Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Demir-Çelik Temel Kardemir (D) Bloomberg: KRDMD TI Reuters: KRDMD IS Yüksek karlılık için değişim devam ediyor 12 aylık hedef fiyatımızı %25 getiri potansiyeli ile 2.45 TL ye çıkartıyoruz. Şirkete gerçekleştirdiğimiz ziyaretin ardından Kardemir modelimizi yeniden gözden geçirdik. 12 aylık hedef fiyatımızı 1.46 TL den 2.45 TL ye yükseltiyor ve KRDMD hisseleri için AL tavsiyesi veriyoruz. Şirketin güçlü büyüme potansiyeli ve sürdürülebilir yüksek karlılığı Kardemir hisselerini çekici kılıyor. Kardemir sıvı çelik kapasitesini 2015 yılına kadar 3.4 milyon tona çıkarmayı hedefliyor. Kardemir devam eden 5 No.lu yüksek fırın yatırımı, yeni konvertör tesisi ve varolan iki konvertörün kapasite artırımı yatırımı ve 60 yeni kok bataryası yatırımı ile sıvı çelik kapasitesini 1.5 milyon tondan 3.4 milyon tona çıkaracak. Bu projeler için toplam 240 milyon dolarlık yatırım yapılıyor. Toplam 170 milyon dolar yatırım ile 700 bin ton kapasiteli haddehane ve 1 milyon ton kapasiteli slab üretim tesisi yatırımı planlıyor. Kardemir 700 bin tonluk çubuk ve kangal haddehanesi yatırımı ile yıllık nihai çelik ürün imalat kapasitesini 1.7 milyon tona çıkaracak. Haddehane makine ve tesisat alımı için anlaşmanın imzalanmış olması ve finansman konusunda bir risk öngörmememiz nedeniyle bu projeyi değerlememize ekledik. Bunun yanı sıra Kardemir in 2016 yılında devreye girmesi planlanan slab üretim tesisi yatırım planı var. Bu proje ile ilgili henüz somut bir gelişme olmaması nedeni ile değerlememize eklemedik ancak değerlememize olası etkisini hedef fiyatımızı %8 yukarı çekeceği yönünde hesapladık. Türkiye de ve bölgede ray pazarlarında avantajlı bir konuma sahip. Hükümetin 2023 yılına kadar 10.000km lik demiryolu inşa planı önümüzdeki 10 yıl içerisinde 2.2 milyon tonluk ray talebi yaratırken aynı dönemde bölgede de 2 milyon tonluk ray talebinin olması bekleniyor. Kardemir in şuan var olan 450 milyon tonluk ray ve profil üretim kapasitesi bu talebi karşılamak için yeterli olmamakla birlikte şirket bu alanda ilave yatırım planı üzerinde çalışıyor. Ayrıca, Kardemir kendisini bölgedeki tek entegre ray üreticisi konumuna getirecek 100 milyon dolarlık bir yatırımla vagon ve yürütme takımları üretmeyi planlıyor. Kentsel dönüşüm ve 3. Havaalanı gibi büyük çaplı projelerden esas faydayı Kardemir sağlayacak. Bölgedeki tek entegre uzun çelik üreticisi olarak Kardemir in orta ve uzun vadede uzun çelik ürünlerine talebi arttıracak olan kentsel dönüşüm ve 3. Havaalanı gibi büyük çaplı projelerden önemli ölçüde faydalanması bekleniyor. Kardemir 2014 e kadar kendi enerjisini üretir konuma gelecek. 2Y13 de 50MW lık enerji santralinin, 1H14 te ise 22MW lık Pirinçlik HES in faaliyete geçmesi ile şirketin toplam elektrik üretim kapasitesi 110MW a yükselecek ve Kardemir 3 milyon ton çelik üretimi için elektrik ihtiyacını kendi karşılar duruma gelecek. Yatırımların tamamlanmasını takiben yıllık yaklaşık 20 milyon dolar tasarruf sağlanacak. Değerlememiz açısından risk taşıyan unsurlar: i) inşaat sektöründe ve GSYİH büyümesinde yavaşlama nedeniyle uzun çelik talebinde zayıflama, ii) önemli altyapı projelerinin ertelenmesi, iii) çelik fiyatlarında düşüş, demir cevheri ve kömür fiyatlarında ise artışın brüt marjlar üzerinde yaratacağı baskı, iv) yatırım planlarında oluşabilecek gecikme olarak öne çıkıyor. Please refer to important disclaimer at the end of this report. 1 03.05.2013 Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 02 05 2013 1.96 1.09 12 Aylık Hedef Fiyat TL 2.45 1.38 Piyasa Değeri (mn) 1,179 656 Halka Açık PD (mn) 1,104 615 Hisse sayısı 601 mn Takas Saklama Oranı (%) 93.69 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 29.2 16.3 Piyasa Bilgileri TL BIST-100 88,670 ABD$ Spot Piyasa 1.7959 ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.8654 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 17 26 120 ABD $ 17 24 115 BIST-100 Relatif 13 15 46 Fiyat / İMKB-100'e Göreceli Fiyat 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 TL Şirket Raporu IMKB'ye Göreceli 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 KRDMD İMKB-100'e göreceli 0.00 02 11 08 11 03 12 10 12 05 13 AL Yükselme Potansiyeli 25% 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 0.67 2.05 Mustafa Küçükmeral mkucukmeral@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 16 Başak Dinçkoç bdinckoc@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 92
Değerleme Kardemir için hedef fiyat belirlerken, İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Benzer Şirket Çarpanlarından çıkan değerlerin ortalaması ile ortaya çıkan sonucu kullandık. Bu bağlamda, şirkete İNA dan yola çıkarak bulduğumuz hedef değer 1,396mn$, çarpan analizinden bulduğumuz değer ise 1,204mn $ dır. Böylelikle, toplamda şirket için nihai değer 1,300mn US$ olarak hesaplanmaktadır. Hisse başına TL2.45 olan hedef fiyatımız %25 getiri potansiyeli sunuyor. Hisse için AL tavsiyesi veriyoruz. Bununla beraber, Kardemir in 3 farklı hisse yapısının olduğunu ve bu hisselerin yönetim kurulu üye atamasında farklı imtiyazlara sahip olduğunu hatırlatalım. Şirket için nihai hedef değeri belirledikten sonra, KRDMA, KRDMB ve KRDMD için hisselerin son 3 yılda birbirleri üzerinden gördükleri prime dayanarak bir hedef değer belirledik. Buna göre yönetim kuruluna 4 üye atayabilen A hisseleri 1 üye atayabilen D hisseleri üzerinde %35, 2 üye atayabilen B hisseleri de yine D hisseleri üzerinde %65 primli hareket etmiş. Tablo 2: İndirgenmiş Net Akım Analizi Source: Şirket, İş Yatırım Tablo 1: Değerleme Özeti Değerleme Modeli Ağırlık Hedef Piyasa Değeri Hedef Piyasa Fiyatı (US$) Indirgenmiş Nakit Akımı Analizi 50% 1,396 1.48 Benzer Şirket Kıyaslaması 50% 1,204 1.28 Toplam 1,300 1.38 Hedef Fiyat (TL/hisse) 2.45 Son fiyat (TL/hisse) 1.96 Getiri Potansiyeli 25.2% Source: Bloomberg, İş Yatırım Indirgenmiş Nakit Akımları Varsayımları AOSM (ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti) için US$ risksiz getiri oranını %4.5, piyasa riskini ise %6 olarak belirledik. Şirketin nihai büyüme oranını %2, betasını ise 0.92 olarak olarak değerlememize koyduk. Satış hacminin 2013-2015 döneminde ortalama 13%, satış tutarının ise ortalama 15% büyüyeceğini öngördük. FAVÖK e baktığımızda aynı dönemde ortalama 15% artacağını ve FAVÖK marjının 30 baz puan yükseleceğini öngördük. Marjlardaki iyileşmenin nedeni işletmeye girecek olan santraller nedeniyle maliyetlerdeki azalma olarak öne çıkıyor. Uzun dönemde yerli girdiye göre daha yüksek fiyatlı ithal girdi kullanımının artmasına bağlı olarak marjların daralacağını söyleyebiliriz. Ürün fiyatlarında ve hammadde maliyetlerinde 2014 ve 2015 yıllarında 2% artış öngörürken diğer yıllarda herhangi bir değişiklik yapmadık. İndirgenmiş Net Akım 2011 2012 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Net Satışlar 952 941 1,159 1,284 1,422 1,810 1,904 1,976 2,047 2,122 2,201 2,286 Brüt Kar 181 149 176 202 221 277 289 293 296 299 302 305 Brüt Kar Marjı 19.0% 15.9% 15.2% 15.7% 15.6% 15.3% 15.2% 14.8% 14.5% 14.1% 13.7% 13.3% FVÖK 159 126 148 171 186 233 242 245 246 247 248 249 FVÖK'e uygulanan vergi -16-25 -30-34 -37-47 -48-49 -49-49 -50-50 Amortisman 39 46 65 74 76 76 75 75 75 74 74 74 FAVÖK 198 172 213 245 263 308 318 320 321 322 322 323 FAVÖK Marjı 20.8% 18.3% 18.4% 19.0% 18.5% 17.0% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.6% 14.1% Net İşletme Sermayesi Değişimi 24-37 -63-38 -46-90 -34-28 -29-30 -32-40 Yatırım Harcamaları -85-188 -164-185 -105-70 -70-70 -70-70 -70-70 Serbest Nakit 121-79 -44-13 74 102 165 172 173 172 170 163 AOSM 9.0% 8.6% 8.7% 8.8% 8.8% 8.8% 8.9% 9.1% 9.3% 9.5% 9.6% 9.8% İndirgeme Faktörü 1.00 1.00 1.00 1.09 1.18 1.29 1.40 1.53 1.67 1.83 2.01 2.20 İndirgenmiş Nakit Akımı 121-79 -44-12 63 79 118 113 103 94 85 74 Nihai Büyüme Oranı 2.0% Nihai Değer 967 İNA 673 Net Borç (2013T) -244 İNA'dan çıkan Hedef Değer (mn$) 1,396 Çarpandan çıkan Hedef Değer (mn$) 1,204 Ortalama Hedef Değer (mn$) 1,300 KRDMD Hedef (TL/hisse) 2.45 2
Benzer Şirketler Kıyaslaması Şirket in şuan ki piyasa değeri 2013 ve 2014 yılları için sırasıyla 5.8x ve 5.1x Firma Değeri (FD) / FAVÖK çarpanına işaret ediyor. Bu rakamlar uluslararası çelik firmaları için 7.5x ve 5.8x olarak göze çarpmakta. Yine benzer şekilde şirket aynı dönemler için 9.3x ve 8x F/K oranı ile işlem görürken, yurtdışı rakipleri için bu rakam 15.1x ve 10.4x olarak ortaya çıkıyor. Tablo 3: Benzer Şirket Çarpan Analizi Bloomberg Tahminleri Şirket FD/FAVÖK F/K Ülke 2013T 2014T 2015T 2013T 2014T 2015T EREGLI DEMIR CEL 7.2 8.1* 6.5 6.7* 5.9 10.7 13.0* 9.0 9.9* 8.6 TÜRKİYE KARDEMIR KARA-D 7.3 5.8* 6.3 5.1* 4.9 4.8* 8.1 9.3* 6.9 8.0* 5.3 7.1* TÜRKİYE US STEEL CORP 5.4 4.3 3.6 22.4 9.4 6.1 ABD AK STEEL HLDG 6.0 4.6 3.5 n.a 8.4 3.6 ABD ACERINOX 9.5 6.9 6.3 n.a 18.8 13.2 İSPANYA THYSSENKRUPP AG 5.8 4.7 4.1 25.6 10.4 7.4 ALMANYA VOESTALPINE AG 5.2 4.9 4.4 9.7 8.3 6.8 AVUSTURYA POSCO 7.5 6.6 6.5 11.6 10.4 10.8 G. KORE CHINA STEEL CORP 17.9 16.7 13.5 33.5 25.1 20.7 TAYVAN BAOSHAN IRON & S 6.1 5.8 5.8 11.5 9.7 8.7 ÇİN TATA STEEL LTD 6.4 4.9 4.6 21.3 8.5 7.3 HİNDİSTAN KOBE STEEL LTD 10.3 7.6 6.8 n.a n.a 17.1 JAPONYA NIPPON STEEL 15.6 9.0 8.3 n.a 12.9 10.8 JAPONYA MAANSHAN IRON-H 7.6 6.4 5.8 n.a 23.6 10.9 ÇİN OUTOKUMPU OYJ 19.3 8.5 6.4 n.a 29.4 5.6 FİNLANDİYA ARCELORMITTAL 6.1 5.0 4.5 18.7 9.1 6.4 LÜKSEMBURG SEVERSTAL 4.6 4.3 4.1 7.9 7.0 6.6 RUSYA MECHEL 8.2 7.0 6.0 n.a 11.1 7.2 RUSYA AZOVSTAL n.a n.a n.a 8.9 1.5 n.a UKRAYNA RAUTARUUKKI OYJ 7.9 5.8 5.2 n.a 11.7 8.7 FİNLANDİYA Medyan -Tüm Şirketler- Source: Bloomberg, 7.3 6.9 İş Yatırım 6.3 5.9 5.8 4.8 11.5 11.2 9.7 8.9 7.4 7.1 Medyan -Türkiye- 7.2 6.9* 6.4 5.9* 5.4 4.8* 9.4 11.2* 7.9 8.9* 7.0 7.1* Medyan -Diğer Ülkeler- 7.5 5.8 5.8 15.1 10.4 7.4 Kardemir -Prim/İskonto -23% -11% -18% -38% -23% -4% *Iş Yatırım Tahminleri 2013 FD/FAVÖK ve F/K ortalamalarına oranla şirketin mevcut piyasa değeri sırasıyla %23 ve % 38 lık iskonto ile işlem görüyor. Benzer şirket karşılaştırmasından hesapladığımız 1,204 milyon dolar hedef piyasa değeri tahminimiz önümüzdeki 3 yıl ortalama FAVÖK ünün 5.1 katına tekabül ediyor. Benzer şirketlerin son beş yıllık ortalama çarpanı olan 8.5x e göre oldukça yüksek iskontaya işaret ediyor. Tablo 2: Benzer Şirket Çarpan Değerleri Benzer Şirket Çarpan Değeri 2013T 2014T 2015T Kardemir FAVÖK 213 245 263 Kardemir Net Kar 104 120 131 Kardemir Net Borç -244 Benzer FD/FAVÖK (1) 7.3 6.3 5.8 Benzer F/K (2) 11.5 9.7 7.4 Piyasa Değeri (1) 1,305 1,306 1,282 Piyasa Değeri (2) 1,199 1,158 975 Ortalama (milyon $) 1,204 KRDMD Hedef (TL/hisse) 2.27 Source: Bloomberg, İş Yatırım 3
Yatırım Teması Kapasite artırım yatırımları devam ediyor. Şirketin 2012 yatırımları 190 milyon dolar düzeyindeydi ve biz bu yıl içinde 165 milyon dolar, önümüzdeki yıl 185 milyon dolar yatırım yapılmasını bekliyoruz. Süregelen ve planlanmış yatırım projelerinin bütçesi 400 milyon doların üzerinde. 2013 yılından itibaren bu yatırımlar büyümeyi ve karlılığı arttırarak meyvelerini vermeye başlayacak. 5 No.lu yüksek fırın yatırımı, 120 ton kapasiteli yeni konvertör yatırımı, var olan 90 ton kapasiteli iki konvertörün kapasitelerinin 120 tona çıkartılması, 60 bataryalı yeni kok fabrikası yatırımı ve enerji santrali gibi süregelen yatırımlara bu yıl içerisinde başlaması beklenen yeni çubuk ve kangal haddehanesi yatırımı ve 2016 a yılında faal olması beklenen 1 milyon ton kapasiteli slab üretim tesisi yatırımının eklenmesi planlanıyor. i) Sıvı ham demir kapasitesi 1.8 milyon ton düzeyinden 3 milyon tona çıkartılıyor. 2011 de 1 No.lu yüksek fırının modernizasyonu ve kapasite artırımı yatırımının ardından, Mart 2012 itibariyle 5 No.lu yüksek fırın yapımına başlandı. Toplamda 80 milyon dolarlık yatırım ile sıvı ham demir kapasitesini 1.2 milyon ton artırarak 3 milyon tona çıkaracak olan 5 No.lu yüksek fırın yapımı 2Ç14 de tamamlanacak. Şirket ayrıca bu tesise entegre, yüksek fırın basıncını kullanarak enerji üretmek üzere 8.5 MW kapasiteli santral (top-pressure recovery turbine plant) kurmayı planlıyor. Şirket 5 No.lu yüksek fırın ile birlikte üretime başlayacak olan santralin siparişini vermiş bulunuyor. ii) Sıvı çelik üretim kapasitesi 3.4 milyon tona çıkıyor. Şirket 120 ton kapasiteli yeni bir konvertör tesisinin yanı sıra var olan iki konverterın her birinin kapasitesini 90 tondan 120 tona yükselterek toplam kapasiteyi 180 tondan 360 tona çıkaracak. 100 milyon dolar yatırım ile gerçekleştirilecek proje için 80 milyon dolar kredi alındı. Projenin tamamlanmasıyla birlikte toplam sıvı çelik üretimi 3.4 milyon ton düzeyine yükselecek. Projenin ilk aşamasının 2Ç14 de tamamlanması bekleniyor. iii) 700 bin ton kapasiteli çubuk ve kangal haddehanesi yatırımı karlılığı artıracak. Kardemir devam eden yatırımlara entegre bir şekilde 700 bin ton kapasiteli çubuk ve kangal haddehanesi yatırımı ile toplam nihai ürün kapasitesini 1.750k tona çıkartacak. Bu yatırım ile birlikte yüksek marjlı özel çelikler üretilmesi nedeniyle karlılıkta iyileşme kaydedilecek. Yatırımla ilgili olarak makine ve tesisat alımı anlaşması imzalanmış olması ve finansmanın kapatılmasında sona yaklaşılmış olması nedeniyle bu projeyi değerlememize dahil ettik. Bu yatırımın toplam maliyetinin 110 milyon dolar olması bekleniyor. %80/%20 borç öz sermaye rasyosu ile finanse edilecek olan proje için 3 yıl geri ödemesiz 9 yıllık kredi kullanılacak. iv) 1 milyon ton kapasiteli slab üretimi tesisinin 2016 yılında faal olması bekleniyor. Planlanan sıvı ham demir kapasitesindeki artışa paralel olarak Kardemir 2016 da faaliyete geçmek üzere 1 milyon ton kapasiteli, toplamda 60 milyon dolarlık yatırım ile gerçekleştirilecek slab üretim tesisi yatırımı planlıyor. Slab, Türkiye nin net ithalatçısı olduğu düz çelik ürünlerinin üretimi için yarı mamül özelliği taşıyor. Yönetime göre Kardemir gibi BOF üreticilerinin ürettiği yüksek kaliteli slab için EAF üreticileri güçlü bir talep gösteriyor. Projede somut bir ilerleme kaydedilmediğinden projeyi değerlememize dahil etmedik. Yine de, hesaplamalarımız projenin hedef fiyatımıza potansiyel etkisinin %8 olacağını gösteriyor. v) Kapasite artışlarına paralel 60 milyon dolarlık 60 bataryalı kok fabrikası ve 15 milyon dolarlık yeni oksijen üretim tesisi yatırımları gerçekleştirilecek. Kardemir var olan 100 bataryasının üzerine gerçekleştireceği 60 kok bataryalık yatırım ile yüksek fırınların devreye girmesi ile birlikte artacak olan kok talebini karşılamayı amaçlıyor. Yatırım 60 milyon dolarlık maliyetle 2Y13 de tamamlanacak. Yönetim bu yıl ayrıca yeni kapasitelerin artan oksijen talebini karşılamak üzere, toplam 10-15 milyon dolar maliyetli yeni oksijen üretim tesisi yatırımına başlayacak. Kardemir 2014 e kadar kendi enerjisini üretir konuma gelecek. 2Y13 de 50MW lık atık gaz enerji santralinin, 1H14 te ise 22MW lık Pirinçlik HES in faaliyete geçmesi ile şirketin toplam enerji üretim kapasitesi 110MW a yükselecek. Bu yatırımlar Kardemir i 3 milyon ton çelik üretimini için kendi elektrik ihtiyacını karşılar duruma getirecek. Kardemir Pirinclik HEPP i Akfen Holding den Eylül 2010 da satın almıştı. Yatırımların tamamlanmasını takiben enerji giderleri kaleminde yıllık yaklaşık 20 milyon dolar tasarruf kaydedilecek. 4
Bölgedeki tek ray üreticisi olarak potansiyel demiryolu projelerinden asıl faydayı Kardemir sağlayacak. Kardemir, Türkiye nin haricinde Suriye, Iran ve Irak ı içeren komşu ülkelerin demiryolu pazarlarında da sağlam bir yere sahip. Önümüzdeki dönemde hem Türkiye de hem de komşu ülkelerde ray talebinde önemli miktarlarda artış bekleniyor. TCDD den alınan veriye göre hükümetin 2023 yılına kadar 10.000km lik demiryolu inşa planı önümüzdeki 10 yıl içerisinde 2.2 milyon tonluk ray talebi yaratacak. Hükümetin yerli tedarikçilere öncelik vereceği göz önüne alınırsa bu Kardemir için çok önemli bir fırsat sunuyor. Ayrıca, aynı dönem içerisinde bölgede 2 milyon tonluk daha ray talebinin olması bekleniyor. Toplamda 4.2 milyon tonluk kapasite 10 yıllık dönem içerisinde yılda 420 bin tonluk talebe karşılık geliyor. Şirketin toplam ray ve profil üretim kapasitesi yıllık yaklaşık 450 bin ton olduğundan Kardemir in kapasitesi bu talebi karşılamak için yeterli değil. Kardemir in geçtiğimiz yıl toplam ray ve profil üretimi yaklaşık 210 bin ton civarındaydı. Şirket bölgedeki tek ray üreticisi olduğu için talebi karşılamak adına kapasitesini arttırmayı planlıyor. Ayrıca, Kardemir kendisini bölgedeki tek entegre ray üreticisi konumuna getirecek 100 milyon dolarlık bir yatırımla vagon ve yürütme takımları üretmeyi planlıyor. İlk aşamada gelirlere katkısı önemsiz olsa da vagon ve yürütme takımlarının uzun vadede şirketin genel performansını pozitif yönde etkileyeceğine inanıyoruz. Hükümetin planladığı büyük çaplı altyapı projeleri önümüzdeki 10 yıl içerisinde uzun çelik talebini artıracak. Yüksek kapasiteli, tek entegre uzun çelik üreticisi olarak Kardemir in kentsel dönüşüm projelerinde sektörde asıl faydayı sağlayan şirket olması bekleniyor. Hükümet uzun çelik ürünleri için talebi arttıracak olan, 2023 e kadar 6 milyondan fazla binanın dönüşüm sürecini başlattı. Bunu yanı sıra, İstanbul daki 3. havaalanı gibi büyük çaplı projeler de uzun çelik talebini ilaveten arttıracak. 3. havaalanı ihalesinin 2013 Mayıs ayında yapılması bekleniyor. İhracat piyasasında rekabet avantajı sağlayacak, lojistik giderleri azaltacak olan Filyos Limanı nı projesini henüz değerlememize dahil etmedik. Ulaştırma Bakanlığı uzun süredir bekleyen 25 milyon ton kapasiteli Filyos Limanı için çalışmalarını tamamladı. Kardemir den 100 km uzaklıkta bulunan Filyos Limanı yıllardır şirketin yatırım planları içerisinde ancak proje bu güne kadar gerçekleştirilemedi. Kardemir, projenin en azından 10 milyon tonluk kapasitesinin kendine tahsis edileceğini tahmin ediyor. Projenin tamamlanmasıyla şirket ihracat piyasasında güçlü bir rekabet avantajı sağlayacağı gibi ithal kömür ve diğer ham maddelerin tedariki ile maliyet avantajı da kazanacak. Şirketin hedeflerine göre liman, ton başına lojistik giderinde 20-25 dolar tasarruf sağlayacak. Liman projesi henüz başlangıç aşamasında olduğu için değerlememize dahil etmedik. Ham maddelerin yerli kaynaklardan temin edilmesi rekabet avantajının sürdürülmesini sağlayacaktır. Kardemir kok kömürünün %30 unu ve demir cevheri ihtiyacının %85-%90 ını yerli kaynaklardan tedarik ediyor. Düşük kalitesi nedeniyle ithaline göre fiyatı daha düşük olan yerli demir cevherini işleme becerisi sayesinde özellikle EAF üreticileri karşısında önemli bir maliyet avantajı kazanıyor. Ayrıca yerli pazardaki en büyük demir cevheri alıcısı olması Kardemir e pazarlık konusunda üstünlük sağlıyor. Demir cevheri ve kömürde yerel tedarik oranının kapasite artışına paralel olarak azalacağını tahmin ediyoruz. Bu durum uzun dönemde marjların daralmasındaki en önemli unsur olarak öne çıkıyor. Uzun dönemde yerli tedarik oranlarındaki azalış şirketin rekabet avantajını bir miktar azaltsa da rekabet avantajı devam edecektir. Bu yıl temettü ödemesi yapılmayacak. Kardemir ilk olarak geçtiğimiz yıl 2011 karı üzerinden 50 milyon TL lik temettü dağıtmıştı. Gelirin %27 si dağıtılarak %6.6 temettü verimi sağlanmıştı. Devam eden yatırımlar nedeniyle şirket 2012 net karı üzerinden temettü ödemesi yapmama kararı aldı. Şirketin 2012 de 335 milyon TL, 2013 de 350 milyon TL planlanan sermaye yatırımı ile birlikte önümüzdeki yıllarda da temettü ödemesi yapmayacağını, 2016 yılından itibaren yeniden temettü ödemeye başlayacağını düşünüyoruz. Ortaklara yapılan satışların açıklanması şeffaflığı artırdı. Ağustos 2011 yılından beri kullanılan yeni satış programı ile Kardemir üretiminin %40 ına kadarı için ortaklarına öncelikli alım hakkı tanımaktadır. Ortaklar yılda 4 kez sipariş verme hakkına sahip olmakta ve kendilerine tahsis edilen kısımdan payları oranında yararlanmaktadırlar. Ortaklara satışlar piyasa fiyatları ile aynı seviyede gerçekleşmekte ve satış hacmi, fiyatları ve ortaklık bilgileri çeyreklik bazda duyurulmaktadır. Her çeyrekte ortaklara yaptığı satışları şeffaf bir şekilde kamuoyuna duyuruyor olması, ortaklara satış ile ilgili kaygıları azaltmaktadır. 5
2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E Kardemir (D) Gelirler ve FAVÖK 2012 yılı hem ürün fiyatlarındaki düşüş hem de ürün gamının karlılığı az alan yarı işlenmiş ürünler yönünde değişmiş olmasından dolayı Kardemir için zor bir yıl oldu. Ortalama ürün fiyatları Amerikan doları bazında %6 düştü. Diğer yandan inşaat sektörü kaynaklı güçlü yurt içi çelik talebi sayesinde satış hacmi aynı oranda artarak 2011 deki 1.36 milyon ton seviyesinden 2012 de 1.44 milyon ton seviyesine yükseldi. 2013 yılında için fiyatlarda herhangi bir iyileşme öngörmememize rağmen satış hacmindeki artış sayesinde geçen yıl 941 milyon dolar olan gelirler 2013 yılında %25 artış göstererek 1,174 milyon dolar olarak gerçekleşmesini bekliyoruz. Satış hacmindeki büyümeye bağlı olarak 2013-2015 periyodu için gelirlerde yıllık %15 bileşik büyüme oranı öngörüyoruz. Tahmin periyodunun sonuna kadar ise kapasite artırımları sayesinde gelirlerin yıllık %9 bileşik büyüme oranı ile büyüyeceği varsayımında bulunduk. 2014 ve 2015 te hem ürün fiyatlarında hem hammadde maliyetlerinde % 2 lik artış öngörürken diğer yıllarda herhangi bir değişiklik öngörmedik. 2015 yılına kadar FAVÖK marjında ortalama 30 baz puanlık iyileşme öngörüyoruz. Bunun temel nedeni olarak yeni santrallerin devreye girmesi sonucu enerji maliyetlerinin düşmesi ve 2014 ve 2015 yıllarında gerçekleşmesini beklediğimiz fiyatlardaki sınırlı artış olarak sıralanabilir. Aynı dönemde FAVÖK için yıllık %15 bileşik büyüme oranı öngörüyoruz. Artan satış hacmine paralel olarak görece yüksek maliyetli ithal ham madde kullanımının artması nedeniyle FAVÖK marjında uzun dönemde bir düşüş olmasını bekliyoruz. 2022 ye kadar marjlarda ortalama 180 baz puanlık bir azalış beklerken FAVÖK için yıllık birleşik büyüme oranını %6 olarak tutuyoruz. Tablo 3: Gelirler & Brüt Kar Marjları Tablo 4: FAVÖK & FAVÖK Marjları 2,500 20% 350 25% 2,000 1,500 16% 12% 300 250 200 20% 15% 1,000 500 8% 4% 150 100 50 10% 5% 0 0% 0 0% Net Satışlar Brüt Kar Marjı FAVÖK FAVÖK Marjı Source: Şirket, İş Yatırım Ürün Kırılımı Projeksiyonları Şirketin 1.9 milyon tonluk iyimser satış hacmi tahminine karşın biz 2013 için satışların 1.78 milyon ton düzeyine ulaşmasını bekliyoruz. Tahminimiz 2013 için satış hacminde yıllık %21 büyümeye, 2015 e ve 2022 ye göre ise sırasıyla yıllık %13 ve %9 lik bileşik büyüme oranlarına işaret ediyor. Değerlememizde ürün yelpazesinde herhangi bir değişim öngörmedik. Ancak yeni özel çelik, profil ve ray kapasite artışlarının tamamlanmasını takiben şirketin ürün yelpazesi olumlu yönde değişecektir. Tablo 5: Ürün Kırılımı Projeksiyonları Ürün Kırılımı (bin ton) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E (2013-22) Kütük 437 505 632 746 880 950 1,026 1,108 1,186 1,269 1,358 1,453 11% Yuvarlak 607 626 644 664 677 691 704 704 704 704 704 704 1% Profil 126 119 208 218 229 241 253 253 253 253 253 253 8% Ray 101 90 157 165 173 182 191 191 191 191 191 191 8% Diğerleri 92 102 110 119 125 131 138 145 152 160 168 176 6% Ara toplam 1,364 1,442 1,752 1,912 2,085 2,195 2,312 2,401 2,486 2,577 2,674 2,777 7% Özel çelik 0 0 0 0 0 450 473 496 521 547 574 603 Toplam 1,364 1,442 1,752 1,912 2,085 2,645 2,785 2,898 3,007 3,124 3,248 3,380 9% Source: Şirket, İş Yatırım 6
Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2011G* 2012G* 2013T 2014T 2015T Satış Geliri 1,089 1,154 1,435 1,570 1,747 FAVÖK 227 212 263 299 323 Amortisman Giderleri 45 56 80 90 94 Faaliyet Karı 182 155 183 209 229 Diğer Gelir ve Giderler (net) (23) (4) 0 0 0 Finansal Giderler (21) 12 (22) (25) (28) Azınlık Payları (0) 0 0 0 0 Vergi Öncesi Kar 137 163 161 183 201 Vergi Yükümlülüğü (10) (30) (32) (37) (40) Net Kar 127 133 129 147 161 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 127 133 129 147 161 Amortisman Giderleri 45 56 80 90 94 Değer Düşüş Karşılığı 11 26 0 0 0 İşletme Sermayesi Değ. (77) (28) (78) (49) (60) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 105 188 132 188 195 Sabit Sermaye Yatırımları 108 266 190 232 135 Serbest Nakit Akımı (2) (77) (58) (44) 60 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 0 34 0 0 80 Diğer Nakit Akımı (2) 13 53 (2) 4 Net Nakit Poz. Değişim (5) (99) (6) (46) (16) Net Nakit Pozisyonu (192) (291) (297) (343) (360) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 657 867 977 1,118 1,159 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 32 38 71 79 88 Maddi Olmayan Varlıklar 1 0 0 1 1 Şerefiye 6 6 0 0 0 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 16 16 7 7 8 Stoklar 256 334 412 455 510 Ticari Alacaklar 136 118 145 162 180 Nakit & Nakit Benzerleri 28 82 101 113 126 Diğer Dönen Varlıklar 17 24 30 33 37 Toplam Varlıklar 1,150 1,486 1,742 1,967 2,109 Uzun Vadeli Borçlar 153 316 307 362 407 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 48 68 68 69 69 Kısa Vadeli Borçlar 67 57 91 94 78 Ticari Borçlar 85 118 146 156 170 Toplam Borç 221 373 398 456 485 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 115 143 152 153 154 Toplam Yükümlülükler 469 703 764 833 878 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Toplam Özsermaye 681 783 979 1,134 1,231 Ödenmiş Sermaye 601 601 604 610 617 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,150 1,486 1,742 1,967 2,109 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 20.5 18.2 14.6 13.9 13.6 Yatırım Karlılığı 16.0 11.1 10.9 10.7 10.7 Yatırım Sermayesi 997 1,239 1,459 1,658 1,769 Net Borç/FAVÖK 0.8 1.4 1.1 1.1 1.1 Net Borç/Sermaye 28.3 37.2 30.4 30.3 29.2 Yatırım Harcamaları/Satışlar 9.89 23.01 13.23 14.76 7.75 Yatırım Harcamaları/Amortisman 2.4 4.7 2.4 2.6 1.4 FAVÖK Marjı 20.9 18.3 18.4 19.0 18.5 Faaliyet Karı Marjı 16.7 13.4 12.7 13.3 13.1 Net Kar Marjı 11.6 11.5 9.0 9.3 9.2 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.6x 0.9x 1.0x 0.9x 0.8x Firma Değeri/FAVÖK 2.9x 5.0x 5.6x 4.9x 4.6x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.7x 0.8x 1.0x 0.9x 0.8x Fiyat/Kazanç 4.1x 4.6x 9.1x 8.0x 7.3x Serbest Nakit Akım Verimi 0% -13% -5% -4% 5% Temettü Verimi 0% 6% 0% 0% 0% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Hissedar Yapısı 21.1% 10.5% 68.4% Bolge Halkı İle Kardemir A.Ş. Emeklileri ve Halka Açık Kısım (D) Kardemir A.Ş. Çalışanları (A) Karabük ile Safranbolu San. ve Tic. Oda. Üye. ile Esnaf Oda. Üye. (B) Şirket Faaliyet Alanı Her çeşit ham demir ve çelik mamullerinin, kok ve kok yan ürünlerinin imali ve satışı. Bu tabloda gösterilen rakamlar KRDMD hisse oranına göre düzeltilmiştir. 7
This report has been prepared by İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. (İş Investment) solely for the information of clients of İş Investment. Opinions and estimates contained in this material are not under the scope of investment advisory services. Investment advisory services are given according to the investment advisory contract, signed between the intermediary institutions, portfolio management companies, investment banks and the clients. Opinions and recommendations contained in this report reflect the personal views of the analysts who supplied them. The investments discussed or recommended in this report may involve significant risk, may be illiquid and may not be suitable for all investors. Investors must make their decisions based on their specific investment objectives and financial positions and with the assistance of independent advisors, as they believe necessary. The information presented in this report has been obtained from public institutions, such as Istanbul Stock Exchange (ISE), Capital Market Board of Turkey (CMB), Republic of Turkey, Prime Ministry State Institute of Statistics (SIS), Central Bank of the Republic of Turkey (CBT); various media institutions, and other sources believed to be reliable but no independent verification has been made, nor is its accuracy or completeness guaranteed. All information in these pages remains the property of İş Investment and as such may not be disseminated, copied, altered or changed in any way, nor may this information be printed for distribution purposes or forwarded as electronic attachments without the prior written permission of İş Investment. (www.isinvestment.com) This research report can also be accessed by subscribers of Capital IQ, a division of Standard & Poor's. 8