ 11,538 Halka Açıklık Oranı, % 42% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, mn TL T 2014T Toplam Aktifler 133, , , ,821 Krediler 70,306 87, , ,431 Mevduat 76,814 86, , ,857 Net Kar 2,395 2,950 3,299 3,539 Özsermaye Karlılığı 13.9% 14.9% 14.2% 13.5% Aktif Karlılığı 1.9% 2.0% 2.3% 2.0% F/K 10.6x 8.6x 7.7x 7.2x PD/DD 1.45x 1.16x 1.03x 0.92x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -7% -17% -34% İMKB100'e göre 1% -3% -15% 17 Ocak 2014 itibariyle, Analist: Derya Güzel Eposta:dguzel@atainvest.com Sağlıklı varlık kalitesi destekleyici olacaktır... Varlık kalitesi konusundaki endişelerin arttığı bir ortamda sektöre göre çok iyi konumda olan aktif kalitesi farklılık yaratacaktır Elverişli fonlama çeşitliliği fonlama mailyetlerinin yukarı yönlü olduğu ortamda avantaj sağlayacaktır... Maliyet tarafının başarılı yönetimi 2014 de etkinlik ve gider rasyolarını destekleyecek.. Sektörün en iyi varlık kalitesine ve karşılama oranına sahip bankalarından biri de her ne kadar takipteki kredilerde bir baskı beklesekdeakbankiçintakibedüşen kredi rasyosunda 30 baz puan artış beklemekteyiz. Bunu beklemekle beraber Akbank ın varlık kalitesinin sektörde en iyilerden biri olmaya devam etmesini beklemekteyiz. Akbank ın seneyi %1.7 takibe düşen kredi rasyosunda bitirmesini beklerken sektör için bu oranın %3.0 olmasını öngörmekteyiz. Bankanın %200 e yaklaşan takibe düşen kredi karşılama rasyosu ise sektör ortalaması olan %120 çok üzerindedir. Ücret ve komisyon gelirlerinde yavaşlama beklesek de maliyet tarafının başarılı yönetimi 2014 de etkinlik ve gider rasyolarını desdekleyecek Akbank için 2014 de %17 ücret ve komisyon büyümesi ile tamamlamasını beklemekteyiz. Tahminimiz banka yönetiminin de seneki beklentisi olan %15 in biraz üzerindedir. Her ne kadar Akbank yönetimin beklentisi olan %8 maliyet artışının üzerinde %11 bir artış beklesek de ücret/maliyet rasyosunun bu sene %67 olmasını beklemekteyiz (% beklentisi). Fonlama çeşitliliği ve menkul kıymet pörtföyünün yapısı yukarı yönlü faiz ortamında destek sağlayacaktır Akbank ın menkulkıymet pörtföyünün toplam varlıklara oranı (3Ç13 itibari ile %26) diğer bankalara nazaran yüksek olmasına rağmen menkul kıymet pörtföyünün kırılımına baktığımızda, faize daha duyarlı TL varlıklar oranı sektörde en düşüklerden biridir. Repo fonlamasının maliyetlerinin arttığı bir ortamda ise Akbank sektördeki benzerlerine göre daha az repo fonlaması yapmasından dolayı göreceli olarak daha az etkilenecektir. Ata Finans Grubu 23

24 Halkbank (HALKB TI/HALKB.IS) AL Bankacılık Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL Beklenen Temettü Verimliliği 3.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 25.5% Toplam Yükselme Potansiyeli 28.4% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 15,813 Piyasa Değeri, mn ABD$ 7,160 Halka Açıklık Oranı, % 49% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, mn TL T 2014T Toplam Aktifler 91, , , ,282 Krediler 56,216 65,773 81,313 96,096 Mevduat 66,247 78,171 93, ,605 Net Kar 2,045 2,595 2,717 2,850 Özsermaye Karlılığı 25.1% 25.0% 20.3% 18.2% Aktif Karlılığı 2.4% 3.0% 2.3% 2.1% F/K 7.7x 6.1x 5.8x 5.5x PD/DD 1.83x 1.32x 1.09x 0.94x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -9% -20% -34% İMKB100'e göre -1% -7% -15% 17 Ocak 2014 itibariyle, Analist: Derya Güzel Eposta:dguzel@atainvest.com 2014 de bir çok konuda farklılık yaratacaktır... Sektörün en iyi özsermaye verimliliğine sahip banka ve tarihsel düşük Son zamanlardaki sert satış sonrası hisse senedi çok cazip seviyerlerde işlem görmekte Kredi pörtföyünün yapısı nedeni ile en az regülasyon riskine sahip bankalardan biri 2014 maliyet büyümesinin daha makul olacağı bir sene olacak Yüksek sermaye verimliliği ve tarihi PD/DD çarpanları bankayı cazip kılıyor tahminlerimizle 0.94x PD/DD ile 5 yılın endüşük seviyesinin altında işlem gören ve %18.2 özsermaye verimliliğine sahip olan Halkbank ın, sektörün en cazip bankası olduğunu düşünüyoruz. Bankanın 2013 te %20 özsermaye verimliliğine ulaşmasını bekliyoruz. Takipteki kredilerdeki muhtemel artıştan en az etkilenecek bankalardan biri olacaktır...her ne kadar sektör için ciddi bir varlık kötüleşmesi beklemesek de takibe düşecek kerdilerin büyük bir kısmının teminatsız kredilerden (Genel tüketici kredisi ve krdi kartları gibi) gelmesini beklemekteyiz. Bu kredilerin Halkbank ın kredi toplamı içinde diğer bankalara kıyasla %10 ve %3 oranında küçük bir payı vardır. Kur riski açısından ise, KOBİ ler içinde ise sadece %1 kısım YP olup ticari kredilerde toplamda %7 orana sahiptir. Büyük kurumsal kredi tarafında ise kur riskine dayanıklı şirketler %75 oranındadır de Halkbank ın takibe düşen kredi rasyosunun %2.7 ile yatay kalmasını beklemekteyiz. Artan faiz ortamında, daha kısa vade farkı ve daha düşük mevduat/kredi oranı bankanın lehine çalışmakta. Halkbank 7 ay ile sektörde en kısa varlık/yükümlülük uyumsuzluğuna sahip bankalardan biri ve %90 ile en düşük mevduat/kredi oranına (benzer bankaların ortalaması: %110) sahip bankadır. Bu sebeple bankanın artan faiz ortamından en çok yararlanan oyuncu olacağını ve sektörün üstündeki marjlarını koruyacağını düşünüyoruz. Operasyonel Giderlerin yarattığı baskının azaldığı bir sene için %28 operasyonel gider büyümesi ön görüyoruz ve 2015 yıllarında maliyet büyümesinin %15 e gerileyeceğini düşünüyoruz. Bu seneki maliyet büyümesi beklentimiz banka beklentisi olan %10 un üstünde kalmaktadır ve biz burada bir olumlu rsik görüyoruz. Kredi pörtföyünün yapısı nedeni ile en az regülasyon riskine sahip bankalardan biri...halkbank kredi poörtföyünün yapısı dolayısı ile(%38tüketicive%72kurumsal&kobi) 2013 de tüketici kredilerine getirilen ek yükten ve regualsyon riskinden en az etkilenen bankalardan biri olmuştur. Banka uygulanması beklenen tüketici koruma yasasından da en az etkilenecek banka olacaktır. Ata Finans Grubu 24

25 Erdemir (EREGL TI/EREGL.IS) AL Çelik Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 3.80 Beklenen Temettü Verimliliği 5.3% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 40.2% Toplam Yükselme Potansiyeli 45.5% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 9,485 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,295 Girişim Değeri, mn TL 12,051 Halka Açıklık Oranı, % 32% Günlük Ort. Hacim, mn TL 49 Finansallar, mn TL T 2014T Net Satışlar 8,921 9,570 9,913 12,151 Büyüme 34% 7% 4% 23% FAVÖK 2,139 1,111 1,962 2,413 Net Kar 1, ,010 1,413 FAVÖK Marjı 24.0% 11.6% 19.8% 19.9% Net Kar Marjı 11.3% 4.4% 10.2% 11.6% Temettü Verimliliği 3.2% 5.5% 5.3% 7.4% FD/FAVÖK 5.6x 10.8x 6.1x 5.0x F/K 9.4x 22.4x 9.4x 6.7x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 7% 15% 23% İMKB100'e göre 16% 34% 59% 17 Ocak 2014 itibariyle, Analist: Cemal Demirtaş Eposta: cdemirtas@atainvest.com Güçlü performans devam edecek... Erdemir in düşük hammadde fiyatları ve güçlü satış hacmi sayesinde net karını %138 arttırarak 1,010mn TL ye ulaşmasını bekliyoruz. Ayrıca 2014 yılında da şirketin net karını %40 arttırmasını öngörüyoruz. Yeniden yapılandırmanın bitmesi ve katma değerli ürünlerin ürün gamına eklenecek olması göz önüne alındığında Erdemir, Türkiye nin büyüme potansiyelinden katma değerli ürünleri ve geniş müşteri tabanıyla en çok yararlanacak şirketlerden olacaktır. Şu anda 6.7x 14T F/K çarpanıyla, global benzerlerine göre %50 iskontolu işlem görüyor. Güçlü operasyonel performans 2014 te de devam edecek. Bu seneki %142 lik net kar artışının yanı sıra, 2014 yılında %20 net kar artışı beklemekteyiz. (1) %4 satış hacmi büyümesi, (2) %4 fiyat artışı ve (3) %7.2 kur etkisiyle birlikte 2014 yılında net satışların %16 artmasını beklemekteyiz. Ayrıca ham madde maliyetlerndeki %6 lık artış beklentimiz sonucunda fiyat-nakit maliyet farkında sınırlı değişim olacağı görüşündeyiz ve 2014 VAFÖK marjı beklentimiz sırasıyla %19.3 ve %18.4 tür. Güçlü yanlar ayrınıtlarda gizli (1) 2006 dan beri, Erdemir 3.5 milyar$ yatırım gerçekleştirdi ve kapasitesini 4mn tondan 9mn tona yükselterek %88 KKO ya ulaştı. (2) küresel benzerlerin %10 olan VAFÖK marjına karşılık 2013T %19.4 VAFÖK beklentimiz, (3) EAO(Elektrik Ark Ocakları) üreticilerine karşı maliyet avantajı hurda ve enerji fiyatları yüksek kaldıkça devam edecek, (4) Yeniden yapılandırma tamamlandı ve katma değerli ürünlerin üretilmesine dair gelişmeler katalizör olabilir. Güçlü temeller yüksek potansiyeli makul kılıyor. Erdemir 7.6x 2014T F/K çarpanıyla küresel benzerlerine göre %45 iskontoluişlem görmektedir. Mevcut seviyelerin, güçlü temelleri yansıtmadığını düşünüyoruz. Erdemir 3 çeyrektir beklentilerin üzerinde sonuç açıkladı. Olumlu çelik sektörüyle beraber (1) yüksek KKO, (2)137$ olan VAFÖK/ton gibi faktörüleri göz önüne aldığımızda, şirketin piyasa tahminlerinin üzerinde sonuç açıklamaya devam eceğini düşünüyoruz. Ata Finans Grubu 25

26 Enka İnşaat (ENKAI TI/ENKAI.IS) Holding Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 8.46 Beklenen Temettü Verimliliği 1.2% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 25.0% Toplam Yükselme Potansiyeli 26.2% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 21,440 Piyasa Değeri, mn ABD$ 9,708 Girişim Değeri, mn TL 16,675 Halka Açıklık Oranı, % 12% Günlük Ort. Hacim, mn TL 20 Finansallar, mn TL T 2014T Net Satışlar 8,415 10,298 13,015 15,722 Büyüme 22% 22% 26% 21% FAVÖK 1,344 1,327 2,091 2,459 Net Kar 850 1,128 1,292 1,491 FAVÖK Marjı 16.0% 12.9% 16.1% 15.6% Net Kar Marjı 10.1% 11.0% 9.9% 9.5% Temettü Verimliliği 1.0% 1.0% 1.2% 1.4% FD/FAVÖK 12.4x 12.6x 8.0x 6.8x F/K 25.2x 19.0x 16.6x 14.4x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 10% 13% 33% İMKB100'e göre 19% 31% 72% 17 Ocak 2014 itibariyle, Analist: Erdem Kayli Eposta: ekayli@atainvest.com Sağlam temellerle büyüyen taahhüt faaliyetleri... Taahhüt segmentindeki güçlü görünüm devam ediyor. Rus gayrimenkul piyasası fırsatlar sunmaya devam ediyor. Zayıf TL ve yurtiçi talep oynaklığına karşı dayanıklı AL Taahhüt segmentinde gelecek vaad eden görünüm. Kalan iş miktarının %33 ünü oluşturan Irak ın, şirket için güçlü büyüme fırsatı sunduğunu düşünmekteyiz. Ülkenin yeniden inşaası adına yoğun altyapı yatırım planları mevcut. Irak taahhüt pazarının Enka için öncelikli büyüme potansiyeli taşıdığını düşünmekteyiz. Taahhüt segmenti gelir ve FAVÖK lerin 2013 yılında yıllık bazda sırasıyla 88% ve 220% artış göstermesini beklemekteyiz. Taahhüt işi alımlarının ön görülebilir bir gelecekte güçlü kalmaya devam edeceğini düşünmekteyiz yılı için taahhüt segmenti gelirlerinin yıllık 28% oranında artış göstermesini, FAVÖK ün ise yıllık bazda 15% artmasını öngörmekteyiz. Şirket, 300 milyon (yaklaşık 410 milyon ABD$) büyüklüğündeki Kosova otoyolu projesi işini alarak 2014 yılına olumlu bir başlangıç yaptı. Rus gayrimenkul piyasası fırsatlar sunmaya devam ediyor. Ilımlı büyüme beklenen Rus ekonomisinde, iş sektörü ve aktivitesine yönelik olumlu algılama gayrimenkul talebine destek veriyor. Bu olumlu ortamdan faydalanmak için Enka, Kuntsevo ve Sergiev Posad projelerine başladı. Bu iki projeyle şirketin 2015 itibariyle yıllık 69milyon ABD doları, 2017 yılı itibariyle ise 72 milyon ABD doları ek kira geliri yaratılacağını öngörmekteyiz. Zayıf TL ye dirençli. Enka İnşaat ın iş modeli Türkiye ekonomisine oldukça sınırlı bir bağımlılık taşıyor. Net Aktif Değeri nin (NAD) 79% ini oluşturan iş kolları, Türkiye dışında faaliyet gösterirken, NAD nin 19% unu oluşturan enerji segmenti Yap-işlet modeline sahip olması ile nakit akışı ülke ekonomisinde oluşabilecek talep ve kur oynaklığına karşı korunaklı bir yapıya işaret ediyor. Ata Finans Grubu 26

27 Migros (MGROS TI/MGROS.IS) AL Perakende Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL Beklenen Temettü Verimliliği 0.0% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 31.9% Toplam Yükselme Potansiyeli 31.9% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 2,564 Piyasa Değeri, mn ABD$ 1,161 Girişim Değeri, mn TL 4,075 Halka Açıklık Oranı, % 19% Günlük Ort. Hacim, mn TL 12 Finansallar, mn TL T 2014T Net Satışlar 5,753 6,482 7,121 7,983 Büyüme 12% 13% 10% 12% FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı 6.7% 6.6% 6.5% 6.4% Net Kar Marjı -2.8% 1.4% -7.3% 2.0% Temettü Verimliliği 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% FD/FAVÖK 10.6x 9.5x 8.8x 8.0x F/K -15.7x 29.1x n.m. 15.9x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -12% -19% -37% İMKB100'e göre -5% -6% -19% 17 Ocak 2014 itibariyle, Analist: Cemal Demirtaş Eposta: cdemirtas@atainvest.com Gıda perakendesinde güçlü bir satınalma adayı BC Partners Migros taki paylarını satacaktır. Geleneksel gıda perakendeciliğinden moderne dönüşüm devam etmektedir. Migros bu trendden en çok faydalananlardan olacaktır. Migros şu anda en büyük ikinci gıda perakendeci konumundadır. 15.9x 2014T F/K oranıyla yerel benzerlerine göre %34 iskontolu işlem görmektedir. 857 mn kısa döviz pozisyonunu göz önüne aldığımızda Migros negatif net kar rakamı açıklayacaktır. Fakat, kambiyo zararları nakdi kayıplar olmadığından ve etkileri zaman içerisinde azaldığından operasyonel performansa odaklanmakdayız. Sürdürülebilir büyüme ve sabit marjlar... Şirket beklentisiyle paralel olarak, 2013 yıl sonu için %12net satış büyümesi ve %6.4 FAVÖK marjı öngörmekteyiz. Şirketin 2014 yılında daha çok küçük metrekareli mağaza açılışışlarıyla toplamda 130 yeni mağaza açmasını bekliyoruz. Organize gıda perakendecilerinin payının gelecekte %40-45 lerden %60-70 lere çıkmasıyla birlikte Migros un de büyümeye devam edeceğine inanıyoruz. Hisse satışı katalizör olabilir... Medyaya yansıyan haberlere göre BC Partners JP Morgan Chase ve Bank of America yı Migros taki paylarının satışıyla sonuçlanabilecek stratejik opsiyonları değerlendirmesi için görevlendirdi. BC Partners ın Migros tançıkışı ile ilgili daha önce de piyasada spekülasyonlar bulunmaktaydı. BCPartners ın normal olarak yatırımlarından 5-7 yılda çıktığını düşününce 1-2 sene içerisinde hisse satışı olası gözükmektedir. Yine de, şu aşamada herhangi bir satın almanın gerçekleşmesi ile ilgili yorumda bulunmak için çok erken olduğunu düşünüyoruz. Mayıs ayı başında, Sabancı Holding Perakende ve Sigorta Grup Müdürü Carrefoursa nın Migros u satın almayı düşünebileceğini belirtmişti. Carrefoursa daki performansı arttırmadan yeni bir satın almanın kısa vadede olası olmadığını düşünüyoruz Ata Finans Grubu 27

28 Türk Havayolları (THYAO TI/THYAO.IS) AL Havacılık Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL 9.54 Beklenen Temettü Verimliliği 0.8% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 40.5% Toplam Yükselme Potansiyeli 41.3% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 9,370 Piyasa Değeri, mn ABD$ 4,243 Girişim Değeri, mn TL 18,228 Halka Açıklık Oranı, % 50% Günlük Ort. Hacim, mn TL Finansallar, mn TL T 2014T Net Satışlar 11,813 14,909 18,806 25,814 Büyüme 40% 26% 26% 37% FAVÖK 1,171 2,078 2,689 3,936 Net Kar 8 1, ,977 FAVÖK Marjı 9.9% 13.9% 14.3% 15.2% Net Kar Marjı 0.1% 7.6% 4.0% 7.7% Temettü Verimliliği 0.0% 1.8% 0.8% 2.1% FD/FAVÖK 15.6x 8.8x 6.8x 4.6x F/K x 8.3x 12.5x 4.7x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 0% -13% 17% İMKB100'e göre 8% 1% 51% Yeniden uçuş irtifasına yükseliyor... Lojistik konumunun getirdiği düşük operasyonel masraflar ve istikrarlı büyüme planı sayesinde şirketin, Avrupa da kapasite rasyonalizasyonu ve maliyet azaltma gibi sorunlar yaşayan büyük rakiplerine oranla sektörde daha iyi konumlanmış olduğunu düşünmekteyiz yılı için 4.8x FD/FAVÖK çarpanıyla işlem gören hisse, uluslararası benzerlerine gore %15 iskontolu bulunmaktadır. Şirketin sektördeki güçlü konumu ve büyüme potansiyelinin daha yüksek çarpanlar hak ettiğine inanmaktayız. Sağlam bir büyüme stratejisi Şu anda 233 olan filo büyüklüğünün, 2021 yılı sonunda 436 ya çıkarılması hedefleniyor. Filoda yaşanacak bu büyümenin, şirketin finansallarına, bu tarihler arasında ciroda 16% lık yıllık bileşik büyüme oranı ile yansımasını bekliyoruz. Avantajlı lojistik konum THY, uçuş yaptığı 198 uluslararası varış noktalarından 168 ine dar gövdeli uçaklarıyla ulaşabilmektedir. Bunun yanında, İstanbul dan uluslararası hava trafiğinin %40 ına dar gövdeli uçaklarla ulaşılabilinmektedir. Dar gövdeli uçaklar, ikincil şehirlere sefer ve çoklu uçuş noktasına erişim yapılınabilmesini sağlarken, operasyonel masrafları da geniş gövdeli uçaklara kıyasla yaklaşık %15 oranında daha düşüktür. Riskler... Temel riskler olarak i) petrol fiyatlarında beklenmeyen keskin artışlar ii) Euro nun ABD$ a karşı değer kaybetmesi iii) yolcu trafiğindeki büyümenin beklentilerden geride kalması iv) hızlı filo büyümesi nedeniyle yolcu yükleme faktörünün düşmesi v) 3. havalimanının yapımında önemli bir gecikme ve vi) bölgedeki oluşabilecek politik gerilim sıralanabilinir. 17 Ocak 2014 itibariyle, Analist: Erman Tütüncüoğlu Eposta: etutuncuoglu@atainvest.com Ata Finans Grubu 28

29 Pınar Süt (PNSUT TI/PNSUT.IS) AL Gıda Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL Beklenen Temettü Verimliliği 6.4% Beklenen Hisse Fiyat Artışı 9.7% Toplam Yükselme Potansiyeli 16.1% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 764 Piyasa Değeri, mn ABD$ 346 Girişim Değeri, mn TL 665 Halka Açıklık Oranı, % 31% Günlük Ort. Hacim, mn TL 0.2 Finansallar, mn TL T 2014T Net Satışlar Büyüme 13% 12% 9% 13% FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı 12.8% 8.7% 9.1% 9.5% Net Kar Marjı 11.2% 7.5% 7.3% 8.1% Temettü Verimliliği 8.5% 6.1% 6.4% 8.0% FD/FAVÖK 8.0x 10.6x 9.2x 7.8x F/K 10.5x 13.9x 13.2x 10.6x Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri -3% 0% 7% İMKB100'e göre 5% 16% 38% 17 Ocak 2014 itibariyle, Analist: Erman Tütüncüoğlu Eposta: etutuncuoglu@atainvest.com Sağlıklı bir seçim... Yüksek temettü dağıtım politikası Şirketin, 2013 yılında %6 temettü verimliliği sağlamasını bekliyoruz. Her ne kadar şirketin karlılığı kısa vadede yüksek çiğ süt fiyatları nedeniyle baskı altında kalacak olsa da, hükümet tarafından uygulanan çiğ süt taban fiyatlarının sektöre uzun vadede stabilite getirip şirketlere fayda sağlayacağını düşünmekteyiz. Şanlıurfa da yapımına başlanan ve 1Y14 de 100mn TL yatırım ile faaliyete geçecek yeni fabrikanın, şirketin operasyonel etkinliğini yükselteceğini ve yararlanacağı teşvikler sayesinde etkin vergi oranını da düşüreceğini öngörmekteyiz. Hükümet tarafından uygulanan çiğ süt taban fiyatları, sektöre uzun vadede stabilite getirecek... Her ne kadar şirketin karlılığı kısa vadede yüksek çiğ süt fiyatları nedeniyle baskı altında kalacak olsa da, hükümet tarafından uygulanan çiğ süt taban fiyatlarının sektöre uzun vadede istikrar getirip şirketlere fayda sağlayacağını düşünmekteyiz. Hissenin, yatırımcılar için, Türkiye de artan paketlenmiş süt ürünleri talebine en iyi şekilde ekspoze olmasını sağlayacak isim olduğunu düşünüyoruz Sektörün genel büyüme hikayesi halen cazibesini korumakta... Türkiye de kişi başına 24 litre olan içme sütü tüketimi, son yıllarda gösterdiği yükselişe rağmen hala dünya ortalaması olan 33 litre ve 57 litre olan Güney Avrupa seviyesinin oldukça gerisinde bulunmakta ve ciddi bir büyüme potansiyeli taşımaktadır. Artmakta olan sağlık bilinci ve çalışan kadın nüfusunun artması gibi faktörler sayesinde ambalajlı süt ve süt ürünlerine olan talebin daha da hızlı büyümesi beklenebilir. Böyle bir senaryodan en iyi etkilenecek şirket olarak göze çarpan Pınar Süt, toplam süt pazarının %65 ini oluşturan UHT Süt de %32 lik pazar payı ile açık ara lider konumda bulunmaktadır. Ata Finans Grubu 29