Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Savunma Teknolojisi Aselsan Bloomberg: ASELS TI Reuters: ASELS IS 06/07/2012 Şirket Raporu TUT Yükselme Potansiyeli* 10% Ordunun ihtiyacı varsa, Aselsan yapar... Türkiye deki en büyük savunma şirketi Türkiye nin en büyük savunma sanayi şirketi olan Aselsan, savunma sanayi politikalarından büyük ölçüde fayda sağlıyor. Bu politikaların içerisinde en önemlisi Savunma Sanayi Müsteşarlığı (SSM) tarafından, savunma sanayi şirketlerinin teknolojik altyapısını geliştirmek, yatırımlar aracılığıyla şirketlere yeni kabiliyetler kazandırmak ve teknolojik transferleri ile birlikte yabancı tedarikçilere bağımlılığı azaltmak amacıyla savunma sanayi politikalarının içerisine koyulan Yerli Katılımı/Offset (YK/O) zorunluluğudur. İç pazar parçalı yapısıyla rekabeti azaltıyor Yerli savunma sanayi parçalı yapısıyla rekabetten uzak bir pazar görünümü veriyor. Aselsan, Askeri Elektronik sektöründe uzmanlaşırken, TUSAŞ (TAI) Havacılık, Roketsan Roket Yapımında ve MKEK Silah ve Mühimmat Üretimi alanında uzmanlaştı. Aselsan, rekabetin olmadığı iç pazarda sahip olduğu güçlü teknik uzmanlıkla savunma sanayinin en karlı şirketlerinden biri (şekil 10-11) haline geldi. Vergi teşviklerinden 2023 yılına kadar yararlanacak Araştırma ve Geliştirme (ARGE) çalışmalarını desteklemek ve arttırmak amacıyla hükümet 2008 yılında teşvik paketini yürürlüğe soktu. Bu pakete göre, sektöre ve içinde bulunduğu endüstriye bakılmaksızın, ARGE harcamaları %100 oranında kurumlar vergisinde indirilebilirken, ARGE çalışanlarına ödenen maaşlara da çeşitli teşvikler verilmesi kararlaştırıldı. Teşvik paketinin çıktığı 2008 yılından günümüze kadar Aselsan kurumlar vergisi ödemezken, 2011 yılı sonu itibariyle 268 milyon TL ertelenmiş vergi geliri bulunuyor. Yüksek iş rezervi sürdürülebilir satışları garanti altına alıyor Aselsan ın 1Ç12 sonu itibariyle 4,5 milyar dolarlık birikmiş iş rezervi bulunuyor. Aselsan ın toplam birikmiş iş rezervi/satış oranı 5,01x olarak göze çarparken, bu oran şirketin şu anki üretim kapasitesiyle 5 yıllık satışını garanti altına alması anlamına geliyor. Aselsan ın projeleri ağırlıklı olarak Türk Ordusundan geliyor Aselsan ı emsalleriyle kıyasladığımızda %10 luk ihracat/satış rakamıyla emsallerinin arasında iç Pazar bağımlılığı en yüksek şirketlerden biri olarak göze çarpıyor. Dünyada yaşanılan finansal ve ekonomik kriz sebebiyle azalan ihracat rakamları ve Aselsan ın Türk Ordusuna bağımlılığı şirketin büyümesini uzun vadede yavaşlatabilecek bir risk olarak karşımıza çıkıyor. Ülkeler askeri harcamalarında kesinti yapabilir Bir çok NATO üyesi ülke savunma harcamalarının kısılması konusunda baskı altında bulunuyor. 2001-2009 yılları arasında yıllık ortalama %5,1 oranında büyüyen küresel askeri harcamalar 2010 yılında Amerika ve Çin in yüksek askeri harcama rakamlarına rağmen son 10 yılın en düşük büyüme oranını gerçekleştirerek sadece %1,3 oranında büyüdü. TUT tavsiyesi veriyoruz Aselsan ın 12 aylık hedef fiyatı TL13,32 ye işaret ederken %10 yükselme potansiyeli bulunana şirkete TUT tavsiyesi veriyoruz. Şirket 2012B 7,9x FD/ FVAÖK çarpanıyla %16 primli işlem görürken 9,3x F/K çarpanıyla %18 iskontolu işlem görüyor. 1 Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 05 07 2012 12.10 6.69 12 Aylık Hedef Fiyat TL 13.32 7.43 Piyasa Değeri (mn) 2,846 1,573 Halka Açık PD (mn) 427 236 Hisse sayısı 235 mn Takas Saklama Oranı (%) 15.00 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 5.1 2.7 Piyasa Bilgileri TL İMKB-100 61,972 ABD$ Spot Piyasa 1.8095 ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.9345 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 22 20 34 ABD $ 25 19 21 İMKB-100 Relatif 10 18 37 Fiyat / İMKB-100'e Göreceli Fiyat 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 TL asels IMKB'ye Göreceli İMKB-100'e göreceli 0 01 09 10 09 07 10 04 11 01 12 350 300 250 200 150 100 50 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 6.98 12.10 Efe Kalkandelen ekalkandelen@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 06 Başak Dinçkoç bdinckoc@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 92
Yatırım Özeti 2011 yılında sivil havacılık ihracatının % 41,7 si ve savunma sanayi harcamalarının % 39 u YK/O zorunluluğu kapsamında gerçekleşti. GÜÇLÜ YÖNLERİ Askeri satın alma politikaları yerli katılımı destekliyor Türkiye nin en büyük savunma sanayi şirketi olan Aselsan, savunma sanayi politikalarından büyük ölçüde fayda sağlıyor. Bu politikaların içerisinde en önemlisi Savunma Sanayi Müsteşarlığı (SSM) tarafından, savunma sanayi şirketlerinin teknolojik altyapısını geliştirmek, yatırımlar aracılığıyla şirketlere yeni kabiliyetler kazandırmak ve teknoloji transferleri ile birlikte yabancı tedarikçilere bağımlılığı azaltmak amacıyla savunma sanayi politikalarının içerisine koyulan Yerli Katılımı/Offset (YK/O) zorunluluğudur. Nisan 2011 tarihinde güncellenen YK/O politikalarına göre yabancı şirketler, savunma sanayinde aldıkları ihalelerdeki kontrat miktarlarının %70 i oranında (öncesinde bu oran %50idi) YK/O güvencesi vermek zorunda kalıyor. Böylece, yabancı şirket ya Türk firmalarıyla anlaşarak alt yüklenici olarak projenin %70 ni vermek, ya da Türk şirketlerden kontrat miktarının %70 i kadar malzeme satın alımı yapmak zorunda kalıyor. SSM nin yayınladığı son rakamlara göre, 1985 ten 2011 yılı sonuna kadar toplamda 16,2 milyar dolarlık YK/O taahhüt edilirken bu taahhütlerin 6,02 milyar dolarlık kısmı 2011 yıl sonu itibariyle kullanıldı. Son 5 yıl içerisinde gerçekleştirilen Yeni Tip Denizaltı, Müşterek Taarruz Savaş Uçağı (Joint Strike Fighter), ATAK Helikopteri, ALTAY Milli Tank, MILGEM Milli Gemi ve Skorsky T-70 Genel Maksat Helikopteri Projeleri offset taahhütlerini önemli ölçüde arttırdı. 2011 yılında sivil havacılık ihracatının %41,7 si ve savunma sanayi harcamalarının %39 u YK/O zorunluluğu kapsamında gerçekleşti. Bunlara ek olarak, sadece 2011 yılında yabancı şirketler, 2,92 milyar dolarlık YK/O taahhüdü yapmak zorunda kaldı. Son on yıllık döneme baktığımız zaman, Türk şirketler savunma sanayi politikalarının da yardımıyla, yabancı şirketlerle uzun dönemli ortaklıklar gerçekleştirirken, 10,2 milyar dolarlık YK/O taahhüdü şirketlere ileriye dönük planlarında kolaylık sağlıyor. Satın alma politikalarındaki bu gelişmelerin sonucunda, savunma sanayinin yurtiçinden karşılanma oranı 2003 yılından beri artarak devam ediyor. 2003 yılında %25 olan yurtiçinden karşılanma oranı 2011 yıl sonu itibariyle %54 e yükseldi. SSM nin 2012 yılında açıkladığı Stratejik Plan çerçevesinde 2016 yıl sonu toplam savunma sanayi cirosun 8 milyar dolara çıkması hedeflenirken, ihracatı da 2 milyar dolara yükseltmeyi amaçlıyor. Önceki Stratejik Plan da kapsamında 2011 yılsonu için hedeflenen 1 milyar dolar ihracat ve %50 yurtiçinden karşılanma oranı gerçekleştirilse de, SSM nin yeni hedeflerini biraz yüksek buluyoruz. Şekil 01: Aselsan ın Türkiye Savuma Sanayindeki Pazar Payı Toplam Ciro (US$ milyar) 8.0 Savunma Sanayi Cirosu Aselsan'ın Pazar Payı 7.0 6.0 23.1% 21.7% 21.0% 20.5% 20.5% 5.0 17.6% 4.38 4.68 4.0 3.71 3.0 3.09 2.44 2.90 2.0 1.0 6.85 21.5% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% Pazar Payı (%) 0.0 2007 2008 2009 2010 2011 2012B.. 2016B, BUMKO, İş Yatırım Tahminleri Beşeri sermaye ve teknoloji şirketin en değerleri varlıkları olarak göze çarpıyor 0.0% Türkiye nin dünya standartlarında eğitim veren 156 üniversitesinden mezun olmuş 500 binin üzerinde genç ve dinamik nüfusu Aselsan ın en değerli varlıklarından biri olarak göze çarpıyor. Avrupa daki emsallerine göre daha düşük maliyete sahip nitelikli işgücü Aselsan ı rakiplerine göre avantajlı bir konuma sokuyor. Şirket teknolojik kabiliyetlerini ve ürün yelpazesini özellikle askeri haberleşme, radar, elektronik harp, elektro-optik, seyrüsefer ve havacılık, silah sistemleri ve modernizasyonu alanlarında gerçekleştirdiği projelerden edindiği bilgiler ışığında genişletirken, 37 ülkeye gerçekleştirdiği ihracat ve NATO ortak araştırma-geliştirme projeleri ve üretim programları ile uluslararası alandaki rekabetini koruyor. 2
Teşvikler nakit yaratmaya devam ediyor 2008 yılından günümüze kadar Aselsan kurumlar vergisi ödemezken, 2011 yılı sonu itibariyle şirketin 286 milyon TL ertelenmiş vergi geliri bulunuyor. Araştırma ve Geliştirme (ARGE) çalışmalarını desteklemek ve arttırmak amacıyla hükümet 2008 yılında teşvik planını yürürlüğe soktu. Bu pakete göre, sektöre ve içinde bulunduğu endüstriye bakılmaksızın, ARGE harcamaları %100 oranında kurumlar vergisinden indirilebilirken, ARGE çalışanlarına ödenen maaşlara da (2013 yılı sonuna kadar gelir vergilerinde %80 oranında, SSK primlerinde %50 oranında indirim) çeşitli teşvikler verilmesi kararlaştırıldı. Teşvik paketinin çıktığı 2008 yılından günümüze kadar Aselsan kurumlar vergisi ödemezken, 2011 yılı sonu itibariyle şirketin 286 milyon TL ertelenmiş vergi geliri bulunuyor. Aselsan ın tahmini ARGE harcamaları seviyeleri (toplam satışın %7 si) göz önünde bulundurulduğunda 2024 yılına kadar kurumlar vergisi ödemesini beklemiyoruz. Bunlara ek olarak, hükümetin 5 Nisan 2012 tarihinde açıkladığı Yeni Teşvik Paketi Savunma, İletişim ve Havacılık projelerine yönelik ARGE harcamalarının %50-100 ünü kapsayacak şekilde fazladan teşvik verecek. Hükümet orta vadede 7-8 milyar TL ARGE teşviki vermeyi planlıyor. Uzmanlığı, sürdürülebilir karlılık getiriyor Yerel savunma sanayi parçalı yapısıyla rekabetten uzak bir pazar görünümü veriyor. Aselsan, Askeri Elektronik sektöründe uzmanlaşırken, TUSAŞ (TAI) Havacılık, Roketsan Roket Yapımında ve MKEK Silah ve Mühimmat Üretimi alanında uzmanlaştı. Aselsan, rekabetin olmadığı iç pazarda sahip olduğu güçlü teknik uzmanlıkla savunma sanayinin en karlı şirketlerinden biri (şekil 10-11) haline geldi. Her ne kadar şirketin kar marjları TL deki dalgalanmalardan etkilense de, sürdürülebilir FVAÖK marjı %18-20 arasında olduğuna inanıyoruz ve 2012 ve 2013 yıllarında Aselsan ın FVAÖK marjının %19 civarında gerçekleşmesini bekliyoruz. Aselsan ın toplam birikmiş iş rezervi/satış oranı 5,01x olarak göze çarparken, bu oran şirketin şu anki üretim kapasitesiyle 5 yıllık satışını garanti altına alması anlamına geliyor. Yüksek iş rezervi büyümeyi garanti altına alıyor Aselsan ın 1Ç12 sonu itibariyle 4,5 milyar dolarlık birikmiş iş rezervi bulunuyor. Son 5 yıllık dönemde gerçekleşen Türk Ordusuna yönelik modernizasyon projeleri toplam iş rezervinin %87 sini oluştururken, son dönemde Aselsan a verilen Genel Maksat Helikopteri ve MILGEM-S projeleri bu rakama dahil değil, bu yüzden kısa vadede bu rakama eklentiler olmasını bekliyoruz. Aselsan ın toplam birikmiş iş rezervi/satış oranı 5,01x olarak göze çarparken, bu oran şirketin şu anki üretim kapasitesiyle 5 yıllık satışını garanti altına alması anlamına geliyor. Bu oranı dünya çapındaki rakipleriyle kıyasladığımızda ise Aselsan, EADS den (Airbus uçaklarının yapımcısı) sonra en yüksek orana sahip (şekil 13) olduğunu görüyoruz. Muhasebe varsayımlarındaki değişiklik şeffaflığı arttırdı Aselsan 2011 yıl sonunda ciro ve maliyet muhasebeleştirme varsayımlarını değiştirdi. Önceki muhasebe politikasına göre şirket her dönem için gerçekleşen gelir rakamından tahmini maliyetleri hesaplayıp muhasebeleştiriyordu. Yeni yöntemde ise hep proje için gerçekleşen maliyetlerin üzerine proje öncede n belirleniş bir kar marjı eklenerek gelir rakamı elde ediliyor. Yeni muhasebe politikası finansal tabloları daha şeffaflaştırırken, UFRS UMS 18 Gelirlerin Muhasebeleştirilmesi standartlarına uyumluluk sağlıyor. İleriye yönelik ise, bu değişikliğin şirketin gelir ve giderlerindeki dalgalanmayı azaltarak tahmin edilebilirliği arttırmasını bekliyoruz. Aselsan ayrıca son dönemde Yatırımcı İlişkileri konusunda gerekli adımları atması ve yatırımcılarla iletişimi geliştirmesi şirketin şeffaflığını arttıran bir diğer faktör. Yatırımcılara yüksek temettü fırsatı sunuyor. Şirket 2004 yılından beri ortaklarına düzenli temettü ödüyor. 2012 yılında %28,9 temettü ödeme oranıyla 161 milyon TL olan karının 46 milyon TL sini ortaklarına ödedi. Aselsan ın 2012 ve 2013 yıllarında sırasıyla 101 milyon ve 120 milyon TL kar etmesini beklerken, 2012 yılı karının %30 unu ve 2013 karının %32 sini temettü olarak dağıtmasını bekliyoruz. 3
ZAYIF YÖNLERİ Gelirlerin iç pazara yoğunlaşması uzun vadede büyümeyi yavaşlatabilir Aselsan ı emsalleriyle kıyasladığımızda %10 luk ihracat rakamıyla emsallerinin arasında iç pazar bağımlılığı en yüksek şirketlerden biri olarak göze çarpıyor. Dünyada yaşanılan finansal ve ekonomik kriz sebebiyle azalan ihracat rakamları ve Aselsan ın Türk Ordusuna bağımlılığı şirketin büyümesini uzun vadede yavaşlatabilecek bir risk olarak karşımıza çıkıyor. Stockholm Uluslararası Barış Araştırma Enstitüsü nün verilerine göre, Türkiye nin Askeri Harcamalarının GSYİH oranı 2002 den beri azalıyor (şekil 2). Her ne kadar şu anki harcama seviyelerinin zorunlu ve sürdürebilir olduğuna inansak da, savunma harcamalarında olası bir yavaşlama ya da bütçe kesintisi Aselsan ın ileriye dönük gelirlerini etkileyebilecek en önemli risk olduğunu düşünüyoruz. Şekil 02: Türkiye Savunma Sanayi Harcamalarını GSYİH ye oranı 2.8% 2.7% 2.7% Savunma Bütçesi 2.6% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 2.4% 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012B Kaynak: Dünya Bankası, TUBITAK, SGK, Başbakanlık, SaSad, BUMKO, İş Yatırım Tahminleri Küresel anlamda savunma harcamalarında kesintiler yolda...askeri harcamalar 2010 yılında Amerika ve Çin in yüksek askeri harcama rakamlarına rağmen son 10 yılın en düşük büyüme oranını gerçekleştirerek sadece %1,3 oranında büyüdü. Bir çok NATO üyesi ülke savunma harcamalarının kısılması konusunda baskı altında bulunuyor. Ülkeler ordularını asker sayısı olarak küçültürken teknolojik kabiliyetlerini arttırmaya çalışıyorlar. Orta ve Doğu Avrupa da büyük miktar bütçe açığı veren ülkeler 2009 yılından itibaren askeri harcamalarının bir bölümünü kesmek zorunda kaldı. 2001-2009 yılları arasında yıllık ortalama % 5,1 oranında büyüyen küresel askeri harcamalar 2010 yılında Amerika ve Çin in yüksek askeri harcama rakamlarına rağmen son 10 yılın en düşük büyüme oranını gerçekleştirerek sadece %1,3 oranında büyüdü. Savunma projeleri genellikle birkaç yıla yayıldıkları için 2010 yılındaki bu gerileme küresel krize karşı geç gelmiş tepki olarak görülebilir. Avrupa ülkelerinin küresel krizle birlikte yükselen cari açıklarını durdurmak amacıyla ilk etapta savunma bütçelerini kısması, 2010 yılında askeri harcamaların 2010 yılında %2,8 gerilemesine sebep oldu. Önceden de belirttiğimiz gibi bütçe kesintileri özellikle dış etkenlere daha hassas olan Orta ve Doğu Avrupa ülkelerinde daha büyük oranda gerçekleşti. Avrupa Birliği ekonomilerinin hala bütçe açıklarıyla boğuşuyor olması ve Çin in yavaşlama sinyalleri vermesi yüzünden küresel ekonomiler hala kırılgan bir seyir izliyor. Bu sebeplerden ötürü küresel askeri harcamalarda bir yavaşlama bekliyoruz. Savunma sanayi gizlilik gerektiriyor Aselsan her ne kadar İMKB de işlem gören bir şirket olarak gerekli açıklamaları SPK kurallarına uygun bir biçimde yapsa da, sektörün doğası gereği gizliliği ön planda tutmak zorunda kalıyor. Şirket aldığı siparişleri müşterilerinin istediği düzeyde halka açıklayabiliyor. Diğer bir yandan, sektörde çıkan yeni bilgiler ve şirketin Kamuyu Aydınlatma Platformuna (KAP) yaptığı açıklamalar Türkçe olduğu için yabancı yatırımcıları bilgiye erişimi zor oluyor. Müşteri gizliliği ve sınırlı bildirimin, şirketin şeffaflığını azaltan riskler olarak görmekteyiz. 4
Uzun süreli projeler ertelenme veya iptal edilme riskleri içeriyor Birkaç yıla yayılan savunma projelerinde gereksinim değişikleri, fonlamada değişikliler, projelerin ertelenmesi hatta iptal edilmesi bile söz konusu olabiliyor. Bu gibi sonuçlar savunma sanayinde büyük risk taşıdıkları için şirketlerin karlılıklarında önemli bir role sahiptir. Şirketler her ne kadar süreçlerini, riskleri ve mükafatları optimize etseler de projede herhangi bir erteleme durumda şirketlere verilen cezalar çok yüksek boyutlarda olabiliyor ve kar marjlarını önemli bir miktarda etkileyebiliyor. Ancak, hatırlatmakta fayda var, Aselsan bugüne kadar hiçbir projesini ertelemedi ve hiç ceza ödemedi. 5
Değerleme Aselsan için fiyatımızı belirlerken İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemine %70 ağırlık verirken, Uluslararası Benzer Şirket Çarpanları Kıyaslamasından çıkan değere %30 ağırlık verdik. Değerlememizden çıkan 12 aylık hedef fiyat TL13,32 ye işaret ederken 10% yükselme potansiyeli bulunuyor. İNA yönetimine daha fazla ağırlık vermemizin başlıca sebepleri arasında şirketin artan şeffaflığı ve yüksek birikmiş iş rezervi sayesinde artan tahmin edilebilirliği ön plana çıkıyor. İNA Analizi Temel Varsayımlar: İNA değerlememizin 12 yıllık tahmin süresini kapsıyor. Modelimiz TL bazında yaptığımız için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti hesabımızda risksiz faiz oranını %9,5 olarak kullandık. Aselsan ın yüksek nakit akımı yaratan iş modeliyle birlikte şirketin Borç:Sermaye oranını 12:88 olarak öngördük. Aselsan ın 12 yıllık dönemde kurumlar vergisinden muaf olmasından dolayı vergiyi dahil etmeden hesapladığımız borç maliyeti %9,5 olurken %6,5 olarak aldığımız özsermaye risk primiyle birlikte için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti %14,2 olarak hesapladık. Sonsuz değer hesaplamalarımızda vergiyi de göz önüne alarak Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini %14,2 olarak hesapladık. Uzun dönemde hükümetin savunma bütçelerinde beklediğimiz kesintilerden dolayı sonsuz büyüme oranını %4 olarak tahmin ettik. Aselsan ın hükümetin verdiği teşvik paketlerinde kaynaklanan vergi avantajının 2008 yılından başlamak üzere 15 yıllık bir dönemi kapsayacağını ve 2023 yılı sonuna kadar kurumlar vergisi ödemeyeceğini tahmin ediyoruz. Unutmamak gerekir ki şirketi şu anda yaklaşık 250 milyon TL kullanılmamış vergi varlığı bulunuyor ki bu rakam gelecekte ödeyeceği vergilerden düşülebilir. Sonsuz değer hesaplamalarımıza vergiyi dahil ettik. Ankara Gölbaşı na yapılan toplamda 200 milyon dolara mal olmasını ve 2014 yılı sonunda bitmesini tahmin ettiğimiz yatırımı sermaye giderleri hesaplarımıza dahil ettik. Şirketin tahminlerine paralel olarak bizde yıllık sermaye giderlerini satışın %1,5 i artı 40 milyon dolar seviyelerinde gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Gelir tahminlerimiz, Türkiye nin Askeri Malzeme satın alımı, Aselsan ın bu satın almadaki pazar payı, Savunma Sanayi Müsteşarlığı nın (SSM) orta vadeli planına dayanıyor. SSM 2012-16 arasında sektörün dolar bazında ortalama %13 büyümesini beklerken, bizim beklentilerimiz SSM ye göre daha muhafazakar kalıyor. SSM 2016 yılın sonunda savunma sanayi sektörünün toplam cirosunun 8 milyar dolara çıkmasını beklerken, biz 6,85 milyar dolara yükselmesini bekliyoruz. 12 yıllık tahmin süremiz boyunca ise sektörün dolar bazında yıllık ortalama %9,6 oranında büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca 2011 yılında %10 olan Aselsan ın gelirlerinde ki ihracat oranının 2017 yıl sonu itibariyle %20 ye çıkmasını bekliyoruz. İNA yöntemiyle göre Aselsan ın piyasa değeri 3,38 milyar TL çıkarken, hisse başına TL14,4 hisse hedef fiyat %19 oranında yükselme potansiyeline sahip. Uluslararası Benzer Şirket Çarpanları Kıyaslaması Temel Varsayımlar: Aselsan 7,9x ve 7,1x, 2012B ve 2013B FD/FVAÖK çarpanlarıyla, sırasıyla %14 ve %12 oranında primli işlem görüyor. Diğer bir yandan 2012B ve 2013B F/K çarpanları sırasıyla 9,3x ve 8,3x olurken, 2012 ve 2013 yılında sırasıyla %18 ve %19 oranında iskontolu işlem görüyor. Uluslararası Benzer Şirket Çarpanları Kıyaslaması yöntemimiz tamamen FD/FVAÖK ve F/K çarpanlarına dayanmaktadır. Bu yöntemle şirketin piyasa değeri 2,5 milyar TL çıkarken, TL10,66 hisse başına hedef fiyata denk geliyor. 6
Şekil 03: İNA Değerlemesi TL milyon 2012B 2013B 2014B 2015B 2016B 2023B Sonsuz Değer Gelirler 1,747 1,893 2,123 2,404 2,627 4,803 % büyüme 16% 8% 12% 13% 9% 8% FVAÖK 335 373 404 468 510 939 marjı 19% 20% 19% 19% 19% 20% Amortisman 70 76 50 54 59 89 FVÖK 266 297 355 414 452 850 marjı 15% 16% 17% 17% 17% 18% Vergi 0 0 0 0 0 0 Çalışma Sermayesindeki Değişim -1-52 -80-102 -83-143 Sermaye Yatırımları -165-166 -98-102 -104-121 Serbest Nakit Akımı 170 154 226 264 323 534 5,777 Bugünkü Değer 170 122 157 160 172 147 1,376 Serbest Nakit Akımının Bugünkü Değeri 1,570 Sonsuz Büyüme Oranı 4.0% Net Nakit (Borç) (1Q12 itibariyle) 186 Özsermaye Değeri (12 ay ileriye dönük) 3,377 Toplam Hisse Senedi Miktarı (milyon) 235 Hedef Fiyat (TL) 14.4 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri Şekil 04: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Hesaplaması ASELS 2012-2023 Sonsuz Değer Risksiz Getiri Oranı 9.5% 9.5% Özsermaye Risk Primi 6.5% 6.5% Beta 0.82 0.82 Özsermaye Maliyeti 14.8% 14.8% Borç Maliyeti 9.5% 9.5% Vergi Sonrası Borç Maliyeti 9.5% 7.6% Özsermayenin Ağırlığı 88% 88% Borcun Ağırlığı 12% 12% Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 14.2% 13.9% Kaynak: İş Yatırım Tahminleri Şekil 05: İNA Hassasiyet Tablosu (Fiyatlar TL) Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 12.7% 13.2% 13.7% 14.2% 14.7% 15.2% 15.7% 1% 14.6 14.0 13.4 12.9 12.4 12.0 11.5 Sonsuz Büyüme 2% 15.2 14.5 13.9 13.2 12.8 12.3 11.8 3% 15.9 15.1 14.4 13.7 13.2 12.6 12.1 4% 16.8 15.9 15.0 14.4 13.7 13.1 12.5 5% 17.9 16.8 15.8 14.9 14.3 13.6 13.0 6% 19.3 18.0 16.8 15.8 15.0 14.2 13.5 7% 21.2 19.5 18.1 16.8 15.9 15.0 14.2 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri Şekil 06: Harmanlanmış Değerleme Benzer Şirket Çarpanları Kıyaslaması: FD/Gelir FD/FVAÖK F/K Uluslararası Ortalama - 2012B 0.95 6.51 10.27 Hedef Piyasa Değeri (milyon) 1,838 2,368 3,319 Ortalama Piyasa Değeri (milyon) 2,604 Toplam Hisse Sayısı (milyon) 235 12-aylık Hedef Fiyat 11.1 İNA: Sonsuz Büyüme Oranı 4.0% Hedef Piyasa Değeri (milyon) 2,842 12-aylık Hedef Fiyat 14.4 Harmanlanmış Değerleme: 70% İNA - 30% Çarpan Kıyaslaması Hedef Piyasa Değeri (milyon) 2,771 12-aylık Hedef Fiyat 11.8 Yükselme Potans iyeli 11% Kaynak: İş Yatırım Tahminleri 7
Şekil 07: Emsal Grup Karşılaşması Şirket Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım Tahminleri 2012B 2013B 2014B 2012B 2013B 2014B 2012B 2013B 2014B ASELSAN* 1,573 1.5 1.4 1.3 7.9 7.1 6.6 9.3 8.3 7.1 HONEYWELL INTL 44,218 1.2 1.1 1.1 7.4 6.7 6.2 12.3 11.1 10.0 LOCKHEED MARTIN 26,851 0.7 0.7 0.7 6.4 6.4 6.0 11.1 10.4 9.3 PRECISION CASTPT 24,053 3.3 2.8 2.5 12.1 10.0 8.9 20.0 16.6 14.5 EADS NV 28,604 0.4 0.4 0.4 4.9 4.0 3.6 15.5 11.2 9.5 RAYTHEON CO 16,557 0.8 0.8 0.8 6.2 6.0 6.0 10.9 10.0 9.3 NORTHROP GRUMMAN 14,713 0.7 0.7 0.7 5.1 5.3 5.2 9.3 9.1 8.7 SAFRAN SA 14,258 1.0 0.9 0.9 6.7 5.9 5.4 14.2 12.0 10.5 ROCKWELL COLLINS 7,274 1.6 1.5 1.5 7.1 6.7 6.3 11.2 10.2 9.2 L-3 COMM HLDGS 6,546 0.8 0.8 0.8 6.5 6.7 7.0 8.9 8.5 8.4 ELBIT SYSTEMS 1,471 0.7 0.6 n.a n.a n.a n.a 8.4 7.7 7.7 TRANSDIGM GROUP 6,346 6.0 5.2 4.8 13.0 11.1 10.1 20.6 17.4 15.2 THALES SA 6,106 0.4 0.4 0.4 3.9 3.5 3.4 9.0 7.9 7.3 MEGGITT PLC 4,718 2.4 2.2 2.1 8.2 7.5 6.9 11.5 10.4 9.7 ALLIANT TECHSYS 1,650 0.5 0.6 0.6 4.0 4.6 4.9 6.5 7.6 7.6 COBHAM PLC 3,822 1.6 1.6 1.5 6.6 6.5 6.4 10.8 10.2 9.9 MOOG INC-CLASS A 1,741 1.0 1.0 0.9 7.1 6.5 6.0 12.5 11.4 10.5 FINMECCANICA SPA 1,961 0.4 0.4 0.4 4.1 3.8 3.4 6.4 4.7 4.0 ESTERLINE TECH 2,044 1.4 1.3 1.3 8.0 7.1 6.8 12.5 11.0 9.9 ULTRA ELECTRONIC 1,765 1.5 1.4 1.3 8.1 7.7 7.4 12.5 11.8 11.2 QINETIQ GROUP PL 1,552 0.8 0.8 0.8 5.9 7.0 7.0 9.1 10.7 10.5 CHEMRING GROUP 960 1.0 1.0 1.0 4.8 4.6 4.4 5.1 4.8 4.6 *İş Yatırım Tahminleri Piyasa Değeri (US$ milyon) Bloomberg Tahminleri FD/Gelir FD/FVAÖK F/K Medyan - Bütün Şirket 1.3 1.3 1.2 6.8 6.4 6.1 11.4 10.2 9.4 Aselsan İskonto/Prim Oranı 14% 12% 3% 16% 12% 8% -18% -19% -25% 8
Finansal Görünüm Gelirler ve Marjlar Gelirlerinin büyük bir bölümünü oluşturan devlet projelerinde, Aselsan hem projelerde esas yüklenici hem de alt yüklenici olarak çalışıyor. Aselsan ın gelirlerini incelediğimizde iç pazara olan bağımlılık dikkat çekerken, şirket gelirlerinin %94 ünü Türk Ordusu ve ona bağlı yetkili organlardan gelen projeler oluşturuyor. Gelirlerin %60 ı dolara bazında gerçekleşirken %20 si Avro ve kalan %20 diğer para birimlerinde gerçekleşiyor. Maliyetlerin ise %60 ını döviz cinsi kalemler oluştururken, kalan %40 ını TL oluşturdu. Döviz cinsi gelir ve gelirlerdeki dağılım dövizdeki ani dalgalanmalara karşı şirkete doğal bir koruma sağlıyor. Şirket gelir ve giderlerini tamamlama yüzdesi yöntemine göre muhasebeleştiriyor. Buna göre proje için bir kar marjı belirleniyor ve dönem içinde gerçekleşen maliyetlerin üzerine bu kar marjı eklenip toplam gelir elde ediliyor. İleriye yönelik gelir tahminlerimiz Türkiye nin Askeri Satın Alma Politikaları ve Harcamaları, Aselsan ın bu harcamalar içindeki payı, SSM nin 2012 yılında çıkarttığı Stratejik Plandaki hedefleri ve Aselsan ın iç pazardaki payından türetiliyor. Türkiye nin Askeri harcamalarının 2012-16 yılları arasında dolar bazında yıllık ortalama %12 büyümesini beklerken, satın alma harcamalarının aynı dönemde %11 oranında artmasını bekliyoruz. Bunlara ek olarak, SSM nin yıl başında yayınladığı Strateji Raporunda sektörün 2016 yılı sonu toplam ciro hedefi 8 milyar dolara olarak gözükürken (2 milyar dolar ihracat, 6 milyon dolar iç pazar) yıllık ortalama %13 büyüme hedefi olarak karşımıza çıkıyor. SSM ye göre daha muhafazakar olan beklentilerimize göre, 2016 yılı sonunda toplam pazar büyüklüğünün 6,85 milyar dolara çıkmasını bekliyoruz. Aselsan ın gelirlerinin 2012-23 yılları arasında dolar bazında %9,57 oranında büyümesini tahmin ederken pazarda %20 olan büyüklüğünü yavaş yavaş %21,5 e yükseltmesi bekliyoruz. Ayrıca şu anda %10 seviyelerinde olan ihracatın toplam satıştaki payının %20 ye yükseleceğine inanıyoruz. 2012-16 yılları arasında, Aselsan ın gelirlerinin TL bazında yıllık ortalama %10,8 (dolar bazında 1%11,4) büyümesini tahmin ederken, FVAÖK rakamının TL bazında %11 büyüyeceğini öngörüyoruz. Şekil 08: Aselsan Satışları ve Satış Büyümesi Satışlar (TL milyon) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 Satışlar % Büyüme 47% 2,106 1,879 1,744 1,502 30% 1,212 1,038 24% 669 706 17% 16% 12% 8% 6% 0 2007* 2008* 2009* 2010 2011 2012B 2013B 2014B, İş Yatırım Tahminleri 50% 40% 30% 20% 10% 0% Satış Büyümesi (%) Aselsan ın önceki dönem açıkladığı bilanço ve gelir tablosu rakamlarını incelediğimizde FVAÖK marjının %20-21 arasında, brüt marjın ise %30-33 arasında olduğunu görüyoruz. Şirketin ileriye dönük verdiği tahminlerle uyumlu olarak FVAÖK marjının %18-20 ve brüt marjın da %29-30 seviyelerinde sürdürebilir olduğunu öngörüyoruz. 9
Şekil 09: Brüt ve FVAÖK Marjı 40% 30% 20% FVAÖK Marjı 33.0% 31.6% 29.6% 24.2% 22.4% 19.5% Brüt Marj 28.0% 28.5% 29.5% 25.4% 26.4% 18.3% 19.3% 19.2% 19.7% 19.1% 10% 0% 2007* 2008* 2009* 2010 2011 2012B 2013B 2014B, İş Yatırım Tahminleri Şekil 10: Uluslararası Brüt ve FVAÖK Marjı Karşılaştırması FVAÖK Marjı Net Kar Marjı PD (US$ mn) 2010 2011 2012B 2010 2011 2012B ASELSAN 1,345 18.3% 19.3% 19.2% 18.7% 11.1% 17.5% HONEYWELL 44,218 10.5% 15.8% 16.5% 5.3% 8.6% 9.2% LOCKHEED 26,851 11.1% 10.1% 10.6% 6.0% 5.6% 5.6% PRECISION 24,053 21.6% 27.2% 27.4% 13.2% 16.4% 16.9% GENERAL DYN. 22,927 12.6% 13.8% 13.8% 7.3% 8.1% 7.9% EADS 28,604 5.2% 6.4% 8.1% 1.1% 1.6% 2.8% RAYTHEON 16,557 11.3% 12.6% 13.1% 6.9% 7.1% 7.1% NORTHROP 14,713 9.3% 14.2% 13.5% 5.6% 7.5% 7.0% BAE SYSTEMS 13,927 n.a. 11.4% 11.7% n.a 7.7% 6.5% SAFRAN 14,258 12.1% 14.0% 15.0% 1.6% 5.8% 6.2% ROCKWELL 7,274 18.1% 21.6% 22.6% 10.7% 13.1% 13.4% L-3 COMM 6,546 12.4% 12.3% 11.9% 6.0% 6.1% 5.8% TRANSDIGM 6,346 30.1% 45.7% 46.3% 12.5% 19.0% 19.6% THALES 6,106 2.9% 8.8% 9.5% -0.8% 3.9% 4.4% MEGGITT 4,718 27.5% 29.3% 29.0% 10.5% 16.5% 16.4% TRIUMPH 3,056 11.0% n.a. 17.0% 4.1% n.a 7.2% ALLIANT 1,650 13.0% 13.3% 13.3% 6.4% 6.4% 5.7% COBHAM 3,822 17.0% 22.0% 24.1% 7.4% 11.7% 13.7% MOOG 1,741 12.0% 13.5% 14.1% 4.5% 5.7% 6.1% FINMECCANICA 1,961 10.3% 2.8% 9.2% 2.5% -4.2% 1.6% ESTERLINE 2,044 14.9% 17.3% 17.2% 8.1% 8.6% 8.1% ULTRA ELCT. 1,765 15.3% 18.3% 17.8% 8.4% 10.8% 10.6% QINETIQ 1,552 12.4% 10.7% 13.8% 0.3% 5.4% 7.7% CHEMRING 960 19.0% 23.1% 21.9% 8.2% 12.9% 12.9% Sektör Ortalaması 0 11.2% 11.9% 12.8% 5.3% 5.9% 6.4% Kaynak: Bloomberg, Aselsan, İş Yatırım Tahminleri 10
Şekil 11: Uluslararası 2012 Brüt ve FVAÖK Marjı Karşılaştırması 50% 45% 46% 40% 35% 30% 29% 27% 25% 24% 23% 22% 20% 19% 18% 17% 17% 17% 15% 15% 14% 14% 14% 13% 13% 13% 15% 10% 5% 0% 12% 12% 11% 10% 9% 8% Kaynak: Bloomberg, İş Yatırım Tahminleri Birikmiş İş Rezervi Birikmiş İş Rezervinin satışa oranı proje bazlı çalışan şirketlerde üretim ve satış oranlarının sürdürülebilirliğini incelemek açısından önemlidir. Aselsan ın toplam birikmiş iş rezervi/satış oranı 5,01x olarak göze çarparken, bu oran şirketin şu anki üretim kapasitesiyle 5 yıllık satışını garanti altına alması anlamına geliyor. Bu oranı dünya çapındaki rakipleriyle kıyasladığımızda ise Aselsan, EADS den (Airbus uçaklarının yapımcısı) sonra en yüksek orana sahip (şekil 13). Aselsan uzun vadede bu oranı en az 3x seviyesinde tutmak istiyor. Şekil 12: Aselsan ın Birikmiş İş Rezervindeki Önemli Projeler Proje Client Kontrat Büyüklüğü ATAK Helikopter SSM USD 645mn Alçak İrtifa Füze Savunma Sistemi SSM USD 443mn Helikopter Elektronik Savaş Sistemi SSM USD 374mn Orta İrtifa Füze Savunma Sistemi SSM USD 340mn Yazılın Tabanlı Radyo Sistemi Pakistan Ordusu USD 205mn Jandarma Entegre Muharebe ve Bilgi Sistemi Jandarma Genel Komutanlığı USD 173mn Toplam USD 2.180mn Şekil 13: 2011 Birikmiş İş Rezervi / Satış Oranı 16 14 14.45 12 10 8 6 5.01 4.68 4 3.39 3.16 3.00 2 0 1.75 1.73 1.49 1.44 1.40 1.36 0.91 0.75 0.71 0.70 0.61, İş Yatırım Tahminleri, Bloomberg 11
Şekil 14: Uluslararası 2012 Brüt ve FVAÖK Marjı Karşılaştırması Şekil 15: Yıllık Birikmiş İş Rezervi Birikmiş İş Rezervi (US$ Milyar) 5.0 Birikmiş İş Rezervi Büyüme Oranı (%) 25% Yıl Birikmiş İş Rezervi (US$ mn) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 20% 17.9% 18.4% 15.2% 15% 10% 3.80 4.50 4.50 5% 3.80 4.21 3.30 0.0% 0.0% 0% -5% -6.4% 0.0-10% 2008 2009 2010 2011 2012B 2013B, İş Yatırım Tahminleri Büyüme Oranı (%) 2012 800-1000 2013 800-1000 2014 800-1000 2015 600-800 2016 ve sonras ı 1000-1200 Şekil 16: Birikmiş İş Rezervi Coğrafi Dağılım Şekil 17: Birikmiş İş Rezervi Döviz Dağılımı Uluslararası 13% EUR 31% USD 53% PLN 1% Yurtiçi 87% TL 15% 12
İhracat Aselsan 795 milyon dolar olan toplam cirosunu orta vadede 1,5 milyar dolara çıkarmayı hedefliyor. Şirket elindeki ürünlerde iç pazar da doyuma ulaştığı için bu hedefine ulaşmak için ya ürün portföyünü genişletmeli ya da ihracatın payını yüksek oranda arttırmak zorunda. 2012 yılında 150 milyon dolar ihracat hedefi koyan Aselsan orta vade hedeflerini başarmak konusunda çok kararlı. Ürün portföyü genişlerken, sivil ürün geliştirmeyi de orta vadeli planlarına koyan şirket, başlangıç olarak OGS cihazlarını yurtdışında pazarlıyor. Başka bir örnekte, Tarım Bakanlığı ile ortak yürüttüğü, Turksat uydu görüntülerini kullanarak buğday ve arpa verimlerini hesaplamak. Diğer bir yandan da şirket özellikle Amerika da bir şirket satın alarak inorganik büyümeyi planlıyor. Ayrıca Aselsan Kazakistan da Kazakhstan Engineering (%49 Aselsan) ile, Birleşik Arap Emirlikleri nde International Golden Group (%49 Aselsan) ile ve Ürdün de de Kaddb Investment Group (%49 Aselsan) ile ortak üç adet ortak girişim şirketi kurdu. Şekil 18: Satışlar ve İhracatın Payı 2,500 Satışlar İhracatın Payı 25% 2,106 Satışlar (TL milyon) 2,000 1,500 1,000 500 12% 669 706 4% 1,038 1,212 10% 10% 1,502 9% 1,744 15% 1,879 16% 17% 20% 15% 10% 5% İhracatın Payı (%) 0 2007* 2008* 2009* 2010 2011 2012B 2013B 2014B, İş Yatırım Tahminleri 0% Çalışma Sermayesi ve Sermaye Harcamaları Aselsan son 5 yıl içerisinde işletme sermayesi yönetimini sıkı bir şekilde kontrol altına aldı. Ürün ve malzemelerin stokta kalma süreleri 2007-11 yılları arasında 463 günden 169 güne düştü. Aynı dönemde şirketin alacaklılarına ödeme süresi 49 günde sabit kalırken alacaklarını toplama süresi 37 günden 49 güne çıktı. Kısa vadede yıl içerisindeki stok devir hızında bir yükselme beklemezken, alacakların toplanma sürelerinde bir miktar iyileşme bekliyoruz. Çalışma sermayesinin değişimini ise satışla aynı oradan değişeceğini tahmin ediyoruz. Sermaye harcamalarında ise yeni yapılan radar üretim tesisleri ile birlikte bir artış söz konusu. Ankara Gölbaşında yapılan yeni Radar üretim tesisleri için Aselsan ın 2014 yılı sonuna kadar toplamda 200 milyon dolar yatırım yapacağını öngörüyoruz. Şirketin periyodik sermaye harcamasının ise satışların %1,5 i artı 40 milyon dolar olacağını tahmin ediyoruz. Şekil 19: Çalışma Sermayesindeki Değişim ve Sermaye Yatırımları Çalışma Sermayesi (TL milyon) 250 200 150 100 50 0-50 -100 Çalışma Sermayesindeki Değişim Sermaye Yatırımları 203 165 195 164 39 113 48 87-1 -67 2009 2010 2011 2012B 2013B, İş Yatırım Tahminleri 250 200 150 100 50 0 Sermaye Yatırımları (TL milyon) 13
Finansal Gelir ve Giderler Aselsan ın en önemli finansman kaynağı projelerin başında ödenen avanslar olarak ön plana çıkıyor. Şirket projenin toplam kontrat büyüklüğünün %25 i kadar bir ödemeyi proje başında avans olarak alırken bu avansları malzeme satın alımı, çalışanların maaşlarının ödenmesi ve genel giderlerin karşılanması gibi masrafların ödenmesinde kullanıyor. Ancak, bu avanslar şirkete her ne kadar şirkete likidite sağlasa da döviz açık pozisyonunu arttıran bir faktör olarak karşımıza çıkıyor. Şirketin 1Ç12 itibariyle toplamda 1,04 milyar TL alınan sipariş avansı bulunuyor. Bu avansların % 14 ü kısa vadeli olarak gözükürken, kalan %86 lık kısım uzun vadeli olarak gözüküyor. Uzun vadeli alınan sipariş avansları 27 adet müşteriden oluşurken en büyük 10 adet müşteri bu toplam avansın %99,3 ünü oluşturuyor. Aselsan ın uzun dönemli kredileri ağırlıklı olarak düşük faiz oranlı SSM kredilerinden oluşuyor. Şirket SSM kontrolündeki Savunma Sanayi Güçlendirme Fonundan 5-yıl vadeli %2,1 faiz oranıyla 40 milyon dolarlık kredi alırken, SSM den de 5-yıl vadeli %3,4 faiz oranıyla 25 milyon dolarlık başka bir kredi aldı. Şirket SSM nin haricinde Eximbank tan da düşük faiz oranlı ihracatı destekleme kredileri almayı planlıyor. SSM ve Eximbank ın kredileri şirket için uzun vadede düşük maliyetli fonlama sağlıyor. Şekil 20: Döviz Kuru Duyarlılık Analizi Döviz Kuru Duyarlılık Analizi Tablosu - 1Ç12 (TL TL'ye karşı %10 Değişim mn) Değer Kazanma Değer Kaybetme US Dolara Net Etkisi -13.05 13.05 Avroya Net Etkisi 2.70-2.70 Şekil 21: Net Finansal Gelir/Gider 40 Net Finansal Gelir Gider 16 20 8 4 3 5 24 0 2010 2011 2012B 2013B 2014B 2015B 2016B -20-40 -60-80 -100-110 -120, İş Yatırım Tahminleri Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC) & Özkaynak Getirisi (ROE) Aselsan, yatırımcılarına beklenen verim oranlarının üstünde gelir sağlamaya devam ediyor. Şirketin 2011 yılında Yatırım Sermayesi Getiri Oranı (ROIC) şirketin beklenen verim oranından (Ağırlık Ortalama Sermaye Maliyeti) 8 puan daha yüksek gerçekleşti. İç Pazar sert bir rekabetin olmaması ve sürdürülebilir iş modeli, yüksek getiri beklentilerimizin haksız olmadığını gösteriyor. 14
Şekil 22: Özkaynak Getirisi ve Yatırım Sermayesi Getirisi 35% Özkaynak Getirisi (ROE) Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC) 30.1% 30% 25% 25.6% 22.5% 24.8% 23.6% 23.2% 23.2% 22.0% 21.6% 21.1% 26.0% 26.3% 20.5% 20% 16.4% 15% 10% 5% 0% 2010 2011 2012B 2013B 2014B 2015B 2016B, İş Yatırım Tahminleri Şekil 23: Sebest Nakit Akımı Bileşenleri 600.0 Çalışma Sermayesindeki Değişim Yatırım Harcamaları FVAÖK 500.0 400.0 300.0 1 67 290 335 371 401 466 511 200.0 100.0 222 0.0-113 -97-195 -164-165 -102-104 -100.0-79 -105-87 -200.0-48 -300.0-203 -400.0-500.0 2010 2011 2012B 2013B 2014B 2015B 2016B, İş Yatırım Tahminleri Temettü Ödemeleri Aselsan 2004 yılından aralıksız olarak yatırımcılarına temettü ödedi. 20112 yılında %28,9 temettü ödeme oranıyla 46 milyon TL temettü dağıttı. Şirketin temettü miktarının belirlenmesinde, özsermaye oranı, sürdürülebilir büyüme hızı, piyasa değeri ve nakit akımları dikkate alınarak değerlendiriliyor. Şirketin kar rakamına katılım konusunda hiçbir imtiyazlı hisse bulunmamaktadır. Aselsan ın gelecekte temettü ödeme miktarını arttırarak, düzenli temettü ödemeye devam etmesini bekliyoruz. Tahminlerimize göre şirketin 2012 ve 2013 yıllarında sırasıyla 101 milyon TL ve 120 milyon TL temettü ödemesini bekliyoruz. Şekil 24: Temettü Tahmini 400.0 Net Kar Temettü Temettü Ödeme Oranı (%) 350.0 341 48.2% 305 300.0 36.1% 250.0 29.2% 30.6% 31.1% 32.0% 27.9% 227 28.9% 30.0% 200.0 185 161 150.0 14.4% 91 100 109 91 100.0 77 57 58 46 50.0 21 26 24 28 33 12 6 0.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012B 2013B, İş Yatırım Tahminleri 15 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
Muhasebe politikası değişikliği Aselsan 2011 yıl sonunda ciro ve maliyet muhasebeleştirme varsayımlarını değiştirdi. Önceki muhasebe politikasına göre şirket her dönem için gerçekleşen gelir rakamından tahmini maliyetleri hesaplayıp muhasebeleştiriyordu. Yeni yöntemde ise hep proje için gerçekleşen maliyetlerin üzerine proje öncede n belirleniş bir kar marjı eklenerek gelir rakamı elde ediliyor. Yeni muhasebe politikası finansal tabloları daha şeffaflaştırırken, UFRS UMS 18 Gelirlerin Muhasebeleştirilmesi standartlarına uyumluluk sağlıyor. İleriye yönelik ise, bu değişikliğin şirketin gelir ve giderlerindeki dalgalanmayı azaltarak tahmin edilebilirliği arttırmasını bekliyoruz. Aselsan ayrıca son dönemde Yatırımcı İlişkileri konusunda gerekli adımları atması ve yatırımcılarla iletişimi geliştirmesi şirketin şeffaflığını arttıran bir diğer faktör. 16
Şirket Görünümü Aselsan, Kıbrıs Barış Harekatı ndan bir yıl sonra 1975 te Türk Silahlı Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı tarafından kurulmuştur. Kuruluş amacı elektronik sistem bazında gerekli olan teçhizatlar da müttefiklere olan dışa bağımlılığın minimize edilmesidir. Şirket, fiyat-süreç-kalite ve ihracat portföyü anlamında daha iyi çözümler sağlamak amacıyla performansını geliştirerek dünyadaki en büyük 50 savunma sanayi şirketi arasında olma gayesi taşımaktadır. Şirket, Türkiye deki en üst düzey savunma sanayi şirketi olup, askeri amaçlı modern elektronik sistemler geliştirmekte ve üretmektedir. Aselsan, orijinal ürünlerini müttefiklerine, ürün çeşitlendirme ve kalite-fiyat avantajları sunarak satmakta ve ülke ekonomisine katkıda bulunmaktadır. Şirket, verimliğini her geçen gün daha da artırarak, uluslararası platformda 30 ülkeye direk satış yapma ve teknoloji transferiyle ortak üretimlerde yer alma başarısı göstermiştir. Hollanda, ABD, Mısır, Pakistan, Uruguay bu ülkelerden birkaçıdır. ASELSAN aynı zamanda ATAK, ALTAY ve JSF gibi büyük savunma sanayi şirketlerinin de bir parçasıdır. Aselsan Ar-Ge harcamaları üzerinde önemli boyutlarda durmuş olup, 2010 yılında 243,2 milyon dolarlık toplam harcamanın 38 milyonluk kısmı şirketin kendi kaynaklarından finanse edilmiştir. Aselsan; Askeri iletişim sistemleri Teknoloji ve AR-GE merkezi, Radar ve elektronik savaş sistemleri, elektro-optik sistemleri, Navigasyon ve hava elektroniği sistemleri, Savunma ve silah sistemleri, C4ISR (emir, kontrol, iletişim, bilgisayar, akıl, gözetim ve keşif), deniz harp sistemleri, profesyonel iletişim sistemleri olarak çalışmaktadır. Şekil 25: Aselsan Çalışan Sayısı ve Mühendislerin Oranı Çalışan Sayısı 5,000 Çalışan Sayısı Mühendislerin Oranı (%) 4,500 4,315 4,000 4,000 3,883 3,700 3,500 3,256 3,322 52% 3,000 50% 2,500 48% 2,000 46% 45% 44% 1,500 1,000 500 58% 4,050 60% 55% 50% 45% 40% Mühendislerin Oranı (%) 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 35% Bu merkezler 4 ana bölüme ayrılmıştır: Haberleşme ve Bilgi Teknolojileri, Savunma sistemleri teknolojileri, Mikroelektronik, Güdüm ve Elektro-Optik Sistemleri, Savunma Sistemleri Teknolojileri olarak ayrılmıştır. 17
Ortaklık Yapısı Aselsan hisselerinin %84,6 sı Türk Silahlı Kuvvetleri Vakfı na ait, %15,3 lük kısım halka açıktır. Aselsan hisseleri Grup A ve Grup B olarak iki gruba ayrılmıştır. A grubu hisseler tamamen imtiyazlı hisselerden oluşurken, Yönetim Kurulu tamamen A grubu hisse sahiplerinden ya da onların gösterdikleri adaylar arasından seçilir. Yeni hisse ihracında A grubu hisselerin oranı korunur. Şekil 26: Ortaklık Yapısı A Tipi Nominal A Tipi Sahiplik B Tipi Nominal B Tipi Sahiplik Özsermaye Pay TSKGV 142,417,440 100.0% 56,541,046 60.9% 198,958,486 84.6% Halka Açık - - 35,993,667 38.8% 35,993,667 15.3% Diğer - - 271,846 0.3% 271,846 0.1% Total 142,417,440 100.0% 92,806,559 100.0% 235,223,999 100.0% Şekil 27: Ortaklık Yapısı Halka Açık 15.3% Diğer 0.1% TSKGV 84.6% 18
Türk Silahlı Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı Vizyonun da belirtildiği üzere Türk Silahlı Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı, ulusal savunma sanayisini geliştirerek ve silah endüstrisinde yeni branşlar kurarak ve yeni araçlar, ekipmanlar satın alarak Türk Silahlı Kuvvetleri nin savaşma gücünün yükseltmek için çalışmaktadır. Vakfın Vizyonu: Yüce Milletimizin bağışları ve şirketlerden elde ettiği kar paylarını TSK nin güçlendirilmesi için en etkin bir şekilde kullanabilen, güçlü bir kurumsal kimliğe ve sağlam bir mali/finansal yapıya sahip Vakıf olmayı, sermayeden olduğu Şirketler ile Ülke Savunma sanayinin geliştirilmesinde, yerli katkı payının artırılmasında etkin bir rol almayı, özgün ürünleri ile uluslararası pazarlarda rekabet etmeyi ve söz sahibi olmayı başaran şirketler topluluğu olmayı sürdürmektedir. Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı na yapılacak bağış ve yardımlar, her türlü vergi, resim ve harçtan muaftır. Bu bağışlar ve yardımlar, Kurumlar ve Gelir Vergisi Matrahından indirilebilir. Vakfın Bağlı Ortaklıkları İŞBİR Elektrik Sanayi A.Ş. (Sahiplik Oranı: %100) Yurt dışında çalışan işçilerin ortaklığı ile 1977 yılında Balıkesir de kurulan ve adını işçi birliğinden esinlenerek alan İşbir Elektrik San. A.Ş. 1981 yılında Senkron Alternatör ve Dizel Elektrojen Grubu üretimine başlamıştır. Bugün itibariyle sermayesinin %99,76 sı Türk Silahlı Kuvvetleri Güçlendirme Vakfı na aittir. HAVELSAN A.Ş. (Sahiplik Oranı: %99) HAVELSAN bugün; başta askeri projeler olmak üzere kamusal yarar sağlayan sivil projelere kadar her türlü bilişim çözümlerini gerçekleştirme kabiliyetine sahip olan bir sistem entegrasyon şirketidir. ASPİLSAN ASKERİ PİL SANAYİ VE TİCARET A.Ş. (Sahiplik Oranı: %98) Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı nın % 98 hisseyle ortak olduğu ASPİLSAN A.Ş., 1981 yılında Kayseri Organize Sanayi Bölgesinde Kayserili vatandaşların yaptıkları bağışlarla kurulmuştur. ASPİLSAN A.Ş., halen Türkiye nin taşınabilir batarya blokları ile uçak akü hücreleri ve komple uçak aküleri üreten ilk ve tek üreticisi konumundadır. ASELSAN (Sahiplik Oranı: %85) Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı nın bir kuruluşu olan ASELSAN, savunma elektroniği alanında Türkiye nin en büyük kuruluşudur. Şirket, dünyanın en büyük 100 savunma sanayi firması listesinde yer alan tek Türk firmasıdır. TUSAŞ TÜRK HAVACILIK VE UZAY SANAYİİ A.Ş. (Sahiplik Oranı: %54) Türk Havacılık ve Uzay Sanayii A.Ş. (TUSAŞ), sabit ve döner kanatlı hava platformlarından uydu sistemleri ve insansız hava araçlarına kadar entegre havacılık ve uzay sanayi sistemlerinin tasarım, geliştirme, modernizasyon, üretim, entegrasyon ve yaşam döngüsü destek süreçlerinde Türkiye nin teknoloji merkezi konumunda olup; havacılık, uzay ve savunma sanayisinde küresel ilk 100 oyuncu arasında yer almaktadır. ROKETSAN ROKET SANAYİ VE TİCARET A.Ş. (Sahiplik Oranı: %35) Türk Silahlı Kuvvetlerini Güçlendirme Vakfı nın % 35.5 ile en büyük hissedar olduğu ROKETSAN Roket Sanayii ve Ticaret A.Ş., ulusal roket ve füze araştırma ve üretim programlarına önderlik yapmak üzere Savunma Sanayii İcra Komitesi kararıyla 1988 yılında kurulmuştur. 19
Türkiye Savunma Sanayi TÜRKİYE, Balkanlar, Kafkaslar ve Orta Doğu nun ortasında dünyanın en riskli bölgelerinden birinde bulunuyor. Bölgenin istikrarsız yapısı ülkelerin savunma ihtiyacını arttırırken, savunma sanayinin ve politikalarının önemini arttırıyor. Ayrıca Birleşmiş Milletler ve NATO üyesi olan Türkiye ordusunu durmadan yeniliyerek kabiliyetlerini arttırıyor. Milli Savunma Bakanlığı savunma sanayinde dışa bağımlılığı azaltmak ve yerli savunma sanayini güçlendirmek adına iki adet temel savunma hedefi belirledi. İlk hedef, Türk Ordusu nun ihtiyaçlarının olabildiğince yurtiçinden karşılanması. İkinci hedef ise NATO üyesi olarak verilen taahhütlerin yerine getirilmesi. 1990 ların başında Türkiye Askeri Ekipman alımında hiçbir taahhüt alınmaksızın yapılan direkt alım politikasını bırakarak ortak üretim modelini benimsemeye başladı. Daha sonra bu model politikası değişerek, yerli dizayn ve üretime ve hükümet tarafından benimsenen Yerli Katılımı/Offset (YK/O) uygulamalarına döndü. YK/O uygulamalarına göre yabancı şirket projenin belli bir kısmını ya yerli bir üreticiye alt yüklenici olarak verecek ya da o ülkeden direk malzeme alımı yapacak. Nisan 2011 de yenilenen YK/O politikasına göre yabancı şirketlerin offset yükümlülüklerinin oranı % 50 den %70 e yükseltildi. Offset politikaları Türk savunma sanayinin gelişiminde önemli bir role sahip Savunma Sanayi Müsteşarlığından (SSM) son verilere göre 2011 yılında yapılan sanayi ihracatının %39 u, sivil havacılık ihracatının %42 si yabancı şirketlerin offset zorunlulukları kapsamında yapıldı. Offset uygulamalarının uygulanmaya başladığı tarihten 2011 sonuna baktığımızda toplam 16,18 milyar dolarlık offset taahhüdü alınmış ve alınan bu taahhütlerin 6,02 milyar dolarlık kısmı gerçekleştirilmiş. Şu anda sadece sivil havacılık ve savunma sanayinde kullanılmak üzere 10,16 milyar dolarlık offset taahhüdü bulunmakta. Türkiye nin savunma sanayi harcamaları Stockholm Uluslararası Barış Araştırma Enstitüsü (SIPRI) ve NATO tarafından her yıl yayınlanmakta. Askeri harcamalar konusunda en güvenilir bağımsız kuruluş olan SIPRI tarafından hazırlanan rakamlara göre Türkiye 2011 yılında 29,9 milyar TL askeri harcama yaparken bu rakam GSYİH nin %2,4 üne denk gelmektedir. Her ne kadar SIPRI ve NATO veri tabanlarına ulaşılabilir ve güvenilir olsa da harcamalarla ilgili detaylar paylaşılmamaktadır. Bu yüzden SIPRI metodolojisini izleyerek kendi analizlerimizi yaptık. Şekil 28: Türkiye Askeri Harcamaları 40.0 Türkiye Toplam Savunma Bütçesi (TL milyar) Savunma Bütçesi / GSYİH (%) 2.8% 35.0 2.71% 2.7% 30.0 2.6% 25.0 20.0 2.53% 2.37% 2.40% 2.45% 33.9 2.37% 2.37% 36.6 2.5% 2.4% 15.0 10.0 19.2 20.3 22.8 25.8 27.7 30.7 2.28% 2.3% 2.2% 5.0 2.1% 0.0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012B 2013B Kaynak: BUMKO, TÜBİTAK, SGK, Başbakanlık, SaSad, İş Yatırım Tahminleri 2.0% 20