Kasım 14 Aralık 14 Ocak 15 Şubat 15 Mart 15 Nisan 15 Mayıs 15 Haziran 15 Temmuz 15 Ağustos 15 Eylül 15 Ekim 15 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 19 Kasım 2015 TEKFEN HOLDİNG 3Ç2015 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Taahhüt Grubu Marjlarındaki İyileşme Üçüncü Çeyrekte de Devam Etti Öneri "AL" Hedef Hisse Fiyatı : 6,86TL Reuters/Bloomberg Fiyat 4,42 TL TKFEN.TI / TKFEN.IS 1,5 USD BİST 100 80.514,2 TL 28.011,7 USD TL/$ 2,8743 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 6,03 TL Düşük Son 1 Yıl 3,83 TL Hisse Adedi (mn ) 370 Piyasa Değeri (mn TL) 1.635 TL Net Borç (mn TL) 233 TL Halka Açıklık 41,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 670,5 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 24,7% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 1,4% 8,6% -21,6% BİST-100 1,0% 4,7% -1,2% BİST-100 Göreceli 0,4% 3,8% -20,7% Günlük İş. Hc.mn TL 31,51 (mn TL) 3Ç2014 3Ç2015 % Değ. Net Satış 1054,7 806,5-23,5% Brüt Kar 106,4 109,7 3,1% Faaliyet Karı 56,1 12,5-77,7% Ana Ort. Net Kar / Zarar 69,4 40,7-41,4% F/K FD/FAVÖK PD/DD TKFEN a.d. 18,6 0,8 BİST-Holding a.d. a.d. 1,2 BİST-100 14,2 a.d. 1,4 *Ulusl. Benzer Şirketler 14,6 9,5 1,7 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 7,0 1,1 6,0 1,0 5,0 0,9 4,0 TKFEN 0,8 3,0 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 0,7 2,0 0,6 Not: 18.11.2015 kapanış verileri kullanılmıştır. 2015 yılının üçüncü çeyreğinde Tekfen Holding in net dönem karı 40,7mn TL ile beklentimiz olan 63mn TL nin altında gerçekleşmiş olmakla birlikte piyasa beklentisi olan 18mn TL nin oldukça üzerinde gerçekleşmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Tahminimizdeki sapmada satış gelirlerinin beklentimizin altında gerçekleşmesi etkili olmuştur. Satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre %23,5 oranında daralmıştır. Tekfen Holding in toplam satış gelirlerindeki düşüşte, taahhüt grubu satış gelirlerinde kaydedilen %32 lik gerileme ve tarımsal sanayi grubu satış gelirlerindeki %6 lık düşüş etkili olmuştur. Satış gelirlerindeki düşüşe karşın satış maliyetleri daha hızlı bir gerileme kaydetmiş ve buna bağlı olarak da brüt kar 3Ç2014 teki 106,4mn TL den 109,7mn TL ye yükselmiştir. Brüt kardaki artışa karşın diğer faaliyet giderlerinin 6,5mn TL den 53,8mn TL ye yükselmesi, faaliyet karını olumsuz etkilemiş ve üçüncü çeyrekte sadece 12,5mn TL olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan Tekfen in FAVÖK ü ise %9 oranında artmış ve FAVÖK marjı %7,9 dan %11,2 ye yükselerek iyi bir görüntü sergilemiştir. Özellikle Taahhüt grubu FAVÖK marjı %12 ye yükselerek toplam FAVÖK marjına olumlu katkı yapmıştır. Tekfen in net dönem karı ise 56,7mn TL faaliyet dışı finansman gelirinin etkisiyle faaliyet karının oldukça üzerinde 40,7mn TL olarak gerçekleşmiştir. Üçüncü çeyrekte özellikle taahhüt grubu satış gelirlerindeki düşüşe karşın iyi bir performans sergilerken, tarımsal sanayi grubu ise karlılığı olumsuz etkilemiştir. Taahhüt grubunda kalan iş portföyüne yeni proje eklenememesine bağlı olarak kalan iş miktarı 2,2 milyar dolardan 2 milyar dolara gerilemiştir. Tekfen Holding hisseleriyle ilgili AL önerimizi koruyoruz ve hedef hisse fiyatımızı 6,86TL olarak yineliyoruz.
ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 1Ç15 2Ç15 3Ç15 2Ç15 %Değ. 3Ç14 %Değ. 9A14 9A15 %Değ. SATIŞLAR 1.148,6 993,6 1.054,7 1.277,9 1.091,2 949,0 806,5-15% -24% 3.196,9 2.846,6-11% Satışların Maliyeti (-) 933,0 888,8 948,4 1.252,1 976,0 851,8 696,8-18% -27% 2.770,2 2.524,5-9% BRÜT KAR/ZARAR 215,6 104,7 106,4 25,8 115,2 97,2 109,7 13% 3% 426,7 322,1-25% Genel Yönetim Giderleri (-) 31,9 30,0 27,6 34,5 34,2 35,4 31,3-12% 13% 89,6 100,8 13% Pazarlama Giderleri (-) 36,2 28,4 26,9 40,3 38,6 29,6 22,6-24% -16% 91,5 90,7-1% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -7,8 7,7-6,5-206,5-22,3-24,4-53,8 121% 721% -6,6-100,5 a.d. Özkaynak Yön. Değ. Yat. Gelir/Gid. 0,2 9,2 10,9 20,8 6,5 22,9 10,5-54% -4% 20,4 39,9 96% NET FAALİYET KARI/ZARARI 139,9 63,2 56,1-234,8 26,7 30,8 12,5-59% -78% 238,9 30,1-87% FAVÖK* 168,8 82,6 83,5-147,0 73,6 83,1 90,7 9% 9% 334,9 247,4-26% Finansman Gideri 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 a.d. a.d. 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gel./Gid 7,3 3,0 0,1 1,5 12,8-0,2 0,6 a.d. a.d. 10,4 13,2 27% Faaliyet Dışı Fin. Gel./Gid. 24,4-1,6 22,4 14,2 48,3 26,7 56,7 112% 154% 45,1 131,8 192% Diğer -0,3 0,2 0,4 0,3 0,1 0,0 0,5 a.d. a.d. 0,3 0,6 a.d. Vergi Gideri/Geliri 28,8 23,4 9,6-23,3 3,1 26,9 27,3 2% a.d. 61,8 57,3-7% Net Dönem Karı/Zararı 142,4 41,5 69,4-195,5 84,8 30,4 43,0 41% -38% 253,4 158,2 a.d. Ana Ort. Payı Net Kar/Zarar 142,4 41,6 69,4-197,5 84,0 29,1 40,7 40% -41% 253,4 153,8-39% FİNANSAL ORANLAR 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 1Ç15 2Ç15 3Ç15 9A14 9A15 Brüt Kar Marjı 18,8% 10,5% 10,1% 2,0% 10,6% 10,2% 13,6% 13,3% 11,3% Faaliyet Kar Marjı 12,2% 6,4% 5,3% -18,4% 2,4% 3,2% 1,6% 7,5% 1,1% FAVÖK Marjı 14,7% 8,3% 7,9% -11,5% 6,7% 8,8% 11,2% 10,5% 8,7% Net Kar Marjı 12,4% 4,2% 6,6% -15,3% 7,8% 3,2% 5,3% 7,9% 5,6% Kaynak: Tekfen Holding, Ziraat Yatırım; a.d.: anlamlı değil 4Ç14 FAVÖK rakamına 139,8 mn TL'lik Libya'dan oluşan zarar dahil edilmiştir. Taahhüt grubunda iyileşme devam ediyor Taahhüt grubu, satış gelirleri 2015 yılının üçüncü çeyreğinde ikinci çeyreğin ardından FAVÖK marjını yükseltmeye devam etmiş ve iyi bir performans sergilemiştir. Grubun FAVÖK marjı bir önceki çeyrekteki %11,5 ten %12 ye yükselmiştir. Buna ilaveten net karı da bir önceki çeyrekteki 3mn TL den 15mn TL ye çıkarak Tekfen in toplam karını desteklemiştir. Taahhüt Grubu 1Ç14 2Ç14 3Ç14 1Ç15 2Ç15 3Ç15 2Ç15 3Ç14 9A14 9A15 Değ.% (mn TL) Değ% Değ% Satış Gelirleri 609 663 709 485 532 484-9% -32% 1.981 1.501-24% FAVÖK 52 56 39 18 61 58-5% 49% 147 137-7% Net Dönem Karı 24 18 22 14 3 15 400% -32% 64 32-50% FAVÖK Marjı 8,5% 8,4% 5,5% 3,7% 11,5% 12,0% - - 7,4% 9,1% - Net Kar Marjı 3,9% 2,7% 3,1% 2,9% 0,6% 3,1% - - 3,2% 2,1% - Kaynak: Tekfen Holding a.d.: anlamlı değil Fas ve Türkmenistan daki projelerde yaşanan olumsuzlukların ardından 2013 yılını zararla kapatan grup, 2014 yılının son çeyreğinde Libya da Arap Baharı sonrası tahsilatını yapamadığı alacaklarını gider olarak kaydetmiştir. Buna ilaveten, Tüpraş ın Fuel Oil Dönüşüm projesinin mekanik işlerinin zamanında tamamlanamaması grubun net karını yaklaşık 41mn dolar olumsuz etkilemiş ve bu gelişmelere bağlı olarak grup 2014 yılını da zararla kapamıştır. Bu nedenle, ikinci çeyrekte marjlardaki iyileşmenin üçüncü çeyrekte de devam etmesi grubun normal karlılık seviyelerine döndüğüne işaret etmesi bakımından oldukça olumludur. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Kalan iş miktarı Eylül sonunda 2,0 milyar dolara geriledi Tarımsal sanayi grubunda diğer faaliyet giderleri ve finansman giderleri zarara neden oldu İkinci çeyrekte, Katar Kuzey Otoyolu projesine 310mn dolarlık ilave yapılmasıyla kalan iş miktarını bir önceki çeyrekteki seviyesinde tutmayı başaran taahhüt grubu, üçüncü çeyrekte ise yeni proje ekleyememiş ve buna istinaden kalan iş miktarı 2,2 milyar dolardan 2 milyar dolara gerilemiştir. Grubun kalan iş portföyünün %41 i Hazar Bölgesi nde (Azerbaycan) yer alırken, %33 ü ise Türkiye de yer almaktadır. Tarımsal sanayi grubunda, satış gelirleri 3Ç2015 te bir önceki yılın aynı dönemine göre satış miktarındaki %26 lık düşüşün etkisiyle %6 oranında daralmıştır. Yurt içi gübre satış fiyatları dolar bazında bir önceki yılın aynı dönemine göre %9 oranında azalmasına karşın döviz kurlarının TL karşında değer kazanması satış gelirlerindeki düşüşü sınırlandırmıştır. Tarımsal Sanayi 1Ç14 2Ç14 3Ç14 1Ç15 2Ç15 3Ç15 2Ç15 3Ç14 9A14 9A15 Değ.% (mn TL) Değ% Değ% Satış Gelirleri 514 306 325 586 392 306-22% -6% 1.145 1.284 12% FAVÖK 118 29 49 60 27 34 26% -31% 196 121-38% Net Dönem Karı 101 14 35 49 15-20 a.d. a.d. 150 44-71% FAVÖK Marjı 23,0% 9,5% 15,1% 10,2% 6,9% 11,1% - - 17,1% 9,4% - Net Kar Marjı 19,6% 4,6% 10,8% 8,4% 3,8% a.d. - - 13,1% 3,4% - Kaynak: Tekfen Holding a.d.: anlamlı değil Satış gelirlerindeki düşüşe karşın grubun FAVÖK ü 34mn TL olarak gerçekleşmiş ve bir önceki çeyreğe göre olumlu bir görüntü sergilemiştir. Diğer taraftan marjlardaki düşüş bir önceki yıla göre devam etmiştir. Ayrıca diğer faaliyet giderlerinin yükselmesi ve yüksek finansal giderler grubun bu çeyrekte zarar açıklamasına neden olmuş ve Tekfen in toplam karını sınırlandırmıştır. Düşük ürün fiyatları yurt içinde gübre talebini azaltmış ve buna bağlı olarak marjlarda düşüş kaydedilmiştir. Grubun yeni yatırımının 2016 marjlarına olumlu yansıması bekleniyor Emlak grubunda Esenyurt projesinde ön satışlar başladı Grubun 300mn dolarlık sülfürik asit ve fosforik asit tesisi yatırımının bazı gecikmelerin ardından sonuna gelinmiş olup, 2016 yılı başında faaliyete geçmesi planlanmaktadır. Şirketin hammadde ihtiyacını güvence altına almak amacıyla yapılan bu yatırımların faaliyete geçmesinin ardından özellikle 2016 yılının tamamında etkisinin hissedilmesi ve grubun kar marjına olumlu yansıması beklenmektedir. Emlak grubunda eldeki iki projeden Esenyurt Projesi nin tanıtımı yapılmış ve ön satışlara Ağustos 2014 te başlanmıştır. Projenin 2017 yılının başında tamamlanması planlanmaktadır. Proje Yatırım Tipi Başlangıç Tarihi Bitiş Tarihi Proje Büyüklüğü (mn$) İzmir Projesi Karma Mar.16 Ara.18 508* Esenyurt Projesi Konut Eyl.14 Nis.17 231 *Tekfen Emlak Geliştirme Grubunun Payı %50'dir. Kaynak: Tekfen Holding Esenyurt projesine başlanmış olmakla birlikte Holding in gelir tablosuna yansıması en erken 2016 yılsonu veya 2017 yılında olacaktır. Bu nedenle kısa vadede emlak geliştirme tarafının gelirlerinde ciddi bir artış beklenmemektedir. Tekfen Holding Gayrimenkul tarafında yeni bir şirket kurdu Tekfen ile Amstar Global Partners Ltd. arasında, her bir proje bazında %50-%50 esaslı ortaklıklar kurularak arsa satın almak suretiyle Türkiye'de ve özelikle İstanbul'da konut, karma kullanım ve A sınıfı ofis projelerini hayata geçirmek amacıyla bir niyet mektubu imzalanmıştır. Buna ek olarak Tekfen, ilgili projelerin geliştiricisi ve inşaat işlerinin ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
genel yüklenicisi sıfatıyla kurulacak olan ortaklıklara hizmet verecektir. Bu durumun orta ve uzun vadeli olarak şirkete olumlu katkı yapacağını düşünüyoruz. Tekfen, International Chamber of Commerce (ICC) nezdinde Libya daki tüm hak alacak ve varlıklarının tazmini amacıyla ticari tahkim davası başlatmıştı. Şirket ayrıca Libya ve Türkiye Devletleri arasında imzalı Yatırımların Karşılıklı Korunması Anlaşması'na dayanarak Libya Devleti'ne karşı yine ICC üzerinden ikinci bir tahkim davası daha başlatmıştır. Davalar uzun sürmesi nedeniyle kısa vadeli bir dönüş beklenmemekle birlikte olumsu sonuçlanması şirket için ek bir değer oluşturabilir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2012 2013 2014 9A2014 9A2015 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 2.967 3.291 3.255 3.333 4.083 22,5% Nakit ve Nakit Benzerleri 1.064 1.104 1.089 942 1.155 22,6% Ticari Alacaklar 619 790 704 732 1.105 50,9% Diğer Alacaklar 5 3 3 6 4-33,2% Stoklar 426 521 722 633 862 36,3% Diğer Dönen Varlıklar 853 873 736 1.021 957-6,2% DURAN VARLIKLAR 1.162 1.406 1.700 1.664 2.004 20,5% Ticari Alacaklar 120 84 88 59 125 111,2% Finansal Yatırımlar 94 64 69 68 72 5,7% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 43 121 149 126 178 40,9% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 93 79 78 79 91 15,2% Maddi Duran Varlıklar 749 905 1.186 1.171 1.439 22,9% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 3 3 5 5 6 38,9% Diğer Duran Varlıklar 61 151 125 156 93-40,2% TOPLAM AKTİFLER 4.130 4.697 4.955 4.997 6.087 21,8% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.822 2.326 2.278 2.236 3.292 47,2% Finansal Borçlar 275 555 677 622 831 33,6% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 41 58 22 33 247 643,6% Ticari Borçlar 941 1.146 1.106 1.020 1.482 45,3% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 565 568 473 562 732 30,4% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 196 449 682 567 674 18,9% Finansal Borçlar 113 298 390 355 310-12,6% Ticari Borçlar 9 24 79 53 0-99,2% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 74 127 213 159 364 128,1% ÖZSERMAYE 2.111 1.922 1.996 2.193 2.120-3,3% Ödenmiş Sermaye 370 370 370 370 370 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 844 962 876 879 861-2,0% Net Dönem Karı/Zararı 299 0 56 253 154 a.d. Diğer 1.035 1.056 1.171 1.170 1.213 3,7% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 30 32 37 34 39 14,1% TOPLAM PASİFLER 4.130 4.697 4.955 4.997 6.087 21,8% ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 2012 2013 2014 9A2014 9A2015 %Değ. SATIŞLAR 3.949 3.846 4.475 3.196,9 2.846,6-11,0% Satışların Maliyeti (-) 3.563 3.719 4.022 2.770,2 2.524,5-8,9% BRÜT KAR/ZARAR 385 127 452 426,7 322,1-24,5% Genel Yönetim Giderleri (-) 107 113 124 89,6 100,8 12,6% Pazarlama Giderleri (-) 110 120 132 91,5 90,7-1,0% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 0,1 0,3 0,0 0,0 0,0 a.d. Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 10-51 -213-6,6-100,5 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 21 34 41 20,4 39,9 95,9% NET FAALİYET KARI/ZARARI 200-124 25 259,3 70,0-73,0% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 142 46 12 10,4 13,2 26,6% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 21 73 59 45,1 131,8 192,0% Diğer 22 35 42 20,7 40,5 95,4% Vergi Gideri/Geliri 63 59 38 61,8 57,3 a.d. Net Dönem Karı/Zararı 300-64 58 253,4 158,2-37,5% Ana Ortaklık Payı Net Kar/Zarar 299,3-64,3 55,9 253,4 153,8-39,3% a.d.: Anlamlı Değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube +90 212 514 0044 Kadıköy Şubesi +90 216 360 3070 Ankara Şubesi +90 312 466 8610 İzmir Şubesi +90 232 489 6300 Adana Şubesi +90 322 352 1111 Kayseri Şubesi +90 352 245 0039 Trabzon Şubesi +90 462 323 0198 Diyarbakır Şubesi +90 412 224 0429 İrtibat Büroları Antalya Antalya Şubesi +90 242 312 3600 Ataşehir Ataşehir Şubesi +90 216 455 7108 Balıkesir Balıkesir Şubesi +90 266 239 1045 Bandırma Bandırma Şubesi +90 266 713 0995 Beşiktaş Beşiktaş Şubesi +90 212 259 0712 Bursa Ulucami Şubesi +90 224 220 4242 Denizli Denizli Şubesi +90 258 261 2493 Eskişehir Porsuk Şubesi (Ek Şube) +90 222 221 8202 Galleria Galleria Şubesi +90 212 559 3254 Karşıyaka Karşıyaka Şubesi +90 232 369 4833 Kocaeli Kocaeli Şubesi +90 262 321 9110 Nazilli Nazilli Şubesi +90 256 313 1314 Samsun Samsun Şubesi +90 362 432 0873 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6