Dünyada en korkunç şey, bilgisizliğin egemenliğidir..." Goethe

Mart 2015 Dünyada en korkunç şey, bilgisizliğin egemenliğidir..." Goethe

Mart 2015 GÖRÜNÜM Ekonomi Şubat ta ve Mart ın ilk haftasında, Türkiye nin de dahil olduğu yükselen piyasalarda portföy çıkışları yaşanırken, bu piyasalara ilişkin risk algısında bozulma yaşandı. Şubat ayı TÜFE enflasyonu beklendiği gibi %0.7 yükseldi. Böylece yıllık enflasyon geçici de olsa %7.2 den %7.5 a çıktı. 4Ç14 büyüme verisi 31 Mart 2015 de açıklanıyor olacak. 2014 ün 3. çeyreğinde büyüme yıllık %1.7 ile beklentilerin (%2.9) oldukça altında gerçekleşmişti. Böylece yılın ilk üç çeyreğinde büyüme yıllık %2.9 olmuştu. Dış ticaret açığı Ocak ayında 4.3 milyar dolar oldu. Bu rakamlarla beraber yıllık cari açığımızın Ocak ayında 43 milyar dolara gerileyeceğini hesaplıyoruz. 2014 sonu 45.8 milyar dolar idi. 2015 sonu cari açık beklentimiz ise 35 milyar dolar. Ocak ta bütçe 3.8 milyar TL fazla verirken, faiz dışı fazla 8,8 milyar TL oldu. Yıl sonu OVP hedeflerine erişilmesi konusunda bir sıkıntı görmüyoruz: 2015 yılında bütçe açığının GSYH nin %1.1 ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,7 i (33 milyar TL) olması bekleniyor. Finansal Piyasalar TCMB nin geçtiğimiz ay gerçekleştirdiği faiz indirimleri ile fonlama maliyeti de düştü. Buna rağmen USD/TL deki sert yükseliş ve yabancı yatırımcı çıkışları ile tahvil faizlerinde de artış gördük. FED in faiz artırımının da yaklaşmış olması nedeniyle uzun vadeli tahviller yerine kısa vadeli tahvilleri daha cazip buluyoruz. Ancak alım yapmak için öncelikle TL de istikrar görmemiz gerek. 17 Mart taki PPK toplantısı ile 18 Mart ta tamamlanacak ABD FOMC toplantısı bu ay tahvil piyasası açısından kritik tarihler. ABD de beklentilerin üzerinde açıklanan tarım dışı istihdam verisi, ABD ekonomisindeki toparlanma işaretlerini güçlendirdi. Bu çerçevede FED in faiz artırım sürecine daha yakın olduğunu düşünüyoruz. Küresel olarak değer kazanan dolar, diğer gelişen ülke kurları ile birlikte TL üzerinde de baskı yaratırken, kurda gelinen son seviye ve artan oynaklık sebebiyle, henüz yeni bir aksiyon sinyali vermeyen TCMB nin faiz indirim sürecini gözden geçirebileceğini düşünüyoruz. Kurdaki oynaklığın görece azaldığını ve olası TCMB aksiyonlarını görmeden dövizde satış önermeyeceğiz. Mart ayına girilirken hisse piyasalarında FED baskısı ön plana çıkıyor. ABD den ard arda gelen güçlü veriler FED in Haziran ayında faiz artırımı yapabileceği beklentisini gündemde tutmaya devam ederken, özellikle gelişmekte olan hisse piyasalarının bu beklentiyle olumsuz ayrıştığı görülüyor. Söz konusu beklentiler nedeniyle 18 Mart tarihinde gerçekleşecek FED toplantısı yakından takip edilecek. BİST tarafında ise kısa vadede alçalan trend altında dalgalanma görüyoruz. 85,500-86,000 bölgesi aşılmadıkça olası tepki alımları sınırlı kalacaktır.

02.09 05.09 08.09 11.09 02.10 05.10 08.10 11.10 02.11 05.11 08.11 11.11 02.12 05.12 08.12 11.12 02.13 05.13 08.13 11.13 02.14 05.14 08.14 11.14 02.15 Mart Ocak 2015 2013 MAKROEKONOMİ Enflasyon Şubat ayı TÜFE enflasyonu beklendiği gibi %0.7 yükseldi. Böylece yıllık enflasyon geçici de olsa %7.2 den %7.5 a çıktı. ÜFE ise yıllık %3.1 oldu. Düşmeye devam ediyor, ilerleyen vadede TÜFE açısından öncü gösterge. Yıllık çekirdek enflasyon (I) önceki %8.6 seviyesinden %7.7 e geriledi (ulaşım kalemindeki yıllık gerileme burada etkili, yıllık ulaştırma fiyatları %1.5 düşüyor) Enflasyonun yüksek kalmasındaki sebep halen gıda fiyatları. Aylık %2.6 artış, yıllık ise %13.7 gibi oldukça yüksek bir rakam. Mart ayında enflasyonun %7 ye gerileyeceğini hesaplıyoruz. 2Ç de ise %6-%7 bandında bir yıllık enflasyonla çalışmaya devam ediyoruz. Özellikle yaz aylarında ise halen %6 nın altına gelen bir enflasyon görme olasılığımız yüksek. Halen daha kurdaki geçişkenlik senaryosunun erken olduğunu düşünüyoruz fakat Lira bahsettiğimiz seviyelere yükselirse, rakamlarımızı değiştirmek durumunda kalırız. Eğer sepet kur 2.75 lere çıkar / orada kalırsa; yıl sonunda %6.5 olan enflasyon beklentimizi %7.5-8 bandına yükseltmek durumunda kalırız. Faiz indirim beklentimiz de değişir. TCMB den ne bekliyoruz? Faiz indirim sürecinin devam etmesini. 17 Mart ta PPK toplanıyor. Şu an %7.5 olan politika faizinde 25, 7.25-10.75 olan koridor faizinde ise 25 baz puan indirim bekliyoruz. 2015 sonunda enflasyon beklentimiz aynı %6.5, politika faizinin %6.5 Koridorun ise %6-10 bandına çekilmesini bekliyoruz. Enflasyon beklentilerden yüksek gelseydi piyasada faiz indirim beklentileri de rafa kalkabilirdi, fakat bu gelen rakam sonrası Mart ayında da indirim beklentisi devam edecektir. 16 12 8 4 0-4 Diğer Otel-Lokanta Eğitim Eğlence-Kültür Haberleşme Ulaştırma Sağlık Ev Eşyası Konut-Kira Giyim-Ayakkabı Alkollü İç-Tüt Gıda-Alkolsüz Enflasyon (yıllık, %) TÜFE Yİ-ÜFE Enflasyon alt Kalemlerin katkısı (yıllık, puan) -0,2 0,2 0,4 0,2 0,2 0,2 0,2 0,6 0,5 0,9 1,2 3,3-1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 www.garantimasters.com 3

2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 2008Ç1 2008Ç2 2008Ç3 2008Ç4 2009Ç1 2009Ç2 2009Ç3 2009Ç4 2010Ç1 2010Ç2 2010Ç3 2010Ç4 2011Ç1 2011Ç2 2011Ç3 2011Ç4 2012Ç1 2012Ç2 2012Ç3 2012Ç4 2013Ç1 2013Ç2 2013Ç3 2013Ç4 2014Ç1 2014Ç2 2014Ç3 Mart Ocak 2015 2013 MAKROEKONOMİ Büyüme 4Ç14 büyüme verisi 31 Mart 2015 de açıklanıyor olacak. 2014 ün 3. çeyreğinde büyüme yıllık %1.7 ile beklentilerin (%2.9) oldukça altında gerçekleşti. Böylece yılın ilk üç çeyreğinde büyüme yıllık %2.9 oldu. 3Ç büyüme verisinin detaylarına bakarsak: 1.7 lik büyümenin 0.7 puanı iç talepten, 2.5 puanı dış talepten kaynaklanırken, stokların çok yüksek, 1.5 puan, düşürücü etkisi var. (stokların etkisi piyasa beklentisinden oldukça yüksek olduğundan büyüme rakamı beklentilerin altında kaldı Tüketim tarafında yıllık %1 artış var, özel tüketim neredeyse aynı kalırken, kamu harcamaları yıllık %6.6 artıyor Yatırımlar tarafında ise yıllık %0.4 daralma var. Kamu %2 daralırken özel sektör aynı kalmış. Önceki dönemlerde özel sektör yatırımlarının gene zayıf seyretmekteydi. Üretim tarafına bakarsak yine 3. Çeyrekte tarım yıllık %5 daralırken, sanayi %2.7, hizmetler ise %3.1 artış göstermiş. Yılın ilk üç çeyreğindeki büyümeye bakarsak; yıllık %2.9 luk büyümenin 1.2 puanı iç talepten, 2.7 puanı dış talepten kaynaklanırken, stokların 1 puan düşürücü etkisi var. Üretim tarafında ise gene tarımın yıllık %3 daralması etkili. Sanayi yıllık %3.8 büyürken, hizmetler %4.2 artmış durumda. 2014 yılı için önceki %2.5 luk tahminimizi korurken, 2015 yılı için %4 büyümeyi rahatlıkla erişilebilir buluyoruz. 2014 yılında %2.5 olan büyüme beklentimizin 0.5 puanı iç talep katkısından, 3.0 puanı ise dış talep katkısından gelirken; stokların 1.0 puan azaltıcı etkisi olacak. 2015 yılı içinse %4 lük büyüme tahminimizde iç talebin toplam büyümeye katkısını 3.0 puan, stok değişiminin katkısını ise 1.0 puan hesaplıyoruz. Dış talep katkısını ise 0 kabul ediyoruz. Büyüme beklentimize ilişkin en önemli yukarı yönlü risk dış talep katkısının şu an düşündüğümüzden yüksek gerçekleşmesi. Bu durumda büyüme de %4 ün üzerinde gerçekleşir. 20 16 12 8 4 0 (4) (8) (12) (16) (20) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0-10,0-15,0 Büyümenin Kompozisyonu (katkı, puan) iç talep dış talep stok değişim GSYH büyüme İç Talep Bileşenleri (katkı, puan) kamu özel sektör www.garantimasters.com 4

10.10 01.11 04.11 07.11 10.11 01.12 04.12 07.12 10.12 01.13 04.13 07.13 10.13 01.14 04.14 07.14 10.14 01.15 03.07 06.07 09.07 12.07 03.08 06.08 09.08 12.08 03.09 06.09 09.09 12.09 03.10 06.10 09.10 12.10 03.11 06.11 09.11 12.11 03.12 06.12 09.12 12.12 03.13 06.13 09.13 12.13 03.14 06.14 09.14 12.14 Mart Ocak 2015 2013 MAKROEKONOMİ Dış Denge Dış ticaret açığı Ocak ayında 4.3 milyar dolar oldu. Bu rakamlarla beraber yıllık cari açığımızın Ocak ayında 43 milyar dolara gerileyeceğini hesaplıyoruz. 2014 sonu 45.8 milyar dolar idi. 2015 sonu cari açık beklentimiz 35 milyar dolar. İhracat geçen yıla benzer 12.3 milyar dolar olurken, ithalat yıllık %14 düşerek 16.6 milyar dolar oldu. Altın ihracatı çok yüksek. Geçen yıl aynı dönem 0.5 milyar dolar- bu yıl 1.7 milyar dolar olmuş. Bu kadar yüksek altın ihracatımız olmasaydı - yani geçen yılki kadar ihraç etmiş olsaydık -bu durum ihracat da yıllık %10 daralmış olacaktı. Dolayısıyla ihracatımızdaki gerçek düşüş yıllık %10 civarındadır. İthalatta düşen ana kalemler ise demir çelik, petrol, plastik ve mamulleri, kıymetli madenler. Ayrıca ithalat kalemlerinde yukarıda saydığımız ara mallarındaki düşüşten ziyade, tüketim mallarında yıllık %11 lük düşüş var. İhracatımızda en zayıflayan bölgeler (yaklaşık %10 daralma yıllık) Afrika ülkeleri ve Asya ülkeleri. İhracatın %50 si Avrupa Bölgesine, burada da %3 daralma var fakat diğer bölgelerdeki zayıflık daha fazla. İthalat rakamları büyüme/tüketim açısından oldukça olumsuz. Halen ekonomide belirgin şekilde zayıflığın sürdüğünü görüyoruz fakat dış ticarete geç yansıması da göz önünde bulundurulmalı. Cari açık Aralık ayında 6.8 milyar dolar olurken, yıllık rakam da 45.8 milyar dolar oldu. (GSYH %5.6, 2013 sonu 65 milyar dolar - %7.9 GSYH idi) 2015 yılı için daha önce 39 milyar dolar olan beklentimizi 35 milyar dolara düşürdük (GSYH %4.3 - petrol fiyatlarında önceki US$68bbl olan varsayımımızı US$58bbl ye çekiyoruz, EIA Ocak15). 2015 Cari açık kompozisyonu: 30 milyar dolar net enerji ithalatı - 5 milyar dolar enerji dışı açık (%4 büyüme varsayımı ile) D Cari Denge (12 aylık, milyar dolar) 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80-90 Dış Ticaret Performansı (büyüme, yıllık) 50 40 30 20 10 0-10 İhracat İthalat -20 www.garantimasters.com 5

MAKROEKONOMİ Bütçe Ocak ta bütçe 3.8 milyar TL fazla verirken, faiz dışı fazla 8,8 milyar TL oldu. Ocak ayı detaylara baktığımızda ise; Bütçe gelirleri yıllık %6 artıyor. Vergi gelirlerinin ise yıllık %7 arttığını görüyoruz. Bütçe giderleri yıllık sadece %1 oranında artarken, faiz hariç giderlerde buna paralel %1 yükselme söz konusu. Ocak ayı detaylara baktığımızda ise; Bütçe gelirleri yıllık %6 artıyor. Vergi gelirlerinin ise yıllık %7 arttığını görüyoruz. Bütçe giderleri yıllık sadece %1 oranında artarken, faiz hariç giderlerde buna paralel %1 yükselme söz konusu. Ocak ayında bütçeye dair 2 önemli gelişme var; 1) gelirlerin giderlerden hızlı yükseliyor olması olumlu, 2) vergi gelirleri ise reel bazda düşüyor (enflasyonla düzeltilmiş). ). Bunun sebebi ise tüketimdeki yavaşlama değil. İthalden alınan KDV de yıllık %13 lük daralma. Dahilde alınan KDV de yıllık artış %19, oldukça yüksek ve tüketim açısından olumlu. Yıl sonu OVP hedeflerine erişilmesi konusunda bir sıkıntı görmüyoruz: 2015 yılında bütçe açığının GSYH nin %1.1 ü (21 milyar TL) ve faiz dışı fazlanın da GSYH nin %1,7 i (33 milyar TL) olması bekleniyor. Bütçe (milyar TL) Ocak 2014 2015 Değ. Harcamalar 36,0 36,3 1% Faiz Hariç Harcama 31,0 31,3 1% Personel Giderleri 11,5 12,7 10% Mal ve Hizmet 1,3 1,5 8% Cari Transferler 13,3 12,7-4% Faiz Harcamaları 5,0 5,0 0% Gelirler 37,9 40,1 6% Genel Bütçe Gelirleri 36,9 38,9 5% Vergi Gelirleri 32,7 34,9 7% Vergi dışı Gelirler 4,2 4,0-5% Bütçe Dengesi 1,9 3,8 98% Faiz Dışı Denge 6,9 8,8 27% www.garantimasters.com 6

PİYASALAR Tahvil-Bono Piyasası: TCMB nin Şubat ayında gerçekleştirdiği para politikası kurulu toplantısı ile politika faizi, alt bant ve üst bantta gerçekleştirdiği faiz indirimleri sonrasında fonlama faizi yaklaşık 30 baz puan geriledi. Tahvil piyasasında ise ay boyunca TL deki değer kaybının sürmesi sonucunda, fonlama faizinin gerilemesine rağmen verim eğrisinin tüm vadelerinde faizler yükseldi. Buna ek olarak, 6 Mart ta ABD de açıklanan tarım dışı istihdam verisinin de beklenenden çok daha iyi gelmesi ile birlikte %2,20 seviyesinin üzerine çıkan ABD 10 yıllık tahvil faizi de yurtiçi tahvil piyasasında satışlara neden oldu. Şubat ayı başından bugüne kadarki zaman diliminde gösterge tahvil faizi 185 baz puan artarken, 10 yıllık tahvil faizi de yaklaşık 115 baz puan yükseldi. Bu ortamda kısa vadeli tahvilleri, uzunlara göre çok daha cazip buluyoruz, ancak yeni alım için kur seviyesini ve FED e bağlı olarak ABD 10 yıllık tahvil faizi seviyesini takip ediyoruz. Bunlar için ise 17 Mart tarihinde yapılacak TCMB PPK toplantısı ile 18 Mart tarihinde tamamlanacak ABD FOMC toplantısını da yakından izliyor olacağız. Eurobond Piyasası: Şubat ayında USD/TL üzerindeki yukarı yönlü baskıların devamı nedeniyle Türkiye 5 yıllık CDS seviyesinin 200 baz puana kadar yükselmesi Türk Eurobondları için olumsuz bir gelişme olurken, USD cinsi 2030 vadeli Eurobond $172 seviyesine kadar geriledi. Bununla beraber Türk Eurobondları ile Alman tahvilleri arasındaki getiri farkının oldukça yüksek olması ve bu ay Avrupa Bölgesi parasal genişleme paketinin Almanya tahvilleri alımı ile başlaması nedeniyle EUR cinsi Türk Eurobondlarında olumlu görüşümüzü ve alım önerimizi koruyoruz. USD cinsi Eurobondların geldiği seviyeleri artık cazip bulmakla birlikte, alım için TL de bir dönüş işareti görülmesi gerektiğini düşünüyoruz. Döviz Piyasaları: ABD de beklentilerin üzerine çıkan 4Ç14 büyüme verileri toparlanmanın sürdüğünü teyit ederken, enflasyon rakamlarının yıllık bazda %1.6 ile piyasa beklentilerini karşıladığını görüyoruz. Ekonomideki toparlanma işaretlerinin artmasıyla FED in faiz artırım sürecine daha yakın olduğunu düşünüyoruz. Bu hafta başı itibari ile Euro cinsi kamu varlıklarını almaya başlayacaklarını belirten ECB, işe toplam aylık alım miktarı 60mlr olacak şekilde Alman tahvilleri ile başladı. Programın planlandığı şekilde 2016 Eylül ayına kadar sürmesi bekleniyor. Küresel olarak değer kazanan dolar, diğer gelişen ülke kurları ile birlikte TL üzerinde de stres yaratırken, kurda gelinen son seviye ve artan oynaklık sebebiyle, henüz yeni bir aksiyon sinyali vermeyen TCMB nin faiz indirimleri sürecini tekrar gözden geçirebileceğini düşünüyoruz. Bu noktada, FED kaynaklı risklerin henüz masada olduğunu bilsek de kurdaki oynaklığın görece azalmasını bekliyoruz. www.garantimasters.com 7

DÖVİZ MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 8

DÖVİZ ILIMLI TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 9

DÖVİZ BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 10

TL MUHAFAZAKAR TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 11

TL ILIMLI TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 12

TL BÜYÜME TAKTİK PORTFÖY www.garantimasters.com 13

HİSSE SENEDİ PİYASASI Mart ayına girilirken hisse piyasalarında FED baskısı ön plana çıkıyor. ABD den art arda gelen güçlü veriler FED in Haziran ayında faiz artırımı yapabileceği beklentisini gündemde tutmaya devam ederken, özellikle gelişmekte olan hisse piyasalarının bu beklentiyle olumsuz ayrıştığı görülüyor. MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksi yılın başından bu yana %3.8 oranında prim yaparken, MSCI Dünya endeksi (Avrupa nın katkısıyla) %4.2 oranında değer kazandı. ABD ye göre daha iskontolu F/K çarpanı ve ECB nin gevşek para politikaları paralelinde ise olumlu ayrışma içerisindeki MSCI Avrupa endeksi ise bu dönemde %10.2 değer kazandı. Güçlü ABD verileri 18 Mart tarihindeki FED toplantısı öncesinde 10 yıl vadeli ABD tahvil faizini %2.24 e yükseltirken, FED e ilişkin beklentiler gelişmekte olan hisse piyasalarında Mart ayına baskı altında girilmesine neden oldu. Bu periyotta Kolombiya, Türkiye, B.A.E., Brezilya gelişmekte olan piyasalar içerisinde olumsuz ayrıştı. Mart ayının ikinci haftasında zayıf veri trafiğine karşın, 16-20 Mart haftasındaki ajanda önemli gelişmelerin gündeme gelebileceğine işaret ediyor. Buna göre 17 Mart tarihinde Para Politikası Kurulu toplantısı, 18 Mart tarihinde FED toplantısı ve 20 Mart tarihinde Fitch in Türkiye nin kredi notu hakkındaki açıklamaları izlenecek gündem maddeleridir. Bulunduğumuz seviye itibariyle MSCI Türkiye nin 1 yıl ileriye dönük F/K çarpanı MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine göre %18 lik iskontoyla işlem görüyor. Aynı çarpanın Ocak 2014 te %15 lik iskontoyla işlem gördüğünü belirtelim. Bankacılık sektörü F/K çarpanı ise son 5 yıl ortalamasına gerilemiş durumda. MSCI Türkiye/MSCI GOP rasyosunda -2 standart sapma ya ulaşılırken, kısa vadeli aşırı satım bölgeye girilmiş durumda. Endekste mevcut teknik görünümde aşırı satım bölgeye girilmiş olunsa da, kısa vadeli alçalan trend altında hareket edildiğini hatırlatalım. Olası yükseliş denemelerine karşın 85500-86000 bölgesi aşılmadıkça alçalan trend baskısı devam edecektir. Kısa vadede 79500-80000 bölgesi destek olmak üzere sınırlı tepki alımları 82300 ve 83000 bölgesine yönelik etkili olabilir. Tepki yükselişlerinin sürdürülebilir olması açısından ise 83000 bölgesinin aşılması gerektiğini düşünüyoruz. Haftalık bazda risk algılamasının yeniden artması açısından destek bölgeyi ise bu aşamada 80000-79500 olarak öngörüyoruz. Öngördüğümüz destek bölge altındaki gerilemelerde ise ilk aşamada 78400 seviyesindeki fiyat boşluğunun kapatılması yönünde baskı oluşabilir www.garantimasters.com 14

MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Emlak Konut GYO: Emlak Konut un başarıyla tamamladığı ihaleler sonrasında, ortalama ihale çarpanı 1.94x e ulaştı. Şirket in 9.5mn metrekare büyüklüğünde arsa stoku göz önüne alındığında, şirket başarılı gelir paylaşımı modeli ile değer yaratmaya ve temettü dağıtmaya devam edecektir. Emlak Konut GYO, 5 Gelir Paylaşımı projesi ihalesinin ilk oturumlarını Mart Nisan aylarında gerçekleştirecek. Şirket in hisse performansı üzerinde etkili olacak ihalelerin ikinci oturumlarının Nisan ayında tamamlamasını ve 2015 yılının ihale performansının önemli bir bölümünün tamamlanmasını bekliyoruz. EKGYO, Ocak ayında 1Ç15 öngörüsü ile uyumlu olarak 609 adet konut sattı. Emlak Konut GYO, 2015 yılında yaklaşık 8,000 i yılın ikinci yarısında olmak üzere toplam 12,000 konut satmayı hedefliyor. Hissenin düşük faiz ortamının devam etmesi, yaklaşan ihaleler ve satışlarda yılın ikinci yarısında beklenen hızlanma ile yüksek performansın devam etmesini bekliyoruz. Enka İnşaat: Rusya ve Ukrayna arasında yaşanan politik çalkantılar Enka hissesini olumsuz etkilemiş, hisse son 3 ayda BIST-100 endeksinin %9 altında performans göstermiştir. Şu ana kadar iki ülke arasında yaşananlar Enka İnşaat ın Rusya daki faaliyetlerini fazla etkilememiş olsa da, Rusya riskini göz ardı etmemek amacıyla 2015 yılında doluluk oranlarında kısmi düzenlemeye giderek sınırlı seviyede düşürdük. Rusya ile ilgili risklerin mevcut konjonktürde hisse fiyatına yansıdığını düşünüyoruz. Enka nın 2.4 milyar ABD$ net nakit pozisyonu, net aktif değerinin %20 sini oluştururken şirket için önemli değer yaratmaya ve riskleri dengelemeye devam etmektedir. Şirket Irak taki faaliyetlerine de son sürat devam etmektedir. Enka İnşaat, 2014 yılının sonunda Irak'ta imzaladığı iki yeni enerji projesi ile toplam inşaat iş yükünü %11.6 artırarak 3.4mlr ABD$'na taşımıştır. Irak'ın toplam iş yükü içerisindeki payı da 3Ç14 sonunda %46 olarak gerçekleşmiştir. Irak tan alınan bu iki yeni proje sonrasında, Enka İnşaat ın daha uzun yıllar bölgede aktif faaliyet göstereceğini düşünüyoruz. Ereğli Demir Çelik: EREGL nin cazip temettü politikasının hisse performansını destekleyeceğini düşünüyoruz. Erdemir son 4 yılda istikrarlı şekilde temettü ödemesi gerçekleştirmiştir ve ortalama kar dağıtım oranı %73 tür. BİST te yer alan şirketler içinde temettü politikasıyla öne çıkan Erdemir in cazip temettü politikasına önümüzdeki dönemde de devam etmesini bekliyoruz. 2014 için kar dağıtım oranı tahminimiz %85, hisse başına 0.40TL temettüye ve %9 temettü verimliliğine işaret etmektedir. ArcelorMittal in elindeki %12 lik Erdemir hisselerini satmama taahhüdü Nisan 2014 te bitmiş olması yatırımcıların temkinli olmalarına neden olurken, yüksek temettü beklentilerinin bu baskıyı azaltabileceğini düşünüyoruz. Düşmeye devam eden hammadde maliyetleri, entegre çelik üreticilerinin elektrik ark ocağı ile üretim yapanlara göre rekabet avantajı, demir çelik sektörünün 2015 te olumlu görünüme sahip olması ve de cazip temettü verimliliği ile Erdemir in güçlü performansının devam edeceğini öngörüyoruz. Erdemir döviz bazlı gelirlere sahip olması nedeniyle TL deki değer kaybından da olumlu etkilenmektedir. Halkbank: Halkbank yılbaşından bugüne bankacılık endeksinin %11 üzerinde performsans gösterdi. Özellikle, 2014 yılının son çeyreğinde büyük bir kredinin NPL olarak kaydedilmesi ve bedelli sermaye artırımı hisse üzerinde baskı yaratmıştı ancak, yılın başından itibaren Halkbank ın görece yüksek gelir yaratma kapasitesinin yeniden fiyatlanmaya başlandığını gördük. Takipteki kredilerin ve bedelli sermaye artırımının şu ana kadar fiyatlandığını düşünüyoruz. Yılın ilk yarısında düşen enflasyona faizin eşlik edeceğini ve bu durumun TL ağırlığı yüksek bankaları destekleyeceğini düşünüyoruz. Bu bankaların en başında da Halkbank geliyor. Ayrıca, yılın ilk yarısında sigorta biriminin satışı da sonuçlanacak, bu konuda önemli bir katalizör. Dolayısıyla, temel anlamda bir sıkıntı olmamakla birlikte haber akışına duyarlı olan hissede yavaş hareketin yaşanması veya belli dönemlerde baskı olmasının normal olduğunu düşünüyoruz. Halkbank 2015T 6.8x F/K ve 1.0x F/DD ile benzerlerine göre oldukça ucuz. F/K anlamında sektöre olan iskontosu ise %27. www.garantimasters.com 15

MODEL PORTFÖY HİSSELERİ Tekfen: Tekfen İnşaat ın ana faaliyet bölgelerinde düşük petrol fiyatları nedeniyle bir ekonomik yavaşlama beklense de, Tekfen Holding in uzun süredir beklenen projeleri alması ve tarımsal sanayi iş kolunun yeni yatırımlarının 2Y15 te etkilerinin görülmesi ile hissenin olumlu etkilenmesini bekliyoruz. Tekfen Holding in bağlı ortaklığı Tekfen İnşaat, Libya projesi ile ilgili olarak tüm hak, alacak ve varlıkların tazmini amacıyla Uluslararası Tahkim yoluna müracaat edilmesi kararı aldı. Şirket bu işlemden dolayı 4Ç14 finansallarında 83mn ABD$ zarar yazacaktır. Bir defaya mahsus zararın etkisi ile Şirket in 4Ç14 te 139mn TL net zarar açıklamasını bekliyoruz. Zarar beklentisinin büyük ölçüde fiyatlandığını ve mevcut hisse fiyatının cazip alım fırsatı sunduğunu düşünüyoruz. Şirket in 2015 yılında toplam 1.2mlr ABD$ tutarında iş alacağını öngörüyoruz. Taahhüt segmentinin 2015 yılında FVAÖK marjının %7.5 olacağını öngörüyoruz. Tarımsal sanayi segmenti, 9A14 te satış fiyatı - hammadde dengesindeki pozitif değişim ile beklentileri aşmıştır. 2015 yılında yeni yatırımların olumlu etkisi görülecek olsa da, yüksek baz etkisinden dolayı grubun FVAÖK marjının 1 puan daralacağını öngörüyoruz. Türk Hava Yolları: Geçtiğimiz yıllarda THY, hizmet kalitesi ve rekabetçilik faktörlerine önem vererek kendini ayrıştırdı. İstanbul un coğrafi avantajı ve Avrupa lı rakiplerine göre daha düşük olan işgücü giderleri THY nın rekabetçiliğini artırmaktadır. Büyüyen bir uluslararası aktarım merkezi olan İstanbul, THY nin transit yolcu sayısını ve filo (özellikle dar gövdeli uçaklar) ve koltuk kapasitesi kullanım oranlarını artırmasını sağlamaktadır. Genç bir filoya (ortalama 7 yıl) sahip olan THY, marka tanınırlığını ve kapasitesini artırarak yüksek kalite hizmet sunan ve görece daha yaşlı filolara sahip AB havayolu şirketlerinden pazar payı kapma potansiyeline sahiptir. THY bu sene 56mn yolcu sayısı ve %79 doluluk oranı ile kapatmayı hedefliyor. Şirket in 2014 te %15, 2015 te %11 kapasite artışı öngörümüz göz önüne alındığında, doluluk oranlarını makul seviyelerde tutmak ve pazar payı kazanma politikası çerçevesinde yolcu getiri verimliliğinde bir miktar daha daralma olmasını bekliyoruz. Ayrıca, düşen petrol fiyatları Şirket için olumludur. Vakıfbank: Vakıfbank ın 2015 yılında %12.1 ile sektöre paralel bir özsermaye karlılığına sahip olacağını düşünüyoruz. Ancak büyük bankalara göre F/DD olarak iskontosu şu anda %26; bu iskonto karlılığın yukarı gitmeye başlamasıyla kapanacaktır. Vakıfbank ın 2015 te kredilerdeki büyüme hedefi %15-20 aralığında olup, kredi büyümesindeki ana unsurun KOBİ kredileri olması hedeflenmektedir. Fonlama tarafında ise, Vakıfbank ın 2015 te mevduat büyümesi hedefi yıllık bazda %15 tir. Marjlar açısından ise; Banka sektör ortalamasına göre daha iyimser olup, marjlarda yıllık 15 baz puanlık iyileşme öngörmektedir. 2015 te takipteki kredi oranının ise 20 baz puanlık gerileme ile %3.5 seviyesinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Vakıfbank ın 2015 yılı için brüt risk maliyeti tahmini ise 150 baz puandır. Banka yönetimi faaliyet giderlerinde %10-15 artış öngörürken; komisyon gelirleri ve ücretler kaleminde ise sektörden daha iyimser olup, bu kalemde %10 büyüme tahmin etmektedir. İkincil halka arzın kısa vadede olasılığını düşük buluyoruz. Vakıfbank 2015T 0.8x F/DD ile işlem görmekte olup, bu seviye kapsamımızdaki bankalar içerisinde en düşük çarpan seviyesidir. www.garantimasters.com 16

12.08 04.09 08.09 12.09 04.10 08.10 12.10 04.11 08.11 12.11 04.12 08.12 12.12 04.13 08.13 12.13 04.14 08.14 12.14 Mart Ocak 2015 2013 MODEL PORTFÖY PERFORMANS Model Portföy Performans - 4 Mart 2015 Hisse Portföye alınma tarihi Portföydeki gün sayısı Nominal Getiri BIST 100'e görece getirisi 12 Aylık Hedef Fiyat Potansiyel EKGYO 06.06.2014 271 10.1% 7.9% 4.00 31% ENKAI 27.02.2015 5-4.3% -1.9% 6.81 39% EREGL 13.01.2015 50-13.0% -6.3% 5.50 34% HALKB 16.01.2015 47-2.0% 4.4% 19.75 36% TKFEN 05.02.2015 27-2.7% 1.8% 7.30 32% THYAO 19.08.2014 197 34.5% 29.9% 11.90 37% VAKBN 17.10.2014 138 14.2% 5.1% 6.30 24% Model Portföy Performans* Model Portföy getirisi (son değişiklikten itibaren)** -2.4% Garanti Model Portföy ve BIST 100 endeksi getirileri 1000 BIST 100 getirisi (son değişiklikten itibaren) -2.1% Model portföy görece getirisi (son değişiklikten itibaren) -0.2% Model Portföy getirisi (YBB) -7.1% BIST 100 getirisi (YBB) -6.3% Model portföy görece getirisi (YBB) -0.9% * Model portföy performansı, seçilen hisselere eşit ağırlık verilerek hesaplanmaktadır. 800 600 400 200 0 Model Portfoy BIST 100 ** 4 Mart 2015'den itibaren www.garantimasters.com 17

UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No.1 34337 Beşiktaş, İstanbul Telefon: 212 384 11 21 Faks: 212 352 42 40 E-mail: arastirma@garanti.com.tr www.garantimasters.com 18