ŞİRKET RAPORU 6 Ocak 2012 KARDEMİR ENDEKS ÜSTÜNDE GETİRİ Katma değeri yükseliyor Yavaşlayan global ekonomi ve çelik sektörüne yönelik talep üzerindeki ilk yansımaları 2012 nin sektör için zayıf bir yıl olacağına işaret ediyor. Bununla birlikte, cazip değerlemesini ve hükümetin demiryolları ve deprem sonrası konut stoğunun gözden geçirilmesi konusundaki politikalarını dikkate alarak şirket için hedef fiyatımızı D-tipi hisseler için 1.04TL, önerimizi ise Endeks Üstünde Getiri olarak belirliyoruz. Söz konusu değer mevcut fiyatına göre %37 yukarı potansiyele işaret ediyor. A-tipi ve B-tipi hisseler için hedef fiyatımız ise sırasıyla 1.66TL ve 1.67TL. İnşaat sektörü 2012 de zayıflayabilir, ama uzun vadede beklentiler kuvvetli Zayıf büyüme beklentilerinin paralelinde ve artan mortgage faizlerinin yansıması olarak inşaat piyasasında yavaşlama sinyalleri geliyor. TCMB tarafından yapılan hanehalkının gelecek 12 ay içerisinde konut alma eğilimini ölçen endeks değeri Kasım ayında yılın en düşük seviyesine gerileyerek 8.9 oldu. Bununla birlikte, mevcut konut stoğunun yenilenmesine ve yabancılara konut satışının mümkün kılınmasına ilişkin çalışmalar sektör için uzun vadede güçlü öngörüler oluşturuyor. Dev demiryolu projeleri şirket için gelecek vaat ediyor Mevcut rakamlara bakıldığında Kardemir in satış gelirlerinin büyük oranda kütük tipi çelik ve inşaat demirine bağımlı olduğu görülüyor. Bununla birlikte, yüksek katma değere sahip ürünlerin toplam içerisindeki payı artış gösteriyor. Bölgede 72 metrelik ray üretim yeteneğine sahip tek tesis olması nedeniyle, Kardemir in yurtiçinde ve bölge ülkelerinde demiryollarına yapılacak dev yatırımlardan fayda sağlayacağını düşünüyoruz. Benzer şirketlere oranla iskontolu işlem görüyor Benzer şirketlerin 2012 yılı için ortalama 6.2x FD/VAFÖK ve 11.0x F/K çarpanlarına rağmen, Kardemir hisseleri 3.5x FD/VAFÖK ve 5.2x F/K oranı ile işlem görüyor. KRDMA HEDEF: 1.66TL GETİRİ: %51 KRDMB HEDEF: 1.67TL GETİRİ: %40 KRDMD HEDEF: 1.04TL GETİRİ: %37 Fiyat Verileri KRDMD Hisse Fiyatı: 0.76 TL Piyasa Değeri: 770 mn TL Hisse Sayısı (mn) 879 Son 12 ay Hisse Fiyat Aralığı 0.71-1.02 3 ay Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn dolar) 3.2 TL/$ Kuru 1.8736 İMKB Ulusal 100 Endeksi 51,205 Çeyreksel Finansal Göstergeler 3Ç10 2Ç11 3Ç11 % Değ. Satışlar 242 424 441 4% Brüt Kar 12 76 103 37% VAFÖK 15 76 113 48% Net Kar -6 51 82 61% Brüt Kar Marjı 5.0% 17.8% 23.4% VAFÖK Marjı 6.3% 17.9% 25.5% Net Kar Marjı -2.7% 12.1% 18.7% Tetikleyici Etkenler Çelik fiyatları Demir ve kömür fiyatları Global emsallerinin hisse performansı Ortaklık Yapısı 5 Ocak 2012 Kardemir Çalışanları 21% Karabük Sanayi ve Ticaret Odaları Üyeleri 10% Diğer 68% Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 6 Ay YBB Getiri -3.8-7.3-20.8 0.0 Relatif getiri 3.7 3.7-1.3 0.1 1.20 1.00 0.80 0.60 Kardemir hisseleri için tavsiyemiz Endeks Üstünde Getiri Çarpan analizi ve uzun vadeli beklentilerimizin bileşimi olarak D-tipi hisseler için 0.40 0.20 - hedef fiyatımızı 1.04TL olarak belirliyoruz. Söz konusu fiyat mevcut fiyata 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 oranla %37 yukarı potansiyele işaret ediyor. Fiyat (TL) Relatif Fiyat (TL) Akif Moroğlu akif.moroglu@ykyatirim.com.tr
DEĞERLEME Kardemir D-tipi hisseler için hedef fiyatımız 1.03TL. Kardemir için eşit ağırlıklandırılmış şekilde İndirgenmiş Nakit Analizi ve Uluslararası Karşılaştırma yöntemlerini kullandık. Ek olarak, şirketin kompleks ortaklık yapısını dikkate alarak, tüm şirket için 1,451mnTL olarak belirlediğimiz değere %25 iskonto uyguladıktan sonra, söz konusu değerin hisse tipleri arasında dağılımını belirleyebilmek için hisse tiplerinin toplam temettüdeki ve yönetim kurulundaki ağırlıklarını kullanarak bir senaryo analizi gerçekleştirdik. Olası gördüğümüz ve hisse tipleri bazında mevcut hisse fiyatlarının da desteklediği Senaryo 1 i dikkate alarak A-tipi, B-tipi ve D-tipi hisseler için hedef fiyatımızı sırasıyla 1.04TL, 1.66TL ve 1.67TL olarak belirliyoruz. Değerleme Özeti Yöntem Hedef Değer Ağırlık İNA 1,348 %50 Uluslararası Karşılaştırma 1,555 %50 Hedef Değer @ 6.2 EV/EBITDA 1,475 %50 Hedef Değer @ 11.0 P/E 1,634 %50 Hedef De ğer (mn TL) 1,451 Hedef De ğer (mn TL) (%25 kompleks hisse yapısı iskontosu) 1,089 Mevcut Piyasa Değeri (mn TL) 770 Hedef Fiyat (TL) KRDMA - (senaryo 1*) 1.66 Mevcut Fiyat (TL) 1.10 Yukarı Potansiyel %51 Hedef Fiyat (TL) KRDMB - (senaryo 1*) 1.67 Mevcut Fiyat (TL) 1.19 Yukarı Potansiyel %40 Hedef Fiyat (TL) KRDMD - (senaryo 1*) 1.04 Mevcut Fiyat (TL) 0.76 Yukarı Potansiyel %37 * Senaryo analizi için takip eden sayfadaki tabloyu inceleyebilirsiniz. Uluslararası Karşılaştırma 2012 2012 2012 BENZER ŞİRKETLER FD/Satışlar FD/VAFÖK F/K MT US ArcelorMittal 0.6 5.6 8.7 CHMF RU Severstal OAO 0.9 4.1 5.6 2002 TT China Steel Corp 2.2 13.4 18.3 600019 CH Baoshan Iron & Steel Co Ltd 0.7 5.5 7.9 VOE AV Voestalpine AG 0.6 4.6 6.7 EVR LN Evraz PLC 0.9 4.8 4.6 001230 KS Dongkuk Steel Mill Co Ltd 0.5 5.2 5.2 347 HK Angang Steel Co Ltd 0.7 6.7 31.1 Benzer Grup Ortalaması 0.9 6.2 11.0 KRDMD Bloomberg Ortalaması 0.8 5.7 9.4 Kardemir YKY Tahminleri 0.6 3.5 5.2 Benzerlere Göre İskonto -37% -44% -53% 2
İndirgenmiş Nakit Analizi İNA ÖZETİ (mn TL) 2011F 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 VAFÖK 315 258 293 309 321 330 339 347 Faaliyet karındaki vergi -29-52 -59-62 -64-66 -68-69 Çalışma sermayesindeki değişim -52-12 -20-14 -20-22 -23-25 Yatırım harcaması -142-127 -159-87 -69-69 -69-69 Serbest Nakit Akışı 91 68 57 146 167 174 179 184 Sermayenin Ağırlıklı Maliyeti 13.44 13.30 13.40 13.49 13.57 13.63 13.68 13.73 Şimdiki Değerleri 53 39 89 89 81 74 67 Son değer 917 Nakit&Nakit Benzerleri 30 Finansal Varlıklar 17 Şirket Değeri 1,456 Finansal Borç 267 Azınlık Payı 0 12 Aylık Hedef Fiyat 1.54 Senaryo Analizi Hisse Adedi Toplam Temettüdeki Payı Yönetim K. Üye Sayısı Yönetim Kurulundaki Payı KRDMA 185 21% 4 57% KRDMB 92 10% 2 29% KRDMD 601 68% 1 14% 879 100% 7 100% Senaryo 1 - Zayıf B&D olasılığı (%80 "temettü-bazlı dağılım" + %20 "Yönetim Kurulu Üyesi-bazlı dağılım") 80% 20% Ağırlıklı Ortalama Hisselerin Toplam Değeri Yukarı Hisse Adedi (mn) Hedef Fiyat (TL) Temettüdeki Ağırlığı YK Ağırlığı (mn TL) Pot. (%) KRDMA %21 %57 %28 308 185 1.66 51% KRDMB %10 %29 %14 153 92 1.67 40% KRDMD %68 %14 %58 627 601 1.04 37% %100 %100 %100 1,089 879 Senaryo 2 - Orta düzeyde B&D olasılığı (%50 "temettü-bazlı dağılım" + %50 "Yönetim Kurulu Üyesi-bazlı dağılım") 50% 50% Ağırlıklı Ortalama Hisselerin Toplam Değeri Yukarı Hisse Adedi (mn) Hedef Fiyat (TL) Temettüdeki Ağırlığı YK Ağırlığı (mn TL) Pot. (%) KRDMA %21 %57 %39 426 185 2.30 109% KRDMB %10 %29 %20 213 92 2.31 94% KRDMD %68 %14 %41 450 601 0.75-1% %100 %100 %100 1,089 879 3
Gelir Tablosu mn TL 2010/09 2011/09 2009 2010 2011T 2012T Satış Gelirleri 731 1,161 794 1,009 1,578 1,607 Satışların Maliyeti 682 925 830 948 1,268 1,352 Brüt Kar 49 236-37 61 310 255 Faaliyet Giderleri 29 27 32 49 47 50 VAFÖK 70 249-14 75 315 258 Amortisman 50 40 55 64 52 53 Faaliyet Karı 19 210-69 12 263 206 Finansal Giderler -1 6-1 9 9 13 Net Diğer Gelir/Giderler 16-5 -4 19-7 -7 Vergi Öncesi Kar 37 198-71 22 247 185 Vergi 1 18 1 1 22 37 Azınlık Payları / Diğer 0 0 0 0 0 0 Net Kar 36 180-72 21 225 148 Bilanço mn TL 2010/09 2011/09 2009 2010 2011T 2012T Nakit ve Benzerleri 47 30 3 10 77 134 Stoklar 272 235 228 262 242 258 Ticari Alacaklar 88 119 61 132 121 124 Diğer Dönen Varlıklar 87 179 113 82 196 200 Toplam Dönen Varlıklar 494 563 405 486 637 715 Maddi Duran Varlıklar 820 951 775 868 958 1,032 Finansal Varlıklar 10 17 8 17 17 17 Diğer Duran Varlıklar 26 55 32 32 48 49 Toplam Duran Varlıklar 856 1,023 815 917 1,024 1,098 Toplam Varlıklar 1,350 1,586 1,219 1,404 1,660 1,814 Kısa Vadeli Finansal Borçlar 152 71 79 161 78 79 Ticari Borçlar 84 88 87 66 90 96 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 119 161 82 170 177 180 Toplam Kısa Vadeli Yükümlülükler 354 320 248 397 345 356 Uzun Vadeli Finansal Borçlar 98 196 95 124 194 186 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 73 79 87 72 87 88 Toplam Uzun Vadeli Yükümlülükler 171 276 182 196 281 275 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 0 Özsermaye 825 990 789 810 1,034 1,183 Toplam Yükümlülükler 1,350 1,586 1,219 1,404 1,660 1,814 Temel Oranlar % 2010/09 2011/09 2009 2010 2011T 2012T Brüt Kar marjı 6.7% 20.4% -4.7% 6.0% 19.7% 15.9% VAFÖK marjı 9.5% 21.5% -1.8% 7.5% 19.9% 16.1% Net kar marjı 4.9% 15.5% -9.1% 2.1% 14.2% 9.2% 4
ÇEKİNCE: Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmamasından, kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden dolayı doğabilecek zararlar konusunda kurumumuz ve kurumumuz çalışanları herhangi bir sorumluluk kabul etmez. Bu rapor yatırımcıların bilgi edinmeleri amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların yatırıma ilişkin kararlarını verirken bu rapordaki bilgilerden yararlanmaları, ancak bu rapordan etkilenmeyerek kararlarını vermeleri beklenmektedir. Bu raporun ticari amaçlı kullanımı sonucu oluşabilecek zararlardan dolayı kurumumuz hiçbir sorumluluk üstlenmemektedir. Bu rapor hiç bir şekilde menkul değerlerin satın alınması veya satılması için bir teklifi veya aracılık teklifini içermemektedir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez.