SESSION 2C: Finans 579

SESSION 2C: Finans 579 Bilanço Düzelme Sürecinde Gelişmeke Olan Piyasa Ekonomilerinde Ani Duruş Problemine Karşı Makro Basireli Poliikalar De-Leveraging and Miigaing Pro-Cyclicaliy of Capial Flows in Emerging Marke Economies: Role of Macro-Prudenial Policies Tolga Dağlaroğlu (Gazi Universiy, Turkey) Dr. Baki Demirel (Gaziosmanpaşa Universiy, Turkey) Ph.D. Candidae Serdar Varlık (Gazi Universiy, Turkey) Absrac Inernaional capial flows have been on an unprecedened roller-coaser ride in recen years. Capial flows o emerging marke economies have been srongly correlaed wih changes in global financing condiions, rising sharply during periods wih relaively low global ineres raes and low VIX (called risk-on) and shrinking aferward. In open emerging marke economies, ineres rae increases can arac excessive capial inflows appreciaing he exchange rae, and leading o excessive borrowing in foreign currency, and encouraging leverage. A well-designed macro prudenial policy prevens credi driven bubble and miigaing pro-cyclicaliy of capial flows. 1 Giriş Gelişmeke olan piyasa ekonomilerine yönelik sermaye akımlarında görülen bu arış bu ekonomilerde çıkı açığının azaldığı ve enflasyonun yükseldiği dönemler olarak karşımıza çıkmakadır. Sermaye akımlarında bu oramda görülen bu arış sıkı para poliikası yoluyla yuriçi alebin konrol edilmesini imkansız hale geirmekedir. Tam ersine sıkı para poliikası yuriçi faizlerin yüksek kalması nedeniyle yeni sermaye girişlerini eşvik emekedir. Buna ek olarak sermaye akımlarında meydana gelen bu arış yuriçi ekonomik dengelerin bozulmasına neden olarak finansal isikrarsızlığa ve kırılganlığa neden olmakadır. Bu akımları absorbe emeye yönelik yuriçi ahvil, bono ve hisse senedi halka arzları aynı zamanda varlık fiyaları üzerindeki baskının azalmasına yol açmakadır. Faka başka bir problem kaldıraçlı işlemlerin armasına neden olmakadır. Finansal piyasaların görece daha sakin olduğu dönemlerde bir başka ifade ile yaırımcıların riske açık (risk-on) sanayileşmiş ekonomilerdeki yaırımcılar kaldıraçlı işlemler ile ve/veya porföy yaırımları ile gelişmeke olan piyasa ekonomilerine yönelik yaırımlarını arırmaka bunun sonucunda gelişmeke olan piyasa ekonomilerinin merkez bankaları kurun değer kazanımının önüne geçebilmek için yerli para karşılığında dolar almaka ve hiç isemedikleri bir biçimde rezerv para birimi cinsinden ora vadeli menkul kıymelere yaırım yapmakadırlar. Bu süreçe gelişmeke olan piyasa ekonomileri yuriçi yaırımcıyla yerli para birimi cinsinden menkul kıyme ihraç ederek buna cevap vermekedir. Böylece görece finansal piyasaların sakin olduğu dönemlerde gelişmeke olan piyasa ekonomilerinde kaldıraçlı işlemler sonucunda yapılan yaırımlar asimerik varlık swap neden olmakadır bu işlem rezerv para birimi cinsinden finansal varlık yerine riskli olarak görülen gelişmeke olan piyasa ekonomisine ilişkin finansal varlıklara yaırım olarak ifade edilmekedir.gelişmeke olan piyasa ekonomilerine yönelik sermaye akımlarının azaldığı ve finansal piyasalarda oynaklığın arığı dönemlerde kısacası yaırımcıların risk almaya isekli olmadığı kısaca kapalı olduğu (risk-off) durumda ülkeden sermaye çıkışı olmaka bunun sonucunda merkez bankasının uluslararası döviz rezervleri önemli ölçüde azalmakadır bir başka ifade ile gelişmeke olan piyasa ekonomisine ai merkez bankası uluslararası yaırımcıya güvenli finansal varlık arz emekedir.bu nokada makro basireli poliikalar haa bazı durumlarda ise sermaye konrolleri bu akımların ve ekilerinin yöneilmesinde önemli birer araç olmakadır. Çalışmamız beş bölümden oluşmakadır. İlk bölüm giriş bölümüdür. Giriş bölümünü akip eden birinci bölümde konu hakkındaki lieraür üzerinde durulmuşur. İkinci bölüm çalışmada kullanılan verilerin ve yönemin anııldığı bölümdür. Bu bölümü akip eden üçüncü bölümde ise yapılan ekonomerik uygulama sonucu elde edilen bulgulara yer verilmişir. Sonuç bölümü çalışmada elde edilen bulguların değerlendirildiği ve yorumlandığı nihai bölümdür. 2 Lieraür Sorgulaması Küresel kriz ile birlike merkez bankacılığında ve para poliikasının çerçevesinde önemli değişimler görülmüşür. İkisa yazınında küresel kriz ile birlike para poliikasının çerçevesinde ve merkez bankacılığında meydana gelen değişmeler ise üç başlık alında oplanabilir (Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010 ve 2013). İlki, arık merkez bankalarının sadece fiya isikrarı hedefine odaklı bir para poliikası yürümemesi gerekiği aynı zamanda açık bir biçimde ekonomik büyümeyi de göz önünde bulunduracak bir para poliikası izlemesinin gerekli olduğudur (Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010 ve 2013). Küresel krizden önce makroekonomi

580 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2013 yöneiminde hakim görüş; fiya isikrarının ve para poliikasının ek aracı olarak kısa vadeli poliika faiz oranlarının ön plana çıkarılmasıdır. Çünkü fiya isikrarının sağlanması durumunda çıkı açığını oluşmayacağı ve böylece finansal isikrarın kendiliğinden sağlanacağı varsayılmakadır. Bunu sağlayacak emel aracın ise kısa vadeli poliika faiz oranı olduğudur (Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010 ve 2013). Faka merkez bankasının yalnızca fiya isikrarı hedefine odaklanması durumunda çıkının poansiyel düzeyine yakın bir seviyede oluşacağı bu durumun kendiliğinden finansal isikrarı sağlayacağı düşüncesinin kriz ile birlike geçerli olmadığı görülmüşür. Küresel kriz ile birlike para poliikasında ve merkez bankacılığında oraya çıkan değişmelerden ikincisi ise, merkez bankalarının finansal isikrarı gözeen ve sağlayan bir para poliikası uygulamasıdır. Kısacası merkez bankalarının finansal isikrara ilişkin farkındalıklarının armasıdır (Blanchard, Dell'Ariccia ve Mauro, 2010 ve 2013). Krizden önce savunulan emel görüş bir ekonomide fiya isikrarının sağlanması ve çıkının isikrarlı olması aynı zamanda finansal isikrarı da sağlayacağıdır. Bunu sağlayacak emel aracın ise poliika faiz oranı olduğudur. Bu görüşün hakim olduğu krizden önce büyük ılımlılık dönemi (Grea Moderaion) olarak adlandırılan makro ekonomik değişkenlerdeki oynaklığın azaldığı dönemde hem akademik yazında hem de poliika uygulayıcılar arasında makro ekonomiyi ve finansal sisemi isikrara kavuşurmak için merkez bankasının sadece fiya isikrarı hedefine odaklanması gerekiği ve poliika faizinin krizlere neden olacak dengesizlikleri oradan kaldırması için ideal bir araç olduğu görüşünün hakim olduğu görülmekedir. Böylece büyük ılımlık dönemi bu anlamda merkez bankalarının finansal sisemde yaşanabilecek riskleri göz ardı emelerine yol açmışır. Krizden önceki dönemde finansal isikrarın sağlanmasına yönelik yaygın görüşlerden bir diğeri de poliika faizine ek olarak mikro basireli (micro-prudenial) poliika araçlarının finansal isikrarı sağlamak için yeerli olacağının düşünülmesidir. Buna göre merkez bankaları sadece para poliikasının yürüülmesinden sorumlu olmalıdırlar. Finansal sisemde uygulanan poliikalar ve poliika araçları ek bir finansal kurum için değil üm finansal sisemi kapsayacak şekilde uygulanmalıdır. Böylece üm sisemi kapsayacak şekilde uygulanacak basireli düzenlemeler ve denelemeler bankaların aşırı risk almasının önüne geçerek finansal isikrara önemli kakıda bulunacakır. Kısacası merkez bankaları arafından savunulan hakim görüş para poliikası ve finansal isikrara yönelik poliikalar arasındaki dikoomidir (Eichengreen e al., 2011 ve Hahm e al., 2012). Faka yaşanan kriz, para poliikası ve finansal isikrara yönelik poliikalar arasındaki dikoominin geçersizliğini gösermişir. Bir başka ifade ile sadece finansal kurumlara yönelik mikro basireli düzenlemeler ve denelemeler sisemin ümünden kaynaklanan riskleri oradan kaldırmaka yeersizdir (Unsal, 2011). Dolaysıyla yaşanan bu kriz bu dikoominin geçersiz olduğunu gösermesi açısından son derece güzel bir örnekir. Ağusos 2008 yılında Amerika Birleşik Devlelerindeki konu kredileri piyasalarında oraya çıkan kriz, ABD sermaye piyasalarının çok küçük bir kısmını oluşurmakaydı. Başlangıça bu piyasada önemli kayıplar görülmesine rağmen poliika yapıcıları bu kayıpları yöneilebilir olduğunu düşünmekeydiler. 2008 yılının yaz aylarında başa ABD Merkez Bankası ve diğer merkez bankaları büün dikkalerini aran enflasyona çevirmişlerdi. Faka bu dönemde peş peşe yaşanan şoklar finansal sisem ve ekonomi arasındaki uçurumun armasına neden olmuşur. 15 Eylül 2008 arihinde Lehman Brohers'ın ve 16 Eylül'de AIG iflası aynı gün ABD'de repo piyasalarında (Reserve Primary Fund) yaşan hücüm ve daha sonra ABD Kongresinin Sorunlu Varlıkları Alım Programı (TARP) onaylaması ile ABD finansal piyasalarında yaşanan şok global bir krize dönüşmüşür. Başa ABD olmak üzere Dünya'da ekonomik büyüme önemli ölçüde daralmış ve işsizlik başa ABD olmak üzere sanayileşmiş ekonomilerde yüzde 10'ların üzerine çıkmışır. Dünya genelinde finansal kriz nedeniyle yaşanan resesyon 1930'lardan sonra dünyada yaşanan en ciddi resesyona neden olmuşur. Sonuç olarak yaşanan kriz para poliikası ile finansal isikrarı sağlamaya yönelik poliikalar arasındaki uyumun önemine dikka çekmesi açısından önemlidir. Çünkü finansal sisemde yaşanan bu gelişmelerin ekonomiye ekisi düşünülenden daha fazla olmakadır. Ayrıca finansal krizler sonrasında oraya çıkan maliyee düşünülenden daha fazladır. Kriz ile birlike arık finansal piyasalardaki gelişmelerin makro ekonomik analizlerin merkezinde yer alması gerekiğinin önemi anlaşılmışır (Hahm e al., 2012: 10). Para poliikası ve finansal isikrarı sağlamaya yönelik poliikalar arasındaki bu dikoomi büyük ılımlılk döneminde sekörel dengesizliklerin oluşmasına yardımcı olmuş ve bu dengesizlikleri büyüerek global bir krize neden olmuşur. Bu anlamda global finansal kriz krizden önce emel poliika araçları olarak görülen poliika faiz oranına ve mikro ihiyaı poliikalara olan güveni derinden ekilemişir (Hahm e al., 2012: 10).Yaşanan bu kriz merkez bankalarına sisemik finansal isikrarı sağlama konusunda iki önemli ders çıkarmalarına neden olmuşur (IMF, 2012). İlki, fiya isikrarının sağlanması ve çıkının isikrarlı olmasının bir ekonomi açısından önemli olduğu faka bu fakörlerin ek başına sürdürülebilir makro ekonomik isikrarı sağlayamadığıdır. Bunun için merkez bankaları para poliikası uygularken makro basireli poliikalar ile finansal isikrarı da göz önünde bulundurmalarının gerekli olduğudur (Unsal, 2011). Çünkü finansal sekörde yaşanan gelişmelerin ekonomik faaliyelere olan ekisi geçmiş dönemler ile kıyaslandığında daha büyükür (IMF, 2010 ve Hahm e al., 2012). Bunun için merkez bankaları sisemik riski büyüecek döngüsel harekelerin (pro-cyclicaliy) önüne geçmeli ve yapısal kırılganlıkların oluşmasını engellemelidir. Kısacası bir ülkede merkez bankası iser ana düzenleyici rolü üslenen olsun iserse bu rol başka bir deneleyici, düzenleyici başka bir kurumun olsun merkez bankalarının makro ihiyai düzenleyici çerçevenin içerisinde bulunması mulaka gerekmekedir. Bunu için açık bir biçimde

SESSION 2C: Finans 581 opearsyonel araçların, yöneişim ve kurumsal ilkelerin göz önünde bulundurulduğu makro basireli poliikaların çerçevesi oluşurulması gerekmekedir (IMF, 2012). İkincisi ise, merkez bankaları enflasyonla mücadelede kazanmış oldukları kredibilieyi zarar vermeden para poliikasının oluşurulmasında (formülasyonunda), yürüülmesinde ve uygulamasında finansal sisemdeki riskleri ve gelişmelere yer vermesi gerekmekedir (Unsal, 2011 ve IMF, 2012). Bu nokada ikisa yazınında oraya çıkan emel arışma konusu merkez bankalarının finansal isikrarı sağlamak amacıyla varlık piyasalarda oluşan balonlara nasıl epki vereceğidir (IMF, 2010). Çünkü, varlık fiyaları para poliikasının akarım mekanizması kanalı içerisinde çok önemli bir role sahipir. Opimal bir para poliikası uygulaması çerçevesinde merkez bankasının varlık fiyalarına epki vermesi çıkı ve enflasyon açısından isenilen sonuçlara ulaşılabilmesi açısından önemlidir (IMF, 2010). İkisa yazınında, merkez bankalarının varlık fiyalarındaki balonlara (harekelere) nasıl epki vermesi gerekiği ile ilgili görüşler iki grupa oplanmakadır. Bir başka ifade ile para poliikasının yürüülmesinde varlık balonları ile ilgili emel arışma, merkez bankası para poliikası ile varlık fiyalarında meydana gelen balonun palaması halinde ekonomiye olan ekilerini sınırlayabilmek için balonu oluşmadan oradan kaldırmalı mı (palamalı mı) yoksa balon paladıkan sonra oralığı emizlemeli mi? İlki, merkez bankalarının varlık fiyalarında oluşan balonlara karşı durması (lean agains wind) savunmakadır (Blanchard, 2000; Borio ve Whie, 2003). İkincisi ise, merkez bankalarının varlık fiyalarına doğrudan epki vermemesi bunun yerine varlık balonu paladıkan sonra çıkıyı ve enflasyonu isikrarlı hale geirmeye çalışmasıdır. İkisa yazınında bu sonuncusuna merkez bankasının varlık balonu paladıkan sonra bunun emizlemesi (clean) denilmekedir (Bernanke ve Gerler, 1999 ve 2001). Merkez bankasının varlık fiyalarına müdahale ememesini savunanlar ikisa yazınında Greenspan dokrini olarak da bilinen görüş savunmakadırlar. Bu görüşe göre para poliikasının yürüülmesinde varlık fiyaları önemlidir. Bundan dolayı, varlık fiyaları enflasyon ve isihdam üzerinde ahmin edilebilir ekilere sahip olmakadır. Bundan dolayı merkez bankaları ile varlık balonlarının önüne geçmek yerine varlık balonu paladıkan sonra çıkı ve enflasyonu isikrarlı hale geirmeye çalışmalıdır. Para poliikasının yürüülmesinde Greenspan dokirine bağlı kalınmasını savunanların bu konudaki savları beş başlık alında oplanmakadır. İlki, varlık balonlarının belirlenmesi son derece zordur. İkincisi, faiz oranları varlık balonun oluşmasını engellemek konusunda ekin bir araç olmayabilir. Çünkü merkez bankası varlık balonunu engellemek amacıyla faiz oranlarını arırdığında piyasa kaılımcıları balonun oluşuğu varlıklardan daha fazla geiri elde emeyi bekleyeceklerdir. Üçüncüsü ise, piyasalarda bir çok varlık bulunmakadır. Dolaysıyla oluşan balon sadece varlıkların belirli bir kısmını emsil emekedir. Böylece para poliikası eylemleri sadece balonun oluşuğu varlıkları değil üm varlıkların fiyalarını ekileyebilir. Dördüncüsü ise, merkez bankasının faiz oranlarını arırması varlık fiyalarının ivmelendirici rolünü azalmakadır. Kısacası merkez bankasının varlık balonunu oradan kaldırmak amacıyla faiz oranlarını arırması sonucu varlık balonun palamasının ekonomiye olan ekisi ahminlerden daha büyük olabilir (Mishkin, 2010: 20-21). Bu anlamda Mishkin (2010) ve Claessens ve Kose (2013) ye göre varlık balonlarının hepsi aynı olmamakadır. Özellikle 1990 ların sonunda Asya da görülen kredi arışı nedeniyle varlık fiyalarında oluşan balon (credi-driven bubble) ekonomiler açısından en ehlikeli olanıdır. Bir ekonomide aran kredi hacmi ile varlık fiyalarında oraya balon şu şekilde çıkmakadır. Ekonomiye ilişkin aşırı iyimser bekleniler veya finansal piyasalarda yaşanan yapısal değişim kredilerde arışa neden olmakadır. Kredi hacminde meydana gelen arış varlık alebinin ve fiyalarının armasına neden olmakadır. Varlık fiyaında meydana gelen arışlar bu kredilerin alınması sırasında kullanılan eminaların değerini arırmakadır. Teminaların değerinde meydana gelen arış borçlanma imkanını kolaylaşırmaka bunun sonucunda ekrar varlık alebi ve fiyaları armakadır. Varlık balonu bu şekilde oluşmaka paladığında ise, varlık fiyalarında önemli düşüşler meydana gelmeke bunun sonucunda eminaların değeri azalmaka eminaların değerinde meydana gelen azalış sonucunda kredi koşullarında daha fazla sıkılaşırmaya neden olmaka böyle kredileri geri çağrılmasına neden olmakadır. Böylece varlık alebi, fiyaları ile birlike kredi arzı da daralmakadır. Geri dönmeyen krediler ve varlık fiyalarında meydana gelen azalışlar finansal kurumlarının bilançolarını olumsuz ekilemeke bunun sonucunda üm varlıkları ve kesimleri kapsayacak bir şekilde krediler ve yaırımlar azalmakadır. Bu durum ise ekonomik birimlerin yaırım ve ükeim kararlarını olumsuz ekilemeke bunun sonucunda ekonomik küçülmeye bağlı olarak kredi piyasalarında makroekonomik risk armakadır.sonuç olarak finansal kurumların aşırı risk alma güdüsü, örneğin aşırı kaldıraçlı işlemler yapmaları, ellerinde umuş oldukları riskli finansal varlıklar nedeniyle aşımış oldukları risk ve kırılgan bir yükümlülük yapısının bulunması kısa dönemde döngüsel olarak balonların oluşmasını ve sonrasında oraya çıkan ekonomik maliyein şiddeini arırabilmekedir. Dolaysıyla son yaşanan kriz finansal sisemden kaynaklanan sorunların mevcu olduğu bir ekonomide refahın sadece fiya isikrarı ile sağlanamadığını oraya koymuşur. Ekonomik refahın maksimizasyonu için finansal isikrarın ek faaliye hedefi olarak kullanıldığı makro basireli poliikalara ihiyaç duyulmakadır (IMF, 2013). Böylece makro basireli poliikaların kullanılması poansiyel finansal kırılganlıkların oluşmasını engelleyecekir. Bu dönemde özellikle gelişmeke olan ülkelerin merkez bankalarının finansal isikrarı sağlama konusunda karşılaşmış oldukları bir diğer önemli sorunda bu ekonomilere yönelik büyük çaplı ve oynaklığı yüksek sermaye akımlarında meydana arışır. Türkiye gibi gelişmeke olan piyasa ekonomilerinde poliika faiz oranlarındaki farklılık ülkeye yönelik carry-rade üründen sermaye akımlarını hızlandırmakadır. Bu durum bankacılık sekörü aracılığı kredi arışına ve kaldıraçlı işlemlerin armasına neden olarak finansal isikrarı ehdi emekedir. Ülkeler arasındaki bu yüksek faiz

582 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2013 farklılıkları bankacılık sekörü aracılığı ile ülkeye yönelik sermaye akımlarının hızlanmasına neden olmaka bunun sonucunda yerli para değer kazanmaka ve ekonomide aşırı ısınmakadır. Enflasyon hedeflemesi uygulayan birçok ülke bu duruma epki olarak poliika faiz oranlarını arırmış faka bu durum am ers eki yaparak ekrar sermaye girişlerinin hızlanmasına neden olmuşur (IMF, 2013: 25-26). Bu durum gelişmeke olan piyasa ekonomilerinde sisemik riski büyüecek döngüsel harekelerin (pro-cyclicaliy) oluşmasına yol açarak yapısal kırılganlıkların oraya çıkmasına neden olmakadır.özellikle 2010 yılında G-4 merkez bankalarının (İngilere Merkez Bankası, Japonya Merkez Bankası, Avrupa Merkez Bankası ve ABD Merkez Bankası) uygulamış oldukları niceliksel gevşeme poliikasının sonucu aylık bazda Türkiye gibi gelişmeke olan ülkelere yönelik kısa vadeli sermaye girişlerinin hızlandığını gösermesi açısından önemlidir (IMF, 2010).2010 yılının ilk üç çeyreğinde gelişmeke olan piyasa ekonomilerine yönelik sermaye akımları 2004-2007 yılları arasındaki dönem oralamasının üzerinde gerçekleşmişir. Bu sermaye akımlarının bir diğer önemli özelliği gelişmiş ülkeler ile karşılaşırıldığında bu akımların oynaklığının (volailiesinin) son derece yüksek olmasıdır IMF (2013c). Oynaklığının yüksek olmasından kasedilen bu sermaye akımlarının özellikle dışsal ekonomik gelişmelere son derece çabuk epki verebilmesidir. Örneğin, IMF (2013b: 38) 2008-2012 yılları arasında gelişmeke olan piyasa ekonomilerinin bu dönemde risklilik düzeyini ekileyen fakörlerin neler olduğun araşırmışır. Bu dönemde gelişmeke olan ülkelerinin risklilik düzeyinin gösergesi olarak kullanılan risk primleri oralama olarak 400 baz puan düşmüşür. Bu dönemde ülkelerinin risklilik düzeyinin iyileşmesine yurdışı fakörler önemli kakıda bulunmuşur. Bu fakörlerden ilki ABD S&P borsa endeksinin oynaklığını göseren VIX endeksinin azalması gelişmeke olan piyasa ekonomilerinin risk primlerinde önemli düşüşe neden olmuşur. Bu endeksin azalması önümüzdeki dönemde borsa endeksinin oynaklığının azalacağını gösermesi açısından önemli olduğu gibi ayrıca günümüzde riski fiyalamanın alernaif bir ölçüsü olarak ve küresel anlamda yaırımcının risk işahının gösergesi olarak kullanılmakadır (Rozada ve Levy Yeyai, 2006:14-15 ve Özaay, Özmen ve Şahinbeyoğlu, 2008b). Gelişmeke olan piyasa ekonomilerinin risk primlerinde azalışa neden olan dışsal fakörlerden ikincisi ABD Merkez Bankasının uygulamış olduğu aşırı gevşek para poliikasıdır. Risk primlerindeki azalışın arkasında yaan emel fakör, özellikle başa ABD olmak üzere sanayileşmiş ülkelerin merkez bankasının izlemiş olduğu gevşek para poliikası faiz oranlarının düşmesidir. Faiz oranlarındaki bu azalış sanayileşmiş ülkelerdeki yaırımcıların ellerinde ihiyaç amacıyla daha az naki umak isemelerine neden olmuşur. Böylece geiri aramak amacıyla yaırımcıların riskli varlıklara yönelik alepleri armış ve bunun sonucunda risk primleri düşmüşür. Sonuç olarak bu dönemde ABD izlenen aşırı gevşek para poliikasının risk primlerindeki azalışa kakısı ise 85 baz puan olmuşur (IMF, 2013b: 38). Aynı zamanda gelişmiş ülkelerdeki düşük faiz oranları bu ülkelerdeki yaırımcıları geiri elde emek amacıyla (search for yield) risk alma konusunda eşvik emekedir (Rajan, 2005; 2010 ve Hoenig, 2010). Gelişmiş ülkelerdeki gevşek para poliikasına ek olarak kriz, risk ve geiri arasındaki algılamanın da değişmesine neden olmuşur. Bu açıdan gelişmeke olan piyasa ekonomilerinin kamu borç dinamikleri çoğu gelişmiş ülkelerin borç dinamikleri ile karşılaşırıldığında daha iyi olması gelişmeke olan ülkelerin finansal varlıklarına olan alebin armasına neden olan bir diğer fakör olarak karşımıza çıkmakadır (IMF, 2010). Risk işahındaki bu oynaklık risk primlerinin en önemli belirleyicisi olduğu gibi gelişmeke olan ülkelere yönelik sermaye akımlarının da ekileyen en önemli fakördür. VIX endeksinin düşük olduğu dönemlerde yaırımcıların risk alma işahının arığı ve Türkiye gibi ülkelere yönelik porföy şeklinde sermaye akımlarının hızlandığı görülmekedir. Tam ersine VIX endeksinin yüksek olduğu dönemlerde porföy biçimindeki sermaye akımlarının azaldığı görülmekedir. Aşağıdaki şekil Dünya ekonomisinde risk algılamasının düşük olduğu (VIX endeksinin düşük) dönemler süresince özellikle hisse senelerine ve borçlanma ensrümanlarına yönelik sermaye akımlarının arığını gösermekedir. Küresel kriz sonrasında Türkiye Cumhuriye Merkez Bankası ve diğer gelişmeke olan piyasa ekonomilerinin yeni bir para poliikası çerçevesine ihiyaç duymasının nedeni uluslararası ekonomik konjonkürün yukarıda beliriğimiz yapısından kaynaklanmakadır. Sonuç olarak global hisse senedi piyasalarında nispeen risk algılamasının düşük olduğu dönemlerde Türkiye gibi gelişmeke olan piyasa ekonomilerine yönelik sermaye akımların ve bu ülkelerin çıkarmış olduğu finansal varlıklara olan alep armaka ve ülkelerin risk primlerinde önemli azalışlar görülmekedir. Bu duruma ikisa yazınında sermaye akımlarının risklere açık (risk-on) olduğu dönem olarak adlandırılmakadır. Tam ersine global anlamda hisse senedi piyasalarında oynaklığın arığı dönemlerde yaırımcıların gelişmeke olan ülke finansal varlıklarına olan alebi azalmakadır. İkisa yazının da bu duruma yaırımcıların risklere kapalı olunduğu (risk-off) durum denilmekedir (McCauley, 2012). Sermaye akımlarındaki bu oynaklık sanayileşmiş ekonomiler açısından çok büyük problemlere neden olmamakadır. Faka finansal piyasaların görece daha sığ olduğu, dış icaree açıklık derecesinin yüksek olduğu, yabancı para birimi cinsinden finansal varlıklara olan ihiyacın büyük olduğu ve reel sekörün üreim anlamında fazla bir çeşilenme göseremediği gelişmeke olan piyasa ekonomilerini makro ekonomik isikrarı ve finansal isikrarı iki açıdan ehdi emeke ve uygulanan poliikaları karmaşıklaşırmakadır. İlki doğrudan cari işlemler açığı ve oplam alep üzerinde meydana geirmiş olduğu ekilerdir. Sermaye akımlarının hızlandığı dönemlerde gelişmeke olan piyasa ekonomilerinde çıkı açığı azalırken enflasyon yükselmeke ve reel döviz kuru ora vadeli denge değerinden sapmakadır. Bu durum ekonomi açısından oldukça maliyeli olmakadır. Karşılaşılan ilk maliye enflasyon olurken, ikincisi dış icaree ülkenin rekabeçiliğini kaybemesidir. Bu durum karşısında merkez bankası yuriçi alebi dengeleyebilmek ve enflasyonu konrol alında

SESSION 2C: Finans 583 uabilmek amacıyla faiz oranlarını arırmak durumunda kaldığında bu durum ülkeye yönelik sermaye akımlarının ekrar armasına neden olmaka ve ekrar başa dönülmekedir. Böylece bu ekonomilerde sermaye akımları yuriçi makro ekonomik dengeleri bozmakadır. Sermaye akımlarının ekonomi üzerinde ikinci ekisi kredi genişlemesine dayalı varlık balonlarının oluşmasına zemin hazırlayarak ülkeyi ani duruş problemine karşı finansal olarak isikrarsız hale geirmekedir. Özellikle sermaye akımlarının hızlandığı dönemlerde bankalar kredi koşullarını esnemeke bu durumda hızlı kredi genişlemesine neden olmaka bunun sonucunda varlık fiyaları hızlı bir biçimde armakadır. Ayrıca sermaye akımlarının hızlandığı dönemlerde yuriçi finansal varlıklara olan alebin arması yerel menkul kıyme (ahvil, bono ve hisse senedi) ihraçlarının hızlanmasına neden olmaka bu ihraçlar sermaye akımlarını absorbe edip varlık fiyaları üzerindeki baskının hafiflemesine neden olmaka faka kaldıraç oranlarının (borç / öz kaynak) armasına yol açmaka bu durum ülkenin ne yurdışı yükümlülüklerinin armasına neden olarak ani duruş problemine karşı ülkeyi kırılgan hale geirmekedir (IMF, 2011 ve Claessens ve Kose, 2013:9). 3 Maeryal ve Yönem Çalışmanın bu bölümünde yur içine gelen kısa vadeli sermaye akımlarını (sıcak para) üzerinde hangi yur içi ve yur dışı fakörlerin ekili olduğu araşırılmak isenmişir. Sıcak para üzerinde ekili olduğu düşünülen değişkenlerin belirlenmesi bir bölüm önce verilen lieraürden yararlanılmışır. Çalışama da kullanılacak regresyon denklemi kurulurken Adler ve Tovar (2012) çalışmaları referans alınmışır. Temele regresyon denklemi şu biçimdedir: swap (1) i X i i Burada swap sıcak parayı bea kesişim değerini X ise sıcak parayı ekileyen değişkenler marisini, ε, ise haa erimini simgelemekedir. Buradaki X marisinide yer alan değişkenleri de kapsayacak biçimde model bir fonksiyon olarak aşağıdaki gibi yazılabilir swap f ( CDS, EMBI, FF, VIX, LEV, REER, TCMB ) Burada CDS hazine bonosu spreadlerini, EMBI, JP Morgan gelişmeke olan ülke piyasa bona endeksini, FF, FED funds u, VIX, global riski, LEV kaldıraç oranlarını, REER reel döviz kurunu ve TCMB merkez bankası poliika faiz oranını (i TR ) simgelemekedir. 3.1 Maeryal Çalışma 2008-2012 dönemini kapsamakadır ve yukarıda açıklanan her bir değişkene ai aylık zaman serileri kullanılmışır. Kullanılan zaman serilerini Thomson daa sream ve IMF (IFS) veri abanlarından elde edilmişir. 3.2 Yönem Eşbüünleşme analizi varsayımlarımdan birisi de durağanlıkla ilgili olduğundan değişkenlerin durağanlığının sınanmalıdır. Değişkenlerin durağanlığının sınanmasında ADF, PP ve KPSS gibi birim kök esleri kullanılabilmekedir. Bu esler de bir zaman serisi birim kök içermiyorsa durağan kabul edilmekedir. Bu çalışmada, Genelleşirilmiş Dickey-Fuler (ADF) (Dickey ve Fuller, 1979) kök esleri kullanılmışır. Birim kök eslerinin sonuçları, Tablo 1 de sunulmuşur ADF TESTİ SERİLER DÜZEY BİRİNCİ SIRA FARKLAR Swap 0.7496-8.7198*** EMBI -1.4704-5.9332*** FF -4.5683-6.5027*** VIX -2.8485* -5.8096*** REER -1.0472-6.4835*** LEV -2.2715-2.7749* TCMB -3.7295** -5.0149*** CDS -2.3368-5.7555*** No: ADF esine göre serilerin durağanlığı sınanmış, buna göre *** olan yerlerde 1 % anlamlılık düzeyine göre, ** olan yerlerde 5 % anlamlılık düzeyinde ve * olan yerlerde %10 anlamlılık düzeyine göre null hipoezi reddedilerek serilerin durağan olduğunu öngören alernaif hipoez kabul edilmişir. ADF esi için kullanılan gecikme sayısını Eviews 5.1 ekonomerik pake programının oomaik olarak seçiği değer kabul edilmişir. Tablo 1. Çalışmanın Değişkenlerine Ai Durağanlık Tesleri Tablo 1 de görüldüğü gibi analizde ele alınan, Swap, faiz, JP Morgan MB,, FED faiz oranı, reel döviz kuru, kaldıraç oranı ve CDS serilerinin düzeyde durağan olmadığı, MB poliika faiz oranın düzeyde durağan, VIX ise düzeyde zayıf durağan olduğu bulgularına uyarlanmışır. Diğer yandan (2) numaralı ahmin denkleminde yer

584 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2013 alan üm değişkenlerin birinci sıra farklarının durağan olduğu yani birim kök olmadıkları bulgusuna erişilmişir. Ancak kaldıraç oranlarının zayıf durağanlığa sahip olduğu görülmekedir. Bu sonuçlarla birlike analizimiz bir sonraki aşamaya geçmeye olanak kazanmışır. Birinci sıra farkları durağan olan seriler arasında uzun dönem ilişkinin olup olmadığı eş büünleşme analizi ile belirlenmekedir. Bu çalışmada değişkenler arasında eş büünleşmenin varlığı Johansen esi kullanılarak araşırılmışır. Johansen ve Juselius (1990), eş büünleşme hipoezini es emek için en çok benzerlik yönemi (Maximum Likelihood Esimaion) ve Likehood Raio eslerini gelişirmişlerdir. Johansen esi birinci farkların ECM (Error Corecion Model) formu şöyledir; ΔX 1 = Γ ΔX -1 + + Γ k+1 ΔX -k + ΠX -k + μ + ε ve ε ~ N (0, Λ) = 1,..., T. H 1 ( r ) : Π = α β dır (2) Burada α β (nxn) boyuundaki marislerdir Π ve Γ kasayı marisleridir. Δ fark denklemini k ise gecikme uzunluğunu, μ (nx1) vekör sabi değeri, ε haa erimi vekörü ve Λ (nxn) kovaryans marisini gösermekedir. H 1 (r) belli koşullar alında ΔX 1 sürecinin durağan olduğunu varsaymakadır. Yani eşilike I (0) olduğundan sağ arafın durağan olması ancak ΠX -k nın durağan olmasıyla gerçekleşir. Eş büünleşme esinde Johansen yaklaşımı Likelihood Raio esine dayalıdır ve Trace ve max saisic esi olmak üzere iki ayrı es kullanılmakadır. Λ max = -T Σ i = r +1 ln (1- Λ i ), r = 0,...,n-1. Burada Λ i en yüksek eigenvalue değeridir. Max saisic esi ise Λ max =-T ln(1- Λ i ) şeklindedir. Aşağıdaki Tablo 2, ahmin denklemimizde yer alan değişkenler için yapılan Johansen Eş Büünleşme es sonuçlarını gösermekedir. Null Hipoez Trace Tes Null Hipoez Maximum Eigenvalue Tes r 0 309.1989*** r = 0 107.3405*** r 1 201.8584*** r = 1 59.61641*** r 2 142.2420*** r = 2 40.91777** r 3 101.3242*** r = 3 29.94335 r 4 71.38087*** r = 4 28.85046** r 5 42.53041*** r = 5 17.37649 r 6 25.15392*** r = 6 14.66283** r 7 10.49109*** r = 7 10.49109*** No: r, eş büünleşme vekör sayısını gösermekedir. ***, ** ve * sırasıyla %1, %5 ve % 10 anlamlılık düzeyinde null hipoezini (seriler arasında eş büünleşme yokur) reddedildiğini göserir. Kullanılan kriik değerler varsayımlara göre (örneğin: doğrusal rend, sabi değer) farklılık gösermekedir. Johansen öncesi VAR gecikme sayısı 3 alınmışır. Tablo 2. Johansen Eş Büünleşme Tesi Sonuçları Tablo 2 de sunulan Johansen eş büünleşme analizi, race ve makximum eigenvalue es sonuçlarını yansımakadır. Çalışmada, her iki esen elde edilen sonuçlara göre Türkiye de sıcak parayı ekilediğini düşündüğümüz değişkenler arasında eş büünleşme ilişkisi aranmışır. Trace (İz) esinden elde edilen bulgular, veri değişkenler arasında en az yedi eş büünleşme ilişkisi olduğunu gösermekedir. Maksimum Eigenvalue esinde ise üç eş büünleşme ilişkisinin olduğu bulgusuna erişilmişir. Her iki esen elde edilen bulgular seçilmiş değişkenler arasında eş büünleşme ilişkisinin olduğunu işare emekedir. 4 Bulgular 4.1 Haa Düzelme Modeli Eş Büünleşme analizi sonucu elde edilen bulgular büün değişkenlerle sıcak para değişkeni (swap) oranı arasında bir eş büünleşme ilişkisinin varlığına işare emekedir. Bu durum aralarında eş büünleşme ilişkisi bulunan seçilmiş değişkenlerle swap arasında uzun dönemli bir ilişkinin varlığını gösermekedir. Aralarında uzun dönem bir nedensellik sapanan değişkenlerde görülebilecek kısa dönem sapmaların ekrar dengeye ulaşıp ulaşmayacağının sapanmasında Haa Düzelme Modelinden yararlanılmakadır. Dolayısıyla bu çalışmada da aralarında eş büünleşme ilişkisi sapanan değişkenler arasında Haa Düzelme Modelini Kullanmamızın gerekiği oraya çıkmışır. Daha açık bir ifadeyle Eşilik (1) elde edilen haa eriminin bir gecikme değerini Eşilik (3) de bağımsız değişken olarak kamamıza ihiyaç olduğu görülmekedir. swap CDS 7 MSCI 0 ecm 8 1 1 FF VIX 2 3 REER 4 LEV i Burada, Δ fark denklemini, β 0 β 8 paramere değerlerini, ecm, haa düzelme model erimini, υ ise haa erimini gösermekedir. Eş büünleşme analizleri değişkenler arasındaki uzun dönemli denge ilişkisini 5 6 (3)

SESSION 2C: Finans 585 gösermekedir. Ancak eş büünleşme analizi eş büünleşme ilişkisinin yönünü vermemekedir. ECM dayalı nedensellik esi bu ilişkinin yönünü vermekedir. Haa Düzelme Modeli (VEC-Vecor Error Correcion), Granger(1987) çalışmasında gelişirilmiş bir modeldir ve zaman serileri arasındaki kısa ve uzun dönem dengesizliğinin giderilmesi için kullanılmakadır. Daha açık bir ifade ile haa düzelme modeli kısa ve uzun dönem arasında ayrım yapılmasına ve kısa dönem dinamiklerinin belirlenmesine olanak sağlamakadır. Bu modelde haa erimi (ecm) değişkenlerin kısa dönem davranışlarını uzun dönem davranışlarına bağlamak için kullanılmakadır. Aşağıdaki Tablo 4 haa düzelme modeli (ECM) bulgularını yansımakadır. Değişkenler Kasayı Sandar Sapma Olasılık Kesişim*** 7592.026 1334.017 0.0000 ΔMSCI(-1)** -203.8871 76.23900 0.0135 ΔFF (-3)* -88198.45 50053.44 0.0913 ΔVIX(-2)** -1089.250 396.9530 0.0116 ΔREER(-2)** 185047.8 78686.67 0.0276 ΔLev(-1)** 32971.65 11744.20 0.0100 Δİ TR (-8)* 2586.188 1269.601 0.0533 ΔCDS(-1)** -216.6085 84.10049 0.0169 ecm (-1)** -0.348517 0.132417 0.0149 AR (1)** -0.460724 0.206780 0.0359 R 2 Adj R 2 DW Prob 0.78 0.64 2.0235 0.000115 No:. *, **, *** işareleri sırasıyla %10, %5 ve %1 anlamlılık düzeylerini gösermekedir. Tablo 3. ECM Regresyon Analizi Sonuçları Tablo 3 de görülen haa düzelme modeli sonuçları ele alınan değişkenler ile swap değişkeni arasındaki kısa dönem ilişkisi üzerinde bazı değerlendirmeler yapabilme olanağı sağlamakadır. Tabloda yer alan üm değişkenler ile swap arasında isaisiki olarak anlamlı bir ilişkisi olduğu bulgusuna ulaşılmışır. Bu ilişkinin yönü MSCI, FF (FED Funds), VIX ve CDS için negaif i TR (TCMB poliika faiz oranı), ve LEV (Kaldıraç oranı) için ise poziif olarak sapanmışır. Değişkenler arası ilişkilerin yönü beklendiği gibi çıkmışır ve ekonomik kurama uygundur. Bu çerçevede küresel riski yansıan VIX değerinin yükselmesi, küresel risk işahının azalmasına ve Türkiye gibi gelişen piyasa ekonomilerine doğru küresel sermaye akışının düşmesine yol açabilecekir. Benzer biçimde ülke riskini yansıan CDS değerinin yükselmesi de ülkeye yönelik yabancı sermaye akımlarını azalabilecekir. Ayrıca FED in faiz arırımına gimesi küresel sermaye akışının ABD ye yönelmesine neden olacağı için Türkiye gibi ülkelerden sermaye kaçışları olabilecekir. Dolaysısı ile bu üç değişkenle Türkiye ye yönelik sıcak para harekeleri arasında negaif bir ilişki olması beklenir ve niekim bulgular beklendiği gibidir. Kaldıraçlı işlemlerin (LEV aran) yüksek olduğu dönemlerde Türkiye ye gelen sermaye akımlarının da yüksek olması beklenir açıkçası sıcak para akımlarının yüksek olduğu dönemlerde bankacılık sekörü başa olmak üzere özel sekörün daha yüksek kaldıraç oranları ile çalışığı ve riski arırdığı görülmekedir. Buna karşılık sermaye akımlarının ersine dönmesi durumunda (sudden sop) banka ve özel sekörün yüksek kaldıraçlı işlemlerinin ersine döndüğü görülmekedir. Bu çerçevede kaldıraç oranları ve sıcak para ilişkisinin yönünün poziif olduğunu söyleyebiliriz. TCMB poliika faiz oranını yükselmesi Türk lirası cinsinden yaırımların cazibesini arıracağından sıcak para için cezp edici olacakır bu bağlamda itr ile swap arasındaki ilişkinin yönü poziif olmalıdır. Reel döviz kuru ise ülke parasının değer kazanması ile birlike poziif bir görünüme sahip olacakır buda sıcak para akışını arıracakır. Örneğin Türk lirasının dolar karşısında değer kazanması ucuz dolar cinsinden borçlanma imkanını ve ülkeye giren kısa vadeli yabancı sermayeyi arıracakır. Dolayısı ile Swap ve REER arasındaki ilişkinin yönün de poziif olması beklenmekedir. Eldeki bulgular gerek TCMB gerekse FED faiz poliikalarının Türkiye ye yönelik sıcak para harekeleri üzerinde zayıf ve daha uzun süreli ekiye sahip olduklarını gösermekedir. Zira FED poliika karar değişikliğinin swap üzerindeki ekisi üç gecikme (üç ay) olurken TCMB poliika faiz oranın sekiz gecikmedir (sekiz ay). Diğer yandan VIX, MSCI, CDS gibi riski yansıan değişkenlerin Swap üzerindeki ekilerinin daha yüksek bir isaisiki anlam içerdiği ve gecikme sürelerinin daha kısa olduğu görülmekedir. Bu durum sıcak paranın lokal veya global riske daha duyarlı olduğu biçimde yorumlanabilir. Uygulama sonucunda, haa düzelme eriminin (ecm -1 ) beklendiği gibi negaif ve isaisiki olarak anlamlı olduğu görülmüşür. Bu durum bize değişkenlerde görülen kısa dönem sapmalara karşın modelin uzun dönem değerlerine yaklaşığını gösermekedir. Modele eklenen AR(1) (Auo Regression) kasayısının anlamlı değer almasından dolayı sisemde bir oo korelasyon probleminin olmadığını söyleyebiliriz. 4.2 Varyans Ayrışırması (Variance Decompoziion) Bu çalışmada seçilmiş değişkenler arasında bir eş büünleşme ilişkisinin olup olmamasının sorgulanması kadar, bu değişkenlerin swap değişkenindeki değişmelerini ekileme dereceleri de önemlidir. Dolayısıyla çalışmada bu yönde bulgulara ulaşılmasına imkan anıyan VAR modelinden harekele varyans ayrışırması

586 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2013 hesaplamaları yapılmışır. Varyans ayrışırması işleminin yapılabilmesi için ele alınan serilerin durağan olması önemlidir. Aksi akdirde durağan olmayan serilerle yapılan hipoez esleri kuşkulu hale gelmekedir. Bu yüzden çalışma içerisinde varyans ayrışırma hesaplaması yaparken ele alınan serilerin birinci sıra farkları dikkae alınmışır. Varyans ayrışırması ile ilgili yapılan hesaplar aşağıdaki Tablo 4 da göserilmekedir. Dönem/ Swap ΔMSCI ΔFF ΔVIX ΔREER ΔLev Δİ TR ΔCDS Değişken Q1 1000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Q2 64.03799 2.857800 9.189844 15.89902 6.238852 1.142504 0.453183 0.180808 Q4 55.54342 2.922473 14.98223 14.15484 8.461983 2.354681 1.403792 0.176585 Q6 46.50714 3.468034 16.73069 14.59487 13.28834 3.652419 1.550939 0.207568 Q8 51.83980 6.383366 12.81656 12.57672 10.89144 2.910456 2.365493 0.216164 Q10 48.05717 9.139675 15.44988 10.69084 10.94619 2.696890 2.769890 0.249461 Q12 46.63027 8.804066 14.45301 14.19208 10.16210 2.850187 2.665632 0.242649 Q14 46.07739 8.223417 15.19780 14.14034 9.855596 2.856094 3.415359 0.234012 Q16 44.64685 9.258239 15.67193 13.68248 10.00374 2.803849 3.705598 0.227308 Q18 44.15672 9.553646 15.28875 14.13737 9.776832 3.207857 3.648062 0.230769 Q20 43.73604 9.890643 15.18484 13.67317 9.853618 3.309531 4.118913 0.233241 Q22 42.85105 9.662190 14.67394 15.44858 9.648748 3.379006 4.106988 0.229490 Q24 42.47168 10.41700 14.52998 15.20191 9.666660 3.415888 4.046683 0.250193 Tablo 4 Varyans Ayrışırma Hesaplamasının Sonuçları Tablo 4 de göserilen varyans hesaplamasından elde edilen bulgular Türkiye ye yönelik sıcak para akımının büyük ölçüde haa düzelme modeli ile uyumludur.. Elde edilen bulgulara göre sıcak parada meydana gelen değişimi açıklama gücü en yüksek değişkenler, MSCI, VIX ve FF(FED Funds) olarak karşımıza çıkmakadır. Bu bağlamda sıcak paradaki değişimin açıklanmasında yur dışı veya küresel fakörlerin daha belirgin bir paya sahip olduğunu söyleyebiliriz. Değişkenlere ilişkin bir başka önemli bulgu CDS ler hariç üm değişkenlerin zaman periyodu içerisinde sıcak para akımlarındaki değişimleri açıklama güçlerinin yüksek olmasıdır. Yur dışı değişkenler kadar reel döviz kurunun da sıcak para akımlarındaki değişmeyi açıklama gücünün yüksek olduğu ve bu açıklama gücünün zaman periyoları içerisinde arış göserdiği görülmekedir. Diğer yandan kaldıraç oranlarının da en az para poliikası faiz oranı kadar sıcak para değişmelerini açıklama gücü olması dikka çekici bir başka bulgudur. CDS oranlarının açıklama gücünün düşük çıkması ise ülke riski açısından umu verici bir bilgi olabilir. 5 Sonuç Bu çalışma küresel finansal kriz sonrası Türkiye ye gelen sıcak parayı ekileyen yur içi ve yur dışı fakörlerin belirlenmesini amaçlamışır. Bu bağlamda değişkenler arasında uzun dönem ilişkinin varlığını es emek için Johansen eş büünleşme esinden, kısa dönem dinamiklerinin belirlenmesinde ise haa düzelme modelinden yaralanılmışır. Eldekii bulgular uzun dönemde veri seini oluşuran büün değişkenlerle sıcak para arasında uzun dönemli ilişkinin varlığına işare emekedir. Kısa dönem ekilerine bakığımızda, sıcak paranın reel döviz kuru, TCMB poliika faiz oranı ve kaldıraç oranı ile poziif yönlü ve isaisiki olarak anlamlı bir ilişkisi olduğu anlaşılmışır Yani merkez bankası poliika faiz oranı ile sıcak para harekelerine yön verebilmekedir. Ayrıca ülke para biriminin reel olarak değerlenmesi sıcak para için girişe ve çıkışa olmak üzere iki kere kazanç sağlayacağı için cezp edici olmakadır. Bunlara ilaveen kaldıraçlı işlemlerin arığı dönemlerde sıcak para akışının da arığı ve aralarında kısa dönem ilişki olduğu bulgularca deseklenmekedir. Sıcak parayı ekileyen dışsal fakörler ise sıcak para arasında negaif bir ilişki vardır. Bu ilişki VIV, MSCI ve CDS ler gibi küresel ve ülke riskini yansıan değişkenlerde isaisiki olarak anlamlı çıkması sıcak paranın risk işahına bağlı olarak hareke eiği kanılamakadır. Bu bağlamda küresel veya ülkeye özgü risklerin arması ani duruş (sudden sop) problemine yol açmaka ve ülke kırılganlığını arırmakadır diyebiliriz. Diğer yandan FED in poliika faiz oranı üzerinde yapığı değişikliklerin Türkiye ekonomisine yönelik sıcak para harekeleri ile negaif ancak isaisiki olarak düşük anlamlılığa sahip olduğunun anlaşılması da FED faiz poliikasının doğrudan değil dolaylı olarak sıcak para harekeine yön verdiği biçimde yorumlanabilir. Çalışmada son olarak seçilmiş değişkenlerin sıcak para harekelerinde meydana gelen değişmeyi açıklama güçlerine bakılmışır. Bulgular sıcak parada meydana gelen değişmelerin en fazla kürsel değişkenler arafından açıklandığına işare emekedir. Bu durum Türkiye ye yönelik sıcak para harekelerinde kürsel risk algılamalarının büyük ekisi olduğu biçimde ifade edilebilir. Ancak reel döviz kurundaki değişmelerde sıcak para harekeini açıklama gücü yüksek değişkenler arasında yer alması Türkiye ye yönelik sıcak paranın kur değişimlerini dikkae almaya devam eiği şeklinde yorumlanabilir. Son olarak elde edilen bulgular Türkiye ye yönelik sıcak para akımlarının risk on ve risk off uygun hareke göserdiğini deseklemekedir. Ayrıca kaldıraç oranları ile sıcak para harekei arasında hem uzun hem de kısa dönem ilişkisinin varlığı dikkae alındığında sıcak paranın ülke ekonomisinde yaraabileceği olumsuzluklar

SESSION 2C: Finans 587 karşısında makro ihiyai poliikaların önemi oraya çıkmakadır. Diğer yandan reel döviz kuru değişmelerinin sıcak para harekeini ekilediği düşünüldüğünde, döviz kuru ile enflasyon arasından doğrudan ve dolaylı ilişki ihmal edilmemeli ve finansal isikrar yanında fiya isikrarı hedefinden de vazgeçilmemelidir. Zira fiya isikrarı hedefinden sapma sıcak para harekelerinin risk algılamalarında olumsuzluk yaraabilir ve ülke ekonomisinin kırılganlıkları arabilir. Kaynakça Bernanke, S. Ben., Mark Gerler., (1999) Moneary Policy and Asse Price Volailiy, In New Challenges for Moneary Policy: Proceedings of he Federal Reserve Bank of Kansas Ciy Economic Symposium a Jackson Hole, 1999 (Kansas Ciy: Federal Reserve Bank). Bernanke, S. Ben., Mark Gerler., (2001), Should Cenral Banks Respond o Movemens in Asse Prices?, American Economic Review, 91 (May), pp. 253-57. Bernanke, S.Ben.,(2004), Inernaional Moneary Reform and Capial Freedom conference remarks a Cao Insiue, 22nd Annual Moneary Conference,Ocober 14,2004, pp.1-12 (Washingon:Cao Insiue) available a hp://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004 Blanchard, Olivier, (2000), Bubbles, Liquidiy Traps, and Moneary Policy, in: Japan s Financial Crisis and is Parallels o he US Experience, Ryoichi Mikiani and Adam Posen (eds.), Insiue for Inernaional Economics Special Repor 13 (Washingon DC: Peerson Insiue for Inernaional Economics) Blanchard, Olivier, (2000), Bubbles, Liquidiy Traps, and Moneary Policy, in: Japan s Financial Crisis and is Parallels o he US Experience, Ryoichi Mikiani and Adam Posen (eds.), Insiue for Inernaional Economics Special Repor 13 (Washingon DC: Peerson Insiue for Inernaional Economics) Blanchard, Olivier., Giovanni Dell Ariccia ve Paolo Mauro, (2010), Rehinking Macroeconomic Policy, IMF Saff Posiion Noe SPN /10/03, February 12, 2010.(Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, February 2010). Blanchard, Olivier., Giovanni Dell Ariccia ve Paolo Mauro, (2013), Rehinking Macro Policy II: Geing Granular, IMF Saff Discussion Noe SDN 13/03, April 15, 2013 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, April 2013). Blanchard, Olivier., John Simon., (2001), The Long and Large Decline in U.S. Oupu Volailiy Brookings Papers on Economic Aciviy, Vol. 2001, No. 1. (2001), pp. 135-164. Borio, Claudio,, William Whie., (2003), Whiher Moneary and Financial Sabiliy? The Implicaions of Evolving Policy Regimes, in Moneary Policy and Uncerainy: Adaping o a Changing Economy: Proceedings of Federal Reserve Bank of Kansas Ciy Economic Symposium a Jackson Hole, 2003 (Kansas Ciy: Federal Reserve Bank). Caão, A. Luis.,, Gian Maria Milesi-Ferrei., (2013), Exernal Liabiliies and Crises IMF Working Paper No.13/113 May, 2013 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, May, 2013). Claessens, Sijn., M. Ayhan Kose., (2013), Financial Crises: Explanaions, Types, and Implicaions IMF Working Paper, WP/13/28, January, 2013 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, January 2013). Eichengreen, Barry.,Mohamed El-Erian., Arminio Fraga.,Takaoshi Io.,Jean Pisani-Ferry., Eswar Prasad., Raghuram Rajan.,Maria Ramos.,Carmen Reinhar.,Hélène Rey., Dani Rodrik.,Kenneh Rogoff., Hyun Song Shin.,Andrés Velasco.,Bearice Weder di Mauro., Yongding Yu., (2011), Rehinking Cenral Banking Commiee on Inernaional Economic Policy and Reform Brookings Insiuion, Sepember 2011 Galai, Gabriele., Alexandra Heah., Parick McGuire., (2007), Evidence of Carry Trade Aciviy BIS Quarerly Review Inernaional Banking and Financial Marke Developmens in Special Feaures, Sepember 2007,pp.27-41 (Basel: Bank for Inernaional Selemens, Sepember 2007). Hahm, Joon-Ho., Frederic S. Mishkin, Hyun Song Shin, Kwanho Shin., (2012), Macroprudenial Policies in Open Emerging Economies NBER Working Paper No. 17780, January 2012 (Cambridge, Massachuses: Naional Bureau of Economic Research) Hoenig, Thomas., (2010), The High Cos of Excepionally Low Raes, speech given a Barlesville Federal Reserve Forum, Barlesville, Oklahoma (June 3) hp://www.kansasciyfed.org/speechbio/hoenigpdf/barlesville.06.03.10.pdf Inernaional Moneary Fund, (2004), Global Financial Sabiliy Repor Marke Developmens and Issues in Chaper IV. Global Financial Marke Developmens, Appendix I: Deerminans of he Rally in Emerging Marke Deb Liquidiy and Fundamenals, April 2004 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, April 2004). Inernaional Moneary Fund (2010), Cenral Banking Lessons from he Crisis Prepared by he Moneary and Capial Markes Deparmen (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, May 27, 2010).

588 INTERNATIONAL CONFERENCE ON EURASIAN ECONOMIES 2013 Inernaional Moneary Fund, (2011), World Economic and Financial Surveys World Economic Oulook: Tensions from he Two-Speed Recovery: Unemploymen, Commodiies, and Capial Flows in Chaper 4. Inernaional Capial Flows: Reliable or Fickle? April 2011, pp.125-163(washingon: Inernaional Moneary Fund, April 2011) Inernaional Moneary Fund, (2012), World Economic and Financial Surveys: Global Financial Sabiliy Repor: The Ques for Lasing Sabiliy, Chaper 2. Sovereigns, Banks, and Emerging Markes: Deailed Analysis & Policies April 2012 pp.35-51 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, April 2012). Inernaional Moneary Fund,(2013a), The Ineracion of Moneary and Macroprudenial Policies January 29, 2013 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, January 2013) Inernaional Moneary Fund,(2013b), World Economic and Financial Surveys :Global Financial Sabiliy Repor: Old Risks, New Challenges (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, April 2013) Lane, R. Philip., Gian Maria, Milesi-Ferrei., (2006), The Exernal Wealh of Naions Mark II: Revised and Exended Esimaes of Foreign Asse and Liabiliies, 1970 2004 IMF Working Paper No.06/69 March, 2006 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, March, 2006). McCauley, Rober N., (2012), "Risk-On/risk-Off, Capial Flows, Leverage and Safe Asses" Economies BIS Working Papers No 382, July 2012., (Basel: Bank for Inernaional Selemens, July, 2012). Mishkin S. Frederic., (2010), Moneary Policy Sraegy: Lessons from he Crisis Prepared for he ECB Cenral Banking Conference, Moneary Policy Revisied: Lessons from he Crisis, Frankfur, November 18-19, 2010 Osry, Jonahan D., Aish R. Ghosh, Marcos Chamon.,(2012), Two Targes, Two Insrumens: Moneary and Exchange Rae Policies in Emerging Marke Economies IMF Saff Posiion Noe SPN/12/01 February 29, 2012 (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, February 2012). Özaay, Faih., Erdal Özmen.,Gülbin Şahinbeyoğlu.,(2008b), Does Globalizaion Undermine he Efficiency of Inflaion Targeing Economic Research Forum 15h Annual Conference 23rd-25h November 2008 Cairo, Egyp. Rajan, G. Rhaguram., (2005), Has Financial Developmen Made he World Riskier? NBER Working Paper No. 11728, November 2005 (Cambridge, Massachuses: Naional Bureau of Economic Research) Rajan, G. Rhaguram., (2010), Bernanke Mus End Era of Ulra-Low Raes, Financial Times (July 28), hp://www.f.com/cms/s/0/2a19a706-9a7a-11df-87fd-00144feab49a.hml Rozada, Marín González., Eduardo Levy Yeyai., (2006), Global Facors and Emerging Marke Spreads Iner-American Developmen Bank Research Deparmen Working Paper No.552, May, 2006 (Washingon DC: Iner-American Developmen Bank). Unsal, D. Filiz., (2011) Capial Flows and Financial Sabiliy: Moneary Policy and Macroprudenial Responses, IMF Reserach Bullein, Volume 12, Number 3. (Washingon DC: Inernaional Moneary Fund, Sepember 2011).