Kas 16 Ara 16 Oca 17 Şub 17 Mar 17 Nis 17 May 17 Haz 17 Tem 17 Ağu 17 Eyl 17 Eki 17 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 1 Kasım 2017 ASELSAN ELEKTRONİK 3Ç2017 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Aselsan ın 3Ç2017 Net Dönem Karı 263,5mn TL Olarak Gerçekleşti Öneri "TUT" Hedef Hisse Fiyatı : 32,20TL Reuters/Bloomberg ASELS.TI / ASELS.IS Fiyat 9,0 USD BİST 100 110.143 TL 29.215,5 USD TL/$ 3,7700 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl 9,36 TL Hisse Adedi (mn ) 1.000 Piyasa Değeri (mn TL) 33.940 TL Net Borç (mn TL) 111 TL Halka Açıklık 14,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 4.751,6 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 36,0% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 27,1% 41,0% 262,3% BİST-100 6,0% 2,8% 40,2% BİST-100 Göreceli 19,9% 37,1% 158,3% Günlük İş. Hc.mn TL 126,8 (mn TL) 3Ç2016 3Ç2017 % Değ. Net Satış 734,9 1.290,9 75,6% Brüt Kar 178,2 312,2 75,2% Faaliyet Karı 158,7 278,9 75,8% Ana Ort. Net Kar / Zarar 153,2 263,5 72,0% F/K FD/FAVÖK ASELS 27,5 35,3 BİST-Sınai 15,2 9,4 BİST-100 11,6 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 22,9 12,8 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 38,0 3,1 33,0 ASELS 2,6 28,0 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 2,1 23,0 1,6 18,0 13,0 1,1 8,0 0,6 Not: 31.10.2017 kapanış verileri kullanılmıştır. Aselsan'ın 2017 yılı üçüncü çeyrek ana ortaklık net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %72 oranında artarak 263,5mn TL'ye yükselmiş ve bizim beklentimiz olan 301mn TL'nin altında, piyasa beklentisi olan 255mn TL'nin ise hafif üzerinde gerçekleşmiştir. Tahminimizdeki sapmada vergi geliri beklentimize karşın vergi gideri kaydedilmesi etkili olmuştur. Aselsan'ın satış gelirleri üçüncü çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %75,6 oranında artarak 1.291mn TL'ye yükselirken, brüt kar da %75,2 oranında artarak 312,2mn TL'ye ulaşmıştır. Faaliyet giderleri aynı dönemde %47,7 oranında görece düşük artış kaydederek kara olumlu katkı sağlamıştır. Ek olarak, diğer faaliyetlerden 3Ç2016'daki 46,6mn TL'lik gelire karşın, 3Ç2017'de 64,4mn TL gelir kaydedilmiştir. Bunlara bağlı olarak faaliyet karı %75,8 oranında artarak 278,9mn TL'ye yükselmiştir. Şirketin FAVÖK'ü de %78,2 oranında artarak 248,3mn TL'ye yükselirken, FAVÖK marjı da %19'dan %19,2'ye yükselmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Şirket 3Ç2016'deki 8,1mn TL'lik vergi gelirine karşın bu çeyrekte 4,2mn TL vergi gideri kaydetmiş ve tüm bunlara bağlı olarak ana ortaklık net dönem karı 3Ç2016'daki 153,2mn TL'den 263,5mn TL'ye ulaşmıştır. Üçüncü çeyrek kar rakamıyla birlikte Aselsan'ın dokuz aylık ana ortaklık net dönem karı 828,1mn TL'ye ulaşmış ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %112,7'lik artış kaydetmiştir. Aselsan'ın bakiye sipariş miktarı, eklenmeye devam eden yeni projelerin katkısıyla, Haziran sonundaki 6,4 milyar dolarlık seviyesini Eylül ayı sonunda da korumuştur. Aselsan Eylül ayından sonra da yaklaşık 300mn dolarlık yeni sözleşmeler imzalamıştır. Aselsan ın hedef hisse fiyatını, kurlardaki yükseliş, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 26,00TL den 32,20TL ye yükseltiyor ve daha önceki TUT önerimizi koruyoruz.
Ocak-Eylül döneminde FAVÖK 662,8mn TL oldu Aselsan ın Ocak-Eylül dönemi satış gelirleri %60,4 oranında artarak 3,4 milyar TL ye yükselirken, brüt kardaki artış ise %52,9 olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan, kur farkı gelirlerinin de olumlu katkısıyla faaliyet karı %92,2 oranında artarak 700,2mn TL ye yükselmiştir. Şirket in FAVÖK ü de %60,1 oranında artarken, FAVÖK marjı da ilk dokuz ayda %19,2 olarak gerçekleşmiştir. Bunlara ilaveten ilk dokuz ayda vergi gelirinin, son çeyrekte gider yazılmasına karşın, 33,1mn TL den 117,2mn TL ye yükselmesine bağlı olarak ana otaklık net dönem karındaki artış %112,7 olarak gerçekleşmiş ve net kar marjı da %18,1 den %24 e çıkmıştır. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 3Ç17-3Ç16 % Değ. 9A16 9A17 %Değ. SATIŞLAR 633,8 781,0 734,9 1.618,4 990,4 1.167,1 1.290,9 75,6% 2.149,8 3.448,4 60,4% Satışların Maliyeti (-) 453,0 598,4 556,8 1.236,9 757,4 884,2 978,7 75,8% 1.608,2 2.620,3 62,9% BRÜT KAR/ZARAR* 180,8 182,6 178,2 381,5 233,0 282,9 312,2 75,2% 541,6 828,1 52,9% Genel Yönetim Giderleri (-) 38,9 40,8 25,7 45,3 40,0 42,6 45,2 75,9% 105,4 127,7 21,1% Pazarlama Giderleri (-) 12,0 17,9 19,9 33,9 22,9 30,8 29,0 45,7% 49,8 82,7 65,9% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 11,6 21,9 20,6 28,6 12,6 14,3 23,6 14,6% 54,0 50,5-6,6% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -25,2 10,7 46,6 172,0 103,1-34,6 64,4 38,3% 32,1 133,0 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 93,1 112,7 158,7 445,6 260,6 160,6 278,9 75,8% 364,4 700,2 92,2% FAVÖK 144,6 130,1 139,3 302,0 187,5 227,0 248,3 78,2% 414,0 662,8 60,1% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gid. 8,2 0,1 0,1 0,3 9,0 0,2 0,1 a.d. 8,4 9,3 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Gid. 14,0-16,9-15,3-66,7-0,2 7,4-7,9 a.d. -18,2-0,7 a.d. Diğer -3,7 3,5 1,6-1,2 8,1-2,4-3,5 a.d. 1,4 2,2 a.d. Vergi Gideri/Geliri -0,3-24,7-8,1-28,0-43,4-77,9 4,2 a.d. -33,1-117,2 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 111,8 124,2 153,2 406,1 320,9 243,7 263,5 72,1% 389,1 828,2 112,8% ANA ORT. NET DÖN. KAR / ZAR 111,9 124,1 153,2 405,9 320,9 243,7 263,5 72,0% 389,3 828,1 112,7% FİNANSAL ORANLAR 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 9A16 9A17 Brüt Kar Marjı 28,5% 23,4% 24,2% 23,6% 23,5% 24,2% 24,2% - 25,2% 24,0% - Faaliyet Kar Marjı 14,7% 14,4% 21,6% 27,5% 26,3% 13,8% 21,6% - 16,9% 20,3% - FAVÖK Marjı 22,8% 16,7% 19,0% 18,7% 18,9% 19,5% 19,2% - 19,3% 19,2% - Net Kar Marjı 17,6% 15,9% 20,8% 25,1% 32,4% 20,9% 20,4% - 18,1% 24,0% - Kaynak: Aselsan, Ziraat Yatırım; a.d.: anlamlı değil Aselsan, bakiye sipariş stokunu, 3.çeyrekteki görece yüksek satış gelirine karşın, Eylül ayı sonunda da 6,4 milyar dolar seviyesinde korumuştur. Aselsan, bakiye sipariş portföyüne Eylül sonundan itibaren de yeni projeler eklemeye devam etmiş ve yaklaşık 300mn dolarlık yeni sözleşmeler imzalamıştır. Buna ilaveten, Savunma Sanayi İcra Komitesi bu yıl için henüz toplanmamıştır. Yakın zamanda toplanması beklenen komiteyle birlikte yeni projelerin bakiye siparişe eklenmesi beklenmektedir. BAKİYE SİPARİŞLER Bakiye Siparişler 6,4 milyar dolar seviyesinde Kaynak: Aselsan ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
KORKUT, yakın zamanda bakiye siparişlere dahil olması en muhtemel proje Aselsan ile ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz Aselsan ın muhtemel projeleri arasında Hava Savunma Sistem Modernizasyonu seri üretimi (KORKUT), Hava Platformunda Uzaktan Elektronik Destek ve Elektronik Taarruz Kabiliyeti Kazanımı Projesi (HAVASOJ), Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi, MİLGEM İ Sınıfı Firkateyn, Milli Muharip Uçak ve ALTAY tankı seri üretimi yer almaktadır. Bu projeler arasında KORKUT yakın zamanda bakiye siparişlere dahil olması en muhtemel proje olarak belirtilmektedir. Üçüncü çeyrek gerçekleşmeleri ardından, özellikle kurlardaki yukarı yönlü hareket ve bakiye siparişlere yeni projelerin dahil edilmeye devam etmesiyle Aselsan la ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz. 2017 yılı için satış gelirleri tahminimizi 5.340mn TL den 5.487mn TL ye çekerken, 2018 yılı beklentimizi de 6.406mn TL den 6.903mn TL ye yükseltiyoruz. 2017 yılı FAVÖK tahminimizi de 1.020mn TL den 1.048mn TL ye yükseltiyoruz. Finansal Tahminler 2016 2017 Tahmin 2018 Tahmin (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 3.768 5.340 5.487 6.406 6.903 FAVÖK 716 1.020 1.048 1.230 1.325 Ner Kar 795 1.153 1.231 1.308 1.352 FAVÖK Marjı 19,0% 19,1% 19,1% 19,2% 19,2% Net Kar Marjı 21,1% 21,6% 22,4% 20,4% 19,6% Kaynak: Ziraat Yatırım Aselsan için hedef hisse fiyatını 32,20TL olarak güncelliyoruz Aselsan ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 26.000mn TL den 32.200mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 26,00TL den 32,20TL ye çıkartıyoruz. Ancak, hedef hisse fiyatını yükseltmemize karşın, Aselsan hisseleri, son dönemde kaydetmiş olduğu yüksek performansa bağlı olarak (son üç ay %41 artış), güncellenmiş hedef hisse fiyatına göre %5,4 oranında primli işlem görmektedir. Bu nedenle, Aselsan için daha önceki TUT önerimizi koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%12,7 iskonto, %7 büyüme) 34.350 Benzer Şirket Karşılaştırması (2017T F/K: 21,7x; 2018T F/K: 20,4x) 27.185 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 32.200 Hedef Hisse Fiyatı 32,20 TL Aselsan Hisse Fiyatı* İskonto Oranı -5,4% *31.10.2017 kapanış verileri kullanılmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2014 2015 2016 09/2016 09/2017 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 2.363 3.093 5.070 3.892 4.698 20,7% Nakit ve Nakit Benzerleri 132 681 1.169 821 332-59,5% Ticari Alacaklar 1.046 1.068 2.040 1.238 1.554 25,6% Diğer Alacaklar 42 48 85 52 95 81,6% Stoklar 837 887 1.187 1.242 1.704 37,3% Diğer Dönen Varlıklar 306 408 589 540 1.012 87,5% DURAN VARLIKLAR 2.713 3.152 3.535 3.383 4.775 41,1% Ticari Alacaklar 422 376 386 499 1.168 134,0% Finansal Yatırımlar 356 434 516 434 516 19,1% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 42 57 48 72 49,5% Maddi Duran Varlıklar 853 925 968 923 1.017 10,3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 439 538 697 620 844 36,2% Diğer Duran Varlıklar 644 839 912 860 1.158 34,7% TOPLAM AKTİFLER 5.076 6.245 8.605 7.275 9.473 30,2% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.262 1.569 2.243 1.525 2.887 89,3% Finansal Borçlar 235 358 306 283 313 10,7% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 49 89 66 56 64 14,1% Ticari Borçlar 606 577 1.053 569 1.584 178,5% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 372 545 818 618 926 49,9% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.275 1.835 2.671 2.559 2.143-16,3% Finansal Borçlar 195 156 122 110 66-39,9% Ticari Borçlar 54 223 253 247 386 56,4% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 1.026 1.456 2.295 2.202 1.690-23,3% ÖZSERMAYE 2.539 2.841 3.691 3.191 4.443 39,2% Ödenmiş Sermaye 500 500 1.000 1.000 1.000 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 1.020 1.332 998 998 1.687 69,1% Net Dönem Karı/Zararı 392 213 795 389 828 112,7% Diğer 1.097 1.403 1.604 1.415 1.632 15,3% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 0 0 0 1 a.d. TOPLAM PASİFLER 5.076 6.245 8.605 7.275 9.473 30,2% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2014 2015 2016 9A2016 9A2017 %Değ. SATIŞLAR 2.535 2.780 3.768 2.149,8 3.448,4 60,4% Satışların Maliyeti (-) 1.916 2.154 2.845 1.608,2 2.620,3 62,9% BRÜT KAR/ZARAR 619 626 923 541,6 828,1 52,9% Genel Yönetim Giderleri (-) 124 138 151 105,4 127,7 21,1% Pazarlama Giderleri (-) 47 75 84 49,8 82,7 65,9% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 72,0 88,0 82,6 54,0 50,5-6,6% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -32-122 204 32,1 133,0 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 344 203 810 364,4 700,2 92,2% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 2 2 9 8,4 9,3 10,1% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -23-117 -85-18,2-0,7 a.d. Vergi Gideri/Geliri -69-134 -61-33,1-117,2 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 392 213 795 389,1 828,2 112,8% Ana Ortaklık Net Dönem Karı /Zararı 392 213 795 389,3 828,1 112,7% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5