Şirket Özel Aksa Enerji (AKSEN 26 da yatırımlar meyvesini vermeye başlayacak Şubat 26 Cuma Bolu Göynük projesinin de tamamlanmasıyla Aksa Enerji nin toplam kurulu gücü 26 yılı Ocak ayı itibariyle 2.2 MW a yükselmiştir. Şirket 2 yıl sonu verilerine göre, serbest elektrik üreticileri arasında %2.8 lik toplam kurulu güç payı ile üçüncü sırada yer almaktadır. 2 Eylül ayında birinci fazı ve 26 yılı Ocak ayında ikinci fazın devreye giren Bolu Göynük yatırımın kârlılığa olumlu katkısıyla 26 yılında FAVÖK ün yaklaşık %22 oranında artış göstermesini bekliyoruz. Satış geliri ve faaliyet kârlılığını son dönemlerde artıran şirketin, yüksek döviz yükümlülüğü nedeniyle net kârının olumsuz etkilendiği görülmektedir. 2 yılı içinde döviz kurlarında görülen artış finansal giderleri artırmakta ve bu durum net kârı baskılamaktadır. Önümüzdeki dönemlerde satış geliri ve faaliyet kârlılığını artmaya devam etmesini, ancak net kârın döviz kurlarındaki değişimlere bağlı olacağını düşünüyoruz. Toplam kurulu gücünde yenilenebilir enerji kaynaklarının oranını artırmayı planlayan şirket mevcut santrallerinde kapasite artırım yatırımının yanı sıra, yeni RES ve HES yatırımları da yapmaktadır. 26 yılında mevcut yatırımlar ile toplam kurulu güç içinde yenilenebilir enerji kaynaklarının 372 MW a yükselecektir. Ağustos ayında açıklanan Gana ya yapılacak yeni santral yatırımı Aksa Enerji için yeni bir hikâye oluşturuyor. Yıllık FAVÖK e 2 milyon dolar katkı sunması beklenen projenin 26 yılının üçüncü çeyrek sonu itibariyle peyder pey faaliyete geçmesi planlanıyor. Mevcut kurulu gücü ve 26 yılında etkisini daha fazla gösterecek olan Bolu Göynük projesi ile Gana yatırımının desteğiyle Aksa Enerji için endekse paralel getiri olan kararımızı Endeks Üzerinde Getiri olarak değiştiriyoruz. Döviz yükümlülüğünün net kârı baskıladığı hisse de, mevcut döviz kurlarındaki artış ivmesinin yavaşlaması durumunda getiri potansiyelinin yüksek olacağını düşünüyoruz. AKSEN 4 Şubat 26 Cari Fiyat Hedef Fiyat Potansiyel Getiri 2 Haftalık En Düşük/Yüksek Beta (SY) BİST AKSEN Piyasa Değeri Hisse Adedi Endeks Üzeri 2.43 3.23 32.92% 2.26 / 3.3.97 74, TL Halka Açıklık Oranı Ortalama İşlem Hacmi (3 Ay) Fiyat Performansı (%) SA S3A 2.% 6,3,47 SY AKSEN 3.9.33 2. BİST.6.97 3.28 BİST RELATİF 8.84 4.36.72. Son yılda BIST'e Göre Performans.. 9. 9. 8. 8. AKSEN BIST,49,,97 63,69,8 Tahmin Tablosu 2/2(T) 26/2(T) 27/2(T) Net Satışlar (Mln TL) 2,32 2,694 3,233 FAVÖK (Mln TL) 434 697 FAVÖK Marjı (%) 8.76% 8.97% 2.6% Net Kar (Mln TL) 98 7 Net Kar Marjı (%) 8.6%.9%.3% Prospektif Piyasa Çarpanları 2/2(T) 26/2(T) 27/2(T) F/K Zarar 29.4 8.72 PD/DD.8.7.42 FD/FAVÖK 9.97 8.46 6.2 PD/FAVÖK 3.43 2.69 2. F/NS.64..46 Tarihsel Piyasa Çarpanları SY S2Y S3Y F/K 2.8 46.67.2 PD/DD 2.7.8.87 F/NS.28.7. İbrahim Bayraktar Araştırma Uzmanı ibayraktar@gedik.com / (+9) 22 36 6 2 Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma
Hisse Kodu Hisse SPK Sınıflandırması Pazar Karar Tarihi Karar Önceki Karar Önceki K. Tarihi Analist AKSEN Aksa Enerji A Ulusal.2.26 Endeks Üzerinde Getiri Endekse Paralel Getiri.3.24 İbrahim Bayraktar Son Bilançosu 2/9K Net K/Z Marjı (%) 2.22% PD/DD (Son Değer).9 Son bilançosu 2/9K dönemine ait olup Net kar marjı yüzde 2.22 olan şirketin, Aktif karlılığı yüzde 6.24 düzeyindedir. Piyasa Toplam Varlık 4,22,37,64 Aktif Devir Hızı. PD/DD Ort. (S.2 yıl) 2.6 Değeri ise 49 milyon TL seviyesindedir. Toplam Borç 3,243,94,266 Aktif Karlılığı 6.24% F/K Ana Ort. Özsermayesi (TL) 782,74,24 Borç Oranı (%) 8.6% F/NS.72 Sermayesi (TL) 63,69,8 Özvarlık Karlılığı (%) 32.26% FD/FAVÖK.84 Yıllık Satış Geliri (TL) 2,,228,92 FAVÖK Marjı 2.2% Volatilite Katsayısı.3 Yıllık Net Kar/Zarar (TL) 2,88,79 Temettü Verimi Piy. Değ. (Mln TL) 49 Yıllık FAVÖK (TL) 46,263,29 Fiili Dol. Pay (%) 2.% 7. 97. 77. 7. 37. Son yılda BIST'e Göre Performans c a k O b a t Ş u a rt a n M is N a y ıs M n a zira H AKSEN u z s l m sto T e ğ u E y lü E k im A BIST a sım K lık ra A 6 c a k O 84.3 89. 6 b a t Ş u 6.. 4. 3. 2.. 8.2 2 8.2 7 8.2 2 Aylık Bazda Fiyat Grafiği 9 9 2 2 3 3.2.2.2.2.2.2.2.2.2.2.2 3 8 6 4 9 2 7 3.2 2 4.2 4.2.2 3.2 8 6.2 3 / 8 2 9 / 8 2 3 / 9 2 Özvarlık Karlılığı % 4. % 2. %. % 2. % 4. % 6. % 8. 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 3 9 / / / / / / / / / / / / / 9 2 2 3 3 4 4 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Özvarlık Karlılığı Sektör Özvarlık Karlılığı AKSA ENERJİ (AKSEN) Aksa Enerji 997 yılında Kazancı Holding tarafından kurulmuştur. Şirket in ana faaliyet konusu elektrik enerji tesisi kurulması, işletmeye alınması, elektrik üretimi ve üretilen elektrik enerjisinin satışından oluşmaktadır. Elektrik üretimini hem kendi portföyünde hem de bağlı ortaklıklarının portföyünde bulunan enerji santralleri aracılığıyla yapmaktadır. Aksa Enerji nin elektrik üretimi ve satışı alanında faaliyet gösteren toplam 4 bağlı ortaklığı bulunmaktadır. Şirket ülkenin çeşitli bölgelerinde, Doğalgaz Çevrim Santrali (DGS), Fuel Oil Santrali, Linyit Santrali, Rüzgar Elektrik Santrali (RES) ve Hidro Elektrik Santrali (HES) yoluyla elektrik üretimi gerçekleştirmektedir. 26 yılı Ocak ayı itibariyle portföyünde operasyonel olarak faaliyet gösteren 4 DGS, 4 Fuel Oil, 7 RES, 2 HES ve Linyit santrali olmak üzere toplam 2.2 MW kapasiteli 7 santral yer almaktadır. Aksa Enerji 2 Ağustos ayında Gana hükümeti ile yaptığı antlaşma gereği Gana da 37 MW enerji santrali kuracaktır. Şirket, Gana da kurulacak enerji santrali için Samsun da bulunan enerji santrali bu ülkeye taşıyacaktır. Bolu Göynük Santralinde 3 MW lık ikinci fazında faaliyete geçmesiyle 2.2 MW Kurulu güce ulaşan Aksa Enerji nin, 37 MW kapasiteli Gana yatırımı, 4 MW Kapıdağ RES ve 8 MW Kozbükü HES yatırımlarının faaliyete geçmesiyle 26 yılında 2.666 MW kapasiteye ulaşacağını ön görüyoruz. Kapıdağ RES projesinin 26 yılının ilk yarısında, Kozbükü projesinin yılın ikinci yarısında ve Gana projesinin üçüncü çeyrek sonu itibariyle peyder pey faaliyete geçmesi bekleniyor. OPERASYONEL SANTRALLER KAPASİTE (MW) Antalya DGS. Şanlı Urfa DGS 47 Manisa DGS Doğalgaz Enerji Santralleri Toplamı.42 Kuzey Kıbrıs Fuel Oil 3 Mardin Fuel Oil 33 Mardin Fuel Oil2 32 İdil (Şırnak) Fuel Oil 24 Fuel Oil Enerji Santralleri Toplamı 242 Balıkesir Şamlı RES 4 Hatay Sebenoba RES 6 Kıyıköy RES 27 Kapıdağ RES 24 Belen Atik RES 8 Çorum İncesu HES Akköy HES 3 Manisa Karakurt RES Ayvacık RES Yenilenebilir Enerji Kaynakları Toplamı 287 Bolu Göynük 27 Linyit Enerji Santrali Toplamı 27 OPERASYONEL SANTRALLER TOPLAMI 2.2 Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 2
Aksa Enerji toplam kurulu güç olarak Türkiye de serbest elektrik üreticileri içinde üçüncü, halka açık elektrik şirketleri içinde ise birinci sıradadır. 2 yılsonu verilerine göre şirketin Türkiye de toplam kurulu güç içindeki payı %2.8, yıllık üretimindeki payı ise %. seviyelerindedir. Şirketin yıllık üretimdeki payı 2 yılından itibaren artmaktadır. Ortaklık Yapısı; Şirket, 2 yılı dokuz aylık döneminde.6 milyar TL satış geliri (düzeltilmiş verilere göre) kaydetmiş olup, satış gelirlerini bir önceki yılın aynı dönemine göre %6 artırmıştır. 2/9 döneminde satışlarda görülen artışa, kontratlı satışlardaki artışın katkı sağladığı görülmüştür. Satılan malın maliyetinin net satışlara oranı %86.6 dan %83.2 ye gerilemiş olup, buna paralel olarak brüt kâr marjı %3.3 den %6.8 e, brüt kâr ise 2 milyon TL den 27 milyon TL ye yükselmiştir. Şirket in ortaklık yapısı; %6.98 i Kazancı Holding, %6.62 si Goldman Sachs ve %2.39 u Halka Açık, %. ise diğer şeklindedir. Aksa Enerji 3 Mayıs 2 tarihinden bu yana Borsa İstanbul da işlem görmektedir. ELEKTRİK TERİMLERİ İLE İLGİLİ BİLGİLER: Raporda yer alan güç birimleri; GWh (Gigawatt saat):.. kwh TWh (Terawatt saat):... kwh değerindedir. Brüt kârdaki artış şirketin Faiz, amortisman ve vergi öncesi kârına (FAVÖK) da yansımış, FAVÖK 276 milyon TL den 349 milyon TL ye, FAVÖK marjı %8 den %2.7 ye çıkmıştır.2 dokuz aylık döneminde Aksa Enerji nin faaliyet kârlılığı olumlu bir performans gösterirken, net kâr yüksek döviz yükümlülüğü nedeniyle döviz kurlarındaki yükselişten olumsuz etkilenmiştir. Şirket dönem içinde 7 milyon TL net finansal gider yazmış olup, net finansal giderler faaliyet kârlılığını silmiş ve şirket dönemi 236 milyon TL net zarar ile kapatmıştır. (24/9: +7.4 milyon TL). 2/9 bilançosunda yer alan 46.6 milyon TL lik ertelenmiş vergi geliri net zararın daha fazla artmasını engellemiştir. Şirket in 3.9.2 tarihi itibariyle şirketin 9 milyon TL ertelenmiş vergi varlığı bulunmakta olup, ertelenmiş vergi varlığı gelecek dönemlerde net kâr için pozitif bir destek olacaktır. FİNANSAL GÖRÜNÜM Yapmış olduğu yatırımlar ile mevcut kurulu gücünü 2.2 MW a yükselten Aksa Enerji, bu artışı yıllar itibariyle satış gelirlerine de yansıtmıştır. Aksa Enerji nin finansal görünümünü incelediğimizde, satış gelirleri ve faaliyet kârlılığının geçmiş yıllara göre artış trendinde olduğu görülürken, yüksek döviz yükümlülüğü nedeniyle net kârın düştüğü görülmektedir. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 3
Yapmış olduğu yatırımlar ile kurulu gücünü artıran şirket, 2 yılı ikinci yarısında Bolu Göynük projesini de faaliyete geçirmiştir. Kapasitede ki artışın katkısıyla 2 dokuz aylık döneminde satış geliri ve faaliyet kârlılığında görülen iyileşmenin, yılın son çeyreğinde de devam etmesini bekliyoruz. Ancak net kârın döviz kurlarına göre değişiklik göstereceğini düşünüyoruz. Toplam elektrik satış hacmi bir önceki yılın aynı dönemine göre %3 arttı. Son yılların en düşük fiyatlarının görüldüğü elektrik piyasasında Aksa Enerji yapmış olduğu toptan ticaret ve ikili antlaşmalarının etkisiyle toplam satış hacmini 24/9 dönemine göre %3 artırarak 9.92 GWh a ulaşmıştır. Dönem içinde kapasite kullanım oranı ise %%6 den %77 ye yükselmiştir. Ancak şirketin ortalama elektrik satış fiyatı özellikle üçüncü çeyrekte görülen düşüşün etkisiyle 2/9 döneminde %9 azalarak 79. TL/mws olmuştur. (24/9: 98 TL/mws). DİKKAT ÇEKEN NOKTALAR Satış yapısında kontratlı satışların payı artıyor Bolu Göynük Termik santrali faaliyete geçti Yapmış olduğu yatırımlar ile toplam kurulu gücünü yıllar itibariyle arttıran Aksa Enerji, Bolu Göynük te yapmakta olduğu toplam 27 MW lık yerli linyit kömüre dayalı termik santralin 3 MW lık birinci fazını 2 Eylül ayında, ikinci fazını ise 26 Ocak ayında faaliyete geçirmiştir. 22 yılında temeli atılan proje 3 bin m2 alanda yapılmış olup, toplam yatırım tutarı yaklaşık 39 milyon dolardır. Şirket in bağlı ortaklıklarından Aksa Göynük Enerji A.Ş. tarafından işletmesi yapılan santralinin başlıca özellikleri şöyledir: 27 MW toplam kurulu güç, Yıllık 2 TWh (2... kwh) elektrik üretim kapasitesi. Termik santralin, ikinci fazının da tamamlanmasıyla gelecek dönemlerde şirketin satış geliri ve kârlılığına güçlü katkı sağlayacağın düşünüyoruz. 2 yılında Kıyıköy RES ve Hatay Sebenoba santrallerinde kapasite artışı yapıldı Bolu Göynük te açılan termik santralin yanı sıra şirket 2 yılı içerisinde Kıyıköy RES ve Hatay Sebonaba RES santrallerinde toplam 2 MW kapasite artışı yapmıştır. Kıyıköy RES santralinde 3 MW lık kapasite artışı yapılmış ve mevcut kurulu güç 27 MW a yükselmiştir. Hatay Sebonaba RES te ise 7 MW kapasite artışı yapılarak kurulu güç 6 MW a ulaşmıştır. Aralık ayı itibariyle toplam kurulu güç; Toplam kurulu gücünü her yıl artıran şirket, satış yapısında ise daha kârlı alanların ağırlığını artırıyor. Dengeleme piyasasına yapılan satışlara göre daha avantajlı olan kontratlı satışların (KKTC, Toptan ve Perakende Satış) payı 2 yılında %4 iken, bu oran 2/9 döneminde %68 e kadar yükselmiştir. 2 yılı dokuz aylık ortalama fiyatlarına göre, kontratlı satışların fiyatı 2 TL, dengeleme piyasasına yapılan satışların fiyatı ise 74 TL olarak gerçekleşmiştir. Daha avantajlı olan kontratlı satışların payındaki artış, şirketin satış gelirleri ve faaliyet kârlılığına da yansımıştır. 2 yılında şirket Kıyıköy RES ve Hatay Sebonaba RES santrallerinde kapasite artırımı yapmış ve yıl içerisinde Bolu Göynük projesinin birinci fazını da faaliyete geçirmiştir. Siirt ve Van santrallerini de daha verimli projelerde kullanmak amacıyla kapatan Aksa Enerji nin, 26 yılının Ocak ayında Göynük projesinin ikinci fazını da faaliyete geçirmesiyle toplam kurulu gücü 2.2 MW a yükselmiştir. Aksa Enerji nin bağlı olduğu Kazancı grubunun özelleştirme ile Çoruh ve Fırat elektrik dağıtım şirketlerini alması, Aksa Enerji nin kontratlı satışlarını arttırmada katkı sağlamış ve serbest tüketici limitinin 26 yılında 4 MW tan 3.6MW ta düşürülmesi ile önümüzdeki dönemde de bu bölgelerde şirketin potansiyel müşteri sayısını arttırmıştır. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 4
Ayrıca yeni yatırımlar ile toplam kurulu gücün kaynak dağılımı; %64 DGS, %2 RES, %2 Linyit, %2 RES, % Fuel Oil ve % HES şeklinde olmuştur. Sözleşmenin süresi tarafların mutabakatı ile yılı bitmeden uzatılabilecektir. Santralin 26 yılının üçüncü çeyreğinin sonu itibariyle peyder pey faaliyete geçmiş olması ve yıllık FAVÖK e 2 milyon dolar katkı sunması beklenmektedir. Ayrıca Gana nın bulunduğu bölgede farklı ülkelerde yatırım arayışlarını devam ettiren şirket, bu yatırımla Afrika ülkelerine giriş yaparak kârlılığını arttırmayı hedeflemektedir. Satışların dolar kuru üzerinden yapılacak olmasının etkisiyle finansal görünümünde kur farkı giderlerini azaltmayı planlanmaktadır. Bu yatırımlarda öncelikli olarak yurtiçinde verimliliği düşük kalan santrallerin kullanılması nedeniyle yatırım harcamaları yeni santral kurulumuna göre daha uygun olmakta ve kâr marjını da artırmaktadır. İlk tahvil ihracı yapıldı. Şirket, 3 Temmuz 2 tarihli yönetim kurulu kararı gereği bir veya birden fazla ihraç yoluyla satılmak üzere milyon TL tutarında tahvil ihracı için SPK ya başvuruda bulunmuş ve 8 Ağustos 2 tarihinde SPK tarafından başvuru onaylanmıştır. Son durum itibariyle şirket Kasım ayında 3 milyon TL lik ilk tahvil ihracını gerçekleştirmiştir. Turkrating Aksa Enerji yi TR A+ kredi notuyla derecelendirdi. Kredi derecelendirme kuruluşu Turkrating, Aksa Enerji için yerli para cinsinden uzun vadeli kredi notunu TR A+, kısa vadeli kredi notunu ise TR A2 olarak belirlemiştir. Yapılan açıklamada, tekrarlanan seçim sürecinin oluşturduğu belirsizlik ve riskler nedeniyle kredi görünümüne durağan kararı verilmiştir. Verilen kredi notu Turkrating tarafından ortalamanın üzerinde kredi kalitesini ifade etmektedir. YATIRIMLAR Şirket in yeni hikâyesi Gana yatırımı Aksa Enerji Ağustos 2 tarihinde Gana Cumhuriyeti Hükümeti ile 37 MW Kurulu gücünde HFO yakıtlı enerji santrali kurulumu, elektrik üretimi ve üretilen elektriğin garantili satışı konusunda yıl süreli bir enerji satışı antlaşması imzalamıştır. Antlaşma Gana Cumhuriyeti parlamentosu tarafından onaylanmış olup, üretim lisansı ve tarife onayı alınmıştır. Şirket, sadece Gana Hükümet i tarafından teminatın verilmesini beklemektedir. Yapılacak olan santral için yurtiçinde bulunan Samsun santrallerini bu ülkeye taşınması planlanırken, yatırım için yaklaşık 4 milyon dolar maliyet öngörülmektedir. (Samsun santrali hariç). Antlaşmaya göre santralde üretilecek elektriğin tamamı Gana ya alım garantili olarak ve antlaşmada belirlenen toplam ve USD bazlı fiyat üzerinden uzun vadeli enerji satış anlaşması (PPA) ile satılacaktır. Kapasite artırım yatırımları devam ediyor 2 Eylül ayında Bolu Göynük projesini faaliyete geçiren şirket, 26 yılı Ocak ayında ikinci fazı faaliyete geçirerek bu santralde 3 MW lık kapasite artışı yapmıştır. Hâlihazırda faaliyet gösteren Kapıdağ RES için 4 MW, Şamlı RES için 3 MW, Manisa Karakurt RES için 2 ve Ayvacık RES için 4 MW kapasite artırım yatırımı planlamaktadır. Yatırım sonrası toplam kurulu güc; Kapıdağ RES 28 MW (26 yılında), Şamlı RES 27 MW (27), Manisa Karakurt RES 23 MW (27) ve Ayvacık RES 9 MW (27) olacaktır. 26 yılında yenilenebilir enerjinin payı artacak.. DGS ve fuel oil santrallere göre üretim maliyeti daha düşük olan yerli linyit ve yenilenebilir enerji kaynaklarına yönelik yatırımlarını artıran Aksa Enerji, mevcut kapasite artırım planlarının yanı sıra Kozbükü HES projesine de devam etmektedir. 8 MW kapasitede olması planlanan projenin 26 yılının Haziran ayında faaliyete geçmesi hedeflenmektedir. Mevcut kapasite artışı ve yeni yatırımların etkisiyle hâlihazırda toplam kurulu güç içinde yenilenebilir enerjinin payının 26 yılında 372 MW a yükselmesi beklenmektedir. 2/9 dönemi ortalamalarına göre 4 TL/MW üretim maliyeti olan yenilebilir enerji santralleri ve 8 TL/MW üretim maliyeti olması planlanan Göynük linyit santrali, ortalama üretim maliyeti 84 TL/MW olan Doğalgaz çevrim santraline göre daha avantajlıdır. Ayrıca devletin yenilebilir enerji ile üretilen elektriği dolar bazında satın alması şirketin satış geliri ve faaliyet kârlılığına olumlu katkı sağlamaktadır. BORÇLULUK YAPISI Yeni santral yatırımlarını ağırlıklı olarak yabancı kaynaklar ile yapan Aksa Enerji nin borçluluk oranı 2/9 döneminde %8 seviyelerine kadar yükselmiştir. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma
Ancak belirtmek gerekir ki, borçluluk oranı son yıllarda artmış olmasına rağmen benzer şirketlerin ortalamasının altındadır. 3.9.2 tarihi itibariyle net 2. milyar TL finansal borcu bulunan şirketin net finansal borç/favök oranı ise 6.x seviyelerindedir. RİSKLER Yüksek döviz yükümlülüğü net kârı baskılıyor.. SEKTÖR GÖRÜNÜMÜ Üretim kapasitesinde artış devam ediyor. Türkiye de elektrik sektörünü incelediğimizde, ekonomik performansa duyarlı olan sektörün son yılarda hızlı bir büyüme gösterdiği görülmektedir. Ülkede artan enerji talebine bağlı olarak, kurulu güç yatırımları hız kazanmış ve geçmiş yıllarda yapılan projeksiyonların üstüne çıkmıştır. Türkiye Elektrik İletim A.Ş (TEİAŞ) verilerine göre Türkiye de 2 yılında 2.9 MW olan toplan kurulu güç 2 yılında 73.47 MW a yükselmiştir. Ayrıca, elektrik sektöründeki oyuncu yapısını incelediğimizde, sektörde özellikle özelleştirmelerle birlikte devletin payının azalması, özel sektörün payının artması dikkat çekmektedir. Yüksek döviz yükümlülüğü bulunması nedeniyle döviz kurlarındaki artışlar Aksa Enerji nin net kârı üzerinde baskı oluşturmaktadır. 3.9.2 tarihi itibariyle 2.2 milyon TL döviz varlığı, 2.6 milyar TL döviz yükümlülüğü bulunan şirketin döviz açık pozisyonu.9 milyar TL dir. Net döviz açık pozisyonun yaklaşık %7 i dolar kurundan oluşması nedeniyle, özellikle dolar kurundaki yükselişler şirketin net kârına negatif yansımaktadır. Son bir yıl içerisinde % ye yakın artış gösteren dolar/tl kurunda, artışın önümüzdeki dönemde devam etmesi hâlinde şirketin net kârı olumsuz etkilenebilir. Maliyet yapısı doğalgaz fiyatlarına hassas Toplam kurulu gücünün %64 DGS santrallerinden oluşan Aksa Enerji doğalgaz fiyatlarındaki değişimlerden etkilenmektedir. Son dönemde üretim maliyeti açısından daha avantajlı olan yerli linyit ve yenilenebilir enerji kaynaklarına yatırım yapılması doğalgazın maliyetler üzerindeki baskısını azaltmasına rağmen, doğalgaz fiyatları etkili olmaya devam etmektedir. En son 24 Ekim ayında doğalgaza zam yapılırken, 26 yılında döviz fiyatlarındaki artışa rağmen, petrol ve doğalgaz fiyatlarının uluslararası piyasadaki düşüşü nedeniyle herhangi bir zam gündemde bulunmamaktadır. Buna rağmen önümüzdeki dönemlerde doğalgaz fiyatlarına gelebilecek olası zamların şirketin kârlılıkları üzerinde baskı oluşturabileceği göz önünde bulundurulmalıdır. Kaynak: Gedik Yatırım, TEİAŞ, enerji.gov.tr Elektrik üretiminde kullanılan kaynak yapısında, termik santrallerin (kömür ve doğalgaz) ağırlıklı olduğu görülürken, özellikle verilen teşviklerin etkisiyle son yıllarda yenilenebilir enerji kaynaklarındaki (RES, HES ve Jeotermal) artış göze çarpmaktadır. 2 Aralık ayı itibariyle Türkiye de ki kurulu gücün içinde yenilenebilir enerji kaynaklarının payı %42.7 e ulaşmıştır. Özellikle cari açık için önemli bir risk oluşturan enerji talebi, son yılarda Türkiye de hidroelektrik, rüzgar ve jeotermal gibi yenilenebilir enerji kaynaklarının ön plana çıkmasına neden olmuştur. Not: 2 Aralık ayı itibariyle tabloda gösterilmeyen %.8 lik kısım diğer enerji kaynaklarından oluşmaktadır. (Güneş enerjisi vb.) Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 6
Ülkemizin coğrafi ve jeolojik yapısı nedeniyle sahip olduğu yer altı zenginlikleri yenilenebilir enerji kaynaklarından yararlanmak için önemli bir fırsat oluştururken, devlet bu kaynakları kullanmak için gerekli bürokratik engelleri azaltılmış ve yasal altyapı oluşturmuştur. Enerji Bakanlığı nın hazırlamış olduğu 229 stratejik planına göre, 29 yılına kadar hidroelektrik santrallerinin 32. MW, rüzgar santrallerinin.mw, güneş santrallerinin 3. MW ve jeotermal santrallerinin 7 MW kurulu güce ulaşması planlanmaktadır. Elektrik tüketiminde artış bekleniyor Yıl içerisinde yaşanan kuraklık nedeniyle üretimde Hidroelektrik Santrallerinin payı %24.8 ten %.7 e gerilerken, termik santralin payı %7. den %74.2 ye yükselmiştir. Bu durumun HES lerin kapasite kullanım oranını düşürmesi ve 24 Ekim ayında doğalgaza gelen zamlar enerji sektöründeki şirketlerin maliyetlerini olumsuz etkilemiştir. 2 ilk yarıyıl verilerini incelediğimizde ise yağışlardaki normalleşme ile birlikte HES lerin payı tekrar artışa geçtiği görülmektedir. 2 yılında elektrik fiyatları geriledi Kaynak: Gedik Yatırım, TEİAŞ Ekonomik büyüme, sanayi üretimi ve nüfus artışına bağlı olarak büyüme gösteren elektrik üretimi ve tüketimi, yıllar itibariyle artmaya devam ediyor. Türkiye de 24 yılında toplam elektrik üretimi 2 milyar kwh e yükselirken, elektrik tüketimi ise 2 milyar kwh olarak gerçekleşmiştir. TEİAŞ tarafından hazırlanan baz senaryoya göre, 24223 arasında ortalama elektrik talebinin %.3 büyümesi beklenirken, toplam elektrik talebinin 28 yılında 39.98 milyar kwh e, 223 yılında ise 4.68 milyar kwh e yükseleceği öngörülmektedir. Türkiye de elektrik tüketimi ve kapasitesindeki artış etkisiyle üretim tarafında da büyüme devam etmektedir. 24 yılında elektrik üretimi bir önceki yıla göre %4.2 oranında artarak 2 milyar kwh a ulaşmıştır. Kuraklık ve kömür santralindeki arıza nedeniyle 24 yılında sert bir yükseliş gösteren elektrik fiyatları, 2/9 döneminde üretim maliyeti daha düşük olan HES ve kömür santrallerinin üretimde ağırlık kazanmasıyla birlikte düşüşe geçmiştir. 2 yılında PMUM ortalama elektrik fiyatları bir önceki yıla göre %.8 oranında gerileyerek 38 TL/kWH olarak gerçekleşmiştir. Yıl içerisinde elektrik üretim kapasitesindeki artışın devam ediyor olması, elektrik fiyatları üzerinde baskı oluşturabilir. Özetle Enerji Sektörü; Ekonomik büyüme ile yüksek korelasyona sahip olan enerji sektörü son on yılda ekonomik büyümeye yakın olarak ortalama %.7 büyümüştür. Enerji ithalatçısı konumunda olan Türkiye bu dönemde ağırlıklı olarak özel sektör yatırımları ile toplam kurulu gücünü 73.47 MW a kadar yükseltmiştir. TEİAŞ raporlarına göre, mevcut konjonktürde elektrik arz fazlasının olduğu Türkiye de, bu durumun iyimser senaryoya göre 27 yılından, kötümser senaryoya göre 29 yılından itibaren terse dönmesi beklenmektedir. Baz senaryoya göre her yıl ortalama %.3 büyümesi beklenen ve 24 yıl sonunda 2 milyar kwh olan elektrik tüketiminin, 223 yılında 462 milyar kwh ta yükselmesi beklenmektedir. TEİAŞ beklentilerini ve sektörde yavaşta olsa devam eden liberalleşme sürecini göz önünde bulundurduğumuzda uzun vadede elektrik sektörünün şirketler için potansiyel oluşturduğunu görüyoruz. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 7
Serbest tüketici limitinin son yıllarda düşürülmesi, yenilenebilir enerji kaynaklarına verilen devlet destekleri ve uzun vadede artması beklenen elektrik tüketimi bu alanda fırsatlar oluşturmaktadır. Ancak belirtmek gerekir ki, hâli hazırda özel sektör tarafından yapılan yatırımlar arz fazlasının devam etmesine neden olurken, TEİAŞ tahminlerini baz aldığımızda mevcut potansiyelin uzun vadeli olduğunu düşünüyoruz. Endekse Paralel Getiri listemizde olan AKSEN için kararımızı Endeks Üzerinde Getiri ye revize ediyoruz. Ayrıca belirtmek gerekir ki, elektrik sektörünün gelecekteki potansiyelini düşündüğümüzde, döviz kurlarındaki artış ivmesinin yavaşlaması durumunda AKSEN deki uzun vadeli potansiyelin yüksek olduğunu söyleyebiliriz. SONUÇ Termik ve yenilenebilir enerji santrallerine yaptığı yatırımlar ile kurulu gücünü artıran Aksa Enerji, elektrik sektörünün önemli oyuncularından biri olmaya devam ediyor. Şirket, 2 yılı içerisinde tamamladığı Bolu Göynük teki yerli linyit kömür santralinin 3 MW lık ilk fazını Eylül ayında, ikinci 3 MW lık fazı ise 26 Ocak ayında faaliyete geçirmiştir. 26 yılında tam kapasite çalışması planlanan santralin, DGS ve fuel oil santrallere göre daha az üretim maliyetinin olması finansal görünüme pozitif katkı yapacaktır. Şirket in Ağustos ayında açıkladığı ve önümüzdeki dönemde önemli bir hikâye olan Gana yatırımının 26 yılının üçüncü çeyreğinde peyder pey faaliyete geçmesiyle döviz gelirlerinin ve kârlılığın artacak olması olumlu bir izlenim oluşturmaktadır. Toplam kurulu gücünde yenilenebilir enerji kaynaklarının oranını artırmayı planlayan şirket mevcut santrallerinde kapasite artırım yatırımının yanı sıra, yeni RES ve HES yatırımları da yapmaktadır. Ayrıca şirket, yurtdışında kârlılığını ve kâr marjını artıracak farklı yatırım arayışlarını da devam ettirmektedir. Aksa Enerji nin piyasa değerini yıllıklandırılmış faaliyet kârlılığı ve net kâr ile karşılaştırdığımızda (yukarıdaki grafik), piyasa değerinin net kârdaki değişimlerden etkilendiği görülmektedir. Özellikle 23 yılının ilk çeyreğinden itibaren faaliyet kârlılığında artış olmasına rağmen, net kârdaki düşüş nedeniyle piyasa değeri gerilemektedir. Yüksek döviz yükümlülüğü nedeniyle, döviz kurlarında görülen artışlar şirketin net finansal gider yazmasına neden olmaktadır. Aksa Enerji nin yapmış olduğu yatırımları göz önüne aldığımızda faaliyet kârlılığının artmaya devam edeceğini, ancak net kârın döviz kurlarındaki değişimlere göre hareket edeceğini düşünüyoruz. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 8
2.22.23 2.23 3.23 4.23.23 6.23 7.23 8.23 9.23.23.23 2.23.24 2.24 3.24 4.24.24 6.24 7.24 8.24 9.24.24.24 2.24.2 2.2 3.2 4.2.2 6.2 7.2 8.2 9.2 Eksen Başlığı.%.%.%.%.%.%.%.%.2%.3%.6%.% 26 422 878 9,37,84,786,97 Eylül Kasım Ocak Mart Mayıs Temmuz Eylül Kasım Ocak 2 Mart 2 Mayıs 2 Temmuz 2 Eylül 2 Kasım 2 Ocak 3 Mart 3 Mayıs 3 Temmuz 3 Eylül 3 Kasım 3 Ocak 4 Mart 4 Mayıs 4 Temmuz 4 Eylül 4 Kasım 4 Ocak Mart Mayıs Temmuz Eylül 28/9 29/9 2/9 2/9 22/9 23/9 24/9 2/9 Milyonlar 688 768 Milyonlar,47,329,,68 Satışlar FAVÖK Esas Faaliyet Karı ve Net Kar 4 3 Yıllıklandırılmış Net Satış Gelirleri, FAVÖK ve Net Dönem K/Z 2, 2,,8,6,4,2 2,, 8, 6 2 4 2 3 Satış Gelirleri (Sağ) Yıllıklandırılmış FAVÖK (Sol) Net Kar/Zar (Sol) K/Z Sınırı SATIŞ GELİRLERİ (Milyon TL) 2. 2....... 2..%.% 87.%.%.%.% Net Satış Gelirleri ve Net K/Z (milyon TL) (Yıllık Veriler: 2224) Satış Gelirleri (Sağ Eksen) Net Kar/Z (Sol Eksen) K/Z Sınırı 88.7% 88.8% Satışların Maliyeti, Faaliyet Giderleri, Net Finansman G/G 87.6% 87.7% 88.3% 88.7% 87.3% 87.4% 86.% 84.7% 2, 2,,, 9.% 88.% 86.% 84.% 2 yılı dokuz aylık döneminde şirketin düzeltilmiş satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre %6 artış göstererek.6 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Satılan malın maliyetinin net satışlara oranı %86.6 dan %83.2 ye gerilemiş olup, buna paralel olarak brüt kâr marjı %3.3 den %6.8 e, brüt kâr ise 2 milyon TL den 27 milyon TL ye yükselmiştir. Faiz, amortisman ve vergi öncesi karı (FAVÖK) 276 milyon TL den 349 milyon TL ye artan AKSEN in FAVÖK marjı ise %8 den %2.7 ye yükselmiştir. Şirket dönem içinde 7 milyon TL net finansal gider yazmış olup, net finansal giderler faaliyet kârlılığını silmiş ve şirket dönemi 236 milyon TL net zarar ile kapatmıştır. (24/9: +7.4 milyon TL). Şirket in yıllıklandırılmış net kâr marjı %2.22, öz varlık kârlılığı %32.8 ve borçluluk oranı %8 seviyelerindedir. 3.9.2 tarihi itibariyle 2.2 milyon TL döviz varlığı, 2.6 milyar TL döviz yükümlülüğü bulunan şirketin döviz açık pozisyonu.9 milyar TL dir. Döviz açık pozisyonu bulunması nedeniyle, döviz kurlarındaki yükselişler net kârı olumsuz etkilemektedir. 2.% 8.9% 2.% 3.% 3.% 82.% 8.% 78.% En alttaki grafikte satışların maliyetinin net satışlara oranı (kırmızı bar) sağ eksende gösterilirken, sol eksende faaliyet giderlerinin net satışlara oranı, net finansman gelir veya giderinin net satışlara oranı ve diğer faaliyetlerden gelir ve giderlerin net satışlara oranı gösterilmiştir. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 9
422 28 878 29 83 9 2 6,37 2 24,84 22 23,786 23 32,97 24 4 2,32 2/2(T) 98 2,694 26/2(T) 3,233 27/2(T) 7 Gedik Yatırım Gelecek Dönemlere İlişkin Satış ve Kâr Tahminlerimiz Tahmin Tablosu Dönemsel Tahminler Yıllık Bazda Tahminler AKSEN 22/2 23/2 24/2 2/2(T) 26/2(T) 27/2(T) Satış Gelirleri,84,786,97 2,32 2,694 3,233 Esas Faal.Kârı 23 96 28 299 372 33 Net Kar 23 32 4 98 7 FAVÖK 38 38 329 434 697 ÖZVARLIK,6 98,24 826 876,47 PD/DD.97.78.68.8.7.42 F/K 9.6 43.4 Zarar 29.4 8.72 F/NS.2.98.88.64..46 FD/FAVÖK.36.9.76 9.97 8.46 6.2 PD/FAVÖK 6.82.64. 3.43 2.69 2. Net Kar Marjı(%) 2. 8.6 2. 7.4.9.3 Favök Marjı (%) 6.8 7.2 6.73 8.76 8.97 2.6 3,. 3,. 2,. 2,.,.,... Yıllar İtibariyle Net Satış ve Kâr (Mln TL) (Yeşil barlar tahmindir) Net Kâr Net satışlar 24/2 döneminde.9 milyar TL ciro kaydeden AKSEN için 2/2 döneminde ilk yarıyıldaki performansın devam edeceğine ve son çeyrekte Bolu Göynük projesinin birinci fazının katkısı ile satış gelirlerini %8 artırarak 2.3 milyar TL ye çıkaracağını düşünüyoruz. 2/ 2 döneminde Faiz, amortisman ve vergi öncesi kârın (FAVÖK) 434 milyon TL ye yükselmesini beklerken, finansal giderler nedeniyle 98 milyon TL net zarar bekliyoruz. 26 yılında Bolu Göynük termik santralinin tam kapasite ile faaliyete geçecek olması ve Gana yatırımının 26 yılının üçüncü çeyreğinden itibaren peyder pey finansallara yansıyacak olması nedeniyle, şirketin 26 yılsonunda 2.7 milyar TL satış geliri, milyon TL FAVÖK ve milyon TL net kâr kaydedeceğini öngörüyoruz. Döviz kurlarındaki volatilite nedeniyle yukarıda verilen net kâr tahmininde sapmalar görülebilir. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma
Son Finansal Tablolardaki Mali Durumu ve Önceki Üç yıl Son mali durumu inişte mi çıkışta mı? 6. Dönemler Net kar marjı (%) Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı (%) Borç Oranı (%) Özvarlık Karlılığı Son 3 yıl ort. %..9 %.2 %66.86 %.78 Std. Sapma %.26. %3. %6.3 %.46 SonBilanço %2.22. %6.24 %8.6 %32.8 Son üç yıllık ortalamalara göre aldığı puan 6. Dupont oranlarının son üç yıllık ortalamaları ve bu ortalamaların standart sapmaları (dalga boyları da) göz önünde bulundurularak puan verilmiştir. Aksa Enerji üzerinden 6. puan almıştır. Sonuç olarak, geçmiş üç yıldaki performansı ile şu anki mali durumu arasında büyük farklılıklar yoktur. Bunun nedenlerine yönelik ayrıntılı açıklamalara raporun ilgili bölümlerinde yer verilmiştir. Piyasa Çarpanlarına Göre Değerleme Piyasa Çarpanları Ortalamalar PD/DD (EY) 2.88 PD/DD (ORT).92 PD/DD (ED).33 F/K (EY). F/K (ORT). F/K (ED). F/NS (EY).74 F/NS (ORT).4 F/NS (ED).69 FD/FAVÖK (EY).4 FD/FAVÖK (ORT).4 FD/FAVÖK (ED) 8.86 PD/FAVÖK (EY).78 PD/FAVÖK (ORT).38 PD/FAVÖK (ED) 3. Son değer 26/2( T) 27/2( T).9.7.42.93 29.4 8.72.72..46.3 8.46 6.2 3. 2.69 2. Değerler, son üç yıldaki en yüksek, en düşük ve ortalama verileri göstermektedir. Burada; EY: En yüksek; ED:En düşük; ORT:Ortalama Piyasa çarpanları yukarıdaki tabloda verilmiştir. Birinci kolonda piyasa çarpanları yer almaktadır. Tabloda Piyasa Değer/Defter Değeri (PD/DD), fiyat/kazanç oranı (F/K), Fiyat/Net Satış (F/NS), Firma değeri/faiz ve vergiden Önceki Kâr (FD/FAVÖK) ve son olarak Piyasa Değeri/FAVÖK (PD/FAVÖK) oranlarının son üç yıldaki, en yüksek, en düşük ve ortalama değerleri verilmiştir. Son Değer kolonundaki rakamlar, bu raporun hazırlandığı günkü fiyata göre, piyasa çarpanlarının hangi değerleri aldığını göstermektedir. Tahmin ettiğimiz, özvarlık, net kar, net satış ve FAVÖK değerlerine göre hisse fiyatı şu anki seviyesinde kalırsa, piyasa çarpanlarının ne olacağı son kolonda verilmiştir. Örneğin, şu an AKSEN in son kapanış fiyatına göre F/K değeri son değer kolonunda verilmiş olup, 9.7 seviyesindedir. Eğer 26/2(T) dönemi için tahmin ettiğimiz kar doğru çıkarsa, F/K 29.4 ye yükselmiş olacaktır. Diğer oranlar için de benzer yorum yapabilirsiniz. Birim: Mln TL 26/2(T) 27/2(T) PD/DD (EY) 2,2 3,2 PD/DD (ORT),679 2,7 PD/DD (ED),63,39 F/K (EY) F/K (ORT) F/K (ED) F/NS (EY) F/NS (ORT) 2,84 3,36 F/NS (ED),867 2,24 PD/FAVÖK (EY) PD/FAVÖK (ORT) 2,7 3,73 PD/FAVÖK (ED),794 2,447 Ağırlıklı Piyasa Değeri 2,436 3,72 Hisse Fiyatı(TL) 3.97. Bu tabloda değişik piyasa çarpanlarına göre farklı senaryolar verilmiştir. Örneğin PD/DD(ORT) satırında 26/2(T) dönemi için 799 milyon TL rakamı görülmektedir. Bunun anlamı; eğer hisse senedi geçmiş üç yılda gördüğü ortalama PD/DD oranına ulaşırsa (ki bu değer.92 dir) ve aynı zamanda 26/2(T) dönemi için tahmin ettiğimiz özvarlık değeri doğru çıkarsa, hissenin piyasa değerinin,679 mln TL olacağı tahmin edilmiştir. Şu an AKSEN in piyasa değeri,49 mln TL dir. Ama unutulmamalıdır ki, bir şirketin gelecek dönemlerde kârının, kar marjlarının artması beklenmiyorsa PD/DD oranının artması da beklenmez. Bu yüzden, tablonun alt kısmında Ağırlıklı Piyasa Değeri, bu tablodaki değerlere farklı ağırlıklar verilerek hesaplanmış ve buna tekabül eden hisse fiyatı da verilmiştir. Tablonun bazı hücreleri boştur. Bazı piyasa çarpanlarının geçmiş değerleri çok yüksek veya düşükse ve anlamsız derecede düşük veya yüksek piyasa değerleri söz konusu oluyorsa, ilgili hücreler boş bırakılmıştır. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma
29/3 29/9 2/9 2/6 2/3 24/2 24/9 24/6 24/3 23/2 23/9 23/6 23/3 22/2 22/9 22/6 22/3 2/2 2/9 2/6 2/3 2/2 2/9 2/6 2/3 29/2 2/3 2/9 2/3 2/9 22/3 22/9 23/3 23/9 24/3 24/9 2/3 2/9 Gedik Yatırım 28/3 28/9 2/3 29/3 2/9 29/9 2/3 22/3 2/9 22/9 2/3 2/9 23/3 22/3 23/9 22/9 24/3 23/3 23/9 24/9 24/3 2/3 24/9 2/3 2/9 2/9 Sektör Görünümü Grafiklerle AKSEN Net Kar Marjı Aktif Devir Hızı Aktif Karlılığı Borç Oranı Özvarlık Karlılığı ORTALAMA 2.4%.3 7.7% 8.42% 4.89% PUAN GNPWR 9.98%..% 77.8% 2.26% 3.8 AKSEL 2.62% 2.23.84% 6.% 3.3% 4.3 AKSEN 2.22%. 6.24% 8.6% 32.8%.6 AYEN 2.6%.8 2.3% 83.9%.7%. ZOREN 76.%.2 8.83% 94.8% 68.4% 2.9 AKSUE 9.77%.7.72% 2.4%.96%.6 ODAS.29%.8 4.% 8.9% 24.3% 6.2 YAYLA 28.9%.3 8.82% 46.3% 6.4% 6.8 AKENR 3.2%.33.9% 69.4% 33.33% 4.6 Kâr Marjları %. %. %. %. %. %. %. % 2. % 2. Net Kâr Marjı % 8.4 % 6.64 % 2.22 23.44% Dönemsel FAVOK Marjı (%) (Son değer sağ üst köşededir) 6.% 2.8% 3.% 2.% 2.%.%.%.%.% Net kar marjı Artı Std sapma Ortalama Eksi Std Sapma FAVOK Marjı Artı Std sapma Ortalama Eksi Std Sapma Şirketin ve Sektörün Net Kâr Marjı % 4. % 2. Özvarlık Karlılığı % 4. % 2. %. % 2. % 4. %. % 2. % 4. % 6. % 8. Net kar marjı Artı Std sapma SEKTÖR NET KAR MARJI Ortalama Eksi Std Sapma Özvarlık Karlılığı Sektör Özvarlık Karlılığı Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 2
.. 29/2 29/2 29/2 3.6 2/6 2.8 2/6 3. 2/6 3.8 2/2 3.24 2/2 22. 2/2 2/6 2/6 2/6 2. 2.89.37.93.6 4.9 2/2 2/2 2/2 2.3 22/6.9 22/6 9.6 22/6.97 22/2.2 22/2.4 22/2 2. 23/6. 23/6 4. 23/6.78 23/2.98 23/2.6 23/2.68 24/6.9 24/6. 24/6.68 24/2.88 24/2.8 24/2.77 2/6.83 2/6 9.2 2/6.4.2.26.72.2.26.4.2.26 Gedik Yatırım 96 27.2.26 2/9 2/6 2/3 24/2 24/9 24/6 24/3 23/2 23/9 23/6 23/3 22/2 22/9 22/6 22/3 2/2 2/9 2/6 2/3 2/2 2/9 2/6 2/3 28.. 9.7 29/2 284 29.6 32. 2/6 49. 2/2 2,86 2 6. 8. 2/6.. 2,296 29 2 2/2.6 2.3 22/6 2,7 6.8 22 9.6 22/2 9.3 2,286 38 23 7.6 23/6.6. 23/2,69 24.. 24/6.,8 2 2/2(T) 43.4 24/2 3.8. 2/6 3.7..2.26 Piyasa Çarpanları PD/DD Çeyrek Dönem Ortalama F/K Çeyrek Dönem Ortalama 4. 3. 3. 2. 2....,2.,. 8. 6. 4. 2. 2. 2.... Firma Değeri /FAVÖK (Çeyrek Dönem Ortalama) 8. 6. 4. 2.. 8. 6. 4. 2. Piyasa Değeri/FAVÖK (Çeyrek Dönem Ortalama) 3. 3. 2. 2.... F/NS (Çeyrek Dönem Ortalama) Özvarlıkların Değişimi ve Piyasa Değeri (Mln TL) 3. 2. 2..... Piy. Değ. Yıllık Ort. Özvarlık Sağdaki grafik özvarlık artışı ile piyasa değeri artışı arasındaki ilişkiyi veriyor. Burada özvarlıklar, bedelli artırım ve temettü dağıtımlarından arındırılmıştır. Diğer bir deyişle, eğer hiç bedelli artırım ve temettü dağıtımı olmasaydı, şu an özvarlıklar ne olurdu? Sorusuna cevap aranmıştır. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 3
29/3 29/9 2/3 2/9 2/3 2/9 22/3 22/9 23/3 23/9 24/3 24/9 2/3 2/9 Milyonl TL Gedik Yatırım 29/3 29/9 2/3 2/9 2/3 2/9 22/3 22/9 23/3 23/9 24/3 24/9 2/3 2/9 Satışlardaki Değişim Satışların önceki yılın aynı dönemine göre değişimi (mutlak) 8 6 4 2 2 Satışların Bir önceki yılın aynı dönemine göre değişimi (%).%.%.%.%.% Satışların önceki yılın aynı dönemine göre değişimi (mutlak) Satışların Bir önceki döneme göre değişimi (%) Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 4
Kullanılan Kaynaklar. Matriks veri dağıtım hizmetleri A.Ş. 2. Finnet Veri Yayıncılık ve Dağıtım Hizmetleri A.Ş. 3. Finnet FAST WEB MALİ ANALİZ Programı. http://www.borfin.com.tr 4. www.kap.gov.tr. www.borsaistanbul.com 6. Finansal Durum Tablosu, Faaliyet Raporu ve Dipnotlar, Yatırımcı Sunumu 7. TEİAŞ, EPİAŞ, EPDK 8. www.enerji.gov.tr EKLER: Ek : Öneriler ve Anlamları Öneriler dört kategoriye ayrılmıştır. Bunlar; Endeks Üzerinde Getiri, Endekse Paralel Getiri, Endeks Altında Getiri, Öneri Yok şeklindedir. Hangi öneri verilirse verilsin, Öneri Yok kararı hariç, tablolarda mutlaka VADE de belirtilmiştir. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma
Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endeks Üzeri Getiri Öneriler ve Anlamları Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Eğer hisse için bu karar verilmişse, Bu karar, orta ve uzun vadede endekse göre daha iyi bir getiri beklendiğini gösterir. Eğer hisse hakkında Endeks Üzeri Getiri kararı verilmişse, kararın altında teknik ya da temel olarak bir baz senaryomuz vardır. Bu kararlar hissenin yükseleceğini garanti etmez. Raporun hangi tarih ve saatte hazırlandığı raporun ön sayfasında yer almaktadır. Bu tarih ve saatten sonra olabilecek her türlü konjonktür değişimi, makro ekonomideki gelişmeler, dünya ekonomilerindeki gelişmeler, şirket hakkında çıkan bir haber bu kararımızı değiştirebilir. Bu gibi beklenmedik gelişmeler, şirket hakkında oluşturulan baz senaryoyu değiştirecek boyutta olursa, Endeks Üzeri Getiri kararı değiştirilebilir ve Endeks Altı Getiri kararı dahi verilebilir. Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Endekse Paralel Getiri Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Tut, Nötr Eğer ilgili hisse için Endekse Paralel Getiri kararı verilmişse, bunun çeşitli sebepleri olabilir. Bunlar; ) Şirketin son verileri, geleceğe ilişkin tahminler konusunda geçmişe göre önemli farklılıklar göstermeyeceğini veriyorsa bu karar verilmiş olabilir. Yani şirket faaliyetlerinin var olan patikada devam edeceğini düşünüyorsak endekse paralel getiri bekliyor olabiliriz. 2) Şirketin hisse fiyatı değerlemeler açısından olması gereken fiyata yakın seviyelerde olabilir. Bir hisse için Endekse Paralel Getiri kararının verilmiş olması bu hissenin aşağı yada yukarı yönlü hareket yapmayacağı anlamına gelmez. Genellikle bu karar verilen hisselerde orta ve uzun vadede endekse paralel bir getiri elde edilmesinin beklendiğini gösterir. Fakat, gelecek her yeni haber, konjonktür değişimi bu kararı değiştirebilir. Raporlarımızda Kullandığımız Öneri Diğer Aracı Kurumların Kullandığı Denk İfadeler Endeks Altı Getiri Sat, Ağırlığını Azalt, Azalt Bir hisse için Endeks Altında Getiri kararı verilmişse, orta ve uzun vadede Endeks Altı Getiri" beklendiğini gösterir Endeks Altı Getiri kararı verilmesinin sebepleri şunlar olabilir; Kriter ) Kriter 2) Hisse senedinin fiyatı, yapmış olduğumuz ileriye dönük satış ve kâr tahminlerini baz aldığımızda dahi yüksek piyasa çarpanlarına veya İndirgenmiş Nakit Akımlarına (İNA) göre daha düşük bir değere işaret ediyor olabilir. Diğer bir deyişle mali durumu, sektör içindeki durumu çok iyi olsa bile, piyasa fiyatı olması gereken fiyatın en az yüzde 2 üzerine çıkmış olabilir. Gelecekte, makro ekonomideki veya bulunduğu sektördeki durum nedeniyle şirketin faaliyetlerinin zayıflayacağı ve beklentilerden daha düşük performans göstereceği tahmin edilmişse ve henüz fiyatlanmadığı düşünülüyorsa ya da Gelen bir haber üzerine, şirketin geleceğe dönük performansında radikal olumsuz değişim olacağı düşünülüyorsa. Kriter 3) Hisse fiyatlarının aşırı dalgalanma yapmaya başlaması ve bu dalgalanmanın tarihsel verilerle karşılaştırıldığında çok yüksek olması veya olağan dışı miktar ve fiyat hareketleri karakteri sergilemesi, karakterler taşımaya başlaması söz konusu olduğunda Endeks Altı Getiri" kararı verilebilir. Kriter 4) Şirket yönetimi değişiyor veya şirket el değiştiriyor olabilir ve bu durum geleceğe dönük belirsizlikler yaratmışsa ve geleceğe ilişkin tahmin yapmak zor hale gelmişse ya da Şirketin faaliyet Raporunda, SPK nın ilgili yönetmeliği çerçevesinde yeterli açıklayıcı ve yatırımcıyı bilgilendirici yeterli bilgi verilmemişse, şirketin yatırımcı ilişkileri birimiyle iletişime geçilmesine rağmen, şirket hakkında geleceğe dönük tahminler yapılabilecek yeterli düzeyde bilgilere ulaşılamamışsa bu karar verilebilir. Endeks Altı Getiri kararı verilmiş olsa dahi ilgili hisse senedinin kısa vadeli tepki yükselişleri yapabileceği veya teknik göstergelerinin kısa vadeli alım sinyali vermiş olması mümkündür. Bazı durumlarda, aslında orta ve uzun vadede hisse senedinden getiri beklenmiyor olsa da, önemli bir haber, geçici bir kar artış haberi, ya da kısa vadede fiyatın olumlu bir seyir izlemesine neden olacak gelişmeler olduğunda da kısa vadeli Endeks Üzeri Getiri veya Endekse Paralel Getiri sağlanabilir. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 6
Gedik Yatırım Menkul Değerler Murat Tanrıöver Genel Müdür Yardımcısı Üzeyir Doğan Araştırma Müdürü Araştırma Ceren Bakçay Gıda&İçecek, Kimyasallar, Cam, Holdingler cbakcay@gedik.com 22 36 6 2 *6 Ali Erkan Tanacıoğlu FX Piyasaları, Lastik, Boya, Çimento atanacioglu@gedik.com 22 36 6 2 *3 İbrahim Bayraktar Enerji, Gyo ibayraktar@gedik.com 22 36 6 2 *4 Hakan Çal Metal Ana Sanayi hcal@gedik.com 22 36 6 2 *9 Yılmaz Altun Gıda, Teknoloji Perakendeciliği, Otomotiv, Holdingler yaltun@gedik.com 22 36 6 2 * Ünvan : Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Adres : Necatibey Cad. Alipaşa Degirmen Sok. No: 24 84 Tophane/Karaköy/ İSTANBUL (Yatırım Danışmanlığı Araştırma Birimi) Tel : (9) 22 36 6 2 Email : gyd@gedik.com YASAL UYARI Burada yer alan bilgiler Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından genel bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım Danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak Yatırım Danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alımsatım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 7
İSTANBUL Genel Müdürlük Cumhuriyet Mah. E Yanyol No: 29 34876 Yakacık/Kartal/İSTANBUL Tel: (26) 43 pbx Faks: (26) 377 36 Bakırköy Cevizlik Mah. Muhasebeci Sok. Neşe Han No: Kat:3 Bakırköy/İSTANBUL Tel:(22) 66 8 2 Faks: (22) 7 3 3 Erenköy Bağdat Cad. Kantarcı Rıza Sok. Sarıca Apt. No: 3 Kat: Daire: 4 Erenköy/ Kadıköy/İSTANBUL Tel: (26) 36 46 66 Faks: (26) 36 63 83 Etiler Aytar Cad. Metro İşhanı No:, D: 6, K: 2 Levent /Beşiktaş/İSTANBUL Tel: (22) 27 4 Faks: (22) 27 6 Kapalıçarşı Kürkçüler Sk. No: 2 Eminönü/Kapalıçarşı/İSTANBUL Tel: (22) 3 4 Faks: (22) 27 6 86 Şişli Esentepe Mah. Büyükdere Cad. Levent Loft Residence A BLOK No: 2 K: 6 D: 6 Şişli/İSTANBUL Tel: (22) 28 78 84 Faks: (22) 283 92 8 Ümraniye Atatürk Mah. Alemdağ Cad. No: 22/ Ümraniye/İSTANBUL Tel: (26) 46 33 9 Faks: (26) 46 33 92 Altıyol (Fenerbahçe Şubesi) Hacı Mehmet Sok. 24 E Dalyan Konut Sitesi D: 6 34726 Fenerbahçe/Kadıköy/İSTANBUL Tel: (26) 36 9 6 (pbx) Faks: (26) 368 66 Gedik Private Zorlu Center Şubesi Levazım mah. Koru sok. No:2 Zorlu Center Teras Evler K:2 D:27 Beşiktaş/İstanbul Tel: (22) 36 6 2 Faks: (22) 36 6 Tophane Necatibey Cad. Alipaşa Degirmen Sok. No: 24 84 Tophane/Karaköy/ İSTANBUL Tel: (22) 2 6 6 Faks: (22) 293 49 3 Maltepe Bağlarbaşı Mah. Bağdat Caddesi. Gedik İş Merkezi A Blok No: 44 Kat: 2 Daire: 22 İSTANBUL Tel: (26) 399 42 Faks: (26) 399 8 7 Şaşkınbakkal Bağdat Cad. Esen Apt. No: 3/ Şaşkınbakkal/İSTANBUL Tel: (26) 4 23 3 Faks: (26) 4 23 4 İzmit Şubesi Yenişehir mah. Demokrasi cad. no:4/c Daire:2 Kocaeli/İzmit (262) 3 36 79 ANKARA Kızılay Sümer Birinci Sok. No: 3/3 Demirtepe/ANKARA Tel: (32) 232 9 49 Faks: (32) 23 46 27 Çankaya Simon Bolivar Cad. No: 8/6 Çankaya/ANKARA Tel: (32) 438 27 Faks: (32) 438 27 47 Ulus Ulus Şehir Çarşısı 4. Kat No: 7 Ulus/ANKARA Tel: (32) 3 49 9 Faks: (32) 3 3 34 ANTALYA Tahıl Pazarı Mah.44 Sok. Hafız Ahmet Bedesteni No: /293 ANTALYA Tel: (242) 248 3 2 (pbx) Faks: (242) 244 29 BURSA Şehreküstü Mah. Aytı Plaza İş Merkezi No: 7 Fomara/BURSA Tel: (224) 22 Faks: (224) 22 99 DÜZCE Cedidiye Mah. Hafız Hasan Efendi Cad. No: 7/ Merkez/DÜZCE Tel: (38) 24 8 Faks: (38) 24 8 7 DENİZLİ Saraylar Mah. İkinci Ticari Yol Sok. No: 32 Kat: 4 DENİZLİ Tel: (28) 263 8 Faks: (28) 24 9 ELAZIĞ Yeni Mah. Gazi Cd. No: 28/3 ELAZIĞ Tel: (424) 233 28 /237 9 98 Faks: (424) 233 27 3 ESKİŞEHİR Sakarya Cad. Köprübaşı Şen Sok. Onur İşhanı No: Kat: 4 ESKİŞEHİR Tel: (222) 23 9 8 Faks: (222) 22 37 2 GEBZE Hacı Halil Mah. Hükümet Cad. No: 9 Gebze/KOCAELİ Tel: (262) 642 34 Faks: (262) 64 82 İZMİR Cumhuriyet Bulvarı No:3 Cevher Apt. Kat: 2 D: 3/4 Alsancak/İZMİR Tel: (232) 46 2 Faks: (232) 22 37 2 KONYA Beyazıt Mahallesi, Hüsnü Aşk Sok. Bezirci İş Merkezi Kat:4 D:43 Selçuklu / KONYA Tel: (332) 238 9 6 Faks: (332) 238 9 7 MALATYA Büyük Hüseyin Bey Mah. Atatürk Cad. Anadolu İş Merkezi K: 3 No: 23 D: 9 Battalgazi / MALATYA Tel: (422) 32 62 67 Faks: (422) 322 23 72 MANİSA Anafartalar Mah. Mustafa Kemal Paşa Cad. Kamil Menteş Apt. No: 34/ MANİSA Tel: (236) 239 42 98 Faks: (236) 239 43 2 MERSİN Mahmudiye Mah. Atatürk Cad. Adil Kanun İş Hanı Kat: 2 Akdeniz / Mersin Tel: (324) 238 8 8 Faks: (324) 23 22 2 / 238 8 24 UŞAK İsmetpaşa Cad. No: 63 K: 2 Mavi Plaza UŞAK Tel: (276) 227 27 44 Faks: (276) 227 27 37 Şubat 26 Cuma Gedik Yatırım Araştırma 8