FİNANSAL SERBESTLEŞME SÜRECİNDE TÜRKİYE EKONOMİSİNDE FAİZ VE KUR İLİŞKİSİ

KMU ĠĠBF Dergs Yıl:10 Sayı:15 Aralık/2008 FİNANSAL SERBESTLEŞME SÜRECİNDE TÜRKİYE EKONOMİSİNDE FAİZ VE KUR İLİŞKİSİ Öze Doğan UYSAL * Mehme MUCUK ** Volkan ALPTEKĠN *** 1989 yılında alınan 32 Sayılı Karar le fnansal serbesleģme sürec baģlaılarak Türkye ekonoms uluslararası sermayenn spekülaf harekelerne açılmıģır. Bu süreç çersnde yüksek faz uygulamalarının ekonomnn ç ve dıģ dengeler üzernde olumsuz ekler meydana gerdğ düģüncesnden harekele faz ve kur eksenl arıģmalar da önem kazanmıģır. Faz le kur arasında kabul edldğ Ģeklde br bağınının bulunup bulunmadığını esp emeye yönelk bu çalıģmada ulaģılan bulgular se söz konusu değģkenlern lģkl olduğu ancak nedensellğn yönünün dövz kurundan faze doğru gerçekleģğn oraya koymuģur. Anahar Kelmeler: Faz Oranı, Dövz Kuru, Türkye Ekonoms Absrac The Turksh economy was opened o he speculave movemens of he nernaonal capal by nang he fnancal lberalzaon process wh he law number 32 enaced n 1989. In hs process, he dea of ha hgher neres rae has negave effecs on he nernal and exernal balances of he economy were agreed upon and neres and exchange rae based dscussons became mporan. In hs sudy whch s dreced oward deermnng ha here s a correlaon beween neres and exchange rae or no n he saed way, he fndngs revealed ha here s a relaonshp beween he foregong varables; however he drecon of he causaly s from exchange rae o neres. Keywords: Ineres Rae, Exchange Rae, Turksh Economy * Doç. Dr..,Selçuk Ünverses Ġksad ve Ġdar Blmler Faküles, Ġksa Bölümü ** ArĢ. Gör. Dr., Selçuk Ünverses Ġksad ve Ġdar Blmler Faküles, Ġksa Bölümü *** ArĢ. Gör., Selçuk Ünverses Ġksad ve Ġdar Blmler Faküles, Ġksa Bölümü

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks 1. Grş Son yıllarda gelģmģ ve gelģmeke olan ülkeler açısından kur le faz lģks üzernde en fazla durulan konulardan brn oluģurmakadır. DıĢ care, reel çıkı düzey ve enflasyon gb ekonomnn nomnal ve reel yönlernn açıklanmasında söz konusu değģkenlern belrgn br pay ednmes, bu eğlmn emel nedenn de oraya koymakadır. Farklı yaklaģımlar bulunmasına rağmen, kısa vadede fazler le dövz kurları arasında kuvvel br bağınının olduğu kabul edlmeke, özellkle ulusal asarruf yeerszlğnn bulunduğu ülkelerde oraya çıkan kaynak hyacının yüksek ger mkanı sunarak fnansman olanağı yaraılmak senmes kur dengelerne de yansımakadır. Nekm klask IS-LM analznn açık ekonomye uyarlanmıģ Ģekl olan Mundell-Flemng model, bu sürec bas br çerçevede zah emekedr. Modele göre dalgalı kur ssemnn benmsendğ dıģa açık ekonomlerde yur ç faz oranının dünya faz oranının üzerne çıkması, sermaye grģlern olumlu yönde ekleyerek ulusal ahvllere olan alebn armasına ve buna bağlı olarak da reel ve nomnal kurların düģmes yönünde baskı kurmasına yol açmakadır. Türkye de de faz ve kur arasındak lģk, car Ģlemler açığı arıģmaları alında sıkça yapılmakadır. Özellkle mal açıkların ve son dönemlerde yüksek düzeylere ulaģan dıģ açıkların yabancı kaynaklarla karģılanablmes amacıyla uygulanan yüksek faz polkasının yabancı sermaye grģler kanalıyla ulusal paranın değerlenmesne kakıda bulunarak kur düzey üzernde ek yaraığı kabul görmekedr. Makroekonomk sorunların çözümünde de genellkle bu lģknn doğruluğundan harekele polkalar ürelmesne rağmen ekn çözüm yönemlernn gelģrlmes bağlamında söz konusu değģkenler arasındak lģknn sağlıklı br bçmde belrlenmes büyük önem aģımakadır. Ekonomk sraejlern Ģekllendrlmesne ıģık uması bakımından bu çalıģmada faz ve kur arasındak lģk, Türkye ekonoms açısından koenegrasyon es yardımıyla analz edlmģr. 2. Teork Çerçeve Faz ve kur arasındak lģk konusunda leraürde farklı yaklaģımlar bulunmakadır. Bunlardan yaygın olarak kullanılan Faz Hadd Paresne göre değģkenlern, eork olarak aģağıda açıklanan Ģeklde br ekleģm çnde olduğu fade edlmekedr (Paya, 2001: 174-175): Br ülkedek faz düzey (r), sermaye harekeler serbes se arbraj Ģlemler sonucu dıģ pyasa faz düzeyne ( r d ) eģr. 49

Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN r r d (1.1) Ancak kurdak değģmler, arbraj Ģlem yapan yaırımcıları olumsuz yönde ekleyeblmekedr. Bu nedenle faz arbrajı yapanlar, kurlardak beklenen değģm göz önüne almak durumunda kalmakadırlar. BaĢka br fadeyle beklenen kur değģm ( x e ) se, yur ç ve yur dıģı fazler arasında Korumasız Faz Pares olarak anımlanan Ģu lģk oraya çıkmakadır. r r d x e (1.2) Dğer arafan beklenen kur değģm, e E 1 E xe (1.3) E bçmnde de fade edleblmekedr. Burada; E Car dönem nomnal dövz kuru E e 1 ( 1) dönemndek beklenen dövz kurunu emsl emekedr. Bu Ģeklde fade edlen beklenen kur değģm, Korumasız Faz Pares çerçevesnde göserldğnde, ve E e 1 r rd E E E serbes bırakıldığında se (1.4) e E 1 E (1.5) 1 r rd olarak yazılablmekedr. Bu durumda yur çnde fazler arırıldığı akdrde ulusal para değer kazanacakır. Grafk 1 de kur le faz arasındak söz konusu lģk, geomerk olarak yansıılmakadır. r Grafk 1. Faz Kur İlşks r 0 Faz Pares ĠlĢks E E 0 50

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks Yur dıģı faz ve (+1) dönemnde beklenen kurun ver olarak alınması halnde, faz arıģı dövz kurunu E 0 ın soluna kaydıracak yan ulusal para değer kazanacakır. E 0 ın sağında yan r 0 ın alında se yabancı paraların değer kazanacağı görülmekedr. 3. Leraür Taraması Akçağlayan (2007), günlük verler kullanarak haa düzelme model le 2001 krz ve sonrasında para polkasının dövz kuru üzerndek eksn araģırmıģır. Bulgular, krz dönemnde para polkası aracından dövz kuruna doğru zayıf br nedensellk lģksn oraya koyarken ers yönde br nedensellk olmadığını da gösermģr. Ayrıca faz oranındak arıģın dolaylı kanallarla yerl para üzernde değer kaybına yol açığı belrlenmģr. Gül vd. (2007), Türkye de nomnal dövz kurları le faz oranları arasındak ekleģm koenegrasyon es ve Granger nedensellk sınaması le es emģlerdr. Elde edlen sonuçlar değģkenler arasında eģbüünleģm bulunmadığını ve nedensellk lģksnn de dövz kurlarından faz oranlarına doğru olduğunu gösermģr. Eruna (2006), saın alma ve faz hadler parelerne dayalı, zaman ve TL değer bağımsız değģkenl, dıģ care regresyonlarından yararlanan br smülasyon model çerçevesnde, TL nn aģırı değerlenmesnn eklern nceleyerek aynı model dahlnde geleceğe yönelk projeksyonlar da yapmıģır. Yüksek faz uygulamasının kurun düģük değerlenmesne yol açığını belren Eruna, çalıģmasında, Türkye ekonoms çn bu ür br uygulamanın oldukça sakıncalı br yönem olduğunu vurgulamıģır. Karaca (2005), 1990 2005 dönem çn aylık verler kullanarak, dövz kuru le faz oranı arasındak lģky eģbüünleģme es ve geckmes dağıılmıģ ooregresf model yardımıyla, analz emģr. Bulgular, dövz kuru le faz oranı arasında anlamlı br lģknn olmadığını sadece dalgalı kur dönem (2001 2005) esas alındığında se pozf yönlü faka zayıf br nedensellğn bulunduğunu gösermģr. GümüĢ (2002), 1994 krz süresnce yüksek faz oranlarının dövz kurları üzerndek eksn Vekör Haa Düzelme Model aracılığıyla hafalık verler kullanarak analz emģr. Tahmn sonuçları, fazlern uzun dönemde dövz kurlarındak düģüģü ekledğn gösermģr. Aysoy ve Kıpıcı (2002), 1987 2001 dönemn esas alan çalıģmalarında gecelk faz oranlarında meydana geleblecek br arıģın, nomnal dövz kurunun düģmesne yol açableceğn fade emģlerdr. 51

Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN Faz oranları le dövz kurları arasındak nedensellk lģksn, farklı ülkeler açısından da analz eden leraürde çeģl çalıģmalar bulunmakadır. Bunlar çersnden Dash (2004) ın Hndsan ekonoms çn koenegrasyon, haa düzelme model ve ek-epk analzler kullanarak 1993:04 2003:03 ve 1995:07 2003:3 dönemler çn yapmıģ olduğu esler, söz konusu değģkenler arasında güçlü ve negaf yönlü br korelasyon bulunduğunu gösermģr. Chow ve Km (2004), Asya krznn dernden ekledğ Endonezya, Kore, Flpnler ve Tayland çn, çf değģkenl VAR - GARCH modellern kullanarak 1993:1:1 le 2002:7:3 dönemn kapsayan hafalık verler yardımıyla, fazler le dövz kuru arasındak lģky es emģr. Analz sonuçlarına göre, krz sonrasında ulusal paralarının değern korumak çn söz konusu ülkelern faz kullanmadıkları ve lgl değģkenler arasında güçlü br lģknn olmadığı belrlenmģr. Dğer arafan Bralsford vd. (2006) se Asya Krz boyunca keskn br arıģ göseren faz oranlarının dövz kurları üzerndek eklern Güney Kore, Flpnler, Tayland ve Malezya ekonomler çn es emģlerdr. Malezya dıģındak ülkelerde fazlern kurlar üzernde ekl olduğu sonucuna ulaģılırken, dövz konrol emek çn fazlern ekn olarak kullanılmadığı Malezya da değģkenler arasında br korelasyonun bulunmadığı görülmüģür. Asya ülkelerne yönelk olarak Goldfajn ve Bag (1998) arafından yapılan çalıģmada da 1997:7 1998:7 dönemne lģkn günlük verlerden harekele, reel faz oranı reel dövz kuru arasındak lģky analz emģlerdr. VAR ek epk yönemnn kullanıldığı çalıģmada elde edlen sonuçlara göre; söz konusu değģkenler arasında güçlü br bağınının bulunduğunu oraya koyan herhang br bulguya raslanmamıģır. PI-Angua (1998), Fransa ekonoms çn reel dövz kuru ve faz oranları arasındak lģky sermaye harekelernn dönemsel yapısına göre ayrı ayrı analz emģr. ÇalıĢmada kullanılan koenegrasyon ve Granger nedensellk esler, sermaye harekelernn sınırlı olduğu dönemde dövz kurlarından faz oranlarına doğru ek yönlü br nedensellk lģksnn mevcu olduğu sonucuna ulaģmıģır. Sermaye harekeler önündek engellern kaldırıldığı 1987 yılından sonra se bulgular, fazlerden dövz kurlarına doğru br bağınının bulunduğunu gösermģr. 4. Türkye Ekonomsnn Fnansal Lberalzasyon Sürecnde Dövz Kuru ve Faz Oranı Ülkemzde kamu ooreler 1989 arhnden baren TL nn Dolar ve Mark karģısındak değer kaybını enflasyon oranının alında uarak yen br ekonom polkası denemesn yürürlüğe 52

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks koymuģlardır. Böylece özellkle 1989 ve 1990 yıllarında TL, yabancı paralar karģısında öneml ölçüde değer kazanmaya baģlamıģ, 1991 yılından baren sıcak para akıģının ülke çne grģne hız kazandırablmek çn uygulanan yüksek faz polkası se dövz arzının genģlemesne kakıda bulunmuģur. Ancak reel fazlern yüksek uulması, kısa vadel yabancı sermaye açısından öneml br çekm kuvve meydana germesne rağmen özel sekör yaırımları bell ölçüde crowdng-ou eksne maruz kalmıģ ve necede br dövz kuru faz oranı makasının oluģmasına neden olmuģur (Parasız, 1996: 238). 1994 yılına gelndğnde aran kamu açıkları ve ç dengeszlkler sonucu Merkez Bankası rezervler büyük br aakla karģı karģıya kalmıģır. Rezervlern ermesnn, büyük mal krz ve sık ama küçük devalüasyonların ardından 5 Nsan 1994 e hüküme TL y yaklaģık yüzde 20 oranında devalüe emģr. Kasım 1995 seçmlernn ardından oraya çıkan belrszlkler, skrarsız koalsyon hükümelernn varlığı ve buna bağlı olarak sıkı malye polkaları oluģmaması nedenyle, Merkez Bankası nın emel hedef, pyasalarda skrarın sağlanması olmuģur. Fnansal pyasalarda skrarın sağlanması amacıyla nomnal dövz kuru, emel polka aracı olarak kullanılmıģ ve bu çerçevede rekabeç br kur polkası uygulanarak reel dövz kurunun denge değernden büyük sapmalar gösermesne zn verlmemģr. Dğer br fadeyle nomnal dövz kuru, enflasyon oranına paralel br bçmde arırılmıģır. Bu polkaların baģarıya ulaģmasında 1995 yılından baren arıģ göseren sermaye grģlernn öneml br payı olmuģur. Nomnal dövz kurlarının enflasyon paralelnde arırılması sraejs, 1997 Asya Krz ve 1998 Rusya Krz gb büyük negaf Ģokların eksnn sınırlandırılmasında da yardımcı olmuģur. Bu dönemlerde Merkez Bankası rezervler br ölçüde gerlemģ, faz oranlarında sıçrama gerçekleģmģse de, fnansal krz olarak nelendrleblecek büyük dalgalanmalar gözlemlenmemģr (Berümen, 2002: 27-28). 53

2006Q3 2004Q1 2001Q3 1999Q1 1996Q3 1994Q1 1991Q3 1989Q1 2006Q3 2004Q1 2001Q3 1999Q1 1996Q3 1994Q1 1991Q3 1989Q1 Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN Grafk 2. 1989 2007 Dönem Faz Oranı ve Dövz Kuru 140 120 100 80 60 40 20 0 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 1990 ların sonlarında ekonomnn makro dengelerndek sürdürülemez yapı, mevcu uygulamaların erk edlmesn zorunlu hale germģ ve Türkye 2000 yılına IMF desekl yen br ekonomk program le grģ yapmıģır. Bu program, kamu kesmnde mal dsplnn sağlanması, önceden belrlenmģ sürünen sab kur yönemyle dövz kurlarının belrlenmes ve yapısal reformlara hız vererek özelleģrmelern amamlanması Ģeklnde özeleneblecek üç emel unsur çerçevesnde ĢekllendrlmĢr. IMF deseğ le uygulamaya konulan enflasyonla mücadele programı, eklern lk olarak fazlern düģmes le gösermģr. Devle ç borçlanma senelernn oralama bleģk faz oranları 1999 yılının son çeyreğnde yüzde 103 ken 2000 yılında sürekl br azalma le Kasım Krz ne kadar yüzde 40 sevyelerne nmģr. Fazlerdek bu eğlm, dövz kurunun çıpaya bağlanması nedenyle düģük faz üzernden yapılan dıģ borçlanmanın armasından kaynaklanmıģır. Ayrıca enflasyon beklenlernn düģük olması devle ç borçlanma senelerne olan aleb arırmıģır. Bunlara ek olarak faz dıģı büçe fazlasının ulusal hasılanın yüzde 2,2 snden yüzde 6 sına çıkması da fazlerdek düģüģe belrgn br rol oynamıģır (Güloğlu, 2001: 2). Ancak fazlerdek hızlı düģüģ ükem alebnn palamasına yol açarken enflasyon oranının, ahmnlern üzernde çıkması nedenyle aģırı değerlenen TL, hal malları alımını cazp kılarak hracaa rekabe gücünün azalmasına yol açmıģır (DPT, 2000: 61). Bu arada 2000 yılı baģında dövz kurlarının alacağı değerler günlük bazda lan edlerek kur rsk oradan kaldırıldığı çn, bankalar yur dıģı dövz borçlanmalarını arırarak yur çnde TL cnsnden yaırım yapmıģlar ve dolayısıyla açık pozsyonlarını da arırmıģlardır. Ulusal paranın aģırı değerlenmes, car Ģlemler açığının hedeflenn 54

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks çok üzernde gerçekleģeceğnn anlaģılması ve açık pozsyonların fnansmanı konusunda yur dıģındak kredörlern edrgnlğ, yabancı sermaye çıkıģlarını berabernde gererek kaynak sıkınısı le brlke yen br fnansal krzn oluģumuna zemn hazırlamıģır (Bası, 2006: 116 117). Yabancı sermayenn Türkye y erk emes karģısında br para kurulu gb davranan Merkez Bankası se, sermaye çıkıģıyla meydana gelen lkde daralmasına karģı br Ģey yapamamıģır. Normal Ģarlarda genģlec açık pyasa Ģlemyle gderleblecek olan para daralması, bu nedenle yenden faz oranlarını yükselerek devle ç borç senelernn değernn düģmesne yol açmıģır (Alper, 2001: 12). Reel ekonomnn fnansmanını zorlaģırarak ürem olumsuz yönde eklenmeye baģlayan faz arıģlarına 2001 yılının Ģuba ayında yaģanan syas krz de eklennce pyasalar konrol edlemez duruma gelmģr. Dövze olan aģırı alep ve sermaye çıkıģlarının hızlanması sonucunda, ekonom ooreler uygulanmaka olan Para Programını bırakarak, dalgalı kur uygulamasına geçlmesne karar vermģlerdr. Bunun sonucunda TL devalüe edlerek dövz kuru 670 bn TL/$ dan 1.400 bn TL/$ sevyelerne kadar yükselmģr. Kur rejmnn erk edlmesne bağlı olarak oraya çıkan güven bunalımının ve skrarsızlığın sürale oradan kaldırılması ve kamu yönem le ekonomk alanda yapılacak eģ zamanlı edbrler doğrulusunda bu durumun br daha ger dönülmeyecek Ģeklde düzellmes amacıyla, Mayıs 2001 arhnde Güçlü Ekonomye GeçĢ Programı (GEGP) adı verlen ekonomk program uygulamaya geçrlmģr. GEGP le brlke alınan önlemler doğrulusunda ekonomde canlanma harekeler kendsn gösermeye baģlamıģır. Özellkle mal alanda yapılan yenlkler ve düzenlemeler sonucu, brncl açık azalılmıģ, ç alep daralılmıģ ve car Ģlemler denges fazla vermģr. Ancak TL nn değer yrmes ve kamu fya ayarlamaları, enflasyonu hızlandırmıģ ve GSMH büyüme oranı da gerlemģr. Türkye de bu gelģmeler yaģanırken 11 Eylül 2001 arhnde ABD ye yapılan erörs saldırılar, ç ve dıģ pyasalarda skrarsızlıklara neden olmuģur. Bu durum 2002 yılı baģında GEGP nn, 2002-2004 dönemn kapsayacak Ģeklde revze edlmesne neden olmuģ ve IMF den ek dıģ fnansman mkanı sağlanmıģır. GEGP nn uygulandığı süreç çersnde; ekonomk büyüme, enflasyon ve kamu mal dspln gb alanlarda bell ölçülerde lerleme kaydedlmģ olmasına rağmen; reel fazler ve dövz kurları gb değģkenlern halen, ekonomk dengeler açısından cdd rskler aģıdığı fade edlmekedr. 55

Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN Tablo 1. Dövz Kurları ve Faz Oranları (2002 2007) TÜFE Bazlı Reel Efekf Endeks Reel Faz Dövz Arış Oranları Kuru Endeks Oranı (1995=100) Ödemeler Denges Fnans Hesabı 2002 125,4 7,8 30,4 1.192 2003 140,6 12,1 25,4 7.193 2004 143,2 1,8 20,1 17.752 2005 171,4 19,7 15,0 43.623 2006 160,1-7 17,0 42.967 2007 190,4 19 19,1 50.426 Kaynak: Reel Efekf Dövz Kuru Endeks verler TCMB EVDS, Reel Faz Oranları www.bb.org.r (03/03/2008). 2002 yılında örük olarak, 2006 dan baren de açık olarak enflasyonu hedefleyen TCMB, ksad brmlern beklenlern dolayısıyla enflasyonu konrol alına almak amacıyla fazler kullanmakadır. Dünya konjonküründe ve Türkye nn makro ekonomk gösergelerndek olumlu gelģmeler sayesnde Merkez Bankası, 2002 sonrasında fazlerde sınırlı oranlarda ndrme gmģr. Fazlern enflasyon beklenlerne göre daha yavaģ br düģüģ gösermes se, fya skrarını sağlamaya yönelk emel hedefn gerçekleģrlmek senmesnden kaynaklanmakadır. Ekonomk krzlern ardından ülkede yenden oluģan güven oramı, fya arıģlarına yönelk beklenlern hızla aģağıya çeklmesne neden olurken, TCMB nomnal fazler beklenlere göre daha yavaģ düģürdüğü çn beklenen ve reel gerler de arıģ kaydemģr. Bu ölçüde yüksek ve aran ger oramı, öneml ölçüde yabancı kaynak grģn berabernde germģr. Nekm Tablo 1 de görüldüğü üzere dıģ kaynak grģ 2002 yılında yaklaģık 1,2 mlyar dolar düzeynde ken bu rakam 2007 de 50,4 mlyar düzeyne ulaģmıģır. Car açığın fnansmanının kamudan zyade özel sekör arafından yapılması se kur üzernde ekl olmuģur. Gerek yabancı grd kullanımının yoğunluğu gerekse bunun fnansmanının dıģ kaynakla yapıldığı dkkae alındığında, yabancı kaynak grģ TL y değerlendrerek TCMB nn enflasyonu düģürme amacına hzme emģr (Baydur, 2007: 18). Ancak Eken (2007) yüksek faz düģük kur polkasının, car Ģlemler açığı baģa olmak üzere aģağıda belrlen olumsuz ekler meydana germe hmalnn bulunduğunu belrmģr: a) Dövz cnsnden borçlanmalar, olası br kur yükselģ halnde ksad brmler ve yur dıģından dövz borçlanarak TL 56

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks cnsnden kred veren fnansal kesm, öneml bedeller ödemek zorunda bırakablecekr. b) Yerel kama değer çok yüksek olan urzm sekörü, düģük kur nedenyle hasıla kaybına uğramaka ve pazar payının rakp ülkelere geçme hmal oraya çıkmakadır. c) Yüksek ürem malyeler ve shdam üzerndek aģırı yükler, kayı dıģı ekonomk faalyeler özendrmeke ya da yaırımların farklı ülkelere yapılmasına yol açmakadır. d) Nüfusun öneml br bölümünün doğrudan geçm kaynağını eģkl eden arım kesm, malye arıģlarından dolayı sübvansyonlar le ayaka durablmekedr. Ayrıca düģük kur ve yüksek faz nedenyle bu kesmn, üreğ ürünler karlı samaları mkanı da azalmakadır. e) Kamu kesmne ek mal yükler geren yüksek reel faz ödemelernn fnansman zorluğu, vergler kanalıyla oplum refahına da zarar vermekedr. 5. Ver ve Yönem Car Ģlemler açığının eork olarak en güçlü nedenler arasında göserlen faz kur ekleģmnn varlığını belrleyeblmek amacı le bu çalıģmada, TCMB Elekronk Ver Dağıım Ssemnden emn edlen 1989:1 2007:4 dönem üçer aylık nomnal dövz kuru ve faz oranları verler kullanılmıģır. Söz konusu verler le oluģurulan serler se, Brm Kök, Koenegrasyon ve Granger Nedensellk Teslerne ab uularak değģkenler arasındak lģk belrlenmeye çalıģılmıģır. 5.1 Brm Kök Tes Zaman serler analz yapılırken öngörülmeme ve modelleme sonuçlarının sağlıklı olması açısından lk olarak serlern brm kök çerp çermedklernn es edlmes gerekmekedr. Farklı yönemler olmakla brlke durağanlığın esp edleblmes amacıyla en fazla Dckey-Fuller (DF) ve GenĢleĢlelmĢ Dckey-Fuller (ADF) esler kullanılmakadır. Bu çalıģmada da ADF es yardımıyla dövz kuru ve faz oranlarına lģkn serlern durağanlıkları sınanmakadır (Saaçoğlu, 2005: 168). ADF regresyonu aģağıdak Ģeklde formüle edleblr: p Y 0 1Y 1 Y j (1.6) j 1 Burada oralaması sıfır, varyansı değģmeyen, ardıģık bağımlı olmayan, olasılıklı haa ermn fade emekedr. Brm kök 57

Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN es çn H ; 0 1 0 hpoezne karģı es edlmekedr. H 0 reddedldğ akdrde Y sersnn brm kök çermedğ, sıfır hpoez reddedlemez se sernn brm kök çerdğ kabul edlmekedr. Buna göre elde edlen ADF es sasğnn değernn mulak değer olarak krk değerlerden daha küçük olması, sernn durağan olmadığı anlamına gelmekedr. Hesaplanan es sasğnn mulak değer olarak krk değerlerden daha büyük olması se, sernn durağan olduğuna Ģare emekedr (BarıĢık ve Demrcoğlu, 2006: 75). 5.2 Koenegrasyon Teork olarak brbrler le lģkl olduğu düģünülen değģkenlern, brlke hareke edp emedklern esp edeblmek amacıyla koenegrasyon esnden faydalanılmakadır. Bu çalıģmada ele alınan faz ve kur değģkenlernn uzun dönem lģksnn varlığını belrlemek üzere Johansen koenegrasyon es kullanılmakadır. Johansen es, br marsn rankı le onun karakersk kökler arasındak lģkye dayanmakadır. Tese göre karakersk köklern sayısı (1.7) numaralı z (race) ve (1.8) numaralı maksmum özdeğer (max) saskler le belrlenmekedr. n ( r ) T ln(1 ^) race (1.7) r ^ max ( r, r 1) T ln(1 1) 1 (1.8) (1.7) ve (1.8) numaralı eģlklerde ; karakersk brm köklern ahmn değern, T; gözlem sayısını ve r se koenegrasyon vekörlernn sayısını fade emekedr. Johansen koenegrasyon esne göre hesap edlen z ve maksmum değer sasklernn sonuçları Johansen ve Juselus arafından elde edlen krk değerler le karģılaģırmak sureyle uzun dönem lģks esp edlmekedr. Ġz ve maksmum özdeğer saskler, krk değerlerden büyük se serler arasında uzun döneml br lģknn var olduğuna karar verlmekedr (Abdoğlu ve Berber, 2007). 5.3 Granger Nedensellk Tes Dövz kuru ve faz oranlarına lģkn serler arasında br bağınının bulunup bulunmadığını belrleyeblmek amacıyla bu çalıģmada Granger Nedensellk Tes nden faydalanılmakadır. 58

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks Granger Nedensellk analz se (1.9) ve (1.10) numaralı denklemler yardımıyla gerçekleģrlmekedr. Y X 0 0 k1 1 (1.9) k3 1 Y X k 2 1 k 4 1 X (1.10) Analz, yukarıdak modellerde haa ermnden önce yer alan bağımsız değģkenn geckmel değerlernn kasayılarının, grup halnde sıfıra eģ olup olmadığı es edlerek yapılmakadır. 4 numaralı denklemdek Y kasayıları belrl br anlamlılık düzeynde sıfırdan farklı bulunursa, X n Y nn neden olduğu sonucuna ulaģılmakadır. Aynı Ģeklde 5 numaralı denklemde kasayılarının belrl br anlamlılık düzeynde sıfırdan farklı olması da Y nn X n neden olduğunun br göserges kabul edlmekedr. Bu durum, X le Y arasında karģılıklı br nedensellk lģks olduğu anlamına gelmekedr. Sadece 4 numaralı denklemdek kasayıları sıfırdan farklı se X den Y ye doğru ek yönlü, sadece 5 numaralı denklemdek kasayıları sıfırdan farklı se Y den X e doğru ek yönlü nedensellk bağınısı bulunmakadır. ve kasayılarının sıfırdan faklı olmaması halnde de değģkenlern brbrlernden bağımsız olduğu sonucu oraya çıkmakadır (Karaca, 2003: 250). 6. Bulgular Dövz kuru ve faz oranına lģkn ADF Brm Kök Tes Sonuçları Tablo 2, Tablo 3, Tablo 4 ve Tablo 5 de sunulmakadır. Tablo 2. ADF Brm Kök Tes Sonuçları (Dövz Kuru, Orjnal Düzey) BoĢ Hpoez: DÖVĠZ brm köke sahpr -Ġsasğ Olasılık ADF es sasğ -0.794406 0.8147 Krk es değerler 1% level -3.521579 5% level -2.901217 10% level -2.587981 59

Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN Tablo 2 de dövz kuruna a sernn orjnal düzeynde ADF es sasğ değer; %1, %5 ve %10 anlamlılık sevyelerndek krk değerlerden mulak değer olarak küçük olduğu çn brm köke sahp olduğu görülmekedr. Bu nedenle sernn brnc farkı alınarak ekrar durağanlık sınaması yapılmıģ ve sonuçlar, Tablo 3 de sunulmuģur. Tablo 3. ADF Brm Kök Tes Sonuçları (Dövz Kuru, Brnc Fark) BoĢ Hpoez: DÖVĠZ brm köke sahpr -Ġsasğ Olasılık ADF es sasğ -6.078119 0.0000 Krk es değerler 1% level -3.521579 5% level -2.901217 10% level -2.587981 Brnc farkı alınan dövz kuru sersnn ADF es sask değer, %1, %5 ve %10 anlamlılık sevyelerndek MacKnnon krk değerlernden mulak değer olarak büyük çıkığı çn, bu sernn brnc düzeynde durağan olduğu görülmekedr. Faz oranı sers çn yapılan durağanlık es sonuçları se Tablo 4 ve Tablo 5 de yer almakadır. Tablo 4. ADF Brm Kök Tes Sonuçları (Faz Oranı, Orjnal Düzey) BoĢ Hpoez: DÖVĠZ brm köke sahpr -Ġsasğ Olasılık ADF es sasğ -1.021312 0.7418 Krk es değerler 1% level -3.520307 5% level -2.900670 10% level -2.587691 Tablo 5. ADF Brm Kök Tes Sonuçları (Faz Oranı, Brnc Fark) BoĢ Hpoez: DÖVĠZ brm köke sahpr -Ġsasğ Olasılık ADF es sasğ -8.416505 0.0000 Krk es değerler 1% level -3.521579 5% level -2.901217 10% level -2.587981 60

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks Faz oranına lģkn serlern durağanlık sınamalarına a Tablo 4 de yer alan bulgular da bu sernn orjnal düzeynde brm kök çerdğn oraya koymakadır. Sernn brnc farkına göre yenden yapılan analz necesnde ulaģılan ADF sask değer se, MacKnnon krk değerler le karģılaģırıldığında sernn brnc düzeyde durağan hale geldğn gösermekedr. Dövz kuru ve faz oranı serlernn brnc farklarında durağan olmasından dolayı değģkenler arasındak uzun döneml lģknn varlığı, Johansen Koenegrasyon es yapılarak sınanmıģ ve sonuçlar Tablo 6 da verlmģr. Tablo 6. Koenegrasyon Tes Sonuçları Hpoez Egenvalue Trace Ġsasğ Krk Değerler %5 %1 H 0 : r = 0 0.120459 9.946732 15.41 20.04 H 1 : r 1 0.007870 0.576798 3.76 6.65 No: r, koenegrasyon vekörlernn sayısını fade emekedr. Johansen koenegrasyon es sonuçlarına göre race değerler, dövz kuru ve faz oranı değģkenlernn koenegre olmadığını baģka br fadeyle uzun dönemde söz konusu değģkenlern brlke hareke emedklern yansımakadır. Bu sonuç, değģkenler arasındak lģknn yönünü belrlemek açısından sandar Granger Nedensellk analznn kullanımını yeerl hale germeke ve nedensellğe lģkn bulgular da Tablo 7 de göserlmekedr. Tablo 7. Granger Nedensellk Tes Sonuçları Granger Nedensellk Tesler Dönem: 1989:1 2007:4 BoĢ Hpoezler Gözlem F-Ġsasğ Olasılık FAĠZ, DÖVĠZ n Granger Neden Değldr DÖVĠZ, FAĠZ n Granger Neden Değldr 74 0.80892 0.44952 4.24272 0.01829 Granger Nedensellk es sonuçlarına göre, dövz kuru ve faz oranı arasında ek yönlü br bağını bulunmakadır. Nedensellğn yönünün se dövz kurlarından fazlere doğru olduğu görülmekedr. Bu sonuçlar, Gül vd. (2007) arafından yapılan çalıģma sonuçları le uyum gösermeke ve elde edlen bulgulara dayanarak Türkye de 61

Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN ekonom polkası uygulayıcılarının yürüükler faz polkalarında, dövz kurlarındak değģmeler de dkkae almaları gerekğ söyleneblmekedr. 7. Sonuç Ulusal asarrufların yeerszlğne bağlı olarak meydana gelen ekonomk dengeszlkler aģablmek amacıyla Türkye ekonomsnde 1990 lı yılların baģından baren yüksek faz karģılığında yabancı asarrufların ülkeye çekleblmesne yönelk uygulamalara ağırlık verldğ görülmekedr. Yüksek faz polkaları sonucunda se br arafan borç yükünün ağırlaģması sonucu kamu kesm mal dengesnn, dğer arafan ulusal paranın değer kazanması sonucu dıģ care dengesnn bozulduğu düģünülmekedr. Dolayısıyla faz ve kur arasındak söz konusu ekleģmn ekonomnn ç ve dıģ dengelern ehd emesnden dolayı genellkle fazlerden harekele soruna yaklaģılarak çözüm edbrler gelģrlmekedr. Ancak 1989 2007 dönemn esas alan çalıģmamızın sonuçları, sorunların aģılması nokasında sal faz emell edbrlern ekl olamayacağını, dövz kurunun fazler üzernde belrleyc çıkmasından öürü öncelkle kur dalgalanmalarının ve aģırı değerlenmenn konrol alına alınması gereğn oraya koymakadır. Bu amaçla; a) Üreme dayalı skrarlı br büyüme oramının sağlanması, b) Yabancı ülke mallarına yönelk aleb ve dolayısıyla dövz alebn armasına neden olan enflasyonun kabul edleblr sevyelerde uulması, c) Ulusal asarrufların yeerszlğne bağlı olarak spekülaf nelkek yabancı para akımlarının grģne hız ve yoğunluk kazandırablen ayrıca fya skrarına da zarar vereblen kamu kesm açıklarının dsplne edlmes, d) Dövz kurları üzernde belrgn br ekye sahp olan sıcak para harekelernn an dalgalanmaları önlemek amacıyla verglendrlmes, e) DıĢ carele lgs olmayan asarruf amaçlı dövz alebnn konrol alında uulması, f) Ekonomde devresel harekelenmeler berabernde germe poansyel yüksek olan polk, asker veya ekonomk nelkek unsurlarda skrarın korunması, gb edbrlern alınması faydalı olacakır. 62

Fnansal Serbesleşme Sürecnde Türkye Ekonomsnde Faz Ve Kur İlşks Kaynakça ABDĠOĞLU, Z. ve Berber M. (2007), Türkye de Yurç Tasarruf ve Belrleycler, İknc Uluslararası İşleme ve Ekonom Çalışayı, Gresun. AKÇAĞLAYAN, A. (2007), "2001 Krz ve Sonrasında Uygulanan Para Polkasının Dövz Kuru Üzerndek Eks", 8. Türkye Ekonomer ve İsask Kongres, Malaya. ALTINKEMER, M. (1995), Kur-Faz ĠlĢks Üzerne Br ÇalıĢma, Türkye Cumhurye Merkez Bankası Araşırma Genel Müdürlüğü, TarıĢma Teblğ No: 9503, Ankara. AYSOY, Cem ve Kıpıcı A. (2002),"A Quarerly Macroeconomerc Model of he Turksh Economy", TCMB, Ankara. BARIġIK, S. ve Demrcoğlu E. (2006), Türkye de Dövz Kuru Rejm, Konverble, Ġhraca-Ġhala ĠlĢks (1980-2001), ZKÜ Sosyal Blmler Dergs, Cl: 2, Sayı:3. BASTI, E. (2006), Krz Teorler Çerçevesnde 2001 Türkye Fnansal Krz, Sermaye Pyasası Kurulu, Yayın No: 191, Ankara. BAYDUR, C. M. (2007), Yükselen Reel Fazler Türkye de Toplam Taleb Arırır, Fnans Polk & Ekonomk Yorumlar, Yıl: 44, Sayı: 508. BRAĠLSFORD, T. vd. (2006), Effecveness of Hgh Ineres Rae Polcy on Exchange Raes: A Reexamnaon of he Asan Fnancal Crss, Journal of Appled Mahemacs and Decson Scences, Volume 2006, Arcle ID: 35752. CHOW, H. K. ve Km Y. (2004), The Emprcal Relaonshp Beween Exchange Raes and Ineres Raes n Pos-Crss Asa, Sngapore Managemen Unversy Economcs and Sascs Workng Paper Seres, No:11-2004. DASH, P. (2004), The Relaonshp Beween Ineres Rae and Exchange Rae n Inda, Sxh Annual Conference on Money and Fnance n he Indan Economy, hp://www.gd.ac.n (03/02/2008). DPT (2000), Makroekonomk Program ve BeĢ Aylık Uygulama Sonuçları, Ekonomk ve Sosyal Konsey Sunuş Nou, Ankara. EKEN, M. H. (2007), Yüksek Faz DüĢük Kur Polkası, hp://www.fnanskulup.org.r (22/02/2008). Eruna, Ö. (2006), "Yüksek Faz DüĢük Kur Sarmalı ve Çözümler", MÜFAD, Ġsanbul. GOLDFAJN, I. ve Bag T. (1998), Fnancal Marke Conagon n he Asan Crss, IMF Workng Paper No: 98/155, Inernaonal Moneary Found. GÜL, E. vd. (2007), Türkye de Faz Oranları ve Dövz Kuru Arasındak Nedensellk ĠlĢks: 1984 2006, İksa İşleme ve Fnans, Yıl: 22, Sayı: 251. 63

Doğan UYSAL - Mehme MUCUK - Volkan ALPTEKĠN GÜLOĞLU, B. (2001), Ġskrar Programından Ġskrarsızlığa (Kasım 2000 ve ġuba 2001 Krzler), hp://www.econurk.org/turkyeekonoms/bulen1.pdf (22/02/2008). GÜMÜġ, Ġ. (2002), Effecs of he Ineres Rae Defence of Exchange Raes Durng he 1994 Crss n Turkey, TCMB Workng Paper, No: 14, Ankara. ĠSO (2005), Türkye Ekonoms 2005, Ġsanbul Sanay Odası Yayın No: 2005/4, Ġsanbul. KADIOĞLU, F. vd. (2001), Kura Dayalı Ġskrar Programı Uygulaması ve Ödemeler Denges GelĢmeler: Türkye 2000, The Cenral Bank of Republc of Turkey Research Deparmen Dscusson Paper. KARACA, O. (2005), Türkye de Faz Oranı le Dövz Kuru Arasındak ĠlĢk: Fazlern DüĢürülmes Kurları Yükselr m?, Türkye Ekonom Kurumu Tarışma Men, 2005/14. KARACA, O. (2003), Türkye de Enflasyon Büyüme ĠlĢks: Zaman Sers Analz, Doğuş Ünverses Dergs, 4 (2). PARASIZ, Ġ. (1996), Krz Ekonoms Hperenflasyon ve Yüksek Enflasyonla Mücadelede Ünlü İskrar Polkaları ve 5 Nsan 1994 Kararları, Ezg Kabev Yayınları, 2. Baskı, Bursa. PI-ANGUĠTA, J. V. (1998), Real Exchange Rae, Ineres Rae and Capal Movemens: Evdence for France, Appled Economc Leers, 5:5. SAATÇĠOĞLU, C. (2005), Türkye Ekonomsndek Enflasyons Sürecn Ġncelenmesne Yönelk Uygulama, ODTÜ Gelşme Dergs, Sayı: 32. 64