Hisse Senedi / Büyük Şirket / Otomotiv Ford Otosan Şirket Güncelleme 2017 de büyüme lokomotifi ihracat olacak 17.02.2017 TUT Yükselme Potansiyeli* 7% Kodu FROTO Yurtiçi pazarda pazar payına kıyasla karlılık odaklı strateji Ford Otosan ın 2016 toplam pazar payı binek araç segmentindeki pazar kaybı nedeniyle yıllık bazda 1.1 baz puan gerileyerek %11.4 e düştü. Şirket 2016 da rekabetçi binek araç segmentinde fiyatlarını arttırarak ve filo satışlarını azaltarak pazar payı artışına nazaran karlılığa odaklandı. Bu nedenle şirketin binek araç pazar payı 2016 da yıllık bazda 1 baz puan düşüşle %5.5 e geriledi. Diğer taraftan 2016 yılında Ford Otosan ın Courier ve Connect modellerinin bulunduğu hafif ticari araç pazarında payı 0.3 baz puan, Transit, Ranger ve Custom modellerinin olduğu orta ticari araç pazarı payı 0.8 baz puan arttı. Kamyon pazarında ise 2016 yılında Euro 5 motordan Euro 6 motora geçiş sürecinden dolayı daralan pazarda Ford Otosan pazar payını 4.8 baz puan arttırarak %28.1 e taşıdı. 2017 yılında yurtiçi otomotiv pazarında daralma bekleniyor Ford Otosan yönetimi 2017 yılında ağır ticari taşıtların da dahil olduğu toplam yurtiçi pazarın 2016 ya kıyasla %10-%15 daralma ile 850 900 bin adete gerilemesini öngörüyor. İş Yatırım olarak bizim 900 bin adet yurtiçi otomotiv pazarı beklentimiz şirket öngörüsünün üst bandına denk geliyor. 2017 yılında %13 ile binek araç pazarında hafif ticari araç pazarındaki %3 e nazaran daha derin bir daralma öngörüyoruz ki bu yurtiçi toplam otomotiv pazarında hafif ticari araç üreticilerin pazar payını olumlu etkileyecektir. Bu nedenle Ford Otosan ın 2017 yılında pazar payını 0.8 baz puan arttırarak yurtiçi toplam satış hacminin yıllık bazda %5 düşüşle 100 bin adete gerileyeceğini tahmin ediyoruz. 2017 yurtiçi satış hacim tahminimizin şirketin 100-115 bin hedefinin alt bandına tekabül ediyor. Ford Otosan yönetimi oldukça rekabetçi yurtiçi binek araç pazarında daha fazla pay kaybını önlemek adına Ford Avrupa dan bu segmentte destek alacağını düşünüyor. 2017 de ihracat hacminde %5-%9 büyüme hedefi İhracat satışları Ford Otosan ın gelirlerinin %70 ini, üretiminin ise %80 inin oluşturduğundan şirket yurtiçi otomotiv pazarındaki dalgalanmalara salt yurtiçi pazara satış yapan oyunculara kıyasla daha dayanıklıdır. İngiltere Ford Otosan ın ihracatında % 31 paya sahip olduğundan Brexit nedeniyle İngiltere otomotiv pazarındaki potansiyel daralma şirketin ihracat performansı için en önemli endişe kaynağını oluşturmaktadır. 2016 yılında İngiltere otomotiv pazarındaki %1 büyümeye paralel, Ford Otosan ın 2016 yılı ihracat hacmi yıllık bazda çok değişiklik göstermeyerek 257 bin adet olarak gerçekleşti. Ford Otosan yönetimi 2017 yılında Avrupa otomotiv pazarında %1-2 lik büyüme beklentisine karşın, ihracat hacmini 2016 ya kıyasla %5-%9 aralığında artış ile 270-280 bin adete ulaşmasını hedefliyor (İş Yatırım tahmini: 272 bin). İngiltere pazarının 2016 yıl sonundaki düşük araç stok seviyesi ve TL deki değer kaybı nedeniyle daha rekabetçi hale gelen araç fiyatlarının Ford Avrupa nın daha önce çok fazla yer almayı tercih etmediği Avrupa filo pazarında elini güçlendirmesi şirket ihracat hacim büyüme hedefinin temel nedenlerini oluşturuyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 16 02 2017 35.38 9.61 12 Aylık Hedef Fiyat TL 37.90 9.49 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 36.35 10.49 Piyasa Değeri (mn) 12,415 3,376 Halka Açık PD (mn) 2,206 600 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 12.2 3.4 Hisse sayısı (mn) 351 Takas Saklama Oranı (%) 17.77 Çarpanlar 2017T 2018T F/K 11.7 10.7 PD/DD 3.6 3.3 FD/FAVÖK 8.4 7.3 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 10 25 8 ABD $ 13 15-13 BIST-100 Relatif 2 7-11 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 43.00 38.00 33.00 28.00 23.00 18.00 13.00 8.00 3.00 01.13 06.13 11.13 04.14 09.14 02.15 07.15 12.15 05.16 FROTO Kapanış (Sol) 10.16 210 190 170 150 130 110 90 70 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 27.78 38.96 Yabancı Oranı (%) 72 70 68 66 64 22.11 06.12 Yabancı Oranı 3Ay Ort. 20.12 03.01 17.01 31.01 14.02 Esra Şirinel esirinel@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 72 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1
Ürün gamında Custom en iyi satan araç olurken Courier satış performansında beklentileri yakalayamadı Ford Otosan Gölcük ve Yeniköy fabrikalarında toplam 400 bin adetlik kurulu üretim kapasitesine sahiptir. Toplam kapasitenin 150 bin adeti Transit, 140 bin adedi Custom ve 110 bin adedi Courier araçlarına ayrılmıştır. Custom üretimi tam kapasiteye yaklaşmışken, Transit üretiminde kapasite kullanım oranı yaklaşık %80 seviyesindedir. Diğer taraftan Courier üretiminde ise kapasite kullanım oranı %65 mertebesinde bulunmaktadır. Talebe göre Gölcük fabrikasında Transit ve Custom bantları arasında üretimi kaydırmak mümkünken, Yeniköy fabrikasında üretilen Courier modeli için üretimi kaydırmak mümkün değildir. Courier modeline olan mevcut sınırlı ihracat artışı göz önünde bulundurulduğunda Courier in yakın zamanda tam kapasite üretime ulaşmasını mümkün görmüyoruz. Ancak diğer taraftan, Custom ve Transit modelleri için talep artışı olduğu takdirde Ford Otosan ın bu iki model için toplam üretim kapasitesini 3-5 milyon Euro gibi bir yatırım harcaması ile 290 bin adetten 320 bin adete yükseltmesinin mümkün olduğunu belirtmek isteriz. Artan maliyetler karlılığı baskılıyor Kapasite kullanım oranında hızlı bir artış olmadığı için araç başına sabit giderlerde düşüş beklenmediğinden çelik fiyatlarındaki yükseliş ve TL deki değer kaybı 2017 de kar marjlarındaki erozyon için en önemli tehdit unsurları olarak öne çıkıyor. TL deki değer kaybını yansıtmak için şirketin Ocak ayında gerçekleştirdiği fiyat artışlarını Şubat ve Mart ayındaki artışlar izleyecek. Şirketin karlılık odaklı kararlı stratejisini göz önünde bulundurduğumuzda, şirketin 2017 yılında yurtiçi pazarda payını arttırmak için fiyat savaşına katılmayacağını düşünüyoruz. Diğer taraftan, ihracat anlaşmalarında maliyet artı mark-up mutlak değer olduğu için TL nin karşısındaki değer kaybı ihracat marjlarında az olsa bir iyileşme yaratabilir. Bu nedenle 2017 yılı için %8 olan FAVÖK marjımız sınırlı 0.1 baz puan gerilemeye işaret ediyor. 2017 de yatırım harcamasında artış Ford Otosan 2016 yılındaki 152 milyon nun üzerinde 2017 de 180-200 milyon yatırım harcaması öngörüyor. Yatırım tutarı bütçesi Custom ve Transit modelleri için yeni yüz yatırımlarını da içeriyor. Transit ailesi ve Courier modellerinin ürün ömürleri 2023 yılında sona erdiğinden 2021 e kadar Ford Otosan dan yeni model yatırımı duymayı beklemiyoruz. Ford Otosan ın 2021 e kadar en önemli hedefi kurulu 400 bin adetlik kapasitesini tam olarak kullanmak ve karlılığını arttırmak. Yüksek temettü ödemesi devam edecek 2017 yılında %77 temettü dağıtım oranı ile Ford Otosan ın Nisan ve Kasım aylarında olmak üzere toplamda 736 milyon TL temettü ödemesi gerçekleştireceğini öngörüyoruz. Temettü tutarı tahminimiz 2017 de %5.9 temettü verimine işaret ediyor. Ford Otosan yönetimi 1.25x i aşmasını istemediği Net Finansal Borç / Toplam Maddi Özkaynaklar rasyosunu temettü ödemelerinde özellikle takip ediyor. 2016 yıl sonunda 0.64x olan oranın 2017 yıl sonunda 0.61x e gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Tavsiyemizi TUT a çekiyoruz FROTO için hisse başına 36.35 TL olan hedef fiyatımızı değerlememizde %75 ağırlığa sahip olan İNA değerini 3 ay taşımanın etkisi ve %25 ağırlığa sahip uluslararası benzer şirketler çarpan değerinin güncel çarpanlarla yukarı yöndeki değişikliği nedeniyle 37.90TL ye çekiyoruz. Hisse uluslararası benzer şirket çarpanlarına kıyasla 2017T 8.4x Firma Değeri / FAVÖK ve 11.7x F/K çarpanlarıyla sırasıyla %16 ve %10 primli işlem görüyor. Revize hedef fiyatımız sınırlı %7 getiriye işaret ettiğinden FROTO için tavsiyemizi AL dan TUT a indiriyoruz. 2
4Ç16 Kar Analizi Ford Otosan beklentilerin üzerinde 4Ç16 de yıllık bazda nez faiz giderlerindeki ve net kambiyo giderlerindeki düşüşle %11 artışla 317 milyon TL net kar rakamı açıkladı. 4Ç16 de satış gelirleri beklentilerle uyumlu yıllık bazda % 13 artışla 5.6 milyar TL olarak gerçekleşti. Yurtiçi satış hacmindeki %8 lik artış, araç fiyatlarındaki yükseliş ve kurun ihracat gelirleri üzerindeki olumlu etkisi satış gelirlerindeki artışın en önemli nedeni olarak öne çıkmaktadır. Ford Otosan 4Ç16 de yıllık bazda %2 düşüşle toplam 107 bin araç satışı gerçekleştirdi. 4Ç16 de FVAÖK rakamı beklentilerle uyumlu yıllık bazda %5 artışla 419 milyon TL olarak gerçekleşti. FAVÖK marjı ise brüt kar marjındaki 0.2 baz puan iyileşmeye rağmen faaliyet giderlerinin ciroya oranındaki 0.5 baz artış nedeniyle yıllık bazda 0.6 baz düşüşle %7.4 olarak gerçekleşti. 4Ç16 Finansal Veriler IS Yatırım Konsensus Ford Otosan (milyon TL) 4Ç16 4Ç16T 4Ç16T 4Ç15 Değ. 3Ç16 Değ. 2016 2015 Değ. Net Satışlar 5,649 5,500 5,435 5,016 13% 3,840 47% 18,289 16,746 9% Brüt Kar Marjı 11.2% - - 11.0% 0.2pp 11.9% -0.7pp 11.4% 11.1% 0.3pp Esas Faaliyet Karı (*) 302 - - 292 3% 197 53% 1,029 981 5% Esas Faaliyet Kar Marjı 5.3% - - 5.8% -0.5pp 5.1% 0.2pp 5.6% 5.9% -0.2pp Düzeltilmiş VAFÖK (**) 419 390 409 400 5% 313 34% 1,485 1,386 7% Düzeltilmiş VAFÖK Marjı 7.4% 7.1% 7.5% 8.0% -0.6pp 8.1% -0.7pp 8.1% 8.3% -0.2pp Net Finansman Gideri (-) (***) -10 - - -31 n.m. -23 n.m. -94-148 n.m. Net Kar 317 230 241 285 11% 174 82% 955 842 13% Net Kar Marjı 5.6% 4.2% 4.4% 5.7% -0.1pp 4.5% 1.1pp 5.2% 5.0% 0.2pp * Faaliyet Karı = Brüt Kar - Pazarlama ve Satış Gid.-Genel Yön. Gid. - Ar&Ge Gid. * * Düzeltilmiş FAVÖK = Faaliyet Karı + Amortisman *** Açıklanan finansman geliri+açıklanan finansman gideri+ diğer gelir(gider) altında kaydedilen kambiyo gelirleri(giderle 3
Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) * 2015G* 2016G* 2017T 2018T 2019T Satış Geliri 16,746 18,289 21,149 23,510 25,761 FAVÖK 1,386 1,485 1,684 1,931 2,164 Net Kar 842 955 1,060 1,162 1,301 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 842 955 1,060 1,162 1,301 Amortisman Giderleri 405 456 482 541 619 İşletme Sermayesi Değ. (76) (125) 51 (68) (61) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 1,187 1,300 1,546 1,580 1,797 Sabit Sermaye Yatırımları 547 521 773 819 856 Serbest Nakit Akımı 641 778 773 761 942 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 3,251 3,303 3,479 3,653 3,797 Nakit & Nakit Benzerleri 980 1,189 1,269 1,411 1,288 Toplam Varlıklar 8,428 9,286 10,166 10,987 11,486 Kısa Vadeli Borçlar 1,260 1,348 2,386 2,832 2,807 Toplam Borç 2,561 2,852 2,981 3,088 2,886 Toplam Özsermaye 3,060 3,164 3,488 3,802 4,116 Rasyolar Net Borç/FAVÖK 1.1 1.1 1 0.9 0.7 FAVÖK Marjı 8.3 8.1 8.0 8.2 8.4 Net Kar Marjı 5.0 5.2 5.0 4.9 5.1 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.8x 0.7x 0.7x 0.6x 0.5x Firma Değeri/FAVÖK 9.5x 8.2x 8.4x 7.3x 6.5x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 2.7x 2.4x 2.6x 2.5x 2.4x Fiyat/Kazanç 10.5x 12.2x 11.7x 10.7x 9.5x Serbest Nakit Akım Verimi 7% 7% 6% 6% 8% Temettü Verimi 3.4% 5.8% 5.9% 6.8% 8.0% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Alanı Motorlu kara nakil vasıtalarının (kamyon, minibüs, kamyonet ve binek otomobili) imalat ve montajı, parçalarının üretimi ve bu ürünlerin satışı, ithal ve ihracı Ortaklık Yapısı 21% 38% 41% Ford Motor Company Koc Holding A.S. Diger 4
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 5