Ağustos 17 Eylül 17 Ekim 17 Kasım 17 Aralık 17 Ocak 18 Şubat 18 Mart 18 Nisan 18 Mayıs 18 Haziran 18 Temmuz 18 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 15 Ağustos 2018 TÜPRAŞ 2Ç2018 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Tüpraş ın 2018 Yılı İkinci Çeyrek Karı 1.026,7mn TL ile Beklentilerin Üzerinde Gerçekleşti Öneri "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 138,00TL Reuters/Bloomberg TUPRS.TI / TUPRS.IS Fiyat 124,50 TL 18,1 USD BİST 100 93.418,7 TL 13.578,7 USD TL/$ 6,8798 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 127,47 Düşük Son 1 Yıl 96,05 Hisse Adedi (mn ) 250,42 Piyasa Değeri (mn TL) 31.177 TL Net Borç (mn TL) 8.923 TL Halka Açıklık 49,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 15.277 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 78,4% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 24,3% 21,1% 21,6% BİST-100 4,1% -8,3% -12,6% BİST-100 Göreceli 19,4% 32,1% 39,2% Günlük İş. Hc.mn TL 160,71 (mn TL) 2Ç2017 2Ç2018 % Değ. Net Satış 12.630,7 20.080,8 59,0% Brüt Kar 1.595,1 2.220,8 39,2% Faaliyet Karı 1.477,8 1066,3-27,8% Ana Ort. Net Kar / Zarar 1457,2 1026,7-29,5% F/K FD/FAVÖK TUPRS 10,8 7,0 BİST-Sınai 10,8 7,1 BİST-100 7,9 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 8,7 6,0 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 170,0 2,0 150,0 TUPRS BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 1,8 130,0 1,6 1,4 110,0 1,2 90,0 1,0 70,0 0,8 Not: 14.08.2018 kapanış verileri kullanılmıştır. Tüpraş ın 2018 yılı ikinci çeyrek ana ortaklık net dönem karı 1026,7mn TL ile hem bizim beklentimiz olan 887mn TL nin hem de piyasa beklentisi olan 762mn TL nin oldukça üzerinde gerçekleşmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Tahminimizdeki sapmada brüt kar marjının beklentimizin üzerinde gerçekleşmesi ile kaydedilen 110mn TL lik vergi geliri etkili olmuştur. Tüpraş ın satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre, satış miktarındaki %8,7 lik düşüşe karşın, bir önceki yılın aynı dönemine göre yüksek petrol fiyatları ve kurlardaki artışın etkisiyle %59 oranında artarak 20,08 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Planlı bakım ve yenileme çalışmaları nedeniyle üretim miktarının %20,4 oranında gerilemesine bağlı olarak satış miktarı da güçlü iç talebe karşın azalmıştır. Brüt kar ise aynı dönemde %39,2 oranında artarak 2Ç2018 de 2.221mn TL ye ulaşmıştır. Böylece brüt kar marjı 2Ç2017 deki %12,6 dan 2Ç2018 de %11,1 e gerilemiş ancak özellikle 1Ç2018 deki %8 in oldukça üzerinde gerçekleşerek iyi bir görüntü sergilemiştir. Akdeniz rafineri marjlarındaki zayıf görüntüye karşın %92 lik görece yüksek kapasite kullanımı (ilk çeyrek kapasite kullanımı İzmir, Kırklareli ve Batman rafinelerindeki yenileme ve bakım çalışmaları nedeniyle %78 idi) ve 231,4mn dolarlık stok geliri ile jet ve dizel yakıtı marjlarındaki iyileşmenin etkisiyle Tüpraş ın net rafineri marjı 2Ç2017 deki 7,8$/varilden 2Ç2018 de 12,3$/varile yükselmiştir. (1Ç2018 de net rafineri marjı 4,8$/varildi.) Operasyonel giderler aynı dönemde %7,6 oranında artarken, kur kaynaklı diğer faaliyetlerden net 877,2mn TL gider kaydedilmiş ve buna bağlı olarak da faaliyet karı 1066,3mn TL olarak gerçekleşmiştir. Finansman tarafında da 226,8mn TL finansman gideri kaydedilmiştir. Tüpraş ın hedef hisse fiyatını, ilk yarı gerçekleşmeleri ardından beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 118,80TL den 138,00TL ye yükseltiyoruz. Daha önceki EKLE önerimizi ise koruyoruz.
Tüpraş ın satış miktarı ikinci çeyrekte %8,7 oranında azaldı Şirketin satış miktarı 2018 yılının ikinci çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre %8,7 oranında azalmasına karşın, tamamlanan bakım ve modernizasyon çalışmalarının etkisiyle ilk çeyreğe göre ise %18,7 oranında artmıştır. İzmir, İzmit ve Kırıkkale rafinerilerindeki yenileme ve bakım çalışmaları nedeniyle planlı duruşlar üretim miktarının %20 oranında azalmasına neden olurken, bu durum satış miktarına da yansımıştır. İkinci çeyrekte benzin ve fuel-oil satış miktarlarında bir önceki yılın aynı dönemine göre kaydedilen %21 ve %54 lük yüksek düşüşler toplam satış miktarındaki gerilemede ana etlen olurken, dizel ve jet yakıtı satış miktarında ise %6 ve %7 oranlarında artış kaydedilmiştir. İkinci çeyrekte Tüpraş güçlü iç talebin de etkisiyle yurtiçi satışlara daha çok ağırlık verirken yurtiçi satışlar %0,6 oranında artış kaydederken, yurtdışı satışlar ise %52,4 oranında gerilemiştir. SATIŞ (000 ton) 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 1Ç18 % Değ 2Ç17 6A2017 6A2018 Değ.% Değ.% LPG 304 336 284 225 223 229 3% -32% 641 453-29% Nafta 83 103 80 20 0 39 a.d. -62% 185 39-79% Benzin 1.417 1.390 1.411 1.155 1.099 1.103 0% -21% 2.807 2.202-22% Jet Yakıtı 1.052 1.238 1.506 1.045 990 1.320 33% 7% 2.290 2.310 1% Dizel 2.498 2.894 3.198 2.930 2.544 3.079 21% 6% 5.391 5.623 4% Fuel Oil 1.111 669 520 519 598 308-49% -54% 1.780 906-49% Asfalt 291 921 1.342 974 349 901 158% -2% 1.212 1.251 3% Diğer 459 513 559 448 396 380-4% -26% 972 777-20% TOPLAM 7.215 8.063 8.899 7.316 6.201 7.359 18,7% -8,7% 15.278 13.560-11,2% T. İhracat 2.259 1.423 1.189 930 998 677-32,2% -52,4% 3.682 1.675-55% T.Yurt İçi Satış 4.956 6.640 7.707 6.386 5.203 6.683 28,4% 0,6% 11.596 11.885 2% Kaynak: Tüpraş Tüpraş ikinci çeyrekte çok yüksek stok geliri elde etti Ham petrol fiyatları Mart 2018 sonundaki 69,33$/varilden Haziran 2018 sonunda 79,19$/varile yükselmiştir. Buna bağlı olarak ikinci çeyrekte de stok geliri oluşmuştur. Stok geliri 2018 yılının ikinci çeyreğinde net rafineri marjına 3,30$/varil olumlu katkı sağlamıştır (2Ç2017 de 0,50$/varil olumsuz; 1Ç2018 da 0,60$/varil olumlu etki). Şirket ikinci çeyrekte 231,4mn dolar stok geliri kaydetmiştir. TÜPRAŞ-AKDENİZ BÖLGESİ RAFİNERİ MARJLARI ($/Varil) Kaynak: Tüpraş ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Tüpraş ın net rafineri marjı ikinci çeyrekte 12,3$/varil oldu Diğer taraftan, benzin ve fuel-oil marjında bir önceki yılın aynı dönemine göre gerileme kaydedilirken, dizel ve jet yakıtı marjlarında ise artış kaydedilmiştir. Ayrıca kapasite kullanımı da planlı duruş ve yenileme çalışmalarının önemli bir kısmının tamamlanmasının etkisiyle 2Ç2018 de %92,5 ile bir önceki çeyrekteki %78 in üzerinde gerçekleşirken, bir önceki yılın aynı dönemindeki %116,5 in ise altında kalmıştır. Buna ilaveten stok gelirlerinin yüksek katkısıyla Tüpraş ın ikinci çeyrek net rafineri marjı 12,3$/varille, hem bir önceki çeyrekteki 4,8$/varilin hem de bir önceki yılın aynı dönemindeki 7,8$/varilin üzerinde gerçekleşmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Akdeniz net rafineri marjı ise 1Ç2018 deki 4,01$/varilden 2Ç2018 de 4,4$/varile yükselmiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 1Ç18 %Değ. 2Ç17 %Değ. 6A2017 6A2018 %Değ. SATIŞLAR 12.369,6 12.630,7 14.343,7 14.604,0 13.421,4 20.080,8 49,6% 59,0% 25.000,3 33.502,2 34,0% Satışların Maliyeti (-) 10.761,2 11.035,6 12.733,8 13.203,6 12.352,2 17.860,0 44,6% 61,8% 21.796,8 30.212,2 38,6% BRÜT KAR/ZARAR 1.608,5 1.595,1 1.609,9 1.400,4 1.069,2 2.220,8 107,7% 39,2% 3.203,6 3.290,0 2,7% Genel Yönetim Giderleri (-) 178,9 189,8 224,4 272,4 195,9 215,0 9,8% 13,3% 368,6 410,9 11,5% Pazarlama Giderleri (-) 55,8 63,9 68,4 80,8 67,2 57,6-14,2% -9,9% 119,8 124,8 4,2% Araş. ve Geliş. Giderleri (-) 4,8 4,0 3,5 3,6 4,9 4,7-4,8% 17,7% 8,8 9,6 9,1% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -56,9 140,3-24,1-265,5-111,0-877,2 a.d. a.d. 83,4-988,2 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 1.312,1 1.477,8 1.289,5 778,1 690,2 1.066,3 54,5% -27,8% 2.789,8 1.756,5-37,0% FAVÖK 1.511,3 1.479,7 1.456,7 1.189,5 956,7 2.098,3 119,3% 41,8% 2.991,1 3.055,0 2,1% Faaliyet Dışı Fin. Gelir/Gider. -318,4-91,6-122,6-85,3-270,6-226,8-16,2% 147,6% -410,0-497,4 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. 57,1 61,8 66,1 59,7 58,6 86,1 46,9% 39,4% 118,9 144,7 21,7% Kar/Zarar Payları Vergi Gideri/Geliri 176,0-28,7 233,8 252,4 85,0-110,1 a.d. a.d. 147,3-25,1 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 875,8 1.463,5 999,8 501,5 386,8 1.035,3 167,7% -29,3% 2.339,3 1.422,1-39,2% Ana Ort. Net Dön. Karı / Zararı 868,8 1.457,2 992,2 493,4 378,4 1.026,7 171,3% -29,5% 2.326,0 1.405,1-39,6% FİNANSAL ORANLAR 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 6A2017 6A2018 Brüt Kar Marjı 13,0% 12,6% 11,2% 9,6% 8,0% 11,1% 12,8% 9,8% Faaliyet Kar Marjı 10,6% 11,7% 9,0% 5,3% 5,1% 5,3% 11,2% 5,2% FAVÖK Marjı 12,2% 11,7% 10,2% 8,1% 7,1% 10,4% 12,0% 9,1% Net Kar Marjı 7,1% 11,6% 7,0% 3,4% 2,9% 5,2% 9,4% 4,2% Kaynak: Tüpraş a.d.: anlamlı değil Tüpraş 2018 yılı ilk yarı FAVÖK ü 3,1 milyar TL İlk yarıda finansalları olumsuz etkileyen yenileme ve bakım çalışmalarının karlılığa pozitif katkı sağlaması bekleniyor Tüpraş, 2018 yılı brent petrol fiyatı beklentilerini yeniden güncellerken, diğer beklentilerini ise korudu İkinci çeyrek kar rakamıyla birlikte Şirket in Ocak-Haziran dönemi ana ortaklık karı 1.405mn TL ye ulaşmış ancak ilk çeyrekteki düşük kar rakamının etkisiyle bir önceki yılın aynı dönemine göre %39,6 oranında gerileme kaydetmiştir. Satış gelirleri aynı dönemde %34 oranında artan şirketin brüt karı ise sadece %2,7 oranında artış kaydetmiştir. FAVÖK teki artış da %2,1 olmuştur. Tüpraş kalan bakım çalışmalarının son çeyrekte tamamlanması planlanmakta olup tamamı İzmit Rafinerisi ndedir. Tüpraş, tamamlanan yenileme ve bakım çalışmalarının karlılığa olumlu katkı sağlayacağını ve yoğun bakım ve yenileme çalışmalarına karşın bu yılın üretim hedeflerini gerçekleştirebileceklerini belirtmiştir. Tüpraş 2018 yılı beklentilerinde ortalama brent petrol fiyatını 65-70 dolardan 70-75 dolara yükseltirken, diğer beklentilerini aynen korumuştur. Tüpraş 2018 yılında Akdeniz net rafineri marjını 4,75-5,00$/varil, kendi net rafineri marjını ise 7,50-8,00$/varil olarak öngörmektedir. Tüpraş planlı bakımlar ve yenileme çalışmaları nedeniyle ilk yarıdaki düşük üretim ve satış rakamlarına karşın 28,3 milyon ton üretim ve 31 milyon ton satış miktarını aynen korumaya devam etmiştir. Ayrıca şirket 2018 yılı için 250mn dolarlık yatırım öngörmüştür. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Tüpraş la ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz Tüpraş la ilgili beklentilerimizi, ilk yarı sonuçları ardından, özellikle petrol ve kurlardaki yüksek artış ile iskonto oranlarındaki değişikliklere bağlı olarak güncelliyoruz. Buna göre, 2018 yılı için satış gelirleri tahminimizi kur ve petrol fiyatlarının yüksek seviyelerdeki seyrine bağlı olarak 60.682mn TL den 79.852mn TL ye yükseltirken, FAVÖK tahminimizi de 5.192mn TL den 6.377mn TL ye yükseltiyoruz. Finansal Tahminler 2017 2018 Tahmin 2019 Tahmin (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 53.948 60.682 79.852 64.803 92.535 FAVÖK 5.637 5.192 6.377 5.048 6.506 Net Kar 3.812 3.747 3.656 3.593 4.165 FAVÖK Marjı 10,4% 8,6% 8,0% 7,8% 7,0% Net Kar Marjı 7,1% 6,2% 4,6% 5,5% 4,5% Kaynak: Tüpraş, Ziraat Yatırım Tüpraş için hedef hisse fiyatını 138,00TL olarak güncelliyor ve EKLE önerimiz koruyoruz Tüpraş ın tahmini değerini, ilk yarı gerçekleşmeleri ardından beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 29.750mn TL den 34.559mn TL ye ve hedef hisse fiyatını da 118,80TL den 138,00TL ye yükseltiyoruz. Tüpraş hisseleri güncellediğimiz hedef hisse fiyatına göre %9,8 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle de daha önceki EKLE önerimizi de koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%16,8 iskonto, %1 büyüme) 33.118 *Benzer Şirket Karşılaştırması (2018T F/K: 10,8x; FD/FAVÖK: 6,8x ) (2019T F/K: 10,7x; FD/FAVÖK: 6,5x ) 37.921 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 34.559 Hedef Hisse Fiyatı **Tüpraş Hisse Fiyatı 138,00 TL 124,50 TL İskonto Oranı 9,79% *Kaynak: Bloomberg **14.08.2018 kapanış fiyatı ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2015 2016 2017 06/2017 06/2018 % Değ. DÖNEN VARLIKLAR 8.742 13.667 20.366 15.141 21.952 45,0% Nakit ve Nakit Benzerleri 3.028 6.051 8.802 5.540 5.886 6,2% Ticari Alacaklar 2.540 3.180 5.027 3.998 6.769 69,3% Diğer Alacaklar 26 26 84 37 169 352,5% Stoklar 2.102 3.608 5.291 4.188 7.702 83,9% Diğer Dönen Varlıklar 1.047 802 1.162 1.378 1.425 3,4% DURAN VARLIKLAR 16.728 17.551 17.797 17.476 18.250 4,4% Ticari Alacaklar 0 0 0 0 0 a.d. Finansal Yatırımlar 4 4 9 6 0 a.d. Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 762 924 1.134 973 1.169 20,2% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 5 5 5 5 5 0,0% Maddi Duran Varlıklar 11.480 11.741 12.303 11.728 12.298 4,9% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 59 55 65 52 59 12,2% Diğer Duran Varlıklar 4.418 4.822 4.280 4.713 4.720 0,2% TOPLAM AKTİFLER 25.470 31.218 38.163 32.617 40.202 23,3% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 8.828 12.660 17.676 15.902 20.725 30,3% Finansal Borçlar 94 386 341 143 473 231,4% Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 1.777 1.572 4.933 3.864 3.154-18,4% Ticari Borçlar 3.861 6.988 8.213 7.610 12.520 64,5% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 3.096 3.714 4.189 4.285 4.577 6,8% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 8.273 10.391 10.010 7.651 11.425 49,3% Finansal Borçlar 8.048 10.176 9.777 7.425 11.182 50,6% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 225 215 232 226 243 7,2% ÖZSERMAYE 8.368 8.167 10.478 9.064 8.053-11,2% Ödenmiş Sermaye 250 250 250 250 250 a.d. Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 4.411 5.364 5.652 5.652 5.739 1,6% Net Dönem Karı/Zararı 2.550 1.793 3.812 2.326 1.405-39,6% Diğer 679-314 -305-138 -833 a.d. Kontrol Gücü Olmayan Paylar 63 79 104 93 103 11,2% TOPLAM PASİFLER 25.470 31.218 38.163 32.617 40.202 23,3% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2015 2016 2017 03/2017 03/2018 %Değ SATIŞLAR 36.893 34.855 53.948 25.000,3 33.502,2 34,0% Satışların Maliyeti (-) 32.767 31.206 47.734 21.796,8 30.212,2 38,6% BRÜT KAR/ZARAR 4.126 3.649 6.214 3.203,6 3.290,0 2,7% Genel Yönetim Giderleri (-) 661 748 865 368,6 410,9 11,5% Pazarlama Giderleri (-) 193 222 269 119,8 124,8 4,2% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 22,8 25,6 16,0 8,8 9,6 9,1% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -498-296 -206 83,4-988,2 a.d. FAALİYET KARI/ZARARI 2.752 2.357 4.857 2.789,8 1.756,5-37,0% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 3 0-10 -12,1-6,7 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -599-572 -618-410,0-497,4 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 70 159 245 118,9 145 21,7% Vergi Gideri/Geliri -339 131 633 147,3-25,1-117,0% NET DÖNEM KARI/ZARARI 2.564 1.813 3.841 2.339,3 1.422-39,2% Ana Ortaklık Net Dönem Karı/Zararı 2.550 1.793 3.812 2.326,0 1.405,1-39,6% a.d.: anlamlı değil, Tüpraş ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6