Hisse Senetleri / Kâr Beklentileri 13 Ocak 2016 2016 Strateji Raporu 2015 yılında zayıf bir performans sergileyen Türk hisse senetleri %16 düşüş kaydetti (dolar bazında %33 daralma). Daha dikkate değer bir konu ise gelişmekte olan ülke hisse senetlerine göre %15 gerilerken, üst üste son 5 yıldır gelişmiş piyasaların altında performans gösterdi. Tek başına ekonomik büyümeye atfedilemeyecek olan bu durum büyük ölçüde; iki seçim dönemi, artan politik tansiyon ile jeopolitik riskler ile birlikte şirketlerin özsermaye kârlılıklarındaki zayıflık (özellikler finansal şirketler) gibi şartların birleşmesiyle oluştuğunu düşünüyoruz. Gelişmekte olan ülke varlıklarına yeniden yatırım yapmak için çok erken olabilir, ancak GOÜ lerin gelişen ülkelere nazaran düşük performansının azalacağını düşünüyoruz. Emtia fiyatlarındaki zayıflığın ve ekonomik büyümedeki düşüşün devamını beklesek de önümüzdeki döneme yansıyacak etkilerin büyük ölçüde fiyatlara yansıdığını ve aşağı yönlü risklerin sınırlanacağını söylemekte yarar var. 2016 yılında özel tüketimde güçlü seyrin devamı, %3,5 ile yüksek GSYH büyümesi ve Lira da daha az değer kaybı beklentisi ile Türkiye için daha elverişli makro koşullar oluşacağını düşünüyoruz. Jeopolitik gelişmeler yatırımcılar için her zaman önemli bir endişe kaynağı oldu. Rusya ile ilişkilerimizdeki bozulmanın olumsuz etkilerini görsek de dış ticaret açığımız için Avrupa ile olan ticaretimiz daha fazla önem teşkil ediyor. İhracatın arttığı ve emtia fiyatlarının (özellikle enerji) düşüşte olduğu bir ortamda Türkiye son 10 yılın (küresel ekonomik kriz yaşanan yıllar hariç) en düşük cari açığını kaydetme yolunda (GSYH nin sadece %4,8 i). Araştırma kapsamımızdaki şirketlerin net kârının 2016 yılında bir önceki yıla göre %23 artmasını bekliyoruz (2015 tahmini %5 artış). 2016 yılında Lira da nispeten daha az değer kaybı ile birlikte güçlü operasyonel performans beklentimiz ile bankalarda %26 net kâr büyümesi öngörürken, finansal olmayan şirketlerde %19 net kâr artışı tahmin ediyoruz. Finansinvest Araştırma İletişim için: Yatırım Danışmanlığı +90 212 336 7070 yd@finansinvest.com
Mevcut değerlemeler seviyesinde baktığımızda BIST 100 Endeksi 2016 beklentilerimize göre 8,1x F/K ile işlem görüyor, bu da MSCI gelişmekte olan ülke endekslerine göre %24 iskontoya işaret ediyor (iskontonun tarihi ortalaması %7). BIST 100 Endeksi için 2016 sonu hedefi olarak 92.000 seviyesini hesaplıyoruz (12 ay için %29 artış potansiyeli, bankalar için %27 yükseliş potansiyeli ve finansal olmayan şirketler için %35 yükseliş potansiyeli). Borsada işlem gören şirketler içinde 2016 yılında bankacılık, gayrimenkul, perakende ile havacılık sektörlerinde güçlü operasyonel ve net kâr performansı bekliyoruz. Varsayımlarımıza göre 2016, net faiz geliri artışı, komisyon büyümesi, faaliyet giderleri ile karşılık giderler artışında normalleşme ile bankaların önceki yıla göre özsermaye kârlılığını artırdığı bir yıl olacak. Bankalar için 2015 yılında %11,7 olmasını beklediğimiz özsermaye kârlılığının 2016 da %13,4 e çıkacağını tahmin ediyoruz, bu da genel olarak baskı altında olan banka hisseleri için katalist vazifesi görebilir. Bankalar arasında güçlü sermaye tabanı ve rahat kredi/mevduat oranı sayesinde Akbank ı, sektöre görece kısa vade uyumsuzluğu ve proaktif yeniden kredi fiyatlaması sayesinde Garanti Bankası nı, daha iyi aktif kalitesi yönetimi ve güçlü net faiz geliri sayesinde İş Bankası nı ve sektör ortalamasının altında seyreden vade uyumsuzluğu ile haksız yere düşük fiyatla işlem görmesi nedeniyle Halkbank ı beğeniyoruz. Finansal olmayan şirketler 2015 yılında güçlü bir operasyonel performans sergiledi (toplam FAVÖK leri tahmini olarak %26 artarken, net kârları tahminimizin altında %7 büyüdü). 2016 yılında toplam net kâr artışının %19 olmasını bekliyoruz (güçlü operasyonel performans ve Lira da daha az değer kaybı beklentisi ile daha düşük kur zararı sayesinde). Finansal olmayan şirketler arasında Türk Hava Yolları, Yataş, Sabancı Holding, Tekfen Holding, Türk Traktör, İş GYO, Migros ve Türk Telekom u beğeniyoruz. Bankalar Akbank Akbank ın özsermaye kârlılığının 2015 teki %12,4 seviyesinden 2016 yılında %14 e çıkmasını bekliyoruz: Güçlü net faiz geliri artışı, iyileşen komisyon büyümesi ile tahsilat performansı ve genel karşılık giderlerinde normalleşme, banka için net kâr büyümesi öngörümüzün arkasında yatan ana nedenler. Sıkı likidite ortamında rahat kredi/mevduat oranı: Eylül 2015 itibarıyla bankanın kredi/mevduat oranı %100 ile sektör ortalamasının (%114) oldukça altında bulunuyor. Kâr Beklentileri / 13 January 2016 2
Takipteki krediler için ayrılan muhafazakâr karşılık oranı net kârı destekleyecektir: Akbank takipteki kredileri için ayırdığı karşılık oranını azaltarak (AKBNK: %95, sektör ortalaması: %74), risk maliyetini yönetme potansiyeline sahip. Aynı zamanda takipteki kredileri için ayırdığı karşılık oranı sektöre paralel olsaydı bankanın özsermaye kârlılık oranı 120 bp daha yüksek olabilirdi. Güçlü sermaye tabanı büyüme için alan tanıyor: Akbank ın güçlü sermaye tabanı, Mart 2016 itibarıyla Basel III kriterlerinin devreye girmesiyle bankaya rekabet avantajı sağlayacak. Garanti Bankası 2015 yılında net faiz marjı sektörün üzerindeydi: 2015 boyunca bilanço içi kısa döviz pozisyonunu genişletme stratejisi, mevduat maliyetlerinin arttığı bir dönemde net faiz marjını 40 baz puan yükseltmesine yardımcı oldu. Ancak bu strateji swap maliyetlerini de yukarı çekti ve sonuç olarak swaplara göre düzeltilmiş %4,4 seviyesindeki net faiz marjı, benzer banka ortalaması olan %3,6 nın üzerinde oluştu. Net faiz marjını korumak için 2015 te TL bazlı ticari kredilerde büyümeyi seçti: Böylece nispeten iyi teminatlandırılmış daha iyi kredi getirisine sahip oldu. Görece kısa vade uyumsuzluğu: Sektöre göre vade uyumsuzluğu düşük olan banka, kredi-mevduat makasında olası bir iyileşmeden benzer bankalara göre daha fazla yarar sağlayabilir. Net kârın 2016 da %32 artmasını bekliyoruz: Net faiz marjında beklenen 20 bp artış ve yüksek tahsilat performansı sayesinde 2015 için %13 olarak öngördüğümüz özsermaye kârlılığının 2016 da %15 e çıkacağını tahmin ediyoruz. Halkbank Özelleştirme İdaresi, Halkbank ın sigorta ve emeklilik şirketlerinin özelleştirilmesini erteledi: Özelleştirmelerin 2016 yılında yapılmasını ve en az 1 milyar TL gelir elde edilmesini bekliyoruz. Potansiyel geliri modelimize henüz dahil etmemiş olsak da, değerleme etkisi %10 civarında olabilir. Tek seferlik takipteki kredi sorunu geride kaldı: Halkbank 1,1 milyar TL tutarındaki takipteki kredinin kalan 700 milyon TL lik kısmı için 2Ç15 te karşılık ayırdı. Yönetim, şirketin faaliyetlerine devam ettiğini ve önümüzdeki yıllarda takipteki kredilerinde tahsilat yaparak 700 milyon TL tutarında karşılık iptalini diğer gelirler kalemi altına kaydedebileceğini belirtti. Kâr Beklentileri / 13 January 2016 3
Yakın vadede bedelli sermaye artırımı olası değil: Halkbank katılım bankasının kuruluşu için %80 oranında bedelli sermaye artırımı yapacağını açıklamıştı. Ancak yönetim bunun yakın vadede gerçekleşmeyeceğini belirtiyor. Benzer bankalara göre makul olmayan bir iskonto ile işlem görüyor: Sektör ortalamasının altında seyreden vade uyumsuzluğu ve kredi/mevduat oranının %102 ile iyi bir seviyede olması sayesinde Halkbank ın kredi-mevduat makası ve kredi büyümesinde 2016 da ön plana çıkmasını bekliyoruz. Bankanın 2016 da %15 özsermaye kârlılığı elde edeceğini tahmin ediyoruz. İş Bankası Kredi-mevduat makası, mevduat maliyetlerinin çok düşük olması sayesinde sektörün oldukça üzerinde: İş Bankası nın TÜFE ye endeksli tahvillerini değerleme metodunun daha muhafazakar olmasına bağlı olarak net faiz marjı, sektör ortalamasının altında bulunuyor. Bankanın geniş perakende ve vadesiz mevduat müşteri tabanı, sıkı likidite ortamında yüksek mevduat fiyatlamalarından korunmasını sağlıyor. Sektörün üzerinde komisyon büyümesi bekliyoruz: Bankanın komisyonlarını 2015 te önceki yıla göre %14 artırdığını öngörüyoruz (Takibimizdeki bankalar için ortalama %9 artış bekliyoruz). Banka, kredi kartları ve hesap işletim ücretleri hariç neredeyse tüm komisyon tiplerinde 9A15 te %20 den fazla artış kaydetti. Aktif kalitesi performansı sektörün üstünde: Takipteki krediler için trendin beklentilerden kötü olması nedeniyle yönetim 2015 için ilk risk maliyeti tahminini 20 baz puan yükseltmiş olsa da 9A15 te 79 baz puan ile nispeten iyi bir performans gösterdi (Sektör: 113 bp). Potansiyel iştirak satışları önemli ölçüde değer yaratabilir: Bankanın iştirakleri olan Milli Reasürans ın birinci ya da Şişecam ın ikincil halka arzını önümüzdeki yıllarda yapabileceğini düşünüyoruz. Diğer bankalara göre iskontolu işlem görmesine neden olan holding tarzı yapısıyla, bankanın fiyat performansının bu tip iştirak satışlarından olumlu yönde etkilenmesini bekliyoruz. Finansal Olmayan Şirketler Türk Hava Yolları Güçlü operasyonel performans devam ediyor: 2016 yılında THY nin dolar bazında satışlarının %9 ve FAVKÖK rakamının %20 yıllık bazda artış göstermesini bekliyoruz. Kâr Beklentileri / 13 January 2016 4
Kur hareketleri ve düşük doluluk oranı nedeniyle arz edilen koltuk km başına gelirdeki %4 lük düşüşün, dolar bazında arz edilen koltuk km başına maliyetteki %8 lik azalışla telafi edileceğini düşünüyoruz. Yakıt ve personel giderlerinde daha fazla düşüş olabilir. 2016 da THY trafiğinin önceki yıla göre %12 artacağını tahmin ediyoruz: Dış hatlar transit trafiği 2015 yılında bir önceki yıla göre %18 ile güçlü bir büyüme kaydetmiş olsa da, THY nin transit hariç dış hatlar trafiği neredeyse yataydı. Bu durumun siyasi belirsizlik ve iç gerginliklerden kaynaklandığını tahmin ediyoruz. Transit hariç yurtdışı yolcu trafiğinin 2016 yılında siyasi istikrar ve küresel büyüme ile ivme kazanmasını bekliyoruz. Üçüncü havalimanı uzun vadeli hedeflerine ulaşmak için önem taşıyor: 2015-2024 yıllarında THY trafiğinin yıllık bileşik %5 büyümesini öngörüyoruz. THY arz edilen koltuk km açısından %1,9 olan küresel pazar payını, İstanbul da yapım aşamasında olan ve 2018 de tamamlanması beklenen üçüncü havalimanı (150 milyon yolcu kapasitesi) sayesinde %4 e çıkarmayı hedefliyor. Benzer şirketlere göre cazip bir iskonto ile işlem görüyor: THY yıllık bileşik %18 FAVÖK artışı ile uluslararası benzer şirketlere (%9) göre daha yüksek büyüme potansiyeli sunarken, 2016-2017 çarpanlarına göre %35 iskontolu işlem görüyor. Yataş Başarılı dönüşüm süreci devam ediyor: Şirket yüksek marjlı kendi mağazalarının sayısını artırmasıyla (2019 da 9 iken 2016 beklentisi 69) başarılı dönüşüm projesinin meyvelerini iyileşen marjlarla almaya başladı. Son 5 yılda FAVÖK marjı ortalama %7,1 iken önümüzdeki 5 yıl için %11,3 olmasını bekliyoruz. Güçlü büyüme hikayesi daha fazla ivme kazanacak: Son 3 yılda ortalama %13 olan ciro büyümesinin önümüzdeki 3 yılda daha fazla hız kazanarak %19 yıllık bileşik büyümeye ulaşmasını bekliyoruz. Elverişli demografik yapı ve sektörde ürün değiştirme süresinin azalması, Enza Home ve Yataş Bedding ismi ile kendine ait mağaza açılışları, yeni pazarlara açılması ve artan ihracat gelirleri (2016 da yurtdışında 20 yeni mağaza açılışı bekleniyor) büyümeyi destekleyecektir. Ucuz kalan çarpanlarla güçlü yükseliş potansiyeli: Hisse 2016 öngörülerimize göre 12,1x F/K ve 5,8x FD/FAVÖK, 2017 öngörülerimize göre ise daha cazip olacak şekilde 8,6x F/K ve 5x FD/FAVÖK ile işlem görüyor. 2017 çarpanları bazında benzer şirketlere göre %28 iskonto ile işlem görüyor. Artan yatırımcı ilgisi: Şirketin 3 aylık ortalama işlem hacmi, 2014 ortalaması olan 0,4 milyon dolar seviyesinden 1,1 milyon dolara çıktı. Geçtiğimiz yıl %4 olan yabancı payı da %24 e yükseldi. Kâr Beklentileri / 13 January 2016 5
Sabancı Holding 2016 da iç talebin gücünü korumasını bekliyoruz: 2016 yılında güçlü özel tüketim talebinin devam etmesini ve Lira daki değer kaybının daha az olmasını bekliyoruz. Bu durum, gelirlerinin %85 ini yurtiçinden elde eden Sabancı Holding e olumlu yansıyacaktır. Banka ve enerji segmentlerindeki güçlü performansı katalist olabilir: Son 4 yıldır bankalar endeksin altında performans gösterirken, Akbank son yıllarda Holding in hisse performansını kötü etkiledi. Ancak 2016 da bankaların kârlılığının artmasını ve hisse performansının iyileşmesini bekliyoruz. 2016 da Akbank için %29 net kâr artışı öngörüyoruz. Aynı zamanda yüksek borçluluğa ve düşük özsermaye kârlılığına sahip Enerjisa 2016 da %18 FAVÖK büyümesi kaydedebilir. Ucuz değerlemeyi hak etmediğini düşünüyoruz: Sabancı Holding net aktif değerine göre %41 iskontolu işlem görüyor. Hisse aynı zamanda borsada işlem gören tüm varlıklarının toplamına göre %15 iskontolu işlem görüyor, borsada işlem görmeyen Enerjisa ve Philsa gibi önemli varlıkları ise içermiyor. 2016 da SAHOL için %18 net kâr artışı bekliyoruz. 2016 F/K öngörümüz ise 5,6x ile düşük bir seviyede bulunuyor. Tekfen Holding 2016 da tarım segmentinden yüksek marj bekliyoruz: 2015 yılında amonyak maliyetinin olağandışı yüksek olması ve Lira daki hızlı değer kaybı tarım segmenti performansını sınırladı. 2016 da amonyak fiyatının normalleşmesi ve Lira da daha az değer kaybı beklentisi sayesinde tarım segmenti FAVÖK marjının önceki yıla göre 1,5 puan artacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca 2015 sonunda faaliyete geçmesi beklenen Samsun fabrikasındaki yarı-entegre gübre yatırımı 2016 da operasyonel kârlılığa daha fazla katkı sağlayacaktır. Taahhüt segmenti kârlılığı korunuyor: Zarar kaydeden işler nedeniyle 2013-2014 teki operasyonel zararların ardından Tekfen in taahhüt segmenti FAVÖK rakamı 9A15 te 137 milyon TL ye ulaştı, FAVÖK marjı %9,1 oldu. 2015 te taahhüt segmenti için öngördüğümüz 187 milyon TL FAVÖK rakamının yatırımcıların segment kârlılığı için endişelerini azaltacağını düşünüyoruz. Kısa vadeli katalist - TANAP: Trans Anadolu Doğalgaz Boru Hattı projesi (550 milyon dolar) 2016 da hisse için katalist olabilir. TANAP ın gerçekleşmemesi halinde bile, toplam proje büyüklüğünün (2 milyar dolar) %65 ini oluşturan Şah Denizi projeleri 2016 performansını destekleyecektir. Tarihi çarpanlarına göre iskontolu: Tekfen 2016 çarpanları bazında 2009 dan bu yana tarihi çarpanlarına göre %32 iskontolu işlem görüyor. Kâr Beklentileri / 13 January 2016 6
Ayrıca 2016 da özsermaye kârlılığı ve serbest nakit akışının iyileşmesini ve temettü veriminin artmasını bekliyoruz. Türk Traktör Yurtiçi satışlar güçlü: 2015 te tarım için elverişli hava koşulları, iyi mahsul verimi, hükümetin sübvansiyonları ve düşük petrol fiyatları sayesinde yurtiçi traktör piyasası büyüme kaydetti. Yurtiçi traktör satışlarının 2015 te %7 artarak 64 bin civarı ile tarihi zirvesine yükselmesini bekliyoruz. Elverişli piyasa koşullarının devamı ile önümüzdeki yıl için toplam satışlarda %2 artış öngörüyoruz. İhracattaki zayıflık 2016 da dengelenebilir: Önemli ihracat pazarlarındaki zayıflık nedeniyle şirketin ihracat hacmi zayıf kaldı ve 2015 i %13 düşüş ile kapatması bekleniyor. 2016 da uluslararası pazarlarda normalleşme olması ile ihracatta yatay bir performans öngörüyoruz. Önümüzdeki yıl marjlardaki iyileşme FAVÖK ün %20 artmasını sağlayabilir: Fabrikanın taşınma sürecinin tamamlanması, üç vardiyalı çalışmaya başlanması, üretimde devam eden optimizasyon ve yurtiçindeki fiyat artışları sayesinde Türk Traktör FAVÖK marjını artırdı (yıllık bazda 2Ç15 te 145 bp, 3Ç15 te 310 bp artış). 2016 da FAVÖK marjının 130 baz puan daha artarak %14,4 olmasını, FAVÖK kaleminin ise yıllık bazda %20 büyümesini bekliyoruz. Cazip değerleme: Hissede %35 ile güçlü bir yükseliş potansiyeli buluyoruz ve 2016 beklentilerine göre hisse benzer şirketlerine göre %20 iskontolu işlem görüyor. Ek olarak %6,2 temettü verimi de olumlu bir etken olarak değerlendirilebilir. Migros Üç yıllık stratejinin sonuçlarını almaya başladı: Migros özel markalı ve taze ürünlerin payının artması ve küçük mağaza açılışları ile yüksek müşteri trafiği hedeflemişti. 9A15 te gelir büyümesi %17 oldu (Son üç yılın ortalaması yaklaşık %10). Önümüzdeki yıllar için yönetim yüksek büyüme rakamlarını sürdürmeyi hedefliyor. Kârlılığın daha fazla artırılması için potansiyel görüyoruz: Şirketin özel markalı ürün skalası daha iyi marjlar elde etmesini sağlayacak gibi görünüyor. Migros un mağaza formatları arasında fiyat farklılaşması da kârlılığı destekleyecektir. Lira daki değer kaybı nedeniyle hisse yılbaşından bu yana endeksin altında performans gösterdi: Gelirlerdeki yüksek artışa rağmen, Lira daki yüksek değer kaybı nedeniyle Migros zarar yazdı. Şirketin Eylül sonu itibarıyla açık döviz pozisyonu 704 milyon Euro seviyesinde bulunuyor. Kâr Beklentileri / 13 January 2016 7
Önümüzdeki üç yılda ortalama 440 milyon TL lik güçlü serbest nakit akışı ve Lira nın daha düşük oynaklık göstermesi ile borçluluğunu azaltmasını bekliyoruz. Türk Telekom 4G dünyasında geniş fırsatlar: 4G uyumlu hizmetlerin başlamasıyla Türk Telekom daha yüksek bir platforma çıkmaya hazırlanıyor. Türk Telekom un iyi tasarlanmış stratejisini gerçekleştirmesinin tam zamanı olduğunu düşünüyoruz. Yüksek büyüme kaydeden segmentlerin yeni teknolojilerle ivme kazanmasını bekliyoruz. Entegre hizmet portföyü müşteri sayısında artış sağlayacaktır: Abone başına elde edilen gelir; mobil, genişbant ve TV gibi kârlı segmentlerle desteklenecek. Artan marjlarla güçlü kârlılık artışı: Önümüzdeki iki yıl içinde yıllık bileşik %12 FAVÖK büyümesi öngörüyoruz. Gelirlerde yıllık bileşik toplam %10 artış bekliyoruz. Veri tüketimindeki artış marjlardaki iyileşmeyi destekleyecektir. Benzer şirketlerine göre cazip bir iskonto sunuyor: TTKOM hisse senetleri uluslararası benzer şirketlerine göre hâlihazırda %44 civarında iskonto ile işlem görüyor. Önümüzdeki iki yılda ortalama temettü verimini %10 olarak hesaplıyoruz (Benzer şirketlerinin medyanı %3). İngilizce rapor için tıklayınız. Yukarıda yapılan hiçbir yorum ve bilginin bütünlüğü, doğruluğu ve değişmeyeceği garanti edilemez. İfade edilen görüşler hiçbir şekilde ve surette alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Bu bilgilerin ticari amaçlı işlemlerde kullanılmasından dolayı doğabilecek zararlardan FINANSYATIRIM (FINANSINVEST) hiçbir şekilde sorumluluk kabul etmez. FINANSYATIRIM (FINANSINVEST) yorumda adi geçebilecek şirket veya şirketlerin menkul kıymetlerini portföyünde bulundurabilir ve/veya bu şirketlere danışmanlık hizmetleri verebilir. Bu elektronik posta ve onunla iletilen bütün dosyalar sadece göndericisi tarafından alması amaçlanan yetkili gerçek ya da tüzel kişinin kullanımı içindir. Eğer söz konusu yetkili alıcı değilseniz bu elektronik postanın içeriğini açıklamanız, kopyalamanız, yönlendirmeniz ve kullanmanız kesinlikle yasaktır ve bu elektronik postayı derhal silmeniz gerekmektedir. FINANSYATIRIM (FINANSINVEST) bu mesajın içerdiği bilgilerin doğruluğu veya eksiksiz olduğu konusunda herhangi bir garanti vermemektedir. Bu nedenle bu bilgilerin ne şekilde olursa olsun içeriğinden, iletilmesinden, alınmasından ve saklanmasından sorumlu değildir. Bu mesajdaki görüşler yalnızca gönderen kişiye aittir ve FINANSYATIRIM (FINANSINVEST) in görüşlerini yansıtmayabilir. Bu e-posta bilinen bütün bilgisayar virüslerine karşı taranmıştır. Kâr Beklentileri / 13 January 2016 8