Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Otomotiv Karsan Otomotiv İzleme Listesine Ekleme Büyüme hikayesi fiyatlandı Zarar dolu yıllardan sonra Hyundai nin yeni hafif ticarı araç projesi karı arttıracak. 2012 yılında imzalanan anlaşmaya göre, Karsan anlaşmadaki al ve öde maddesi kapsamında, 2015 ve 2021 arasında Hyundai'nin 3,5-5 ton aralığındaki yeni ticari araç ailesindeki ürünleri toplamda en az 200 bin adet olarak üretimini gerçekleştirecek. Üretim adetleri başlangıç yıllarında 10 bin - 20 bin adetlerinde planlanırken, sözleşme süresi boyunca 50 bin adet seviyelerini bulacak. Karsan önümüzdeki yedi yıl Hyundai garantisi ile toplamda minimum 200 bin adet üreticeği araçlardan 4 milyar Avro gelir elde etmeyi bekliyor. HMC hafif ticari araç projesi Karsan için iyileşen kapasite kullanım oranıyla birlikte artan ölçek ekonomisi sayesinde büyümeyi ve kar marjlarındaki iyileşmeyi hızlandıran bir proje olarak öne çıkıyor. Proje kaynaklı güçlü nakit yaratımı sağlıklı sermaye yapısını da beraberinde getirecek. Karsan işletme sermayesindeki bozulma, yeni araçlar için yatırım harcamaları ve dalgalanan satış hacimleri ile birlikte düşen kapasite kullanım oranı kaynaklı zayıf operasyonel performans nedeniyle son beş yıldır yüksek borç yülü taşımaktadır. 2006 dan bu yana hissederlardan bedelli sermaye arttırımı neticesinde toplanan 395 milyon TL nakde rağme, borç / (borç + özsermaye) oranı yaklaşık %55 seviyesinde gerçekleşti. HMC ile yapılan üretim anlaşması ile iyileşecek operasyonel karlılık neticesinde yaratılacak güçlü nakit akımları sayesinde borç / (borç + özsermaye) oranının 2014 deki %77 seviyesinden 2021 de %7 e düşeceğini öngörüyoruz. Sabit giderlerin emilimi kar marjlarını arttıracak. Sabit giderler ve atıl kapasite giderleri sırasıyla Karsan ın 2014 yıl sonu SMM de %19 ve %7 lik paya sahiptir. Hyundai ile yapılan üretim anlşaması ile artacak olan üretim hacmi ile Karsan ın kendi geliştirdiği ürünlerinde de karlılığı arttıracaktır. Hyundai hafif ticari araç üretim sözleşmesinin yenilenmeme riski. Hyundai hafif ticari araç üretimi 2015 de başlayacak ve yedi yıllık bir dönemi kapsayan bir projedir. Eğer HMC anlaşma bitimi olan 2021 de sözleşmeyi yenilemezse ve Karsan bu proje yerine geçecek yeni bir proje almazsa yine atıl kapasite problemi ile karşı karşıya kalacaktır. Faizlerde artış net karı aşağıya çekebilir. 2013 yılında İstanbul Büyükşehir Belediyesine teslim edilen otobüslerle ilgili alacaklar da dahil edildiğinde, Karsan ın net borç pozisyonu 2013 yıl sonundaki 291 milyon TL den 2014 de 623 milyon TL ye artış göstermektedir. Şirketin borcunun çoğunu oluşturan para birimi olan TL toplamda %74 paya sahipken, geri kalan %25 Euro ve %2 USD bazlıdır. Amerikan Merkez Bankası nın (FED) faiz arttırım çevrimi ile yükselecek olan yurtiçi faiz oranları şirketin net karını olumsuz etkileyebilir. KARSN ı TUT tavsiyesi ile takip listemize alıyoruz. Karsan hedef değerimize ulaşmak için, hissenin uzun vadeli büyüme beklentilerini daha iyi yansıtmak amacıyla İNA yöntemine %75 ağırlık verirken, uluslararası benzerleri karşılaştırma analizine %25 ağırlık verdik. KARSN için ulaştığımız hisse başına 1.90TL hedef fiyatımız %12 sınırlı getiriye işaret ettiğinden hisse için takibimizi TUT tavsiyesi ile başlatıyoruz. Hedef fiyatımıza ulaşmak için kullandığımız baz senaryoda 2015 2021 yıllarında 200 bin adet olarak üretilecek Hyundai hafif ticari araç projesinin ortalama FAVÖK marjını %9 olarak öngördük. Kodu 07.04.2015 TUT (Onceki: ÖNERİMİZ YOK) Yükselme Potansiyeli* 12% karsn Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 06 04 2015 1.69 0.66 12 Aylık Hedef Fiyat TL 1.90 0.73 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 0.00 0.00 Piyasa Değeri (mn) 777 302 Halka Açık PD (mn) 263 102 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 38.9 15.9 Hisse sayısı (mn) 460 Takas Saklama Oranı (%) 33.89 Çarpanlar 2015T 2016T 2017T F/K a.d 15.1 10.0 PD/DD 3.0 2.5 2.0 FD/FAVÖK 14.4 8.4 7.0 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 7 13 76 ABD $ 8 2 47 BIST-100 Relatif 3 18 54 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 01.13 04.13 07.13 10.13 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 1.13 1.96 Yabancı Oranı (%) 8 6 4 2 0 08.01 22.01 01.14 04.14 07.14 10.14 01.15 KARSN Kapanış (Sol) Yabancı Oranı 3Ay Ort. 05.02 19.02 05.03 19.03 04.15 02.04 Esra Suner esuner@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 72 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1
Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2013G* 2014G* 2015T 2016T 2017T Satış Geliri 913 358 1,210 1,812 2,153 FAVÖK 62 (23) 97 167 200 Amortisman Giderleri 25 32 35 39 43 Faaliyet Karı 51 (62) 62 128 157 Diğer Gelir ve Giderler (net) 14 5 5 6 6 Finansal Giderler (52) (50) (83) (93) (87) Azınlık Payları (11) (15) (16) (17) (18) Vergi Öncesi Kar (2) (111) (15) 41 75 Vergi Yükümlülüğü 6 11 2 (6) (15) Net Kar 16 (85) 2 51 78 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 16 (85) 2 51 78 Amortisman Giderleri 25 32 35 39 43 Değer Düşüş Karşılığı 1 1 0 0 0 İşletme Sermayesi Değ. (34) (78) 167 (10) (6) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 8 (131) 204 80 115 Sabit Sermaye Yatırımları 91 210 43 44 47 Serbest Nakit Akımı (83) (341) 161 36 68 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 0 0 0 0 0 Diğer Nakit Akımı (152) 64 (143) (38) (24) Net Nakit Poz. Değişim (235) (277) 18 (3) 44 Net Nakit Pozisyonu (464) (741) (723) (725) (681) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 296 409 424 438 450 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 196 236 346 375 376 Maddi Olmayan Varlıklar 93 148 141 133 124 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 0 0 0 0 0 Stoklar 96 90 85 129 154 Ticari Alacaklar 144 169 131 197 234 Nakit & Nakit Benzerleri 39 18 18 18 11 Diğer Dönen Varlıklar 167 64 107 131 155 Toplam Varlıklar 1,031 1,135 1,253 1,419 1,505 Uzun Vadeli Borçlar 422 642 471 485 362 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 55 49 38 27 16 Kısa Vadeli Borçlar 82 117 269 258 329 Ticari Borçlar 127 68 192 290 346 Toplam Borç 504 759 741 743 692 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 12 26 48 73 86 Toplam Yükümlülükler 698 902 1,018 1,133 1,140 Azınlık Payları (8) (24) (25) (27) (29) Toplam Özsermaye 342 257 260 313 393 Ödenmiş Sermaye 460 460 460 460 460 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,031 1,135 1,253 1,419 1,505 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 5.3-28.5 0.8 18.0 22.1 Yatırım Karlılığı 7.2-5.9 5.2 10.7 12.7 Yatırım Sermayesi 698 985 936 980 992 Net Borç/FAVÖK 7.4-32.9 7.4 4.3 3.4 Net Borç/Sermaye 136 289 278 232 173 Yatırım Harcamaları/Satışlar 10.0 58.7 3.5 2.4 2.2 Yatırım Harcamaları/Amortisman 3.7 6.5 1.2 1.1 1.1 FAVÖK Marjı 6.8-6.3 8.0 9.2 9.3 Faaliyet Karı Marjı 5.6-17.3 5.2 7.0 7.3 Net Kar Marjı 1.7-23.8 0.2 2.8 3.6 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.7x 3.2x 1.2x 0.8x 0.7x Firma Değeri/FAVÖK 10.2x -50.3x 14.4x 8.4x 7.0x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.9x 1.2x 1.5x 1.4x 1.4x Fiyat/Kazanç 25.3x n.a n.a 15.1x 10.0x Serbest Nakit Akım Verimi -21% -64% 21% 5% 9% Temettü Verimi 0% 0% 0% 0% 0% Şirket Faaliyet Konusu Türkiye'de Bursa'da üretim tesisi bulunan Karsan Otomotiv Sanayi ve Ticaret AŞ'nın ana faaliyet konusu her türlü toplu taşıma araçları üretimini kapsamaktadır. Ortaklık Yapısı 37% 63% Kıraça Otomotiv Sanayi ve Ticari Yatırımlar A.Ş. Diğer * Diğer gelir / giderlerdeki kambiyo zarar ve gelirleri ile faiz gelirleri finansaman giderlerine dahil edilmiştir 2
Olumlu Yönler Zarar dolu yıllardan sonra Hyundai nin yeni hafif ticari araç projesi karı arttıracak 2020 yılına kadar dünyanın 2 numaralı ticari araç üreticisi olmayı hedefleyen Hyundai Motor Company (HMC), öncelikle Avrupa pazarına odaklanarak 2015 yılında van, minibüs, kamyonet konfigursayonlarına sahip yepyeni bir hafif ticari araç modeli piyasaya sürecek. Yeni hafif ticari araç Seul un 240 kilometre güneyindeki HMC nin Jeonju fabrikasında ve Türkiye'de Karsan ın Bursa fabrikasında üretilecek. 2012 yılında imzalanan anlaşmaya göre, Karsan anlaşmadaki al ve öde maddesi kapsamında, 2015 ve 2021 arasında Hyundai'nin 3,5-5 ton aralığındaki yeni ticari araç ailesindeki ürünleri toplamda en az 200 bin adet olarak üretimini gerçekleştirecek. Üretim adetleri başlangıç yıllarında 10 bin - 20 bin adetlerinde planlanırken, sözleşme süresi boyunca 50 bin adet seviyelerini bulacak. Karsan önümüzdeki yedi yıl Hyundai garantisi ile toplamda minimum 200 bin adet üreticeği araçlardan 4 milyar Avro gelir elde etmeyi bekliyor. Hyundai ve Karsan arasındaki üretim anlaşması araç başına maliyet baz alınarak üstüne eklenen bir dönüşüm fiyatlamasına (conversion fee) dayanmaktadır. HMC ile 2015 ve 2021 yılları arasında al ve öde kapsamında toplamda minimum 200 bin adetlik üretimi garantileyen üretim anlaşması Karsan için iyileşen kapasite kullanım oranıyla birlikte artan ölçek ekonomisi sayesinde büyümeyi ve kar marjlarındaki iyileşmeyi hızlandıran bir proje olarak öne çıkıyor. Proje kaynaklı güçlü nakit yaratımı sağlıklı sermaye yapısını da beraberinde getirecek Karsan işletme sermayesindeki bozulma, yeni araçlar için yatırım harcamaları ve dalgalanan satış hacimleri ile birlikte düşük kapasite kullanım oranı kaynaklı zayıf operasyonel performans nedeniyle son beş yıldır yüksek borç yükü taşımaktadır. 2006 dan bu yana hissederlardan bedelli sermaye arttırımı neticesinde toplanan 395 milyon TL nakde rağmen, borç / (borç + özsermaye) oranı yaklaşık ortalama %55 seviyesinde gerçekleşti. HMC ile yapılan üretim anlaşması ile iyileşecek operasyonel karlılık neticesinde yaratılacak güçlü nakit akımları sayesinde borç / (borç + özsermaye) oranının 2014 deki %77 seviyesinden 2021 de %7 e düşeceğini öngörüyoruz. Sabit giderlerin emilimi kar marjlarını arttıracak Sabit giderler ve atıl kapasite giderleri sırasıyla Karsan ın 2014 yıl sonu SMM de %19 ve %7 lik paya sahiptir. Hyundai ile yapılan üretim anlşaması ile artacak olan üretim hacmi ile Karsan ın kendi geliştirdiği ürünlerinde de karlılığı arttıracaktır. Pazar payını destekleyecek daha geniş bir ürün gamı 2013 yılında Peugoet Partner ve Berlingo hafif ticari araç ve Renault Truck için ağır kamyon üretim anlaşmaları ile 2014 yılında ise Hyundai için hafif kamyonet (yenileme opsiyonlu) üretim anlaşmasının sona ermesinden sonra, Karsan 2013 yılında kendi minibüs markası olan Jest i, 2014 yılında ise Star / Atak midibüsleri pazara sundu. Tüm bu ürünlere ek olarak, HMC için üretilecek olan hafif ticari araçların yurtiçi pazarda dağıtım hakkı da Karsan ın ürün portföyünü genişletecek. Karsan ayrıca hem Türkiye de hem de yurtdışında BredaMenarinibus marka lisansı ile şehiriçi otobüsleri üretip pazarlamaktadır. Hızlı kentleşme ve İstanbul gibi mega şehirlerde insanların yüksek ulaşım ihtiyacı şehiriçi otobüslere olan talebi arttıracaktır. Haziran 2015 de yapılacak Genel Seçimler öncesinde, Karsan ın da otobüs satışlarını destekleyecek şekilde, belediyelerin otobüs ihalelerini artırabileceğini öngörüyoruz. Gelecekte düşük yatırım harcaması ihtiyacı Karsan, öncelikle yeni hafif ticari araç modellerinin (Jest ve Star / Atak) geliştirilmesine odaklanarak 2012 yılından bu yana yatırım harcamalarını hızlandırmıştır. Kendi geliştirdiği araçlar ile ilgili yatırımların üzerine, Karsan 2013 yılında Hyundai nin yeni hafif ticari araç üretim projesine ilişkin olarak da yatırmlara başladı ve 2014 yılında büyük çoğunluğu tamamladı. Hyundai nin yeni hafif ticari araç üretim projesine ilişkin olarak 2013 ve 2014 yıllarında Karsan ın 60 milyon dolar yatırım harcaması yaptığını, HMC nin ise aracın geliştirilmesine ilişkin olarak 200 milyon dolar harcama yaptığını hatırlatmak isteriz. 2014 yılında Hyundai projesinin yatırım harcamasının tamamlanmasından sonra, Karsan ın önümüzdeki dönemlerde yıllık rutin fabrika bakım ve onarım masraflarını içeren 15 milyon Euro ve 2020 yılında üretim kapasitesini bir vardiyadan üç vardiyaya çıkartmak için 3 milyon Euro tutarındaki yatırım harcaması dışında önemli bir yatırım harcaması bulunmamaktadır. 3
KARSN ı TUT tavsiyesi ile takip listemize alıyoruz. Karsan hedef değerimize ulaşmak için, hissenin uzun vadeli büyüme beklentilerini daha iyi yansıtmak amacıyla İNA yöntemine %75 ağırlık verirken, uluslararası benzerleri karşılaştırma analizine % 25 ağırlık verdik. KARSN için ulaştığımız hisse başına 1.90TL hedef fiyatımız %12 sınırlı getiriye işaret ettiğinden hisse için takibimizi TUT tavsiyesi ile başlatıyoruz. Hedef fiyatımıza ulaşmak için kullandığımız baz senaryoda 2015 2021 yıllarında 200 bin adet olarak üretilecek Hyundai hafif ticari araç projesinin ortalama FAVÖK marjını %9 olarak öngördük. Olumsuz Yönler Cansız Avrupa hafif ticari araç talebi şirketin nakit akımlarında dalgalanmalara yol açabilir. Hyundai projesinde üretimin %85 i Avrupa ya ihracata ayrılırken, geriye kalan %15 in Karsan tarafından yurtiçine dağıtımı yapılacak ve pazarlanacak. Hyundai ile yapılan al ve öde kapsamlı üretim anlaşması gelecek yedi yılda toplam minimum 200 bin adetlik araç alımını garanti ediyor. Örneğin Hyundai anlaşmanın ilk iki yılında Hyundai kontrat adedinin altına düşse dahi sonraki yıllarda 2021 e kadar toplamda 200 bin adede ulaşıncaya kadar satın almadığı araç sayısını telafi etmek durumunda kalacak. Bu nedenle Avrupa ticari araç pazarında gecikmeli toparlanma ve olası daralma hacimlerde ve de operasyonel karlılıkta dalgalanmalara yol açarken, paranın zaman değeri yönünden İNA değerlemesini olumsuz etkileyebilir. Hyundai hafif ticari araç üretim sözleşmesinin yenilenmeme riski Hyundai hafif ticari araç üretimi 2015 de başlayacak ve yedi yıllık bir dönemi kapsayan bir projedir. Eğer HMC anlaşma bitimi olan 2021 de sözleşmeyi yenilemezse ve Karsan bu proje yerine geçecek yeni bir proje almazsa yine atıl kapasite problemi ile karşı karşıya kalacaktır. Ancak, Karsan yönetimi 2021 de yıllık 50 adete ulaşacak üretimi başka bir yere kaydırmanın Hyundai için zor olacağını düşünüyor. Faizlerde artış net karı aşağıya çekebilir 2013 yılında İstanbul Büyükşehir Belediyesine teslim edilen otobüslerle ilgili alacaklar da dahil edildiğinde, Karsan ın net borç pozisyonu 2013 yıl sonundaki 291 milyon TL den 2014 de 623 milyon TL ye artış göstermektedir. Şirketin borcunun çoğunu oluşturan para birimi olan TL toplamda %74 paya sahipken, geri kalan %25 Euro ve %2 USD bazlıdır. Amerikan Merkez Bankası nın (FED) faiz arttırım çevrimi ile yükselecek olan yurtiçi faiz oranları şirketin net karını olumsuz etkileyebilir. Tek büyük projeye yüksek bağımlılık 2015 ve 2021 yılları arasında Hyundai hafif ticari araç üretim projesinden elde edilen gelirlerin Karsan ın bu dönemde toplam gelirlerinin %68 ini oluşturacağını tahmin ediyoruz. Karsan ın kendi markalı ürünleri ve BredaMenarinibus markalı otobüs satışları henüz istenilen seviyelere ulaşmadığından, Hyundai projesindeki bir gecikme yeni anlaşmalar veya stratejik ortaklıklar olmadığı takdirde Karsan ın operasyonel karlılığını zedeleyebilir. 4
Değerleme Karsan hedef değerimize ulaşmak için, hissenin uzun vadeli büyüme beklentilerini daha iyi yansıtmak amacıyla İNA yöntemine %75 ağırlık verirken, uluslararası benzerleri karşılaştırma analizne % 25 ağırlık verdik. KARSN için ulaştığımız hisse başına 1.90TL hedef fiyatımız %12 sınırlı getiriye işaret ettiğinden hisse için takibimizi TUT tavsiyesi ile başlatıyoruz. Hedef fiyatımıza ulaşmak için kullandığımız baz senaryo da 2015 2021 yıllarında 200 bin adet olarak üretilecek Hyundai hafif ticari araç projesinin ortalama FAVÖK marjını %9 olarak öngördük. Tablo 1 : Değerleme Özeti TL mn Şirket Değeri Ağırlık Ağırlıklı Şirket Değeri INA 992 75% Ulus. Çarpan Analizi 2016T FD/FAVÖK ve F/K 513 25% Hedef Değer Hisse Başına Hedef Fiyat (TL) Cari Hisse Fiyatı Getiri Potansiyeli Kaynak: İş Yatırım 744 128 872 1.90 1.69 12% İndirgenmiş Nakit Akımlar (İNA) Analizi Hyundai hafif ticari araç üretim anlaşmasının katkısını hesaplamak için İNA analizi kullandık ve Karsan için 992 milyon TL değere ulaştık. Önde gelen tahminler Projeksiyonlarımız 2015 ile 2024 yılları arasını kapsamaktadır. Hyundai projesi katkısıyla Karsan ın toplam satış hacminin 2014 yılından itibaren %31 yıllık birleşik büyüme oranı (YBBO) ile 2024 de 24,422 adete ulaşmasını öngörüyoruz. Tablo 2 : İndirgenmiş Nakit Akımlar (İNA) Analizi TL mn 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T TD Ciro 1,210 1,812 2,153 2,586 3,143 3,968 4,951 2,723 2,862 3,008 FAVOK 97 167 200 242 297 376 463 238 243 254 FAVÖK Marjı 8.0% 9.2% 9.3% 9.4% 9.5% 9.5% 9.3% 8.7% 8.5% 8.5% Faaliyet Karı 62 128 157 195 245 318 399 168 175 184 (-) Vergi -12-26 -31-39 -49-64 -80-34 -35-37 (+) Amortisman 35 39 43 48 53 58 64 70 67 71 (+/-) İşletme Sermayesindeki 167-10 -6-8 -10-13 -16-48 -7-7 (-) Yatırım -43-44 -47-50 -54-68 -59-62 -64-67 Nakit Akımları - TL mn 209 87 115 146 185 230 308 95 137 144 1,843 İskonto Oranı 1.0 1.1 1.2 1.4 1.5 1.7 2.0 2.2 2.5 2.9 3.2 İNA 209 78 93 106 120 133 157 43 54 50 571 Sonsuz Büyüme Oranı 5% Net Bugünkü Değer 1,042 Sonsuz Değer 571 Firma Değeri TL mn 1,613 Net Borç -2014 TL mn -741 IETT Alacakları 118 Hedef Değer - TL mn 992 5
Tablo 3: Önemli Varsayımlar Karsan 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T Satış Hacmi 11,878 23,011 26,301 30,459 35,620 43,783 53,953 24,131 24,274 24,422 Hyundai Hafif Ticari Araç 9,000 20,000 23,000 27,000 32,000 40,000 50,000 20,000 20,000 20,000 Jest minibus 2,275 2,501 2,750 2,846 2,945 3,048 3,154 3,264 3,378 3,496 Star / Atak midibus 301 332 364 412 463 516 573 633 655 677 BredaMenarinibus otobüs 303 178 186 201 212 219 226 233 240 248 Üretim Kapasitesi 18,200 36,400 36,400 36,400 36,400 54,600 54,600 36,400 36,400 36,400 KKO 65% 63% 72% 84% 98% 80% 99% 66% 67% 67% Brüt Kar Marjı 14.4% 13.3% 13.1% 12.8% 12.5% 12.0% 11.6% 12.8% 12.9% 12.9% Yatırım Harcaması / Ciro 3.5% 2.4% 2.2% 1.9% 1.7% 1.7% 1.2% 2.3% 2.2% 2.2% İşletme Sermayesi / Ciro 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 5% 5% 5% Hyundai ye olan hafif ticari araç satışlarının 2015 de 9 bin adetle başlayıp 2021 de 50 bin adete artacağını ve sözleşme süresince toplam satışların 200 bin adete ulaşacağını tahmin ediyoruz. 2021 deki sözleşme süresi bitiminden sonra ise Hyundai ye sadece yıllık 20 bin adetlik araç satışı tahmin ediyoruz. 2014 ile 2024 yılları arasında Türkiye de midibüs ve otobüs pazarının sırasıyla %3.8 ve %7.5 YBBO oranı ile büyüyeceğini öngörüyoruz. Otobüs pazarındaki daha yüksek büyüme tahminimiz belediyelerin otobüs filolarını yenileme potansiyellerinden kaynaklanmaktadır. Pazar payı artışları nedeniyle Karsan markalı araçların satış hacimlerinin (Jest minbüs + Star / Atak midibüs) 2014 ve 2024 yılları arasında pazarın üstünde %10 YBBO kaydedeceğini öngörüyoruz. 2014 de belediyelerin otobüs ihaleleri açmaması nedeniyle, Karsan ın otobüs satışları 2013 deki 558 adetten 2014 de 42 adete geriledi. Haziran 2015 de yapılacak Genel Seçimler öncesinde belediyelerin otobüs ihalelerinin hızlanabileceğini düşünüyoruz. Nitekim, Karsan Kocaeli Büyükşehir Belediyesi nin Şubat ayında açmış olduğu 200 adetlik otobüs ihalesini yakın zamanda kazandığını duyurdu. Projeksiyon dönemimizde Karsan ın ortalama yıllık 225 adet otobüs satışı gerçekleştirebileceğini öngördük. Karsan ın tek vardiya üretim kapasitesi yıllık 18,200 adet araçtır. 3 milyon Euro gibi az bir yatırımla şirketin kurulu üretim kapasitesi üç vardiyada yıllık 54,600 adete yükselebilir. Hyundai ile yapılan üretim anlaşması üretim ve kapasite kullanım oranı tahminlerimizin ana faktörünü oluşturmaktadır. Karsan ın SMM nin %80 i döviz bazlı iken, kalan %20 si TL bazlıdır. Bu nedenle ürün fiyat tahminlerimizi, SSM deki aynı oran ağırlığını kullanarak, hem /TL paritesine hem de enflasyon tahminlerine bağladık. Karsan ın ürün portföyünde otobüs satışları ile yedek parça ve endüstriyel hizmetler en karlı segmenteleri oluşturmaktadır. Hyundai projesinin karlılık oranlarının Karsan ın kendi ürünlerinin karlılığından daha düşük olduğunu varsaydık. Mart 2015 de başlayan Hyundai üretim projesinin Karsan ın atıl kapasite giderlerini elimine edeceğini ve ölçek ekonomisinde artışa neden olacağı varsayımıyla FAVÖK marjını olumlu etkileyerek 2014 deki eksi %6.3 den 2015 de %8 e arttıracağını tahmin ettik. Ancak, sözleşme bitimi olan 2021 den sonra Hyundai ye olan araç satışının düşeceği tahminiyle marjlarda gerileme trendinin olacağını öngördük. 2014 yılında Karsan yeni model yatırımlarını tamamladığından, projeksiyonlarımızda yıllık sadece 15 milyon Euro bakım/onarım haracaması tahmininde bulunduk. 6
Tablo 4: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Tahminleri 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T TD Risksiz Getiri Oranı 8.0% 8.5% 8.5% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% 8.0% Risk Primi 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Beta 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 0.93 Özsermaye Maliyeti 13.6% 14.1% 14.1% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% Vergi Sonrası Borçlanma Maliyeti 9.6% 10.0% 10.0% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% B/(B+Ö) 76% 72% 66% 56% 44% 26% 7% 11% 9% 7% 10% AOSM 10.6% 11.1% 11.4% 11.3% 11.8% 12.6% 13.3% 13.1% 13.2% 13.3% 13.2% Hyundai üretim anlaşmasının Karsan ın işletme sermayesi ihtiyacını iyileştireceğini düşünüyoruz. Alacak gün sayısını 40, stok gün sayısını 30 ve ticari borç gün sayısını 75 olarak varsaydık. İşletme sermayesi / ciro oranını 2021 de biten sözleşme sonuna kadar %2, sonrasında ise %5 olarak tahmin ettik. TL bazlı değerleme modeli kurguladık. Bu nedenle risksiz getiri oranı olarak benchmark aldığımız on yıllık Türk Hazine Tahvillerinin ortalama %8.3 getirisini kullandık. Sonsuz büyüme oranını %5, risk primini ise %6 olarak varsaydık. Senaryo Analizi Hyundai hafif ticari araç projesinin Karsan için önemli bir büyüme faktörü olduğunu düşünüyor ve şirket için 2015 yılından itibaren bir dönüm noktası olacağını tahmin ediyoruz. Bu nedenle de değerlememizin Hyundai projesine duyarlılığını göstermek istedik. Hyundai projesinde toplam 200 bin adetlik satış haciminin al ve öde kapsamında garanti altında olduğunu ve kar marjlarının ise araç başına maliyet baz alınarak üstüne eklenen bir dönüşüm fiyatlaması (conversion fee) ile güvence altında alındığını Karsan yönetimi tarafından altının çizildiğini hatırlatmak isteriz. Baz senaryomuzda Hyundai projesinin ortalama FAVÖK marjının %9 olduğunu ve sözleşme bitimi olan 2021 den sonra Hyundai ye satış hacminin yıllık 20 bin adet olduğunu varsaydık. İyi senaryoda ise FAVÖK marjını baz senaryodakinden 100 baz puan arttırarak %10 olarak öngördük. Kötü senaryoda ise projenin ortalama FAVÖK marjını %8 olarak varsayarken, 2021 den sonra sözleşmenin yenilenmeyeceğini ve Hyundai ye olan satışların biteceğini öngördük. Tablo 5: Senaryo Analizi HMC Anlaşma Senaryoları FAVÖK Marjı 2021 sonrası satış tahmini Kötü Senaryo Baz Senaryo İyi Senaryo 8.0% 9.0% 10.0% - 20 BİN 20 BİN Hedef Değer (TL mn) 365 872 989 Hisse başına fiyat TL 0.79 1.90 2.15 Getiri Potansiyeli -53% 12% 27% Uluslararası Benzerlerle Kıyaslama 2016T Firma Değeri /FAVÖK ve F/K oranlarına dayandırdığımız Uluslararası Benzerlerle Kıyaslama analizimizden Karsan için 513 milyon TL değere ulaşıyoruz. 2016T de 8.4x Firma Değeri /FAVÖK ve15.1x F/K ile işlem gören Karsan hisseleri aynı dönemde uluslararası benzerlerinin ortalaması olan 6.7x ve 10.5x çarpanlarına göre primli işlem görmektedir. 7
Tablo 4: Uluslararası Benzer Şirketler Şirket Ülke F/K FD / FAVÖK 2015T 2016T 2017E 2015T 2016T MARCOPOLO SA Brezilya 9.2 7.7 6.9 10.0 7.9 MAGNA INTERNATIONAL Kanada 11.2 9.4 8.6 6.6 6.0 JAC MOTORS Çin 16.2 11.8 9.4 7.4 FAW CAR CO., LTD. Çin 17.9 15.9 15.4 11.8 9.5 JIANGLING MOTORS CORP. LTD. Çin 13.2 8.8 7.0 6.7 4.3 TATA MOTORS LTD Hindistan 10.2 8.6 7.2 4.6 4.0 TAN CHONG MOTOR Malezya 15.0 10.3 9.3 9.0 6.8 Ortalama 13.3 10.5 9.1 8.3 6.7 Karsan* n.m. 15.1 14.4 8.4 8
Fiyat / Öneriler 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 01.13 Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri Tahmini F/K & Gerçekleşen F/K 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00-100.00 14.11.2014 21.11.2014 28.11.2014 05.12.2014 12.12.2014 19.12.2014 26.12.2014 02.01.2015 Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri Tahmini FD/FAVÖK & Gerçekleşen FD/FAVÖK 30.00 20.00 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.00-80.00 14.11.2014 TL 01.13 21.11.2014 02.13 28.11.2014 03.13 05.12.2014 03.13 12.12.2014 04.13 19.12.2014 05.13 Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri 09.01.2015 Tahmini F/K 26.12.2014 02.01.2015 05.13 09.01.2015 06.13 16.01.2015 16.01.2015 07.13 Tahmini FD/FAVÖK 23.01.2015 23.01.2015 07.13 30.01.2015 30.01.2015 08.13 06.02.2015 06.02.2015 09.13 13.02.2015 20.02.2015 Gerç F/K 13.02.2015 10.13 20.02.2015 10.13 27.02.2015 27.02.2015 11.13 06.03.2015 06.03.2015 13.03.2015 13.03.2015 12.13 20.03.2015 20.03.2015 Gerç FD/FAVÖK 12.13 27.03.2015 27.03.2015 01.14 03.04.2015 03.04.2015 9 02.14 02.14 Tahmini F/DD & Gerçekleşen F/DD 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 14.11.2014 21.11.2014 28.11.2014 05.12.2014 12.12.2014 19.12.2014 26.12.2014 02.01.2015 Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri Tahmini FD/Satışlar & Gerçekleşen FD/Satışlar 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 14.11.2014 03.14 21.11.2014 04.14 28.11.2014 04.14 BIST'e goreceli performans 05.12.2014 12.12.2014 19.12.2014 Kaynak : BIST/Is Yatırım tahminleri 09.01.2015 16.01.2015 Tahmini F/DD 26.12.2014 02.01.2015 09.01.2015 16.01.2015 Tahmini FD/Satışlar 23.01.2015 23.01.2015 30.01.2015 30.01.2015 06.02.2015 06.02.2015 13.02.2015 13.02.2015 20.02.2015 27.02.2015 06.03.2015 Gerç F/DD 20.02.2015 27.02.2015 06.03.2015 13.03.2015 13.03.2015 Gerç FD/Satışlar Sektörel Öneriler Takip Listesi Öneri Dağılımı (%) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Dayanıklı Tüketim Malları Şirket Sayısı Finansal Kiralama ve Faktoring İletişim İletişim Cihazları Medya Meşrubat / İçecek Otomotiv Otomotiv Lastiği Otomotiv Parçası Sigorta Tarım Kimyasalları Tekstil Entegre Demir-Çelik Temel Diğer Hayvancılık Kimyasal Ürün Petrol Sağlık ve İlaç Cam Çimento AL TUT SAT GG Ö.Y Gıda İnşaat- Taahhüt Madencilik Perakande - Ticaret Ulaştırma-Lojistik Elektrik Havayolları ve Hizmetleri Holdingler 05.14 Bankacılık 06.14 Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları 07.14 07.14 08.14 09.14 30 16 09.14 10.14 3 11.14 11.14 3 12.14 01.15 AL GÖZDEN GEÇİRİLİYOR ÖNERİMİZ YOK 01.15 02.15 20.03.2015 20.03.2015 47 03.15 27.03.2015 27.03.2015 TUT 04.15 03.04.2015 03.04.2015
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 10