ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 27 Kasım 2017 EMLAK KONUT GYO 3Ç2017 Sonuçları HARUN EMLAK DERELİ KONUT hdereli@ziraatyatirim.com.tr GYO 4Ç2016 Sonuçları TURGUT USLU tuslu@ziraatyatirim.com.tr Emlak Konut GYO nun 3Ç2017 deki Net Dönem Karı 440mn TL ile Beklentilerin Altında Gerçekleşti Öneri : "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 3,08TL Reuters/Bloomberg Fiyat 2,50 BİST 100 104.539 TL/$ 3,92 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl Hisse Adedi (mn ) 3.800 Piyasa Değeri (TL) 9.500 TL Halka Açıklık(%) 51,0 Net Borç(mn) 173 Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn) 4.845 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı (%) 59,6 1 Aylık 3 Aylık Son 1 Yıl TL Getiri -6,7% -15,3% -13,2% BİST-100-2,5% -4,2% 40,9% BİST-100 Göreceli -4,3% -11,5% -38,4% Günlük İş. Hc.mn TL (son üç ay) 174,6 (mn TL) 3Ç2016 3Ç2017 % Değ. Net Satış 1.793,6 1.435,0-20,0% Brüt Kar 977,1 625,6-36,0% FAVÖK 924,5 536,3-42,0% Net Kar / Zarar 894,2 439,7-50,8% F/K PD/DD Emlak Konut GYO 7,30 0,81 BIST- GYO 6,12 0,67 BIST-100 10,05 1,68 EKGYO Son Bir Yıl Ort. 6,43 1,01 1,2 HİSSE PERFORMANSI Not: 24.11.2018 kapanış verileri kullanılmıştır. EKGYO.IS /EKGYO.TI 0,6 USD 26.689 USD (TCMB Kuru) 3,26 2,47 1,0 3,5 3,0 0,8 2,5 0,6 BIST-100 Göreceli Getiri EKGYO (sağ eksen) 2,0 0,4 1,5 31.10.2016 09.03.2017 16.07.2017 22.11.2017 4,0 Emlak Konut GYO, 2017 yılının üçüncü çeyreğinde 440mn TL kar açıklamıştır. Bizim beklentimiz 400mn TL iken, piyasa beklentisi 521mn TL idi. Tahminimizdeki sapmada satış gelirlerinin beklentimizin üzerinde gelmesi etkili olmuştur. Şirket geçen yılın aynı çeyreğinde 894,2mn TL kar açıklamıştı. Üçüncü çeyrek kar rakamı ile birlikte Emlak Konut GYO'nun yılın ilk dokuz ayındaki net dönem karı ise 1.065mn TL olmuştur. Geçen yılın aynı dönemindeki kar rakamı 1.525mn TL idi. Emlak Konut GYO nun brüt karı 3Ç2017'de 625,6mn TL ile geçen yılın aynı çeyreğinde göre %36 oranında gerilemiştir. FAVÖK ise 3Ç2017 de bir önceki yılın aynı dönemine göre %42 oranında gerileyerek 536,3mn TL olmuştur. Brüt ve FAVÖK marjı ise sırasıyla %43,6 ve %37,4 olmuştur. Bu oranlar geçen yılın aynı döneminde sırasıyla %54,5 ve %51,5 idi. Net kar marjı ise %30,6 ile geçen yılki %49,9 un altında gerçekleşmiştir. Şirket tarafından geliştirilen projelerde, 2017 yılı üçüncü çeyrek itibariyle toplamda 1,5 milyar TL (KDV Hariç) değerinde, 1.853 adet bağımsız bölümün satışı (ön satışlar dahil) gerçekleştirilmiştir. Geçen yılın aynı çeyreğindeki konut satış adeti teşviklerin desteğiyle 3.217 adet idi. Yılın üçüncü çeyrek satışlarının ardından 2017 yılı ilk dokuz ayındaki toplam konut satışı 5.339 adet olarak gerçekleşmiştir. Geçen yılın aynı döneminde bu rakam 5.857 idi. Emlak Konut GYO 24 Kasım 2017 tarihi itibariyle, Net Aktif (Varlık) Değeri 20milyar TL ye ulaşırken, NAD ına göre %53 iskonto ile işlem görmektedir. Şirket in son bir yıllık iskonto ortalaması da %45 dir. Emlak Konut GYO nun tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve güncellemelere bağlı olarak 15.027mn TL den 11.702mn TL ye düşürürken, hedef hisse fiyatını da 3,95TL den 3,08TL ye çekiyoruz. Emlak Konut GYO hisseleri hedef piyasa değerimize göre %18,8 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle Şirket için daha önceki AL önerimizi EKLE olarak değiştiriyoruz.
İhale çarpanı 1,85x e geriledi İhale değerinin veya proje gelirinin arsa maliyetine oranı olarak bilinen çarpan değeri, tamamlanmış projelerde üçüncü çeyrek sonunda yapılan ihalelerin etkisiyle 2,14x e gerilerken, 2017 yılında yapılan ihalelerde çarpan 1,85x e olmuştur. Yılın ilk altı ayında bu oran 2,2x olarak gerçekleşmişti. 2016 yılında yapılan ihalelerde ise ortalama çarpan 2,08x idi. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 3Ç17-3Ç16% Değ. 9A2016 9A2017 %Değ. SATIŞLAR 129 1.140 1.794 394 834 533 1.435-20,0% 3.062 2.802-8,5% Satışların Maliyeti (-) 17 685 817 101 385 186 809-0,9% 1.519 1.380-9,1% BRÜT KAR/ZARAR 112 454 977 293 449 348 626-36,0% 1.543 1.422-7,8% Faaliyet Giderleri(-) 41 42 54 56 50 52 92 69,4% 137 195 41,8% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 71 412 923 237 399 295 534-42,2% 1.406 1.228-12,7% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 88 21 46 110 42 80-12 a.d. 155 110-29,1% NET FAALİYET KARI/ZARARI 159 434 969 346 441 375 522-46,1% 1.561 1.338-14,3% FAVÖK 72 414 924 239 400 297 536-42,0% 1.410 1.234-12,5% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 0 0 0 0 0 0 0 a.d. 0 0 a.d 2 5 3 3 1 0 0 a.d. 11 2-79,5% 16 15-78 -113-122 -69-83 a.d. -47-274 a.d Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 0 0 a.d. 0 0 a.d NET DÖNEM KARI/ZARARI 177 454 894 236 320 306 440-50,8% 1.525 1.066-30,1% Ana Ort. Payları Net Dönem Karı/Zararı 177 454 894 236 320 306 440-50,8% 1.525 1.066-30,1% FİNANSAL ORANLAR 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 9A2016 9A2017 Brüt Kar Marjı 86,9% 39,9% 54,5% 74,4% 53,8% 65,2% 43,6% - 50,4% 50,7% - Net Faaliyet Kar Marjı 123,4% 38,1% 54,0% 88,0% 52,8% 70,3% 36,4% - 51,0% 47,7% - FAVÖK Marjı 56,1% 36,3% 51,5% 60,8% 48,0% 55,7% 37,4% - 46,1% 44,0% - Net Kar Marjı 137,5% 39,8% 49,9% 60,0% 38,3% 57,4% 30,6% - 49,8% 38,0% - a.d.: anlamlı değil Kaynak: Emlak Konut GYO, Ziraat Yatırım Şirket in yaklaşık 0,7milyar TL temettü dağıtmasını bekliyoruz Şirket in düzeltilmiş net borcu 815mn TL Emlak Konut GYO nun son bir yıllık ortalama PD/DD i 1,07 Emlak Konut GYO 2017beklentilerimizi güncelliyoruz Emlak Konut GYO, 2017 yılında temettü dağıtılamamasının bir defalık bir olay olduğunu Ağustos ayında açıklamıştı. Bu kapsamda Şirket in elde ettiği karın %40 ını dağıtma politikasını sürdüreceğini ve 2018 yılında yaklaşık 0,7 milyar TL temettü dağıtacağını düşünüyoruz. Bu da halihazırda %7,5 luk bir temettü verimine denk gelmektedir ki bu oran 2016 yılındaki temettü verimi olan %3,5 in üzerindedir. Emlak Konut GYO nun 2017 ilk çeyrek itibariyle düzeltilmiş net borcu 815mn TL olmuştur. Bir önceki çeyrekteki Şirket in düzeltilmiş net borcu 730mn idi. Emlak Konut GYO, 24.11.2017 tarihi itibariyle 0,81x PD/DD ve 7,30x F/K oranıyla işlem görmektedir. Bu çarpanlarla Emlak Konut GYO hisseleri son bir yıllık ortalama F/K sı olan 6,43x in üzerinde, son bir yıllık ortalama PD/DD i olan 1,01x nin ise altında işlem görmektedir. Emlak Konut GYO nun 2017 yılında 3,34 milyar TL satış geliri elde etmesini bekliyoruz. FAVÖK tahminimiz ise 1,53 milyar TL iken, FAVÖK ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
marjı beklentimiz %46 dır. Diğer yandan, net kar beklentimiz 1,78 milyar TL ile şirketin beklentilerine yakın iken, net kar marjı beklentimiz %53 seviyesindedir. Finansal Tahminler (mn TL) Eski Yeni Gelirler 1.787 3.456 3.458 3.341 4.492 FAVÖK 768 1.650 1.567 1.529 2.107 Net Kar 953 1.761 1.790 1.782 2.313 FAVÖK Marjı 43% 48% 45% 46% 47% Net Kar Marjı 53% 51% 52% 53% 52% Kaynak: Ziraat Yatırım 2015 2016 2017T 2018T Emlak konut GYO için AL önerimizi EKLE olarak değiştiriyoruz Emlak Konut GYO nun tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve güncellemelere bağlı olarak 15.027mn TL den 11.702mn TL ye; hedef hisse fiyatını da 3,95TL den 3,08TL ye çekiyoruz. Bu düşüşte, gelir paylaşımı projelerindeki daha düşük gelir beklentisi, son dönemde gerçekleşen ihalelerde arsa çarpanının düşmesi ile şirketin net nakit pozisyondan net borçlu pozisyona geçmesi etkili olmuştur. Modelimizde arsa portföyünde kullanılan çarpan 1,5x ten 1,1x e düşürülmüştür. Emlak Konut GYO hisseleri, güncellenmiş hedef fiyatımıza göre %18,8 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Emlak Konut GYO için daha önceki AL önerimizi EKLE olarak değiştiriyor ve hedef hisse fiyatını da 3,08TL olarak revize ediyoruz. Değerleme Değerleme Metodu Tahmini Değer (mn TL) Gelir Paylaşımı Projeler İNA 7.606 Anahtar Teslim Projeler İNA 1.563 Arsa Portföyü 1.1x çarpan 2022 yılına kadar 4.459 Konut Stoğu Ekspertiz Değerleri - %30 İskonto 819 Operasyonel Gid. Bugünkü Değeri İNA -1.930 Nakit Pozisyonu (Düzeltilmiş) -815 Tahmini Piyasa Değeri 11.702 Emlak Konut GYO Piyasa Değeri (24.11.2017) 9.500 Ödenmiş Sermaye 3.800 Hedef Hisse Fiyatı 3,08 Güncel Hisse Fiyatı 2,50 İskontı Oranı 18,8% Emlak Konut un değerlemesinde parçaların toplamı yöntemi kullanılmıştır. Bu yöntemde, anahtar teslimi ve gelir paylaşımı projelerin değerlendirilmesinde İndirgenmiş Nakit Akımları kullanılırken, konut stoğu varlıkları ise ekspertiz değerlerine göre %30 oranında iskonto uygulanarak değerlemeye katılmıştır. Bunlara ilaveten, Emlak Konut GYO nun, arsa portföyünü ise 1,1x değerleme çarpanı ve 5 yıllık nakit akışına bağlı olarak değerlememize eklenmiştir. İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi kullanılan projelerde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti ise %15,4 olarak alınmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
ÖZET BİLANÇOLAR ( MN TL) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 5.450 15.098 17.077 6.478 18.321 183% Nakit ve Nakit Benzerleri 2.606 3.005 2.420 3.062 1.032-66% Ticari Alacaklar 1.160 919 683 991 1.442 46% Diğer Alacaklar 443 500 839 645 1.273 97% Stoklar 740 10.330 12.085 1.427 13.775 865% Diğer Dönen Varlıklar 252 166 284 196 162-17% DURAN VARLIKLAR 9.503 1.638 1.625 12.164 1.586-87% Ticari Alacaklar 1.221 1.483 1.467 1.546 1.461-5% Finansal Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d. Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 1 16 38 16 53 232% Maddi Duran Varlıklar 36 79 69 89 68-24% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 2 2 3 3 3-8% Diğer Duran Varlıklar 0 58 48 30 0 a.d. TOPLAM AKTİFLER 14.953 16.736 18.702 18.642 19.907 7% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 5.712 7.140 7.954 8.084 6.912-14% Finansal Borçlar 1 0 0 1 0 a.d. Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 172 231 219 225 371 65% Ticari Borçlar 1.376 2.231 3.824 4.068 2.236-45% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 515 518 561 553 568 3% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 490 270 18 64 1.199 a.d. Finansal Borçlar 434 214 0 49 1.064 a.d. Ticari Borçlar 36 36 0 0 100 a.d. ÖZSERMAYE 8.751 9.325 10.730 10.494 11.796 12% Ödenmiş Sermaye 3.800 3.800 3.800 3.800 3.800 a.d. TOPLAM PASİFLER 14.953 16.736 18.702 18.642 19.907 7% ÖZET GELİR TABLOSU (BİN TL) 2014 2015 2016 2016/09 2017/09 %Değ. SATIŞLAR 1.805 1.787 3.456 3.062 2.802-8% Satışların Maliyeti (-) 1.033 899 1.620 1.519 1.380-9% BRÜT KAR/ZARAR 772 888 1.836 1.543 1.422-8% Faaliyet Giderleri(-) 112 123 194 137 195 42% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 659 765 1.643 1.406 1.228-13% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 90 140 265 155 110-29% NET FAALİYET KARI/ZARARI 749 904 1.908 1.561 1.338-14% FAVÖK 661 768 1.650 1.410 1.234-13% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 0 0 0 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 16 15 14 11 2-80% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 190 34-160 -47-274 a.d. Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 954 953 1.761 1.525 1.066-30% Ana Ort. Payları Net Dönem Karı/Zararı 954 953 1.761 1.525 1.066-30% a.d: Anlamlı değil. Kaynak: Emlak Konut GYO, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5