Ağu 17 Eyl 17 Eki 17 Kas 17 Ara 17 Oca 18 Şub 18 Mar 18 Nis 18 May 18 Haz 18 Tem 18 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 17 Ağustos 2018 ASELSAN ELEKTRONİK 2Ç2018 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Aselsan ın 2Ç2018 Net Dönem Karı 590,4mn TL ile Beklentilerin Üzerinde Gerçekleşti Öneri "AL" Hedef Hisse Fiyatı : 33,50TL Reuters/Bloomberg ASELS.TI / ASELS.IS Fiyat 25,86 TL 4,2 USD BİST 100 87.143 TL 14.202,0 USD TL/$ 6,1360 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 45,17 TL Düşük Son 1 Yıl 19,53 TL Hisse Adedi (mn ) 1.140 Piyasa Değeri (mn TL) 29.480 TL Net Borç (mn TL) -2.901 TL Halka Açıklık 26,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 7.664,9 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 24,8% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri -9,0% 9,7% -2,6% BİST-100-5,6% -14,5% -18,5% BİST-100 Göreceli -3,6% 28,3% 19,4% Günlük İş. Hc.mn TL 439,6 (mn TL) 2Ç2017 2Ç2018 % Değ. Net Satış 1.137,7 1.914,6 68,3% Brüt Kar 265,2 488,2 84,1% Faaliyet Karı 143,0 657,0 359,5% Ana Ort. Net Kar / Zarar 200,9 590,4 193,9% F/K FD/FAVÖK ASELS 16,7 19,2 BİST-Sınai 10,1 6,7 BİST-100 7,4 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 24,1 13,7 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 50,0 1,8 ASELS 1,6 40,0 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 1,4 30,0 1,2 20,0 1,0 10,0 0,8 Not: 16.08.2018 kapanış verileri kullanılmıştır. Aselsan'ın 2018 yılı ikinci çeyrek ana ortaklık net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %193,9 oranında artarak 590,4mn TL'ye yükselmiş ve bizim beklentimiz olan 567,5mn TL'nin hafif üzerinde, piyasa beklentisi olan 443,8mn TL'nin ise oldukça üzerinde gerçekleşerek iyi bir görüntü sergilemiştir. Tahminimizdeki sapmada satış gelirlerinin beklentimizin üzerinde gerçekleşmesi etkili olmuştur. Aselsan'ın satış gelirleri ikinci çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %68,3 oranında artarak 1.914,6mn TL'ye yükselirken, brüt kar ise %84,1 oranında artarak 488,2mn TL'ye ulaşmıştır. Böylece brüt kar marjı %23,3 ten %25,5 seviyesine yükselmiştir. Diğer taraftan, faaliyet giderleri aynı dönemde sadece %26,3 oranında artarken, diğer faaliyetlerden 2Ç2017'deki 34,6mn TL'lik gidere karşın, 2Ç2018'de kurların katkısıyla 279,5mn TL gelir kaydedilmiştir. Bunlara bağlı olarak da faaliyet karı 2Ç2017 deki 143mn TL den 2Ç2018 de 657mn TL'ye yükselmiştir. Bu çeyrekte şirket 65,6mn TL finansman gideri kaydederken, 2Ç2017 de kaydedilen 88,6mn TL lik vergi gelirine karşın sadece 464 bin TL lik vergi geliri kaydedilmişti. Aselsan'ın bakiye sipariş miktarı, eklenmeye devam eden yeni projelerin katkısıyla, Mart ayı sonundaki 7,5 milyar dolarlık seviyesinden Haziran ayı sonunda yeni rekor seviyesi olan 8,1 milyar dolara yükselmiştir. Aselsan olumlu ilk yarı sonuçları ardından ayrıca 2018 yılı beklentilerini de güncellemiştir. Buna göre Aselsan 2018 yılında satış gelirlerinde %25-35 arası olan büyüme beklentisini %40 ın üzerine çekerken, FAVÖK marjı beklentisini de %18-20 den %19-21 e yükseltmiştir. Şirket 2018 yılı 650mn TL lik yatırım harcaması beklentisini ise aynen korumuştur. Aselsan ın hedef hisse fiyatını, kurlardaki yükseliş, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 32,20TL den 33,50TL ye yükseltiyor ve daha önceki TUT önerimizi ise potansiyele bağlı olarak AL olarak değiştiriyoruz.
İlk yarı FAVÖK 702,6mn TL oldu İkinci çeyrek kar rakamıyla birlikte Aselsan'ın Ocak-Haziran ana ortaklık net dönem karı 941,8mn TL'ye ulaşmış ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %72,9 oranında artış kaydetmiştir. İlk yarıda satış gelirleri %48,3 oranında artarken, FAVÖK %47,4 oranında artmıştır. İlk yarıda FAVÖK marjı da %21,4 olarak gerçekleşmiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 2Ç18-2Ç17 % Değ. 6A2017 6A2018 %Değ. SATIŞLAR 1.074,1 1.137,7 1.290,9 1.911,9 1.365,2 1.914,6 68,3% 2.211,7 3.279,8 48,3% Satışların Maliyeti (-) 761,1 872,4 978,7 1.385,1 1.033,3 1.426,3 63,5% 1.633,5 2.459,7 50,6% BRÜT KAR/ZARAR* 313,0 265,2 312,2 526,8 331,9 488,2 84,1% 578,2 820,1 41,8% Genel Yönetim Giderleri (-) 40,0 42,6 45,2 49,9 44,3 56,1 31,9% 82,5 100,5 21,7% Pazarlama Giderleri (-) 22,9 30,8 29,0 81,7 25,4 39,2 27,1% 53,8 64,6 20,2% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 12,6 14,3 23,6 46,8 18,8 15,4 7,8% 26,9 34,3 27,2% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 103,1-34,6 64,4 124,5 133,5 279,5 a.d. 68,6 413,0 502,4% NET FAALİYET KARI/ZARARI 340,6 143,0 278,9 472,8 376,8 657,0 a.d. 483,6 1.033,8 113,8% FAVÖK 267,4 209,4 186,0 385,4 283,4 419,2 100,2% 476,8 702,6 47,4% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gid. 9,0 0,2 0,1 0,0 0,0 3,5 a.d. 9,1 3,5 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Gid. -51,7-28,5-7,9-19,9-59,8-65,6 130,5% -80,1-125,4 a.d. Diğer 8,1-2,4-3,5 7,1-2,0-3,9 64,6% 5,7-5,9 a.d. Vergi Gideri/Geliri -37,7-88,6 4,2-99,7-36,3 0,5 a.d. -126,3-35,8 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 343,7 200,9 263,5 559,7 351,3 590,5 193,9% 544,6 941,8 72,9% ANA ORT. NET DÖN. KAR / ZAR 343,7 200,9 263,5 559,7 351,4 590,4 193,9% 544,6 941,8 72,9% FİNANSAL ORANLAR 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 6A2017 6A2018 Brüt Kar Marjı 29,1% 23,3% 24,2% 27,6% 24,3% 25,5% - 26,1% 25,0% - Faaliyet Kar Marjı 31,7% 12,6% 21,6% 24,7% 27,6% 34,3% - 21,9% 31,5% - FAVÖK Marjı 24,9% 18,4% 14,4% 20,2% 20,8% 21,9% - 21,6% 21,4% - Net Kar Marjı 32,0% 17,7% 20,4% 29,3% 25,7% 30,8% - 24,6% 28,7% - Kaynak: Aselsan, Ziraat Yatırım; a.d.: anlamlı değil Bakiye Siparişler 8,1 milyar dolara yükseldi Önümüzdeki dönemde ciroda hızlı artış bekleniyor Büyük montanlı muhtemel projeler yakın dönemde bakiye siparişlerde sorun olmayacağına işaret ediyor Aselsan, bakiye sipariş stokunu, ikinci çeyrekte de görece yüksek satış gelirine karşın, portföye eklenen büyük projelerin etkisiyle Mart ayı sonundaki 7,5 milyar dolar seviyesinden Haziran ayı sonunda yeni rekor seviyesi olan 8,1 milyar dolara yükseltmiştir. Aselsan, ayrıca bakiye sipariş portföyüne Haziran ayından sonra da yeni projeler eklemeye devam etmiş ve yaklaşık 1,2 milyar dolarlık yeni sözleşmeler imzalamıştır. İlk yarı gerçekleşmeleri ardından Aselsan ın kalan bakiye siparişlerinin teslim sürelerine göre kırılıma bakıldığında 1,1-1,4 milyar dolarlık kısmı 2018 yılına denk gelirken, 2019 yılına düşen kısım ise 2-2,3 milyar dolar seviyesindedir. Bu durum önümüzdeki dönemde Aselsan ın cirosundaki yükselişin artarak devam edeceğine işaret etmektedir. Aselsan ın muhtemel projeleri arasında yer alan Dost Düşman Tanıma Sistemi Seri Üretimi ve Milli Muharip Uçak ikinci çeyrekte imzalanarak bakiye sipariş portföyüne eklenmiştir. Buna ilaveten Hava Platformunda Uzaktan Elektronik Destek ve Elektronik Taarruz Kabiliyeti Kazanımı Projesi (HAVASOJ) ise Temmuz ayında imzalandığı için Haziran sonu bakiye siparişlere eklenmemiştir. Ayrıca Lazer Güdüm Kiti (Yurtdışı müşteri), MİLGEM İ Sınıfı Firkateyn ve ALTAY tankı seri üretimi ise Aselsan ın muhtemel projeleri arasında yer almaya devam etmektedir. Bunlara ilaveten, Pakistan a Milgem Firkateyn ve Atak Helikopteri tedariki konusunda çalışmalar devam etmektedir. Atak helikopteri projesi 30 helikopter tedarikini kapsarken, toplam Aselsan ın kendi ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
payının Milgem de 200-300mn dolar, Atak ta ise 240-270mn dolar civarında olabileceği belirtilmiştir. BAKİYE SİPARİŞLER Kaynak: Aselsan Bakiye Siparişlerin sadece %23 ü TL cinsinden Aselsan 2018 yılı beklentilerini yukarı yönlü güncelledi İkincil halka arz Aselsan ın büyümesine ek katkı sağlayacak Aselsan DefenceNews listesinde 2 basamak yükseldi Aselsan ın bakiye siparişlerinin %23 ü TL cinsinden, %45 USD ve geri kalanı EUR cinsindendir. Diğer taraftan şirketin toplam harcamalarının %60 ı ilk yarıda TL cinsi giderlerden oluşmuştur. Kurlardaki artış bu nedenle de marjlara genel olarak olumlu katkı sağlamaktadır. Aselsan, yılbaşından itibaren uygulamaya başlanan TFRS9 ve TFRS15 standartları nedeniyle 2015,2016 ve 2017 gelir tablolarını güncellemiştir. Şirket özellikle yıllara sair gelirlerin kaydında uygulanan TFRS 15 in finansallara olumlu katkı sağladığını belirtirken, hem kurlarda artış hem de TFRS 15 in etkisiyle beklentilerini güncellemiştir. 2018 yılında satış gelirlerinde %25-35 arası olan büyüme beklentisini %40 ın üzerine çekerken, FAVÖK marjı beklentisini de %18-20 den %19-21 e yükseltmiştir. Ayrıca TFRS 15 in etkisiyle daha önce %18-20 aralığında öngörülen sürdürülebilir FAVÖK marjının ise %19-21 olabileceği belirtilmiştir. Aselsan Haziran ayında başarılı bir ikincil halka arz gerçekleştirmiştir. Bu ikincil halka arzla yaklaşık 3 milyar TL şirkete nakit girişi olmuş ve hisse adeti 140mn artarken, halka açıklık oranı da %15,3 ten %25,7 te yükselmiştir. Bu durum hisselerin daha likit bir hal almasını da sağlamıştır. Aselsan, ikincil halka arz gelirlerinin, 1) Yeni teknoloji ve inovasyon yatırımları, 2) İşletme sermayesine katkı, 3) Özkaynak finansmanlı Ar-Ge faaliyetleri ve 4)Potansiyel şirket birleşmeleri ve satın almaları ile uluslararası işbirlikleri olmak üzere 4 alanda kullanacağını belirtmişti. Şirket in ikincil halka arz gelirinin etkisiyle Haziran sonu itibariyle 2,9 milyar TL net nakdi bulunmaktadır. Bu durum önümüzdeki dönemde kaldıraç etkisi olmadan büyümeye daha fazla alan sağlayacaktır. DefenceNews in yayımladığı sanayi kuruluşları 2018 yılı küresel top 100 listesinde Aselsan 2017 yılı gelirleriyle bir önceki yıla göre 2 basamak yükselerek 55. sırada yer almıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Aselsan ile ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz İlk yarı gerçekleşmeleri, ikincil halka arz ve özellikle kurlardaki yukarı yönlü hareketler ile bakiye siparişlere yeni projelerin dahil edilmeye devam etmesiyle Aselsan la ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz. 2018 yılı için satış gelirleri tahminimizi 6.903mn TL den 8.632mn TL ye, FAVÖK beklentimizi de 1.325mn TL den 1.813mn TL ye yükseltiyoruz. Finansal Tahminler 2017 2018 Tahmin 2019 Tahmin (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 5.412 6.903 8.632 8.467 11.735 FAVÖK 1.158 1.325 1.813 1.626 2.335 Net Kar 1.376 1.352 2.104 1.567 2.417 FAVÖK Marjı 21,4% 19,2% 21,0% 19,2% 19,9% Net Kar Marjı 25,4% 19,6% 24,4% 18,5% 20,6% Kaynak: Ziraat Yatırım Aselsan için hedef hisse fiyatını 33,50TL olarak güncelliyor ve önerimizi AL olarak değiştiriyoruz Aselsan ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler, piyasa çarpanlarındaki güncellemeler ve iskonto oranlarındaki değişikliğe bağlı olarak 32.200mn TL den (ikincil halka arz öncesi) 38.200mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 32,20TL den 33,50TL ye çıkartıyoruz. Aselsan hisseleri güncellenmiş hedef hisse fiyatına göre %22,8 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Aselsan için daha önceki TUT önerimizi AL olarak değiştiriyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%17 iskonto, %8 büyüme) 38.607 Benzer Şirket Karşılaştırması (2018T F/K: 23,4x; FD/FAVÖK: 13,7x) (2019T F/K: 19,1x; Fd/FAVÖK: 12,3x) 37.206 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 38.187 Hedef Hisse Fiyatı Aselsan Hisse Fiyatı* 33,50 TL 25,86 TL İskonto Oranı 22,8% *16.08.2018 kapanış verileri kullanılmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2015 2016 2017 06/2017 06/2018 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 3.093 5.062 6.058 4.585 9.905 116,0% Nakit ve Nakit Benzerleri 681 1.169 1.263 682 3.447 405,6% Ticari Alacaklar 1.068 2.040 1.581 1.468 2.153 46,7% Diğer Alacaklar 48 85 113 100 113 12,3% Stoklar 887 1.187 2.222 1.429 2.922 104,4% Diğer Dönen Varlıklar 408 582 880 905 1.270 40,3% DURAN VARLIKLAR 3.152 3.535 5.580 4.372 6.205 41,9% Ticari Alacaklar 376 386 1.575 866 1.833 111,6% Finansal Yatırımlar 434 516 569 516 569 10,3% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 42 57 83 74 89 20,0% Maddi Duran Varlıklar 925 968 1.091 988 1.139 15,4% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 538 697 891 798 942 18,1% Diğer Duran Varlıklar 839 912 1.371 1.129 1.632 44,5% TOPLAM AKTİFLER 6.245 8.598 11.639 8.957 16.110 79,9% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.569 2.236 3.692 2.443 3.395 38,9% Finansal Borçlar 358 306 404 252 441 75,4% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 89 66 68 82 58-29,4% Ticari Borçlar 577 1.053 1.790 994 1.607 61,8% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 545 811 1.430 1.116 1.289 15,4% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.835 2.671 3.179 2.334 4.139 77,3% Finansal Borçlar 156 122 62 81 46-42,8% Ticari Borçlar 223 253 1.262 643 1.464 127,8% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 1.456 2.295 1.855 1.610 2.629 63,2% ÖZSERMAYE 2.841 3.691 4.768 4.179 8.576 105,2% Ödenmiş Sermaye 500 1.000 1.000 1.000 1.140 14,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 1.332 998 1.419 1.687 2.662 57,7% Net Dönem Karı/Zararı 213 795 1.376 565 942 66,8% Diğer 1.403 1.604 1.722 1.630 7.391 353,4% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 0 1 1 1 a.d. TOPLAM PASİFLER 6.245 8.598 11.639 8.957 16.110 79,9% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2015 2016 2017 06/2017 06/2018 %Değ. SATIŞLAR 2.780 3.768 5.360 2.211,7 3.279,8 48,3% Satışların Maliyeti (-) 2.154 2.845 4.005 1.633,5 2.459,7 50,6% BRÜT KAR/ZARAR 626 923 1.355 578,2 820,1 41,8% Genel Yönetim Giderleri (-) 138 151 178 82,5 100,5 21,7% Pazarlama Giderleri (-) 75 84 164 53,8 64,6 20,2% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 88,0 82,6 97,3 26,9 34,3 27,2% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -122 204 257 68,6 413,0 502,4% NET FAALİYET KARI/ZARARI 203 810 1.173 483,6 1.033,8 113,8% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 2 9 9 9,1 3,5-61,8% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -117-85 -21-80,1-125,4 a.d. Vergi Gideri/Geliri -134-61 -217-126,3-35,8 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 213 795 1.388 544,6 941,8 72,9% Ana Ortaklık Net Dönem Karı /Zararı 213 795 1.388 544,6 941,8 72,9% a.d.: anlamlı değil 2015-2016-2017 TFRS9- TFRS15 düzeltilmemiş Rakamlar ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6