Şirket Raporu FORD OTOSAN Otomotiv FROTO.IS / 15 Ekim 2002 Fiyat (TL) 13,000 Piyasa Değeri (mn $) 580 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 1,143 Artõş Potansiyeli (%) %97 İşlem Hacmi (mn $) 1.5 Hisse Sayõsõ (mn) 73,106 Halka Açõklõk Oranõ (%) %16 İMKB-100 (TL / USc) 9,291/0.57 TL/$ 1,638,694 16 Ekim 2002 AL İhracata yönelik bir üreticiden global bir üretim merkezine Ford Otosan yeni Transit yatõrõmõnõn tamamlanmasõnõn ardõndan 2005 yõlõnda Ford un hafif ticari araçlarda Avrupa üretim üssü haline gelecek. Biz şirketin ihracatõnõn 2001 deki 64mn ABD$ ndan 2005 yõlõnda 1.8 milyar ABD$ na ulaşmasõnõ bekliyoruz. 2003 yõlõnda iç talepte sadece hafif bir canlanma beklememize rağmen iç pazardaki iniş çõkõşlarõn Ford Otosan õn ihracat performansõ ile fazlasõyla telafi edileceğini düşünüyoruz. İhracatõn toplam satõşlardaki payõnõn 2005 yõlõnda %74 e ulaşmasõnõ bekliyoruz. % 160 140 120 100 80 60 10-00 PİYASA DEĞERİ ve ENDEKSE GÖRE PERFORMA NS 12-00 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 02-02 04-02 06-02 08-02 10-02 $ mn 2,100 1,800 1,500 1,200 900 600 300 % Rel. Perf. (sol) Piy. Değ. $mn (sağ 2000-2005 yõllarõ arasõnda yapõlacak toplam 950mn ABD$ yatõrõm Ford Otosan õn borç yükünü artõracak. Ancak, biz şirketin 2004 yõlõndan itibaren borç geri ödemeye ve açõk YP döviz pozisyonunu azaltmaya başlamasõnõ bekliyoruz. General Motors un Fiat I almasõ ihtimalinin Ford un Türkiye deki uzun vadeli planlarõ üzerinde olumsuz bir etkisi olmayacağõnõ düşünüyoruz. Hisse Performans $ Relatif 1 ay -11% -12% 3 ay -16% -17% 12 ay 30% 21% Şirket Özeti Ford Otosan, Koc Holding ve Ford Motor Co. ortaklõğõnda kurulmuş bir şirkettir. Şirket kamyon ve hafif ticari araç üretimi ve bunlarla birlikte ithal ettiği otomobillerin satõşõnõ gerçekleştirmektedir. Ortaklõk Yapõsõ Pay Koç Grubu %41.04 Ford Motor Co. %41.04 Diğerleri % 1.92 Halka Açõk %16.00 Basak Engin Müdür Yardõmcõsõ basak.engin@oyakmenkul.com.tr OYAK Yatõrõm: 212 319 1200 Ford Otosan I İNA ve uluslararasõ karşõlaştõrma sonucu 1,143mn ABD$ nda değerliyoruz. %97 yukarõ potensiyel gördüğümüz şirket için AL tavsiyesi veriyoruz. Önemli Finansallar (2002 yõlsonuna göre düzeltilmiş) mn $, UMS29 Konsolide 2000 2001 2002T 2003T Net Satõş 941 372 681 1,503 % reel değişim 64% -60% 83% 121% VAFÖK 170-39 32 185 % reel değişim 220% -123% n.m. 481% Net Kar 122-28 -34 48 % reel değişim 428% -123% -19 n.m. Önemli Rasyolar 2000 2001 2002T 2003T F/K 4.8 n.m. n.m. 12.1 FD/VAFÖK 5.3 n.m. 28.6 4.9 Bu raporda yer alan bilgiler OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.'nin Araştõrma Bölümü tarafõndan, güvenilir olduğuna inanõlan kaynaklardan alõnmõştõr. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlõ operasyonlarda kullanõlmasõndan doğabilecek zararlardan OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.
YATIRIM ÖZETİ Connect ve Transit ihracatõ 2005 yõlõnda 1.8 milyar ABD$ na ulaşacak İlk parti Connect lerin Temmuz 2002 de ihracatõna başlanmasõnõn ardõndan Ford Otosan Avrupa pazarõna ihracat merkezi haline geldi. Ford Grubu ayrõca Belçika daki Transit üretimini sona erdirip Türkiye deki Transit üretim kapasitesini yõllõk 40,000 adetten 100,000 adete çõkartma kararõ aldõ. Bu yatõrõm kararõ ile birlikte Ford Otsan ihracata yönelen yerel bir şirketten global bir üretim merkezine dönüşecek. Biz Ford Otosan õn ihracatõnõn 2005 yõlõnda 1.8 milyar ABD$ na ulaşmasõnõ bekliyoruz. İç talep: 2003 yõlõnda bile sadece yavaş bir toparlanma bekleniyor, ancak satõş gelirlerinde etkisi sõnõrlõ kalacak Senenin başõnda otomotiv sektörü iç talebinde düzelme beklentileri yerini ilk dokuz aylõk verilerin de gösterdiği üzere küçülme tahminlerine bõraktõ. En son açõklanan dokuz aylõk verilere göre iç satõşlar özellikle otomobil satõşlarõndaki talep daralmasõ sonucu yõllõk bazda %25 azaldõ. Ancak, Ford Otosan õn ihracat performansõnõn iç piyasadaki iniş çõkõşlarõ telafi edeceğini düşünüyoruz. 2003 yõlõnda Ford Otosan õn yurtiçi satõşlarõnõn ihracattaki %153 lük büyümenin oldukça altõnda, %78 oranõnda artmasõnõ bekliyoruz. Böylece ihracatõn payõnõn toplam satõşlar içerisinde %65 oranõna yükseleceğini tahmin ediyoruz. Yurtiçi satõşalarõn toplam satõşlar içerisindeki payõ 2005 yõlõnda %26 ya kadar gerileyecektir. Borç geri ödemesinde sorun yaşanmayacak Ford Otosan 2005 yõlõnda zirveye yükselecek satõşlarõnda bu hõzlõ büyümeye ulaşabilmek için önemli bir yatõrõm harcamasõ yapacak. Şirket yõllõk hafif ticari araç üretim kapasitesini 200,000 adete çõkarmak için 2000-2005 yõllarõ arasõnda toplam 950mn ABD$ yatõrõm yapacak. Ford Otosan õn bu yatõrõmlarõ tamamlamak için yeni finansman ihtiyacõ olacağõnõ düşünüyoruz. 2Ç02 itibarõ ile Ford Otosan 402mn ABD$ açõk FX pozisyonu taşõyor. Ancak bizim temkinli olarak nitelendirebileceğimiz nakit akõmõ senaryomuz Ford Otosan õn operasyonel nakit akõmlarõnõn 2004 yõlõndan itibaren artan ihracat gelirleri ile birlikte borç geri ödemesine başlayacağõnõ gösteriyor. Ford Otosan, 15 Ekim 2002 1
Esas faaliyet kar marjõ 2001 deki eksi %23 ten 2005 yõlõnda artõ %12 ye çõkacak Yüksek yatõrõm harcamalarõndan kaynaklanan amortisman giderleri Ford Otosan õn esas faaliyet karõnõ olumsuz etkiliyor. Gelirlerdeki büyüme ve üretimde yurtiçinden tedarik edilen mallarõn artmasõ sayesinde brüt kar marjõndaki düzelme sonucu esas faaliyet kar marjõnõn 2003 yõlõndan itibaren pozitife dönmesini ve 2005 yõlõnda %12 ye ulaşmasõnõ bekliyoruz. Tofas-Fiat ile ilgili gelişmeler konusunda gelişmelerin takip edilmesi gerektiğini düşünüyoruz General Motors a otomotiv bölümünü satma opsiyonunu kullanmasõ durumunda Fiat õn Türkiye deki stratejisi ve Koç Grubu ile ilşkilerinin etkilenmesi konusunda endişeler var. Koç Grubu nun Fiat ile Tofas adõ altõnda bir ortak girişimi bulunuyor. Ancak biz GM Fiat a tamamen sahip olsa da bunun Ford Otosan õn uzun vadeli büyüme potansiyeli üzerinde mutlaka olumsuz bir etkisi olmayacağõnõ düşünüyoruz. Ford Otosan için güçlü büyüme potansiyeli ve karlõlõktaki artõş beklentisi nedeniyle AL tavsiyesi veriyoruz. Ford Otosan i indirgenmiş nakit akõmõ ve uluslararasõ karşõlaştõrmaya dayanan bir değerleme yöntemi ile 1,143mn ABD$ de değerliyoruz. İndirgenmiş nakit akõmõ Ford Otosan õn 2005 yõlõna kadar gerçekleştirmesi beklenen satõş büyümesini daha iyi yansõttõğõndan hedef piyasa değerini belirlerken uluslararasõ karşõlaştõrmaya daha düşük bir ağõrlõk verdik. Hedef piyasa değerimiz şirketin şu anki piyasa değerine gore %97 yukarõ potensiyele işaret ediyor. Ford Otosan, 15 Ekim 2002 2
DEĞERLEME Ford Otosan õ değerlerken iki ayrõ yöntem kullandõk: 1) 1,296mn ABD$ hedef değere işaret eden İNA analizi, 2) 529mn ABD$ hedef değere işaret eden uluslararasõ karşõlaştrõma. Ford Otosan õ İNA analizine %80, uluslararasõ karşõlaştõrmaya ise %20 ağõrlõk vererek 1.143mn ABD$ hedef piyasa değerinde değerliyoruz. I. İNA Değerlemesi İNA analizi Ford Otosan için 1,296mn ABD$ piyasa değerine işaret ediyor. Varsayõmlarõmõz: a) 2012 yõlõndan sonsuza ötelenen büyüme oranõ %0. b) 2002-2005 yõllarõ arasõnda toplam 465mn ABD$ yatõrõm ve ondan sonra yõllõk 60mn ABD$ bakõm ve onarõm yatõrõmlarõ c) Ford Otosan için temel senaryoda AOSM ni %13.1 olarak aldõk Tablo 1 Ford Otosan İNA değerlemesi (UMS finansallarõna göre) Sermaye Maliyeti %12.1 %13.1 %14.1 Şirket Ederi 1,460 1,296 1,156 + Firmaya Faaliyetlerden Gelen Nakit Akõmlarõnõn Şimdiki Değeri 1,083 1,029 978 + Nihai Değerin Şimdiki Değeri 705 596 507 - Net Borç 328 328 328 Tahmini hisse Fiyatõ (TL) 32,717 29,052 25,920 Değer Artõş/Azalõş Potansiyeli %152 %123 %99 Cari Hisse Fiyatõ (TL) 13,000 Cari Piyasa Değeri 580 Nihai Büyüme Oranõ 0.0% Riski düşük 10 yõllõk Eurobond getirisi (normalize edilmiş) %12.0 Kaynak: Ford Otosan & Oyak Yatırım Tahmini Ford Otosan, 15 Ekim 2002 3
II. Uluslararasõ karşõlaştõrma Ford Otosan õ aralarõnda ana şirket Ford Motor Company nin de yer aldõğõ global rakipleri ile karşõlaştõrdõk ve 529mn ABD$ nda değerledik. Uluslararasõ karşõlaştõrmayõ yaparken Ford Otosan õn 2002 ve 2003 yõlõ UMS ye gore hazõrlanmõş net satõş ve VAFÖK tahminlerini kullandõk. Ancak, şirketin büyüme potansiyelini daha iyi yansõttõğõndan indirgenmiş nakit akõmõnõn Ford Otosan õ değerlemek için daha iyi bir yöntem olduğunu düşünüyoruz. Tablo 2 Ford Otosan - Uluslararasõ Karşõlaştõrma FD/VAFÖK FD/Satõşlar 2001 2002T 2003T 2001 2002T 2003T BMW 8.2 7.2 6.7 1.1 1.0 1.0 Daimler Chrylser 7.2 7.5 6.3 2.6 0.7 0.7 Fiat 8.7 8.4 6.5 1.8 0.5 0.5 Porsche 9.2 17.4 12.3 1.4 1.3 1.0 Peugeot SA 5.4 5.1 4.8 0.5 0.5 0.5 Renault SA 12.2 11.2 9.0 0.8 0.9 0.8 Volkswagen AG 5.2 5.1 4.7 0.6 0.6 0.6 Ford Motor Co. 17.8 28.1 20.3 3.6 1.2 1.2 Ortalama 9.3 11.2 8.8 1.5 0.8 0.8 Ford Otosan n.a. 28.6 4.9 2.4 1.3 0.6 Ford Otosan a uygulanan değer (US$mn) n.a. 29 1,301 247 236 829 Kaynak: IBES & Oyak Yatırım Tahmini Ford Otosan, 15 Ekim 2002 4
FORD OTOSAN UMS GELİR TABLOLARI ABD$mn 2000 2001 2002T 2003T 2004T 2005T Gelirler 941 372 681 1,503 1,977 2,289 Yurtiçi 930 308 293 520 581 593 İhracat 11 64 389 983 1,395 1,696 Satõşlarõn Maliyeti -704-384 -630-1,309-1,684-1,918 Brüt (zarar) / kar 237-12 51 193 293 370 Faaliyet Giderleri -90-74 -80-83 -86-88 Esas Faaliyet (zararõ) / karõ 147-86 -29 110 207 282 Diğer Gelirler 5 4 3 3 3 3 Diğer Giderler -3-6 -5-5 -5-5 Finansman (giderleri) / gelirleri - net 17-98 -99-128 -79-61 Net parasal pozisyon ve vergi öncesi gelirler 165-187 -130-20 125 219 Parasal kayõp / (kazanç) -6 114 87 73 42 32 Vergiler -37 44 10-5 -20-40 Olağan aktivitelerden doğan (kayõp) / kazanç 122-28 -34 48 148 212 Olağanüstü gelirler 0 0 0 0 0 0 Net (zarar) kar 122-28 -34 48 148 212 VAFÖK 170-39 32 185 290 375 Brut Kar Marjõ 25% -3% 8% 13% 15% 16% Brüt Kar Marjõ (amortisman dõşõ) 27% 9% 16% 18% 19% 20% VAFÖK Marjõ 18% -11% 5% 12% 15% 16% Esas Faaliyet Kar Marjõ 16% -23% -4% 7% 10% 12% Net Kar Marjõ 13% -8% -5% 3% 7% 9% TEFE (%) 32.7% 88.6% 34.0% 22.0% 12.0% 10.0% TL/ABD$ (Ortalama) 624,573 1,228,500 1,571,520 2,000,000 2,240,000 2,464,000 TL/ABD$ (Dönem Sonu) 669,967 1,446,638 1,850,000 2,300,000 2,576,000 2,833,600 Ford Otosan, 15 Ekim 2002 5
FORD OTOSAN UMS BİLANÇOLARI ABD$mn 2000 2001 2002T 2003T 2004T 2005T AKTİFLER Dönen Varlõklar: Nakit ve Banka Mevduatõ 148 25 34 30 56 114 Satõşa hazõr Menkul değerler 39 - - - - - Ortaklardan alacaklar 0 28 44 55 79 107 İlgilli kuruluşlardan alacaklar 20 8 13 16 23 31 Ticari Alacaklar 26 30 48 60 86 116 Stoklar 75 61 77 91 104 118 Önödemeler ve diğer dönen varlõklar 16 28 30 35 40 45 Dönen Varlõklar Toplamõ 325 179 246 288 388 531 Duran Varlõklar: İştirakler 26 26 26 26 26 26 Maddi Duran Varlõklar 357 452 532 612 712 792 Maddi Olmayan Duran Varlõklar 8net) 105 135 160 180 200 220 Diğer Duran Varlõklar 0 0 0 0 0 0 Ertelenmiş Vergi Aktifi (net) 0 0 9 29 12 8 Toplam Duran Varlõklar 489 614 728 848 951 1,047 Aktif Toplamõ 813 793 974 1,136 1,339 1,578 PASİFLER Kõsa Vadeli Borçlar: Kõsa Vadeli Banka Kredileri 3 40 57 74 89 104 Uzun Vadeli Kredilerin Taksitleri 12 30 30 30 30 30 Ortaklara Borçlar 40 81 120 186 220 227 İlgili Şirketlere Borçlar 5 3 4 6 7 8 Ticari Borçlar 59 34 50 78 92 95 Ödenecek vergiler 16 - - - 21 54 Diğer borçlar ve ödenecek giderler 28 20 20 20 20 20 Kõsa Vadeli Borçlar Toplamõ 162 208 281 394 480 537 Uzun Vadeli Borçlar: Uzun Vadeli Banka Kredileri 157 199 345 346 316 285 Kõdem Tazminatõ Karşõlõğõ 6 5 5 5 5 5 Ertelenmiş Vergi Pasifi, net 50 5 0 0 0 0 Uzun Vadeli Borç Toplamõ 213 209 350 352 321 291 Toplam Borçlar 375 417 631 746 800 828 Özsermaye: Toplam Özsermaye 438 376 343 390 538 750 Pasif Toplamõ 813 793 974 1,136 1,339 1,578 TEFE (%) 32.7% 88.6% 34.0% 22.0% 12.0% 10.0% TL/ABD$ (Ortalama) 624,573 1,228,500 1,571,520 2,000,000 2,240,000 2,464,000 TL/ABD$ (Dönem Sonu) 669,967 1,446,638 1,850,000 2,300,000 2,576,000 2,833,600 Ford Otosan, 15 Ekim 2002 6
FORD OTOSAN UMS NAKİT AKIMI TABLOSU ABD$mn 2000 2001 2002T 2003T 2004T 2005T Net Kar 122-28 -34 48 148 212 Amortisman 21 45 59 72 81 90 Karşõlõklar 3 2 2 2 2 3 Brüt Nakit Akõmõ 146 19 27 122 231 304 İşletme Sermayesi İhtiyacõndaki Değişim -17 9 1 55-20 -71 Esas Faaliyet Nakit Akõmõ 128 28 28 177 211 234 Yatõrõm Harcamasõ -209-168 -150-165 -100-50 Nakit Temettü 0 0 0 0 0 0 Bedelli Sermaye Artõrõmõ 0 0 0 0 0 0 Diğer 62 (82) (31) (34) (70) (80) Net Nakit (Borç) Değişimi -19-222 -153-22 41 103 Açõlõş Net Nakit (Borç) -4-23 -245-398 -420-379 Kapanõş Net Nakit (Borç) -23-245 -398-420 -379-276 TEFE (%) 32.7% 88.6% 34.0% 22.0% 12.0% 10.0% TL/ABD$ (Ortalama) 624,573 1,228,500 1,571,520 2,000,000 2,240,000 2,464,000 TL/ABD$ (Dönem Sonu) 669,967 1,446,638 1,850,000 2,300,000 2,576,000 2,833,600 Ford Otosan, 15 Ekim 2002 7