Ağu 16 Eyl 16 Eki 16 Kas 16 Ara 16 Oca 17 Şub 17 Mar 17 Nis 17 May 17 Haz 17 Tem 17 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 23 Ağustos 2017 ASELSAN ELEKTRONİK 2Ç2017 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Aselsan İkinci Çeyrekte de Beklentilerin Üzerinde Kar Açıkladı Öneri "TUT" Hedef Hisse Fiyatı : 26,00TL Reuters/Bloomberg ASELS.TI / ASELS.IS Fiyat 26,20 TL 7,5 USD BİST 100 108.594 TL 30.930,7 USD TL/$ 3,5109 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 27,18 TL Düşük Son 1 Yıl 9,33 TL Hisse Adedi (mn ) 1.000 Piyasa Değeri (mn TL) 26.200 TL Net Borç (mn TL) -267 TL Halka Açıklık 14,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 3.668,0 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 38,1% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 9,8% 23,3% 179,5% BİST-100 1,8% 11,3% 39,3% BİST-100 Göreceli 7,9% 10,7% 100,6% Günlük İş. Hc.mn TL 91,76 (mn TL) 2Ç2016 2Ç2017 % Değ. Net Satış 781,0 1.167,1 49,4% Brüt Kar 182,6 282,9 55,0% Faaliyet Karı 112,7 160,7 42,6% Ana Ort. Net Kar / Zarar 124,1 243,7 96,4% F/K FD/FAVÖK ASELS 23,3 30,3 BİST-Sınai 15,3 9,3 BİST-100 11,6 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 22,7 13,7 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 33,0 2,6 ASELS 28,0 2,1 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 23,0 1,6 18,0 1,1 13,0 8,0 0,6 Not: 22.08.2017 kapanış verileri kullanılmıştır. Aselsan ın 2017 yılı ikinci çeyrek ana ortaklık net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %96,4 oranında artarak 243,7mn TL ye yükselmiş ve hem bizim beklentimiz olan 224mn TL nin, hem de piyasa beklentisi olan 209mn TL nin üzerinde gerçekleşerek iyi bir görüntü sergilemiştir. Tahminimizdeki sapmada beklentimizden yüksek gerçekleşen vergi geliri etkili olmuştur. Aselsan ın satış gelirleri ikinci çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %49,4 oranında artarak 1.167mn TL ye yükselirken, brüt kar ise %55 oranında artarak 282,9mn TL ye ulaşmıştır. Faaliyet giderleri aynı dönemde %8,7 oranında görece düşük artış kaydederek, kar artışını desteklemiştir. Diğer taraftan, diğer faaliyetlerden 2Ç2016 daki 10,7mn TL lik gelire karşın, kur farkı gideri kaynaklı 2Ç2017 de 34,6mn TL gider kaydedilmiştir. Bunlara bağlı olarak faaliyet karı 112,7mn TL den 160,7mn TL ye yükselmiştir. Şirketin FAVÖK ü de %74,4 oranında artarak 227mn TL ye yükselirken, FAVÖK marjı ise %16,7 den %19,5 e yükselmiştir. Şirket 2Ç2017 de 7,4mn TL lik net finansman geliri kaydederken, ikinci çeyrekte 77,9mn TL lik oldukça yüksek vergi geliri kaydetmiş (2Ç2016 da 24,7mn TL vergi geliri) ve tüm bunlara bağlı olarak ana ortaklık net dönem karı 2Ç2016 daki 124,1mn TL den 243,7mn TL ye ulaşmıştır. İkinci çeyrek kar rakamıyla birlikte Aselsan ın ilk yarı ana ortaklık karı 564,6mn TL ye ulaşmış ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %139 luk artış kaydetmiştir. Aselsan ın bakiye sipariş miktarı, eklenmeye devam eden yeni projelerin katkısıyla, Mart sonundaki 6,4 milyar dolarlık seviyesini Haziran ayı sonunda da korumuştur. Aselsan ın hedef hisse fiyatını, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 19,45TL den 26,00TL ye yükseltiyor ve daha önceki TUT önerimizi koruyoruz.
Ocak-Haziran döneminde FAVÖK 414,5mn TL oldu Aselsan ın Ocak-Haziran dönemi satış gelirleri %52,5 oranında artarak 2,2 milyar TL ye yükselirken, brüt kardaki artış ise %42 olarak gerçekleşmiştir. Buna bağlı olarak ilk yarıda brüt kar marjı bir önceki yılın aynı dönemindeki %25,7 den %23,9 a gerilemiştir. Aselsan geçen yılın aynı dönemindeki marjların bazı hesaplama değişiklikleri nedeniyle yüksek seviyede gerçekleştiğini ve bu nedenle aslında bu yılki brüt kar marjının daha gerçekçi olduğunu belirtmiştir. Diğer taraftan ilk yarıda vergi gelirinin 25mn TL den 121mn TL ye yükselmesine bağlı olarak net kardaki artış %139 olarak gerçekleşmiş ve net kar marjı da %16,7 den %26,2 ye çıkmıştır. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 Aselsan, Haziran ayı sonunda, Mart ayı sonundaki 6,4 milyar dolarlık bakiye siparişlerini korumuştur. Aselsan, bakiye sipariş portföyüne Haziran sonundan itibaren de yeni projeler eklemeye devam etmiş ve yaklaşık 103mn dolarlık yeni sözleşmeler imzalamıştır. Buna ilaveten, Savunma Sanayi İcra Komitesi bu yıl için henüz toplanmamıştır. Bu yıl içinde yakın zamanda toplanması beklenen komiteyle birlikte yeni projelerin bakiye siparişe eklenmesi beklenmektedir. BAKİYE SİPARİŞLER 1Ç17-1Ç16 % Değ. 6A16 6A17 %Değ. SATIŞLAR 633,8 781,0 734,9 1.618,4 990,4 1.167,1 49,4% 1.414,8 2.157,5 52,5% Satışların Maliyeti (-) 453,0 598,4 560,0 1.233,6 757,4 884,2 47,8% 1.051,4 1.641,6 56,1% BRÜT KAR/ZARAR* 180,8 182,6 174,9 384,7 233,0 282,9 55,0% 363,4 515,9 42,0% Genel Yönetim Giderleri (-) 38,9 40,8 27,6 43,4 40,0 42,6 4,2% 79,7 82,5 3,5% Pazarlama Giderleri (-) 12,0 17,9 20,1 33,7 22,9 30,8 71,9% 30,0 53,8 79,4% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 11,6 21,9 25,5 23,6 12,6 14,3-34,6% 33,5 26,9-19,5% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -25,2 10,7 46,6 172,0 103,1-34,6 a.d. -14,5 68,6 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 93,1 112,7 148,4 455,9 260,6 160,7 42,6% 205,7 421,3 104,8% FAVÖK 144,6 130,1 129,1 312,3 187,5 227,0 74,4% 274,7 414,5 50,9% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gid. 8,2 0,1 0,1 0,3 9,0 0,2 a.d. 8,3 9,1 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Gid. 14,0-16,9-5,1-77,0-0,2 7,4 a.d. -2,9 7,2 a.d. Diğer -3,7 3,5 1,6-1,2 8,1-2,4 a.d. -0,2 5,7 a.d. Vergi Gideri/Geliri -0,3-24,7-8,1-28,0-43,4-77,9 a.d. -25,0-121,3 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 111,8 124,2 153,2 406,1 320,9 243,7 96,3% 236,0 564,6 139,3% ANA ORT. NET DÖN. KAR / ZAR 111,9 124,1 153,2 405,9 320,9 243,7 96,4% 236,0 564,6 139,2% FİNANSAL ORANLAR 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 6A16 6A17 Brüt Kar Marjı 28,5% 23,4% 23,8% 23,8% 23,5% 24,2% - 25,7% 23,9% - Faaliyet Kar Marjı 14,7% 14,4% 20,2% 28,2% 26,3% 13,8% - 14,5% 19,5% - FAVÖK Marjı 22,8% 16,7% 17,6% 19,3% 18,9% 19,5% - 19,4% 19,2% - Net Kar Marjı 17,6% 15,9% 20,8% 25,1% 32,4% 20,9% - 16,7% 26,2% - Kaynak: Aselsan, Ziraat Yatırım; a.d.: anlamlı değil Bakiye Siparişler 6,4 milyar dolar seviyede Kaynak: Aselsan ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
KORKUT, yakın zamanda bakiye siparişlere dahil olması en muhtemel proje Aselsan 2017 yılı beklentilerini aynen koruyor Aselsan ile ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz Aselsan ın muhtemel projeleri arasında Hava Savunma Sistem Modernizasyonu seri üretimi (KORKUT), Hava Platformunda Uzaktan Elektronik Destek ve Elektronik Taarruz Kabiliyeti Kazanımı Projesi (HAVASOJ), Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi, MİLGEM İ Sınıfı Firkateyn, Milli Muharip Uçak ve ALTAY tankı seri üretimi yer almaktadır. Bu muhtemel projeler arasında Hava Savunma Sistem Modernizasyonu seri üretimi projesinin yakın zamanda bakiye siparişlere dahil edilebileceği belirtilirken, Aselsan, bu projede payının 800-900mn dolar civarında olacağını öngörmektedir. Aselsan, 2017 yılı beklentilerini de aynen korumuştur. Şirket 2017 yılında satış gelirlerinde %25 in üzerinde bir artış öngörürken, FAVÖK marjının %18-20 arasında olmasını beklemektedir. Şirket 2017 yılı için toplam 500mn TL lik yatırım harcaması planlamıştır. İkinci çeyrek gerçekleşmeleri ardından, Aselsan la ilgili beklentilerimizi yeniden güncelliyoruz. 2017 yılı için satış gelirleri tahminimizi 5.186mn TL den 5.340mn TL ye çekerken, FAVÖK tahminimizi de 980mn TL den 1.020mn TL ye yükseltiyoruz. Finansal Tahminler 2016 (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 3.768 5.186 5.340 6.136 6.406 FAVÖK 716 980 1.020 1.154 1.230 Ner Kar 795 991 1.153 1.087 1.308 FAVÖK Marjı 19,0% 18,8% 19,1% 18,8% 19,2% Net Kar Marjı 21,1% 17,9% 21,6% 17,4% 20,4% Kaynak: Ziraat Yatırım 2017 Tahmin 2018 Tahmin Aselsan için hedef hisse fiyatını 26,00TL olarak güncelliyoruz Aselsan ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 19.454mn TL den 26.000mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 19,45TL den 26,00TL ye çıkartıyoruz. Ancak, hedef hisse fiyatını yükseltmemize karşın, Aselsan hisseleri, son dönemde kaydetmiş olduğu yüksek performansa bağlı olarak (son üç ay %23,3 artış), güncellenmiş hedef hisse fiyatına göre %0,8 oranında primli işlem görmektedir. Bu nedenle, Aselsan için daha önceki TUT önerimizi koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%12,4 iskonto, %7 büyüme) 26.461 Benzer Şirket Karşılaştırması (2017T F/K: 21,5x; 2018T F/K: 19,2x) 24.925 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 26.000 Hedef Hisse Fiyatı 26,00 TL Aselsan Hisse Fiyatı* 26,20 TL İskonto Oranı -0,8% *22.08.2017 kapanış verileri kullanılmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2014 2015 2016 06/2016 06/2017 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 2.363 3.093 5.070 3.476 4.585 31,9% Nakit ve Nakit Benzerleri 132 681 1.169 552 682 23,4% Ticari Alacaklar 1.046 1.068 2.040 1.183 1.468 24,1% Diğer Alacaklar 42 48 85 67 100 50,3% Stoklar 837 887 1.187 1.057 1.429 35,2% Diğer Dönen Varlıklar 306 408 589 616 905 46,8% DURAN VARLIKLAR 2.713 3.152 3.535 3.110 4.372 40,6% Ticari Alacaklar 422 376 386 383 866 126,2% Finansal Yatırımlar 356 434 516 434 516 19,1% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 42 57 43 74 72,3% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 0 0 0 0 a.d. Maddi Duran Varlıklar 853 925 968 921 988 7,3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 439 538 697 579 798 37,7% Diğer Duran Varlıklar 644 839 912 750 1.129 50,5% TOPLAM AKTİFLER 5.076 6.245 8.605 6.586 8.957 36,0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.262 1.569 2.243 1.579 2.443 54,8% Finansal Borçlar 235 358 306 275 252-8,4% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 49 89 66 66 82 24,5% Ticari Borçlar 606 577 1.053 519 994 91,5% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 372 545 818 720 1.116 55,2% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 1.275 1.835 2.671 1.970 2.334 18,5% Finansal Borçlar 195 156 122 134 81-39,6% Ticari Borçlar 54 223 253 185 643 247,8% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 1.026 1.456 2.295 1.651 1.610-2,5% ÖZSERMAYE 2.539 2.841 3.691 3.037 4.179 37,6% Ödenmiş Sermaye 500 500 1.000 1.000 1.000 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 1.020 1.332 998 998 1.687 69,1% Net Dönem Karı/Zararı 392 213 795 236 565 139,2% Diğer 1.097 1.403 1.604 1.413 1.630 15,3% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 0 0 0 1 a.d. TOPLAM PASİFLER 5.076 6.245 8.605 6.586 8.957 36,0% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2014 2015 2016 6A2016 6A2017 %Değ. SATIŞLAR 2.535 2.780 3.768 1.414,8 2.157,5 52,5% Satışların Maliyeti (-) 1.916 2.154 2.845 1.051,4 1.641,6 56,1% BRÜT KAR/ZARAR 619 626 923 363,4 515,9 42,0% Genel Yönetim Giderleri (-) 124 138 151 79,7 82,5 3,5% Pazarlama Giderleri (-) 47 75 84 30,0 53,8 79,4% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 72,0 88,0 82,6 33,5 26,9-19,5% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -32-122 204-14,5 68,6 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 344 203 810 205,7 421,3 104,8% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 2 2 9 8,3 9,1 9,4% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -23-117 -85-2,9 7,2 a.d. Vergi Gideri/Geliri -69-134 -61-25,0-121,3 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 392 213 795 236,0 564,6 139,3% Ana Ortaklık Net Dönem Karı /Zararı 392 213 795 236,0 564,6 139,2% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5