AYLIK BÜLTEN Son dönemde ekonomik veriler küresel durgunlukta sona yaklaştığımıza dair görüşleri güçlendirmektedir. Piyasalar da ekonomide gerilemenin durmuş olmasının verdiği iyimserlikle iyi performans göstermekte. Ne var ki, kalıcı ekonomik toparlanmanın ne zaman olacağına dair endişeler sürmektedir. Hatırlanacağı üzere, Fed de en son açıkladığı toplantı tutanaklarında ekonomideki gerilemenin sona erdiğini belirtmiştir. Ancak özellikle rekor düzeydeki işsizlik, kriz sonucu oluşan ciddi servet kaybı ve kredi koşullarında devam eden sıkışıklık, kalıcı ekonomik büyümenin beklenenden uzun bir zaman sonra ve kademeli bir şekilde mümkün olacağını düşündürmektedir. Küresel piyasalardaki iyimserlik İMKB-100 ü de olumlu yönde etkilemiştir. Fakat özellikle bütçe açığının rekor düzeylere erişmesi ve bozulmanın ne zaman / hangi yöntemle geriye döndürüleceğinin ayrıntılarını vermesi beklenen ve Haziran ın sonuna kadar Resmi Gazete de yayımlanması öngörülen Orta Vadeli Program ın hala açıklanmamış olması önümüzdeki döneme ilişkin ciddi belirsizlik oluşturmaktadır. Bütçenin son yıllarda atılan popülist adımlar sonucunda bozulan yapısı, kötüleşmenin ekonomik daralma sonucu düşen gelir performansıyla daha da açığa çıkması ve kamunun ciddi oranda artan finansman ihtiyacı göz önüne alındığında orta vadeli dönemin zorlu geçeceğini düşünüyoruz. Mevcut sorunlar ekonomi yönetimi tarafından açıkça görülüyor olsa da, hükümet en kötünün geride kaldığı düşüncesi ve düşen faiz ortamında Hazine ihalelerine olan ilginin de yarattığı iyimserlikle, IMF ile anlaşma yapma konusunda pek de istekli görünmemektedir. Bunlara ek olarak, bütçe ve borç dinamiklerinde görülen kötüleşmeyi düzeltmek adına yaklaşık 30 milyar TL civarında bir mali önlem paketi gerektiği ve 2011 yılında genel seçimlerin olacağı göz önüne alındığında hükümetin sıkı bir IMF programı için istekli olmaması daha iyi anlaşılabilir. Fakat son dönemde Türk lirasına çok ciddi destek sağlayan 20 milyar dolara yakın net hata noksan kaleminden girişin durması ve küresel piyasalarda düzelmenin beklenenden uzun sürmesi durumunda hükümetin erken genel seçimi bir seçenek olarak gündeme getirebileceğini düşünüyoruz. Bu durumda hükümetin piyasalardan bir uyarı gelmediği ve/veya küresel ekonomik bir şok yurtiçi piyasaları ciddi şekilde etkilemediği sürece yola IMF siz devam etmeyi tercih edeceğine yönelik görüşümüzü tekrarlıyoruz. Bu arada IMF ve Orta Vadeli Program konularındaki belirsizliklerin 2010 bütçesi Meclis e sunulana kadar (17 Ekim son gün) çözüleceğini ve hükümetin IMF ile gelecek dönemdeki ilişkilerin seyri konusunda duruşunu belli edeceğini düşünüyoruz. Para Politikası tarafında Merkez Bankası nın enflasyon ile ilgili iyimser görüşü göz önüne alındığında 17 Eylül toplantısında politika faizini %7.75 seviyesinden %7.25 seviyesine çekeceğini düşünüyoruz. Merkez Bankası nın ana senaryosu dâhilinde yılsonu O/N faiz oranı beklentimiz %7 seviyesidir. Tahvil piyasasında, Para Politikası Kurulu nun faiz indirimlerine devam edeceği ve sonrasında faizleri sabit tutacağını açıkça ifade etmesi ile birlikte ikincil piyasa faizi rekor düşük seviyelere gerilemiştir. Eylül döneminde bono piyasasında faizlerin %9-%9.5 bandında hareket edeceğini düşünüyoruz. USD/TL kurunun da paritedeki dalgalanmalar paralelinde Eylül döneminde 1.48 1.54 bandında hareket etmesini öngörüyoruz. 10/09/2009 İMKB-100 44,924 İMKB-100 (US$) 29,993 Hedef İMKB-100 51,934 Yükseliş Potansiyeli %0 2008 2009T 2010T F/K 11.2 10.5 10.0 FD/VAFÖK 5.4 7.3 6.2 Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlük: 212 319 1200 Çağrı Merkezi: 444 0 414 www.oyakyatirim.com.tr Mevcut belirsizliklere rağmen faiz ve döviz tarafında iyimserlik devam etse de, özel sektörün kredi talebinde canlanma ve enflasyon tarafında arz kaynaklı yukarı yönlü bir hareket orta vadede borçlanma gereksinimi yüksek seyredecek olan kamu sektörü için zorlayıcı olacaktır. Bu bağlamda, özellikle son çeyrek ile birlikte tahvil piyasasında mevcut durumun sürdürülemeyerek, faizlerin yükseleceğine ve politika faizi ile piyasa faizlerinin bir miktar ayrışacağına dair görüşümüzü tekrarlıyoruz. Bankaların yüksek karlılığına rağmen en son değerlemelerimize göre önümüzdeki dönem karlılıkları şu an için piyasa değerlerinin üzerinde bulunmaktadır. Bu durum göz önünde bulundurularak İMKB de belli başlı hisse senedi önerilerimiz: Akenerji, Alarko Holding, Anadolu Hayat Emeklilik, Çelebi, Global Yatırım Holding, Turkcell, Türk Hava Yolları ve Tüpraş tır. Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz
İÇİNDEKİLER 3 1. GÖRÜNÜM 4 2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 7 2.1. Başlıca Hisse Önerilerimiz 8 2.2. Teknik Analiz 15 2.3. İMKB 30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu 17 2.4. Geçen Aya Bakış 18 2.5. Yabancı İşlemler 20 3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 21 3.1. Bono Piyasası 21 3.2. Döviz Piyasası 22 4. VADELİ İŞLEMLER VE OPSİYON BORSASI 23 5. EKONOMİK GELİŞMELER 25 5.1. Enflasyon 25 5.2. Bütçe 26 5.3. Sanayi Üretimi 28 5.4. Ödemeler Dengesi 29 5.5 Büyüme 30 6. AJANDA 32 6.1. Aylık Gündem 32 7. GEÇEN AYDAN SEÇMELER 33 7.1. Haberler 33 7.2. Şirket Haberleri/Yorumları 34 8. EKLER 39 8.1. Hisse Senetleri Piyasası Veri Tablosu 39 8.2. Değerleme Tablosu 44 8.3. İMKB 100 Hisseleri Dip Zirve Analizi 46 8.4. İMKB 100 Hisseleri Performans Tablosu 48 8.5. Sermaye Artırımı Tablosu 50 9. MAKRO GÖSTERGELER 55 10. UYARI 3
1. GÖRÜNÜM Küresel ekonominin geleceğine yönelik endişeler devam ediyor Küresel ekonominin geleceğine yönelik kaygılar devam etse de, özellikle dünyanın önde gelen Merkez Bankaları nın piyasalara verdiği ciddi miktarlardaki likiditenin ve düşük faiz oranlarının desteğiyle, dünya borsalarının tarihi dip seviyelerden kriz öncesi düzeye dönmesi genel olarak iyimserliğe sebep olmaktadır. Son dönemde ekonomik veriler de küresel durgunlukta sona yaklaştığımıza dair görüşleri güçlendirmektedir. Ne var ki, kalıcı ekonomik toparlanmanın ne zaman olacağına dair endişeler sürmektedir. Hatırlanacağı üzere, Fed de en son açıkladığı toplantı tutanaklarında ekonomideki gerilemenin sona erdiğini belirtmiştir. Ancak özellikle rekor düzeydeki işsizlik, kriz sonucu oluşan ciddi servet kaybı ve kredi koşullarında devam eden sıkışıklık, kalıcı ekonomik büyümenin beklenenden uzun bir zaman sonra ve kademeli bir şekilde mümkün olacağını düşündürmektedir. Orta ve uzun dönem mali resim pek de iç açıcı değil Küresel piyasalardaki iyimserlik İMKB-100 ü de olumlu yönde etkilemiştir. Fakat özellikle bütçe açığının rekor düzeylere erişmesi ve bozulmanın ne zaman / hangi yöntemle geriye döndürüleceğinin ayrıntılarını vermesi beklenen ve Haziran ın sonuna kadar Resmi Gazete de yayımlanması öngörülen Orta Vadeli Program ın hala açıklanmamış olması önümüzdeki döneme ilişkin ciddi belirsizlik oluşturmaktadır. Bütçenin son yıllarda atılan popülist adımlar sonucunda bozulan yapısı, kötüleşmenin ekonomik daralma sonucu düşen gelir performansıyla daha da açığa çıkması ve kamunun ciddi oranda artan finansman ihtiyacı göz önüne alındığında orta vadeli dönemin zorlu geçeceğini düşünüyoruz. Özellikle geçen Eylül ayından beri ciddi şekilde gerileyen vergi gelirleri ve yerel seçimler öncesinde hızlanan harcamaların etkisi ile 2009 yılının ilk yarısında bütçe rekor seviyede (23.2 milyar TL) açık vermiştir. Geçen senenin aynı döneminde ise bütçe yaklaşık 2 milyar TL fazla vermişti. 2009 yılı küresel ekonomik krizin etkilerinin ciddi şekilde hissedilip, bu bağlamda daralan iç taleple birlikte gelirler tarafının %15 lere varan daralma gösterdiği bir yıl olmaktadır. Fakat burada asıl sorun geçici bir şok sonucu daralan ekonomi ile birlikte azalan gelir tarafının bütçe açığına yol açmasından ziyade bütçenin özellikle 2006 yılı sonrasında yapısal bir dönüşüme uğramasıdır. 2007 genel seçimleri öncesinde çeşitli düzenlemeler yapılmış ve bu düzenlemeler ile şu an bütçenin yaklaşık %85 gibi bir kısmı elastik olmayan giderlerden oluşmaktadır. Gider tarafının katılığına karşı gelir tarafının bu denli kırılgan olması nedeniyle gerekli yapısal tedbirler alınmaz ise, önümüzdeki dönemde mali disiplini sağlamak ve bütçe dinamiklerini iyileştirmek hükümetin önündeki en önemli konular olacaktır. Mevcut sorunlar ekonomi yönetimi tarafından açıkça görülüyor olsa da, hükümet en kötünün geride kaldığı düşüncesi ve düşen faiz ortamında Hazine ihalelerine olan ilginin de yarattığı iyimserlikle, IMF ile anlaşma yapma konusunda pek de istekli görünmemektedir. Bunlara ek olarak, bütçe ve borç dinamiklerinde görülen kötüleşmeyi düzeltmek adına yaklaşık 30 milyar TL civarında bir mali önlem paketi gerektiği ve 2011 yılında genel seçimlerin olacağı göz önüne alındığında hükümetin sıkı bir IMF programı için istekli olmaması daha iyi anlaşılabilir. Hükümetin gider kısıcı tedbir alma konusundaki isteksizliği ve özellikle daralan bir ekonomik ortamın yanısıra yaklaşan seçimler düşünüldüğünde vergi gelirlerini arttırmanın politik olarak zorluğu açıktır. Bu durum ve bütçeye yardım edecek tek seferlik gelirlerin önümüzdeki dönemde olmayacağı göz önüne alındığında bütçedeki kötüleşmenin devam edeceğini ve bu bağlamda borç rasyolarında bozulma olacağını öngörüyoruz. 4
Hükümet tahmini (2009) OYAK Yatırım tahmini (2009) Hükümet tahmini (2010) OYAK Yatırım tahmini (2010) GSYH Büyümesi (%) -%3.6 -%7.0 %3.3 %3.0 Bütçe açığı/gsyh %4.6 %8.0 %3.2 %7.0 Faiz Dışı Fazla/GSYH %1.7 -%2.0 %2.6 -%2.5 Merkezi Hükümet Brüt Borç Stoğu/GSYH %43.1 %48.0 %44.1 %55.0 Kaynak: Katılım Öncesi Ekonomik Program Diğer yandan Türk lirasına çok ciddi destek sağlayan 20 milyar dolara yakın net hata noksan kaleminden girişin durması ve küresel piyasalarda düzelmenin beklenenden uzun sürmesi durumunda hükümetin erken genel seçimi bir seçenek olarak gündeme getirebileceğini düşünüyoruz. Bu durumda hükümetin piyasalardan bir uyarı gelmediği ve/veya küresel ekonomik bir şok yurtiçi piyasaları ciddi şekilde etkilemediği sürece yola IMF siz devam etmeyi tercih edeceğine yönelik görüşümüzü tekrarlıyoruz. Bu arada IMF ve Orta Vadeli Program konularındaki belirsizliklerin 2010 bütçesi Meclis e sunulana kadar (17 Ekim son gün) çözüleceğini ve hükümetin IMF ile gelecek dönemdeki ilişkilerin seyri konusunda duruşunu belli edeceğini düşünüyoruz. Para Politikası tarafında ise Merkez Bankası nın enflasyon ile ilgili iyimser görüşü göz önüne alındığında 17 Eylül toplantısında politika faizini %7.75 seviyesinden %7.25 seviyesine çekeceğini düşünüyoruz. Merkez Bankası nın ana senaryosu dâhilinde yılsonu O/N faiz oranı beklentimiz %7 seviyesidir. Bono ve Döviz Piyasası Tahvil piyasasında, Para Politikası Kurulu nun faiz indirimlerine devam edeceği ve sonrasında faizleri sabit tutacağını açıkça ifade etmesi ile birlikte ikincil piyasa faizi rekor düşük seviyelere gerilemiştir. Eylül döneminde bono piyasasında faizlerin %9-%9.5 bandında hareket edeceğini düşünüyoruz. USD/TL kurunun da paritedeki dalgalanmalar paralelinde Eylül döneminde 1.48 1.54 bandında hareket etmesini öngörüyoruz. Mevcut belirsizliklere rağmen faiz ve döviz tarafında iyimserlik devam etse de, orta vadede özel sektörün kredi talebinde canlanma ve enflasyon tarafında arz kaynaklı yukarı yönlü bir hareket orta vadede borçlanma gereksinimi yüksek seyredecek olan kamu sektörü için zorlayıcı olacaktır. Bu bağlamda, özellikle son çeyrek ile birlikte tahvil piyasasında mevcut durumun sürdürülemeyerek, faizlerin yükseleceğine ve politika faizi ile piyasa faizlerinin bir miktar ayrışacağına dair görüşümüzü tekrarlıyoruz. 5
Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Eylül ayı başında ana pivot seviyemiz olan 60.000 seviyesinin aşağı yönlü kırması ile aşağı yönlü yeni bir trend dönüşümü yaşanmıştı. Ancak yaşanan satış baskısının 56.500 57.000 bölgesinde destek bulması ve ardından 58.250 ana pivot seviyesinin yukarı yönlü kırılması ile yeniden yukarı yönlü trend dönüşümü yaşandı. Bu aşamada yukarı yönlü trendin güçlenebilmesi için öncelikle 60.000 ana direnç seviyesinin aşılması gerektiğini düşünmekteyiz. Bu seviyenin aşılamaması durumunda ilk etapta 56.500 60.000 aralığında bir band hareketi içerisine girilebileceğini öngörmekteyiz. 61.500 62.000 Ana Direnç Bölgesi (Ağustos ayı içerisinde güçlü satış baskısı ile karşılaşılan oldukça önemli bir direnç bölgesi.) 60.000 Ana Direnç 58.250 Ana Pivot Seviyesi (Ana pivot seviyesi aşağı yönlü kırılamadığı sürece yukarı yönlü ana trendin devam edebileceğini düşünmekteyiz.) 58.250 58.500 Ara Destek Bölgesi 56.500 57.000 Ana Destek Bölgesi Ana pivot seviyesi: Trend dönüşüm seviyesi. Bu seviye günlük olarak güncellenmekte olup Vadeli İşlemler Günlük Bültenimizde yayınlanmaktadır. 6
Portföy Önerisi Hisse senedi portföyümüz Ağustos ayında TL bazında %7 değer kazanırken, relatif bazda ise endeksin %4 üzerinde getiri elde etmiştir. Eylül ayında Şişecam ı portföyümüzden çıkarırken, Türk Hava Yolları nı portföyümüze ekliyoruz. Ağustos Ayı Portföy Performansı Artış / Azalış TL Bazında Relatif Akenerji %4 %1 Alarko Holding %17 %13 Anadolu Hayat -%2 -%5 Çelebi %10 %7 Global Yatırım Holding %6 %3 Şişecam -%2 -%5 Turkcell %2 -%1 Tüpraş %24 %21 HS PORTFÖYÜ 7% 4% Eylül Ayı Hisse Senedi Portföyü Akenerji Alarko Holding Anadolu Hayat Çelebi Global Yatırım Holding Turkcell Türk Hava Yolları Tüpraş Ağustos ayında sağdaki gibi eşit oranlı bir portföy dağılımı önermiştik. (10 Ağustos 2009 tarihi itibariyle) Tahvil- Bono %25 HSP 25% Hisse Senetleri Piyasası: %25 Tahvil-Bono: %25 Nakit: %25 Döviz: %25 Döviz 25% TL 25% Eylül ayında da Ağustos ayında önerdiğimiz eşit oranlı portföy dağılımı önerimizi koruyoruz. Merkez Bankası nın son enflasyon raporunda belirttiği gibi, önümüzdeki dönemde faiz indirimlerinin devam edeceği ve 2010 yılında da faizlerin sabit tutulacağı baz senaryosu altında, şu andaki endeks ve faiz seviyelerini göz önüne alarak dengeli bir portföy dağılımına devam edilmesi gerektiğini düşünmekteyiz. (10 tarihi itibariyle) 7
2. HİSSE SENETLERİ PİYASASI 2.1. Başlıca Hisse Önerilerimiz AKENR - Akenerji Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T FD/VAFOK 09T FD/VAFOK 10T Endeksin Üzerinde 12.00 17.80 523 670 42.2 18.4 22.8 9.1 *Veriler 10 Eylül tarihi itibariyledir. 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Ağustos 08 Piy. Değ. (US$mn) Ekim 08 Aralık 08 Şubat 09 Nisan 09 Rel.Perf. 700 600 500 400 300 200 100 0 Haziran 09 Ağustos 09 Finansal kriz nedeniyle sektördeki yatırımların ertelenmesi önümüzdeki dönemde arztalep dengesizliği problemini derinleştirecek TEIAŞ ın tahminlerine göre, 2010 da elektrik üretimi, talebini karşılayamayacak. 2009 un ilk 8 ayında elektrik tüketimi geçen yılın aynı dönemine göre %5.2 lik bir düşüş gösterdi. 2009 da ekonomide keskin bir küçülme beklentisine paralel olarak elektrik tüketiminde düşüş beklense de kapasite artırımlarının ertelenmesiyle arz talep dengesizliğinin derinleşeceğini tahmin ediyoruz. Son açıklamalar beklentilerimizin aksine Kasım da doğalgaza zam yapılmayacağını gösteriyor Kasım ayında petrol fiyatlarındaki yükselişe bağlı olarak, doğalgaza %20 zam yapılmasını bekliyorduk. Ancak basındaki haberler ve Enerji Bakanı nın açıklamalarına göre Kasım da doğalgaz fiyatlarında değişiklik görünmüyor. Öte yandan, Akenerji ürettiği elektriğin %80 ini sattığı DUY sistemindeki fiyatların da doğalgaz fiyatları ve diğer maliyetlere göre belirlendiği unutulmamalı. Dolayısıyla, gelişmenin elektrik üreticileri için hafif olumlu olduğu söylenebilir. Üretim ve dağıtım alanındaki özelleştirmeler büyüme imkanları yaratabilir... Hatırlanacağı gibi özelleştirmeyle birlikte Sakarya Elektrik Dağıtım, Akenerji ve Çek Enerji şirketi CEZ konsorsiyumuna devredilmişti. CEZ in Akenerji de hissedar olmasıyla, Akenerji ve CEZ in önümüzdeki dönemlerde gerek dağıtım gerekse üretim ihalelerine ilgisi sürüyor. Buna paralel olarak, Akenerji, 20 Ekim de ihaleleri gerçekleştirilecek olan Çoruh, Osmangazi ve Yeşilırmak elektrik dağıtım bölgeleri için ön yeterlilik başvurusunda bulundu. Ayrıca, enerji yatırımlarına 5 yılda yaklaşık 3 milyar dolar harcayarak 3,000MW kurulu kapasiteye ulaşılması hedefleniyor. Üretimde kaynak çeşitliliğini artırmak için yenilenebilir enerji kaynaklarına yönelik yatırımlar devam ediyor Akenerji nin toplam 388 MW lık yenilenebilir enerji lisansı bulunuyor, ancak bunlardan değerlememize yalnızca finansmanı sağlanmış olan 324 MW lık kısmını dahil ediyoruz. Toplam aktif kurulu kapasiteyi 683 MW a çıkaracak projelerin tümünün 2012 yılında tamamlanarak bu yıl içerisinde şirkete 105 milyon dolar VAFÖK kazandıracağını tahmin ediyoruz. Şirketin 2008 de elde ettiği 69 milyon dolarlık VAFÖK rakamı göz önüne alındığında yeni projelerin büyümeye katkısı daha iyi anlaşılmaktadır. Riskler Enerji piyasasındaki düzenlemelere ilişkin riskler, yatırımların gerçekleşmeme veya ertelenme ihtimali, kamuya yapılan enerji satışlarında muhtemel tahsilat problemleri, TL deki aşırı değer kaybı değerlememiz için risk unsurlarıdır. Yeni projeler için finansman sağlamak amacıyla gidilebilecek sermaye artırımı da diğer bir risk unsurudur. Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz Akenerji için hedef piyasa değerimiz olan 670 mn $, %28 lik yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Ayrıca Akenerji, 2011T FD/VAFÖK çarpanı olan 7.0x ile uluslar arası benzerlerine göre %7 iskontolu işlem görüyor. 8
ALARK - Alarko Holding Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T NAD (mn USD) Prim/İskonto Oranı (%) Endeksin Üzerinde 3.64 4.72 543 610 14.2 10.9 678-20% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Eylül 08 Kasım 08 Piy. Değ. (US$mn) Ocak 09 Mart 09 Mayıs 09 Rel.Perf. Temmuz 09 Eylül 09 700 600 500 400 300 200 100 0 Alarko Holding büyüme planlarını somut adımlarla destekliyor Ana iş kolları arasında inşaat, enerji, gayrimenkul geliştirme ve sanayi/ticaret bulunan Alarko Holding, başta enerji işkolu olmak üzere birçok alanda yeni yatırım çalışmalarını sürdürmektedir. Şirket Meram Elektrik Dağıtım ihalesinde 440 milyon dolar ile en yüksek teklifi verirken, iptal edilen Milli Piyango ihalesinde ise yerli ve yabancı ortakları ile beraber teklif sunmuştur. Ancak, son açıklamalara göre, Alarko nun Milli Piyango ihalesine ilgisi azalmıştır. Meram Elektrik in Eylül ayı sonunda devralınması beklenirken, enerji alanındaki ortaklık beklentilerinin de hisse performansına olumlu yansıyacağını düşünüyoruz. İnşaat segmentinde konut veya ticari proje bulunmaması bir avantaj Alarko Holding in inşaat grubunu temsil eden iştiraki ALSİM in yaklaşık 1.1 milyar dolarlık sözleşmesi bulunmaktadır. Bu sözleşmelerin %80 inden fazlası Türkiye de yer alırken, büyük çoğunluğu belediye ve merkezi hükümet tarafından yürütülen altyapı yatırım projeleridir. Şirket ayrıca yurtdışında da yine altyapı, ulaşım ve enerji alanlarında yeni projeler için teklif vermeye hazırlanmaktadır. Yatırım harcamalarının ticari ve konut projelerine göre nispeten güçlü seyretmesi nedeniyle, bu alanda uzmanlaşan ALSİM in 2008 de almış olduğu yaklaşık 500 milyon dolarlık yeni sözleşmelerin de desteğiyle kriz dönemini atlatacağını düşünüyoruz. Enerji, Alarko Holding in büyüme alanı Alarko Holding in %50 oranında iştiraki olan ALTEK, toplam 33MW kapasiteye sahip 3 hidroelektrik ve 82MW kapasiteye sahip bir termik santral işletmektedir. Şirketin ayrıca gelecek sene işletmeye alınacak 82MW kapasiteli bir termik santral ve 2012 de tamamlanması planlanan 87MW lık hidroelektrik santral yatırımı bulunmaktadır. Ayrıca, değerlemelerimizde Alarko nun %50 ortaklık aracılığıyla Meram Elektrik Dağıtım ı devralacağını varsayıyoruz. Alarko Holding in Genel Koordinatörü Ayhan Yavrucu nun açıklamalarına göre şirketin, hem Meram Elektrik Dağıtım hem de enerji projeleri için ortaklık konusunda kısa bir süre içerisinde anlaşmaya varılması beklenmektedir. Riskler Enerji ve inşaat faaliyetlerinde muhtemel ticari alacak problemleri ve değerlememize dahil ettiğimiz enerji yatırımlarında olabilecek gecikmeler en önemli risklerdir. Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi sürdürüyoruz Alarko Holding NAD ne göre %20 iskonto ile işlem görmekte, 610 milyon dolarlık hedef piyasa değerimiz ile %12 lik yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. ANHYT Anadolu Hayat Emeklilik Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T F/Prim Üretimi 09T F/Prim Üretimi 10T Endeksin Üzerinde 2.94 4.16 491 600 10.7 10.3 1.9 2.1 * Veriler 10 Eylül tarihi itibariyledir. 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Haz 08 Piy.Değ. (US$mn) Tem 08 Eyl 08 Kas 08 Oca 09 Relatif Per. Mar 09 May 09 Tem 09 Eyl 09 800 700 600 500 400 300 200 100 0 Hayat dalında prim üretimi artıyor Geçtiğimiz yıl pazar payı kaybeden şirketin bu sene yine pazar payını artırmaya başladığı görülüyor. Bu da geçtiğimiz seneyi %25 ile pazarın lideri olarak kapatan Anadolu Hayat ın bu yerini pekiştireceğine işaret ediyor. Şirketin ikinci çeyrekte bu segmentte zarar ettiği görülse de bunun geçici olacağını ve şirketin bu segmentte yeniden kar etmeye devam edeceğini düşünüyoruz. 9
Bireysel emeklilikte fon girişleri krize rağmen büyüyor Bu senenin kriz yılı olması nedeniyle toplam fon tutarında bu sene bir yavaşlama olabileceği düşünülürken bu güne kadarki rakamlar fon tutarlarının beklentilerin üzerinde arttığına işaret ediyor. Ağustos sonu itibariyle yatırımcıların toplam katkı payı tutarı bu sene başından itibaren toplam %18 oranında artarken Anadolu Hayat ın toplam katkı payı tutarının %20 oranında arttığı görülüyor. Bu segmentte ilk kez geçtiğimiz sene kar yazmaya başlayan şirketin bundan sonraki dönemde karlılığının artmasını bekliyoruz. Riskler Sigorta sektörü her ne kadar bu seneki daralmadan etkilenmediyse de ekonomik dalgalanmalara karşı en duyarlı sektörlerden bir tanesi olarak öne çıkıyor. Bu nedenle bu seneki %7 daralmanın ardından toparlanmanın uzun sürmesi şirketlerin karlılıklarını önemli oranda etkileyebilir. İMKB de işlem gören tek Hayat ve Emeklilik şirketi Şirketin bireysel emeklilikte kar etmeye başlaması ilerisi için büyük bir potansiyeli içerisinde barındırıyor. Şu anda piyasada işlem gören tek hayat ve bireysel emeklilik şirketi olan Anadolu Hayat için belirlediğimiz 600 milyon dolarlık hedef piyasa değeri %22 lik yükseliş potansiyeline işaret ediyor. CLEBI Celebi Hava Servisi Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T F/Prim Üretimi 09T F/Prim Üretimi 10T Endeksin Üzerinde 11.7 19.1 190 268 8.1 8.0 3.8 3.7 * Veriler 10 Eylül tarihi itibariyledir. 200% 150% 100% 50% Piyasa Değeri $ Rel.Perf. 250 200 150 100 Delhi Havaalanı kargo terminali gelirlerde önemli artış sağlayacak Terminal 430.000 ton yıllık kargo hacmi ile Hindistan'ın ikinci büyük kargo terminalidir. Şirket, terminali 25 yıl işletecektir. Çelebi, Delhi operasyonlarına 2010 yılında başlamayı planlıyor. Yeni terminalin 2010'da VAFÖK'e %24 katkıda bulunacağını öngörüyoruz. Hindistan operasyonları gelirleri 'da sona erecek olan Antalya terminalindeki kaybın %84'ünü karşılayacak Antalya operasyonlarının sona ermesi ile VAFÖK'de 25 milyon dolar azalma olacağını tahmin ediyoruz. Çelebi'nin daha önceden kazandığı Bombay Havaalanı yer hizmetleri ihalesini eklediğimizde, Hindistan operasyonlarından gelecek VAFÖK'ün 2010'da 21 milyon dolara ulaşacağını öngörüyoruz. Bombay operasyonları Temmuz ayı itibariyle faaliyete geçmiştir. Delhi Havaalanı yer hizmetleri ihalesi ve Acciona yer hizmetleri şirketinin satın alınması hala gündemde Çelebi Delhi Havaalanı yer hizmetleri ihalesinde teklif veren firmalardan biridir. Delhi Havaalanı 2007'de 113.000 uçağa hizmet vermiştir. Hizmet verilen uçak sayısı Çelebi'nin 2008'de hizmet verdiği toplam uçak sayısının %67'sine denk gelmektedir. Acciona yer hizmetleri görüşmelerinin birkaç ay içerisinde sonuçlanacağını öngörüyoruz. Acciona, Almanya ve İspanya'da 12 havaalanında hizmet veriyor. 2006'da hizmet verdiği 121.000 uçak sayısı Çelebi'nin 2008'de hizmet verdiği uçak sayısının %72'sine denk gelmektedir. 0% Eylül 08 Kasım 08 Aralık 08 Şubat 09 Mart 09 Mayıs 09 Haziran 09 Ağustos 09 Eylül 09 50 Riskler Bölgesel çatışmalar, terör olayları ve ekonomik krizler gibi yolcu sayısını etkileyen faktörleri önemli risk unsuru olarak görüyoruz. Ayrıca THY'nin yeni yer hizmetleri şirketinin birkaç yıl içinde pazardaki diğer havayolları şirketlerine de hizmet verebilecek olmasını satış gelirleri üzerinde baskı yaratabileceğini düşünüyoruz. Son olarak, Delhi gelirlerinin Hint rupisi cinsinden elde edildiğini dikkate alarak Hint rupisinde dolara karşı yaşanacak değer kaybının gelirlerde azalışa yol açabileceğini düşünüyoruz. Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi %41 yükseliş potansiyeli ile yineliyoruz Çelebi, 3.8x 2009 FD/VAFÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Hedef hisse senedi fiyatımız 19.10 TL'dir. 10
GLYHO - Global Yatırım Holding Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T NAD (mn USD) Prim/İskonto Oranı (%) Endeksin Üzerinde 0.87 1.35 131 175 1.9 5.5 278-53% *Veriler 10 Eylül tarihi itibariyledir. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Eylül 08 Kasım 08 Piy. Değ. (US$mn) Ocak 09 Mart 09 Mayıs 09 Rel.Perf. Temmuz 09 Eylül 09 250 200 150 100 50 0 Global Yatırım Holding, iştiraki Yeşil Enerji nin %95 lik hissesinin satılmasının etkisiyle yılın ilk yarısında 56 milyon dolar net kar elde etti Bu karın bir kısmının ara dönemde temettü olarak dağıtılması bekleniyor. Temettü beklentisinin kısa vadede hisse performansını olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz. Yeşil Enerji nin yanı sıra, Global, doğalgaz dağıtım alanında faaliyet gösteren %27 lik iştiraki Energaz ın satışı için de görüşmelere devam ediyor. Energaz için 11 şirketle gizlilik sözleşmesi imzalanırken, bağlayıcı tekliflerin de Ekim ayında alınması bekleniyor. Energaz ın satışı ile ilgili beklentiler Global in hisse performansını olumlu etkileyecek diğer bir unsurdur. Ayrıca, ortaklarla yapılan gayrimenkul takasları sayesinde, yasal açıdan sorunlu gayrimenkuller elden çıkarılarak, kalan gayrimenkuller üzerinde yasal problemler çözüldü ve satışa hazır hale getirildi. İştirak satışlarının yanı sıra, sermaye artırımı yoluyla da finansman sağlanma imkanı kolaylaştı Global, 3 yıl içerisinde 50 milyon dolara kadar yapacağı tahsisli sermaye artırımlarına iştirak etmesi için bir şirketle ön protokol imzaladı. Buna göre, Yorkville Advisors adlı şirket, GLYHO sermaye artırımı yapmaya karar verdiğinde belirli fiyat belirleme kuralına göre sermaye artırım tutarını GLYHO ya ödeyerek sermaye artırımına iştirak edecek. Bu anlaşmanın Global in finansman sıkıntısı çektiği durumlarda, piyasa koşullarından bağımsız olarak kaynak bulması açısından olumlu olduğunu düşünüyoruz. Asfaltit madeni operasyonları VAFÖK te ciddi artış sağlayacak Rezerv analizlerine göre 1,000MW a kadar kurulacak bir termik santralin yakıt ihtiyacını karşılayabilecek durumda olan Şırnak taki asfaltit madeninin yanında ilk etapta 270MW lık bir santral kurulacak. Ancak bu yatırım için henüz finansman sağlanmadığından termik santral faaliyetlerini değerlememize dahil etmedik. Yalnızca kömür çıkarma işinden 2009 da elde edilecek VAFÖK ün 21 milyon dolara ulaşmasını bekliyoruz. Riskler Başkentgaz ihalesi için verilen 50 milyon dolarlık teminat mektubunun nakde çevrilmesi riski, şirket için gördüğümüz en önemli risktir. Başkent Belediyesi, ikinci firma olan Elektromed in teminatını nakde çevirdiğinden, Global in teminatının nakde çevrilmesi de bir ihtimal olarak ortaya çıkmıştır. Ancak, Elektromed in teminatı süresizken, Global in teminatının süresi ise 14 Mart ta dolmuştur. Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi koruyoruz Global Yatırım Holding için hedef piyasa değerimiz olan 175 milyon dolar %34 lük bir yükseliş potansiyeline işaret ediyor. THYAO Türk Hava Yolları Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T FD/VAFFÖK 09T FD/VAFFÖK 10T Endeksin Üzerinde 3.14 4.16 1,834 2,100 5.1 3.7 4.4 3.7 *Veriler 10 Eylül tarihi itibariyledir. 250% 200% 150% 100% 50% 0% Ekim 07 Piy.Değ. (US$mn) Aralık 07 Şubat 08 Nisan 08 Haziran 08 Temmuz 08 Eylül 08 Kasım 08 Relatif Per. Ocak 09 Mart 09 Mayıs 09 Temmuz 09 Eylül 09 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Türk Hava Yolları, olası fırtınalara karşı hazırlıklı görünüyor Yılın 2. çeyreğinde makro ekonomideki olumsuz hava devam ederken, aynı dönemde Doların Euro karşısında değer kazanması marjlar üzerinde bir baskı yaratsa da, Türk Hava Yolları nın 2009 2. çeyrek finansal ve operasyonel sonuçları, şirketin güçlü maliyet yapısı sayesinde olası fırtınalara karşı hazırlıklı olduğunu göstermiştir. 11
THY, zor koşullara dayanıklılığını kanıtlamış durumda Türk Hava Yolları 2009 ilk 6 ayında elde ettiği operasyonel sonuçlar ile en zor koşullara dahi dayanabileceğini kanıtlamış oldu. Avrupa Havayolları Birliği (AEA) üyelerinin, 2009 ilk 6 ayında yolcu sayısı geçen yılın aynı dönemine göre ortalama %9 düşerken, Türk Hava Yolları, yolcu sayısını, aynı dönemde yıllık %9 oranında artırmayı başardı. Buna ek olarak, Temmuz 2009 trafik sonuçları da şirketin, rakiplerine kıyasla daha iyi sonuçlar elde etmeye devam ettiğini göstermektedir. Rakiplerine göre daha verimli personel yapısı 2009 ilk 6 ayında Arz Edilen Koltuk Kilometre (AKK) başına personel maliyeti, Türk Hava Yolları nda 1.30 Euro cent iken global rakiplerinin AKK başına personel maliyeti ortalaması 1.85 Euro cent olarak gerçekleşti. (Austrian: 1.50 Euro cent, Lufthansa: 1.70 Euro cent, Iberia: 1.90 Euro cent, SAS: 2.30 Euro cent; Air France:1.80 Euro cent, British Airways: 1.90 Euro cent) Filosunun hem büyük, hem de genç olması ve de aynı zamanda Star Alliance üyeliği şirketin marjlarındaki iyileşmeyi destekleyecektir 2009 2. çeyreği itibariyle, Türk Hava Yolları filosunu geçen yılın aynı dönemine göre %25 artırarak 130 uçağa yükseltti. Uçak sayısının artması, Türk Hava Yolları nın daha fazla noktaya ulaşabilmesini sağlarken, filo yaş ortalamasını da 2005 teki 9 yıldan 6 yıla düşürdü. Bunun yanı sıra, 2008 yılında başlatılan Star Alliance üyeliğinin önümüzdeki dönemlerde satış gelirlerini artırırken, AKK başına yakıt, personel ve yer hizmetleri giderlerini de azaltacağını öngörüyoruz. Yakıt fiyatlarının düşmesi ve sabit personel maliyeti şirketin momentumunu destekleyici gelişmeler olarak görünüyor 2009 2. çeyreğinde, petrol fiyatlarındaki yıllık %52 lik düşüş, yakıt maliyetinin toplam faaliyet giderleri içindeki payını 2008 2. çeyreğindeki %37 seviyesinden %23 e düşürdü. 2009 yılında petrol fiyatlarının 2008 yılına göre %40 düşeceğini öngörerek, Türk Hava Yolları nın, 2009 yılında yakıt giderlerindeki artışının sınırlı kalacağını ve yakıt giderlerinin toplam giderler içerisindeki payının 2008 deki %34 seviyesinden 2009 da %29 a düşeceğini öngörüyoruz. Son dönemde gerçekleşen olumlu gelişmeler Türk Hava Yolları, Temmuz ayında, yakıt tedarikçisi Opet Petrolculük ile yakıt ikmal hizmeti verecek bir şirket kurulması için görüşmelere başlanmasına karar verdi. Opet ile ortak bir yakıt şirketi kurmak, THY nin yakıtı daha avantajlı fiyatlardan satınalmasını sağlayabileceği gibi, diğer havayolu şirketlerine de yakıt tedariği ile nakit akışı yaratılabilir. Öte yandan, THY, yeni kod paylaşım anlaşmaları ile yolcu sayısını artırmaya devam etmektedir. Hatırlanacağı üzere, şirket, Hindistan merkezli havayolu şirketi Jet Airways ile ortak uçuş mili anlaşması imzalamıştı. Ek olarak, Türk Hava Yolları, Temmuz ayında da merkezi Birleşik Arap Emirlikleri (BAE) ve Hindistan da bulunan iki havayolu şirketi ile kod-paylaşım ve ortak uçuş mili anlaşması imzaladı. Petrol fiyatlarındaki olası yukarı yönlü hareketler, değerlememize en büyük risk unsuru olarak görülebilir THY, yakıt fiyatlarındaki artışları sınırlı ölçüde bilet fiyatlarına yansıtabilmektedir. Petrol fiyatlarındaki keskin yükselişler ve yolcu sayısındaki öngörülemeyen azalmalar küresel kriz ortamında en önemli riskler olarak görülebilir. Öte yandan, dolarda euro ya karşı aşırı yükselişler, daha düşük fiyat sunan havayolu şirketleri, turizm alanında yaşanabilecek krizler ve sendikalarla uyuşmazlıklar diğer riskler olarak sıralanabilir. Bunlara ek olarak, küresel çapta yayılan domuz gribi vb vakaların artması da, dünya havayolu taşımacılığını ve dolayısıyla Türk Hava Yolları nı olumsuz yönde etkileme riski taşımaktadır. THY nin sağlam maliyet yapısı, ekonomik kriz zamanlarında dahi, şirketi rakiplerinden ayrıştıracaktır Türk Hava Yolları, 4.4x 2009T FD/VAFFÖK çarpanıyla 6.2x çarpanla işlem gören global benzer şirket ortalamalarına göre %30 iskontolu işlem görmektedir. Sonuç olarak THY için %14 yükseliş potansiyeliyle Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi koruyoruz. Kısa vadede, yılın 3. çeyreğinin olumlu seyretmesi ve mevsimsel olarak trafiğin daha yoğun olduğu dönem olarak karlılığın artış trendinin devam ediyor olması da şirketin hisse performansını desteklemeye devam edecektir. 12
TCELL - Turkcell Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T FD/VAFOK 09T FD/VAFOK 10T Endeksin Üzerinde 9.6 14.2 14,410 18,000 9.9 8.8 6.7 6.0 *Veriler 10 Eylül tarihi itibariyledir 250% 200% 150% 100% 50% 0% Ekim 07 Piy.Değ. (US$mn) Aralık 07 Şubat 08 Nisan 08 Haziran 08 Temmuz 08 Eylül 08 Kasım 08 Ocak 09 Relatif Per. Mart 09 Mayıs 09 Temmuz 09 Eylül 09 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Turkcell 2. çeyrekte pazar payını %57 ye çıkarmayı başararak pazardaki lider konumunu korudu Fiyat rekabetinin yoğun olarak yaşandığı mobil telekom sektöründe Turkcell, rakipleri Vodafone ve Avea nın önünde pazar liderliğini koruyor. 2009 yılının 2. çeyreğinde Turkcell, değer odaklı müşteri yaklaşımı çerçevesinde abone başına ortalama geliri daha yüksek faturalı müşteri tabanını genişletirken, ön ödemeli (kontörlü) müşteri sayısında az da olsa bir düşüş yaşandı. Faturalı hat müşteri sayısı geçtiğimiz çeyreğe göre %10 artarak 8.6mn a ulaştı. Turkcell in toplam abone sayısı ise ilk çeyrek sonunda 36.4mn iken ikinci çeyrek sonu itibariyle 36.3milyona geriledi. Artan rekabet ortamına rağmen, dava karşılığı giderleri dışarıda tutulduğunda, Turkcell faaliyet karlılığını önemli ölçüde korudu 2008 yılında uygulamaya konan numara taşınabilirliği ile sektörün dinamikleri değişmiş ve abone sayılarında ciddi değişimler gözlenmişti. 2009 un ilk yarısında Turkcell her ne kadar numara taşınabilirliğinin de etkisiyle 700 bin abone kaybetmiş olsa da, aynı dönemde gelirlerini %6 artırmayı başardı. Turkcell in rakiplerine baktığımızda, özellikle her yöne limitsiz tarifelerin etkisiyle Avea ilk çeyrek sonunda toplam gelirler bakımından Vodafone u yakalamıştı. Avea nın FAVÖK marjı ikinci çeyrekte sadece %2 olarak gerçekleşirken, Turkcell in FAVÖK marjı ayrılan dava karşılık giderleri sebebiyle %32.1 oldu. Sektördeki hukuksal düzenlemeler Turkcell için baskı unsuru olmaya devam ediyor 2009 yılının başında Turkcell, Telekomünikasyon Kurumu(TK) nun bazı tarifelerle ilgili dakika başına ücretlerin arabağlantı giderlerinin üstünde olması gerektiği yönündeki kararı gereğince fiyat ayarlamaları yapmak durumunda kalmıştı. Ayrıca Mayıs ayında Telekomünikasyon Kurumu nun ara bağlantı ücretlerinde yaptığı ortalama %30 luk indirimi Turkcell ara bağlantıdan net gelir elde ettiği için olumsuz algılamıştık. Son olarak da, Turk Telekom ile Turkcell in Millenicom konusunda süregelen arabağlantı davası için ayrılan 96.2mn dolarlık dava karşılığı 2. çeyrekte net karı baskı altında bıraktı. Devam eden bu davanın Turkcell in aleyhine sonuçlanması her ne kadar Turkcell için olumsuz olarak algılanabilecek olsa da, dava sonucunda Turkcell in ödemesi gerekecek miktarın büyük bir kısmı zaten 2. çeyrekte karşılık gideri olarak ayrıldığı için bu dava sonucunun önemli bir etki yaratmasını beklemiyoruz. 3N yeni bir gelir kapısı olmaya aday Temmuz sonunda hayata geçen 3N, data gelirlerini artırırken diğer taraftan katma değerli servis gelirlerini artıracaktır. Turkcell daha önce ilk haftasında 2 milyonu aşkın başvuru aldığını açıklamıştı. Riskler Ekonomide beklentilerimizden daha derin bir daralma, telekomünikasyon vergilerinde artış ve Turkcell in sektördeki dominant pozisyonunu zayıflatabilecek regülasyon değişiklikleri önemli riskler olarak sıralanabilir. Son dönemde Turkcell hisseleri defansif yapısıyla baskı altında kalmıştır Son dönemde yurtiçi ve yurtdışı piyasalarda görülen toparlanma ile birlikte yatırımcıların ekonomik büyümeye duyarlı şirketlere geçiş yaparken, Turkcell hisseleri defansif yapısıyla baskı altında kalmıştır. Yılbaşından bu yana IMKB100 endeksi dolar bazında %70 değer kazanırken, Turkcell in fiyatı endeksin oldukça altında kalmış ve sadece %22 yükselmiştir. Turkcell 6.1x 2010T FD/FAVÖK çarpanı ile global rakiplerine göre iskontolu işlem görmese de şirket hissesinin mevcut fiyat seviyesi, güçlü ve sürdürülebilir nakit akımı göz önüne alındığında Turkcell in güçlü mali yapısı sayesinde ekonomideki dalgalanmalara karşı dayanıklılığını yeterince yansıtmamaktadır. Turkcell finansal dalgalanmalara ve ekonomideki yavaşlamaya karşı daha dirençli olmasına rağmen, 2009 yılındaki yavaşlamadan etkilenmesi kaçınılmaz görünüyor Turkcell, ilk yarı itibariyle 3N lisans ücreti ve temettü ödemesinden sonra kalan 1.2milyar dolarlık net nakit pozisyonuyla ve gelirlerinin ekonomik daralmaya karşı daha az hassas olması sayesinde diğer şirketlere göre daha dayanıklı görünmektedir. Mevcut ekonomik beklentiler 13
ışığında, 2008 yılının dolar bazında %10 ciro büyümesi ve %37 FAVÖK marjı ile kapatılmasının ardından, 2009 yılında ekonomik durgunluk ve az da olsa numara taşınabilirliğinin etkisiyle Turkcell in cirosunun dolar bazında %18 daralmasını ve FAVÖK marjının da %34.5 e gerilemesini öngörüyoruz. Durgun ve dalgalı geçebilecek 2009 yılının ardından, 2010 yılından itibaren ciroda ve karlılıkta toparlanmanın başlayacağını düşünüyoruz. Turkcell için %25 artış potansiyeliyle Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi yineliyoruz Zorlu ekonomik koşullar ve ağır rekabet şartlarının hakim olduğu ikinci çeyrekte, ayrılan dava karşılık giderlerini hesaba katmadığımızda Turkcell in önemsiz sayılabilecek marj kayıplarının yanında sektördeki konumunu güçlendirdiğini görüyoruz. Turkcell için %25 yükseliş potansiyeliyle Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi yineliyoruz. TUPRS - Tüpraş Tavsiye Fiyat (TL) Hedef Fiyat (TL) PD (mn USD) Hedef PD (mn USD) F/K 09T F/K 10T FD/VAFÖK 09T FD/VAFÖK 10T Endeksin Üzerinde 24.70 33.25 4,130 4,800 10.7 7.4 5.2 4.7 *Veriler 10 Eylül tarihi itibariyledir. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Haz 08 Piy.Değ. (US$mn) Tem 08 Eyl 08 Kas 08 Oca 09 Mar 09 Relatif Per. May 09 Tem 09 Eyl 09 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Türkiye de tek üretici olması şirket için avantaj yaratıyor Şirketin mevsimsel olarak düşük bir çeyrek olan ilk çeyrekte kurlardaki yükselişin de etkisiyle zarar açıkladığı görülüyor. İkinci çeyrekte ürün fiyatlarındaki artışın da etkisiyle karlılığını oldukça artıran şirketin bu karlılığını sürdürmesini bekliyoruz. Şirketin ithalata dayalı olan Türkiye de tek üretici olması şirket açısından avantaj yaratıyor. 2008 yılındaki rekor rafineri marjı rakamlarının ardından 2009 yılında gerileme olmasını bekliyoruz Şirketin rafineri marjı 2008 yılında rekor seviyelere ulaşarak 11 doları buldu. 2009 yılında ise rafineri marjının global talebin düşmesine bağlı olarak gerileyerek 7 dolar seviyelerinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Tüpraş önümüzdeki dönemde yapmayı planladığı yatırım ile siyah ürünleri beyaz ürünlere dönüştürecek Şirketin hazırlık çalışmalarına başladığı ve 2010 yılında başlamasını beklediğimiz 1.6 milyar dolarlık yatırımı ileriye dönük olarak beyaz ürün verimini artırırken karlılığa da olumlu katkı yapacaktır. 2014 yılında üretime başlamasını beklediğimiz bu yatırımın şirketin VAFÖK üne 350 milyon dolarlık bir katkı yapmasını bekliyoruz. Yüksek temettü verimi uzun vadede dikkat çekiyor Tüpraş, %51 ine sahip olan EYAŞ ın borç geri ödemeleri nedeniyle karının büyük bir kısmını temettü olarak ortaklarına dağıtıyor. Şirket, bu yılın Nisan ayında da 2008 yılı karından hisse başına 2.314 TL temettü dağıtmıştı (%9 temettü verimi). Benzer şirketlere göre %20 iskontolu işlem görüyor Tüpraş için indirgenmiş nakit akımları ve uluslararası karşılaştırma yöntemleriyle belirlediğimiz 4.8 milyar dolarlık hedef piyasa değeri %16 lık yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Şu anda 5.2x 2009T FD/VAFÖK çarpanından işlem gören Tüpraş uluslararası benzer şirketler çarpanı olan 6.6x e göre %20 iskontolu durumda bulunuyor. 14
2.2. Teknik Analiz İMKB 100 Endeksi 10 Ağustos 10 Eylül tarihleri arasında en düşük 42,524, en yüksek 48,334 puan seviyelerini gördü. Endeks bu tarihler arasında %0,5 değer artışı gerçekleştirirken kapanış ise 44,924 puan seviyesinde gerçekleşti. İMKB 100 Endeksinin destek noktaları sırasıyla 44,000, 43,000 ve 41,000 puan seviyeleri olarak gözükürken, direnç noktaları ise 46,500, 48,500 ve 50,500 puan seviyeleridir. Endeksin 48,000 48,500 direnç bölgesinde, kar satışlarının geldiği görülüyor. Haftalık grafikte de görülebileceği A ile işaret edilen bölgede, Endeksin Nisan 2005 tarihinde 22,000 puan seviyelerinden başlattığı 11 aylık yükseliş 48,000 bölgesinde son bulmuştu. B ile işaret edilen bölgede ise Endeksin Mart 2009 tarihinde yine 22,000 puan seviyesinden başlattığı 5 aylık yükseliş sürecinin yine aynı bölgeye ulaştığı ve kar satışları ile karşılaştığı görülüyor. Bu direnç bölgesinden gelen kar satışları sonrasında MACD göstergesi satış sinyali verirken, birçok teknik göstergede Endeksin güç kaybettiği görülüyor. 10 Eylül tarihi itibariyle 20 günlük hareketli ortalaması 46,000 puan seviyesinde bulunan Endeksin bu seviyeyi tekrar destek konumuna getirememesi durumunda Bollinger Bandının alt kanal çizgisinin bulunduğu 43,000 seviyesine doğru satış sürecine girmesi beklenebilir. Endeksin 46,000 puan seviyesini tekrar destek konumuna getirmesi durumunda, 48,500 direnç seviyesini tekrar test etmesi beklenebilir. 65000 60000 A (D) BILESIK (ENDEKS) (45,669.34, 45,801.42, 44,130.19, 45,386.58, +226.066) B 65000 60000 55000 55000 50000 50000 45000 45000 40000 40000 35000 35000 30000 30000 25000 25000 20000 20000 15000 15000 50000 50000 x100000 x100000 D 2005 A M J J A S O N D 2006 A M J J A S O N D 2007 A M J J A S O N D 2008 M A M J J A S O N D 2009 M A M J J A S O N 15
Endeksin dolar bazında teknik analizi Endeks dolar bazında 10 Ağustos -10 Eylül tarihleri arasında en yüksek 32,356 en düşük 28,454 dolar seviyelerini görürken 10 Eylül itibariyle kapanış 29,939 dolar seviyesinden gerçekleşti. Endeksin dolar bazında destek noktaları sırasıyla 29,200, 28,400 ve 27,150 puan seviyeleri olarak gözükürken, direnç noktaları ise 30,800, 32,300 ve 35,000 puan seviyeleridir. 16
2.3. İMKB 30 Hisseleri Destek Direnç Tablosu (TL) 10 Hisse Hisse Destek Seviyeleri 10 Eyl Direnç Seviyeleri AEFES Anadolu Efes 13.20 14.30 15.40 16.90 17.60 AKBNK Akbank 7.00 7.90 8.10 8.85 9.20 AKGRT Aksigorta 4.24 4.68 4.82 5.45 6.20 ARCLK Arçelik 3.30 4.00 4.30 4.40 4.78 ASYAB Bank Asya 2.30 2.62 2.76 2.84 3.08 BIMAS BIM 50.00 53.00 55.50 62.00 68.00 DOHOL Doğan Holding 0.86 1.08 1.13 1.30 1.42 ENKAI Enka İnşaat 5.20 5.60 5.60 6.50 7.10 EREGL Ereğli Demir Çelik 5.00 5.75 5.90 6.30 6.70 GARAN Garanti Bankası 4.50 5.00 5.30 6.05 6.60 HALKB Halkbank 7.00 7.75 8.25 8.75 9.35 ISCTR İş Bankası 4.80 5.15 5.40 5.85 6.25 KCHOL Koç Holding 3.24 3.64 3.90 4.02 4.40 KOZAA Koza Anadolu Metal 2.80 3.00 3.06 3.44 3.80 KRDMD Kardemir (D) 0.50 0.56 0.59 0.61 0.67 PETKM Petkim 6.00 6.45 6.80 7.10 7.50 SAHOL Sabancı Holding 4.70 5.15 5.50 6.05 6.40 SISE Şişecam 1.30 1.44 1.47 1.58 1.70 SKBNK Şekerbank 2.00 2.20 2.30 2.42 2.60 SNGYO Sinpaş GYO 4.40 4.80 5.30 5.40 6.00 TAVHL Tav Havalimanları 3.60 3.82 3.94 4.16 4.46 TCELL Turkcell 9.00 9.30 9.90 10.30 11.00 TEBNK TEB 1.50 1.62 1.69 1.88 2.02 THYAO Türk Hava Yolları 2.70 3.00 3.14 3.48 3.80 TKFEN Tekfen Holding 3.50 3.74 3.84 4.40 4.70 TOASO Tofaş 3.34 3.62 3.68 4.30 4.80 TTKOM Türk Telekom 4.10 4.40 4.40 4.60 4.90 TUPRS Tüpraş 21.00 23.00 24.70 25.75 28.00 VAKBN Vakıfbank 2.70 3.00 3.20 3.44 3.60 YKBNK Yapı Ve Kredi Bankası 2.60 3.00 3.12 3.36 3.70 17
2.4. Geçen Aya Bakış IMF in dünya ekonomisi için verdiği olumlu mesajlar, Fed Başkanı nın en kötünün geçtiği ve küresel ekonomilerin iyileşme eğilimine girdiği söylemleri piyasalara destek verirken, hisse senedi piyasalarında 2009 yılının en yüksek seviyeleri görüldü. IMF, 2009 küresel daralma beklentisini %1.4 ten %1.3 e revize ederken, 2010 küresel büyüme beklentisini de %2.5 ten %2.9 a yükseltti. İngiltere Merkez Bankası %0.5, Avrupa Merkez Bankası ise %1.0 lık faiz oranlarında bir değişikliğe gitmedi. ABD Merkez Bankası da 2008 Aralık ayında %0-0.25 aralığına çektiği faizlerde herhangi bir değişikliğe gitmedi. Yurt içinde ise Merkez Bankası faizleri beklenildiği gibi 50 baz puan indirim ile %7.75 seviyesine çekti. Ekonomide belirgin bir toparlanma gerçekleşmemesi halinde kısa vadede ölçülü faiz indirimlerine devam edileceği mesajını verdi. Ağustos ayında TÜFE %0.3 lük düşüşle %0.2 olan piyasa tahminlerinin altında gerçekleşti. Böylelikle, yıllık TÜFE %5.4 ten %5.3 e gerilerken, yıllık ÜFE de yıllık bazda %-1.9 dan %-1.04 oranına yükseldi. Ekonomik büyümenin öncü göstergesi niteliğindeki sanayi üretimi Temmuz ayında %9.2 azaldı. Merkez Bankası beklenti anketinde 2009 yıl sonu daralma beklentisi %5.2 ye yükseldi. Londra da gerçekleşen G-20 ülkeleri maliye bakanları ve merkez bankası başkanları toplantısında, küresel ekonomiyi ayağa kaldırmak için canlandırma önlemlerinin sürdürülmesi gerektiği bildirildi. Bu gelişmelere paralel olarak, 10 Ağustos - 10 Eylül tarihleri arasında Endeks, yurtdışında büyüme verilerinin yukarı yönde revize edilmesi, Merkez Bankasının faiz indirim sürecini sürdürmesi ve düşen tahvil faizlerinin bankacılık sektörü bilânçolarını olumlu etkileyeceği beklentisi ile yıl içinde en yüksek seviyelerini gördü. Eylül ayı başında ise gelen kar satışlarının da etkisi ile kazançlarının bir kısmını vererek %0.5 değer artışı gerçekleştirdi. Endeksler 11 Ağu 10 Eyl Değ. İMKB-100 43,679 44,924 %2.9 İMKB-50 43,554 44,824 %2.9 İMKB-30 55,477 57,051 %2.8 Mali 66,790 68,174 %2.1 Sanayi 31,390 33,268 %6.0 Banka 98,119 100,333 %2.3 18
En Çok Kazandıranlar En Çok Kaybettirenler Hisse 11 Ağu 10 Eyl Değ. Hisse 11 Ağu 10 Eyl Değ. Gediz İplik 1.03 1.81 %76 1 Doğusan 1.83 1.10 -%40 Kerevitaş Gıda 21.10 30.75 %46 2 Goldaş Kuyumculuk 1.32 0.95 -%28 Netaş Telekom. 28.00 40.00 %43 3 Beşiktaş Futbol Yat. 5.20 3.92 -%25 Alarko G.M.Y.O. 9.20 13.00 %41 4 Desa 0.94 0.71 -%24 Kütahya Porselen 2.28 3.20 %40 5 Işıklar Ambalaj 2.35 1.81 -%23 Konfurt Gıda 2.98 4.18 %40 6 Edip İplik 6.15 4.80 -%22 İş Y.O. 0.86 1.20 %40 7 Mert Gıda 1.43 1.12 -%22 Mensa Mensucat 0.33 0.46 %39 8 Ege Profil 3.10 2.48 -%20 Akçansa 4.02 5.55 %38 9 Doğan Yayın Holding 1.44 1.17 -%18 Sönmez Filament 3.08 4.24 %38 # Doğan Burda Rızzolı 2.26 1.85 -%18 Aygaz 3.84 5.12 %33 # Berdan Tekstil 1.42 1.17 -%18 Sinpaş G.M.Y.O. 3.98 5.30 %33 # Tek-Art Turizm 1.13 0.94 -%17 Emek Elektrik 0.57 0.75 %32 # Selçuk Gıda 0.36 0.30 -%17 Eczacıbaşı Y.O. 0.89 1.17 %31 # Kristal Kola 1.10 0.92 -%16 Arçelik 3.28 4.30 %31 # Marmaris Altınyunus 9.25 7.75 -%16 İdaş 2.00 2.56 %28 # T. Demirdöküm 6.25 5.30 -%15 Türk Traktör 6.50 8.30 %28 # Çelik Halat 2.84 2.43 -%14 Tofaş Otomobil Fab. 2.90 3.68 %27 # Bisaş Tekstil 0.98 0.84 -%14 Adel Kalemcilik 6.35 8.05 %27 # Duran Doğan Basım Ve A 1.56 1.34 -%14 Alternatif Y.O. 0.66 0.82 %24 # Tire Kutsan 2.70 2.32 -%14 İMKB 100 Endeksi - İşlem Hacmi Grafiği 50,000 3,000 47,500 2,500 45,000 2,000 42,500 1,500 40,000 1,000 37,500 500 35,000 0 11 Ağu 12 Ağu 13 Ağu 14 Ağu 17 Ağu 18 Ağu 19 Ağu 20 Ağu 21 Ağu 24 Ağu 25 Ağu 26 Ağu 27 Ağu 28 Ağu 31 Ağu 1 Eyl 2 Eyl 3 Eyl 4 Eyl 7 Eyl 8 Eyl 9 Eyl 10 Eyl 19
2.5. Yabancı İşlemler Ağustos 2009 EN FAZLA NET ALIS (İlk 10 hisse) (mn$) ALIS SATIS NET İŞ BANKASI (C) 326.2 257.1 69.0 SABANCI HOLDİNG 158.3 106.7 51.6 ARÇELİK 104.5 59.7 44.8 TÜRK HAVA YOLLARI 134.0 91.0 43.0 TÜPRAŞ 199.1 157.1 42.0 TURKCELL 318.9 286.8 32.1 ENKA İNŞAAT 97.5 67.9 29.6 KOÇ HOLDİNG 209.5 181.1 28.4 EREĞLİ DEMİR CELİK 85.7 61.2 24.5 T.S.K.B. 34.3 17.8 16.5 İMKB Toplam 5,074.9 4,802.4 272.5 EN FAZLA NET SATIŞ (İlk 10 hisse) (mn$) ALIS SATIS NET GARANTİ BANKASI 1,003.8 1,063.1-59.3 TÜRK TELEKOM 100.2 138.5-38.3 TAV HAVALİMANLARI 23.2 47.0-23.8 T. HALK BANKASI 227.6 251.3-23.8 FİNANSBANK İMKB 30 BYF 270.3 293.8-23.5 BİM MAĞAZALAR 80.2 102.3-22.1 FENERBAHÇE SPORTİF 2.7 13.9-11.2 ECZACIBAŞI İLAÇ 3.7 14.4-10.7 TEKFEN HOLDİNG 52.6 61.0-8.5 GALATASARAY SPORTİF 0.8 6.2-5.4 İMKB Toplam 5,074.9 4,802.4 272.5 YABANCI İŞLEMLERİNİN YILLARA GÖRE SEYRİ NET YABANCI ISLEM (mn$) ALIS HACMI PAYI 1999 Toplam 1,024 17,880 %11 2000 Toplam -3,134 33,410 %9 2001 Toplam 508 12,139 %8 2002 Toplam -15 12,869 %9 2003 Toplam 1,010 17,333 %9 2004 Toplam 1,430 37,368 %13 2005 Toplam 4,087 81,101 %20 2006 Toplam 1,144 88,519 %19 2007 Toplam 4,520 144,110 %24 2008 Toplam -2,988 142,126 %31 2009 Ocak -135 4,730 %16 2009 Şubat -454 3,940 %19 2009 Mart -23 4,507 %17 2009 Nisan 959 6,702 %16 2009 Mayıs 280 8,501 %16 2009 Haziran 99 8,756 %21 2009 Temmuz 327 7,787 %15 2009 Ağustos 273 9,877 %16 2009 Toplam 1,326 54,800 %17 80% İMKB'DE YABANCI PAYI Halka Açık Piyasa Değerinin %'si Olarak 70% 60% %66.6 50% 40% 30% 20% Ağu 99 Mar 00 Eki 00 May 01 Ara 01 Tem 02 Şub 03 Eyl 03 Nis 04 Kas 04 Haz 05 Oca 06 Ağu 06 Mar 07 Kas 07 Haz 08 Oca 09 Ağu 09 Kaynak: İMKB, Takasbank, Merkezi Kayıt Kuruluşu 20
3. BONO VE DÖVİZ PİYASASI 3.1 Bono Piyasası Tahvil piyasasında, TCMB nin faiz indirimlerine devam edeceği ve sonrasında faizleri sabit tutacağını açıkça ifade etmesi ile birlikte ikincil piyasa faizi rekor düşük seviyelere gerilemiştir. Ağustos ayı itfalarının sorunsuz geçmesi sonrasında Eylül ayında bono piyasasında faizlerin %9-%9.5 bandında hareket edeceğini düşünüyoruz. Gösterge Tahvil Bileşik Faizi (%) 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 Oca 02 Nis 02 Tem 02 Eki 02 Oca 03 Nis 03 Tem 03 Eki 03 Oca 04 Nis 04 Tem 04 Eki 04 Oca 05 Nis 05 Tem 05 Eki 05 Oca 06 Nis 06 Tem 06 Eki 06 Oca 07 Nis 07 Tem 07 Eki 07 Oca 08 Nis 08 Tem 08 Eki 08 Oca 09 Nis 09 Tem 09 Kaynak: OYAK Yatırım Ekonomik Araştırmalar Eylül İç Borçlanma Programı Eylül ayında toplam 6 milyar TL lik iç borç servisine karşılık 6.3 milyar TL toplam iç borçlanma gerçekleştirilmesi öngörülmektedir. Aynı dönemde, %140 borç çevirme rasyosuna ile iç piyasalara yapılacak 4.1 milyar liralık itfaya karşılık, iç piyasalardan 5.8 milyar lira tutarında bir borçlanma yapılması programlandı. Hazine, ayın 7 ve 8 lnde gerçekleştirdiği ihalelerle 3.2 milyar TL lik itfaya karşın piyasadan 4.4 milyar TL borçlanarak, piyasa borç çevirme oranını projeksiyonları doğrultusunda %140 civarında gerçekleştirmiştir. Eylül Ayı İç Borç Ödemeleri Eylül Ayı İhale Programı Tarih Piyasaya Yapılan Ödemeler Kamu Kuruluşlarına Yapılan Ödemeler TCMB'ye Yapılan Ödemeler Toplam Ödeme İhale Tarihi Vade Senet Türü 2 Eylül 1,126 280 0 1,406 7 Eylül 6 ay (182 gün) TL cinsi iskontolu bono 9 Eylül 2,082 37 0 2,119 8 Eylül 10 Eylül 0 0 904 904 8 Eylül 30 Eylül 829 137 0 966 29 Eylül TMO'ya ödeme 550 0 20 ay (609 gün) 5 yıl (1792 gün) 6 yıl (1750 gün) TL cinsi iskontolu tahvil (yeniden ihraç) TL cinsi sabit kuponlu tahvil (yeniden ihraç) TL cinsi değişken faizli tahvil (yeniden ihraç) TOPLAM 4,111 1,006 904 6,021 Kaynak: Hazine Kaynak: Hazine 21