ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 15 Eylül 2015 EMLAK KONUT GYO HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr TURGUT USLU tuslu@ziraatyatirim.com.tr Emlak Konut GYO 2015 Yılında Hem Konut Satışları Hem de Arsa İhaleleri ile Olumlu Bir Görüntü Sergiliyor Öneri : "AL" Hedef Hisse Fiyatı : 3,55TL Reuters/Bloomberg Fiyat 2,46 BİST 100 71.299 TL/$ 3,07 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl Hisse Adedi (mn ) 3.800 Piyasa Değeri (TL) 9.348 TL Halka Açıklık(%) 51,0 Net Borç(mn) -2.422 Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn) 4.767 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı (%) 64,4 1 Aylık 3 Aylık Son 1 Yıl TL Getiri -1,6% -2,8% -2,4% BİST-100-7,8% -11,5% -8,4% BİST-100 Göreceli 6,7% 9,8% 6,6% Günlük İş. Hc.mn TL (son üç ay) 98,2 (mn TL) 1Y2014 1Y2015 % Değ. Net Satış 754 444-41,1% Brüt Kar 372 253-31,9% Faaliyet Karı 389 257-33,9% Net Kar / Zarar 558 282-49,5% F/K PD/DD Emlak Konut GYO 13,78 1,08 BIST- GYO 5,66 0,75 BIST-100 10,89 1,27 EKGYO Son Bir Yıl Ort. 13,01 1,22 1,4 1,2 1,0 HİSSE PERFORMANSI EKGYO.IS /EKGYO.TI 0,8 USD 23.225 USD (TCMB Kuru) 0,8 2,0 BIST-100 Göreceli Getiri EKGYO (sağ eksen) 0,6 1,5 18.08.2014 18.12.2014 18.04.2015 18.08.2015 3,18 2,19 3,5 3,0 2,5 Hakim sermayedarı Toplu Konut İdaresi (TOKİ) olan Emlak Konut GYO, hem piyasa hem de arsa portföyü olarak Türkiye nin en büyük gayrimenkul şirketidir. Emlak Konut GYO, henüz üzerinde proje geliştirilmemiş 10,6mn metrekare boş arsaya sahiptir. İhale edilen projeler - yapı ruhsatı alınmamış arsalar dahil - ise toplamda yaklaşık 3,5mn metrekare büyüklüğündedir. Emlak Konut GYO, 2003-2015 döneminde yaklaşık 100bin konut inşa ederken, yapılan arsa ihalelerinde yaklaşık 51,5 milyar TL lik değer yaratılmıştır. Elde edilen bu değerin 49,2 milyar TL si Arsa Satışı Gelir Paylaşımı modeli ile yaratılırken, Anahtar Teslim Modeli nde söz konusu değer ise 2,3 milyar TL olmuştur. Emlak Konut GYO, yaklaşık 2,5 milyar TL yi bulan net nakiti ile likit bir yapıya sahipken, borçsuz yapısıyla ön plana çıkmaktadır. Kasım 2013 yılında yapılan ikinci halka arz sonrasında elde edilen gelirlerle önemli bir nakit portföyüne sahip olan Şirket, söz konusu halka arz gelirinin önemli bir kısmı ile arsa yatırımı yapmıştır. 2015 yılının Ocak-Haziran dönemindeki Emlak Konut GYO nun konut satışları bir önceki yılın aynı dönemine göre %11,5 oranında artarak 4.751 adet olmuş ve yılın ilk yarısında şirket beklentilerinin üzerinde gerçekleşmiştir. Şirketin 2015 yılı konut satış beklentisi 12 bin adettir. Ayrıca, Şirket 2015 yılının ilk yarısında 2,63 milyar TL maliyetli arsalarını 6,23 milyar TL ye ihale etmiş ve olumlu bir görüntü sergilenmiştir. Emlak Konut GYO 2015 yılının ilk yarısında net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %49,5 oranında daralmakla birlikte 282mn TL ile beklentilere paralel olarak gerçekleşmiştir. Bu azalışta, artan konut satışına rağmen gelirin önemli bir kısmını oluşturan arsa satışlarının gerilemesi ve finansman gelirlerindeki düşüş etkili olmuştur. Emlak Konut un hedef piyasa değerini parçaların toplamı yöntemine göre göre hesapladığımızda 13.507mn TL olarak bulmaktayız. Emlak Konut GYO hedef piyasa değerimize göre %31 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle Emlak Konut GYO için AL önerisinde bulunuyor ve hedef hisse fiyatını da 3,55TL olarak belirtiyoruz. Not: 14.09.2015 kapanış verileri kullanılmıştır.
EKGYO nun %49 oranındaki pay sahibi TOKİ Ağırlıklı olarak Gelir Paylaşımı Model ile Projeler Geliştirilmektedir Gelir Paylaşımı Model inde gelirler belirli oranda paylaşılır Anahtar Teslimi Projelerin kar marjları daha düşük 1953 yılında temelleri atılan ORTAKLIK YAPSI Emlak Konut GYO, 2002 yılında Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı na dönüşmüştür. Ana faaliyet konusu Türkiye de arazi satın alarak, orta ve üstorta gelir grubuna yönelik 51% Diğer gayrimenkul geliştirme, TOKİ 49% geliştirilen gayrimenkullerin pazarlamasını ve satışını yapmak olan Şirket, 2010 yılında %25 lik hissesini halka arz etmiştir. İkinci halka arzını da 2013 yılında yapan Kaynak : Emlak Konut GYO Şirketin, halka açıklık oranı %50,7 seviyesindedir. Şirketin hakim sermayedarı, Toplu Konut İdaresi Başkanlığı(TOKİ) dir. TOKİ, Türkiye Cumhuriyeti Başbakanlığı kontrolünde bir devlet kuruluşudur. Emlak Konut GYO, Gelir Paylaşımı Modeli(GPM) ve Anahtar Teslim Modeli olmak üzere iki iş modeli altında projelerini geliştirmektedir. Projelerini geliştirmek için arsaları ihale süreci olmaksızın TOKİ den veya sınırlı olarak üçüncü şahıslardan temin etmektedir. Emlak Konut GYO, TOKİ den elde ettiği arazileri yüklenici firmalara ihale ederek yapılan gayrimenkullerin satışından belirli bir oranda pay almaktadır. Gelir Paylaşımı Modelinde, Emlak Konut sahip olduğu arsa üzerinde proje geliştirmek üzere potansiyel geliştiricilerden teklif almaktadır. En yüksek oranda teklif veren yüklenici firma ile anlaşma imzalanır. Daha sonraki süreçte, bağımsız bölümlerin satışından elde edilen gelirler belirli oranlarda paylaşılmaktadır. Satışlardan elde edilecek en az gelir, ihalede belirlenen asgari şirket payı toplam geliri kadardır. Bu modelde, Emlak Konut arsa maliyeti dışında herhangi bir maliyete katlanmazken, finansmandan satışa kadar tüm maliyetler yüklenici firmaya aittir. Emlak Konut, yapılan satışları kendi banka hesabında tutarken, inşaat ilerleme seviyesine göre yüklenici firmaya pay verilmektedir. Böylece Emlak Konut GYO arazilerden fayda çıkararak katma değer yaratabilmektedir. Anahtar Teslim Modeli ise, yüklenici firma modele uygun olarak ihale ile seçilir. Yükleniciler arasından en düşük teklifi veren firmaya proje verilir. Bu modelde tüm riskler Emlak Konut GYO tarafından üstlenirken, konut satışlarını kendisi gerçekleştirmektedir. Yükleniciye hakediş ödemeleri projenin ilerlemesine bağlı olarak kademeli olarak yapılmaktadır. Bu modelde daha düşük bir kar marjıyla satışlar yapılmaktadır. Gelir Paylaşımlı Modelin payı %85 Emlak Konut GYO, projelerinin önemli bir kısmını Gelir Paylaşımı Modeli üzerinden gerçekleştirmektedir. İhale edilmiş toplam projelerin parasal büyüklüğü Haziran sonu itibariyle 11,8 milyar TL iken, Gelir Paylaşımı Modeli 10 milyar TL değerindedir. Bu toplam projelerin %85 ine denk gelmektedir. 2014 yılında ise bu oran %87 idi. K Gelir Paylaşımı Projeleri 85% PROJLERİN DAĞILIMI Kaynak: Emlak Konut GYO Anahtar Teslimi Projeler 15% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
ARSA İHALELERİ Tamamlanmış Projeler (mly TL) İhale Edilmiş Projeler (mly TL) 2.089 1,57x 2,08x 3.289 4.350 1,32x 2,03x 6.071 12.336 İhaleye Temel Alınan Değer İhale Değeri Proje Sonunda İhaleye Temel Alınan Değer İhale Değeri Kaynak: Emlak Konut GYO Tamamlanmış Projelerdeki ihale çarpanı 2,08x Arsa bedeli üzerine gelec ek teklifler dahilinde bir ihale değeri veya proje sonunda bir değer oluşmaktadır. İhale değerinin veya proje gelirinin arsa maliyetine oranı çarpan olarak adlandırılmaktadır. Buna göre, Emlak Konut GYO nun Tamamlanmış projelerde tarihsel olarak proje sonundaki çarpanı 2,08x dir. İhale edilmiş projelerde söz konusu çarpan 2,03x olmuştur. YILLAR İTİBARİYLE İHALE ÇARPANLARI (2004-2014) 3.2 2.4 2.06 2.18 2.37 2.03 1.6 1.67 0.8 0.0 2012 ve Öncesi 2013 2014 2015* Ortalama Çarpan Kaynak: Emlak Konut GYO, *Ocak-Ağustos 2015 Dönemi Yıllar itibariyle baktığımızda, Emlak Konut GYO projelerini her geçen yıl daha iyi bir çarpanla ihale etmiştir. İstanbul Üsküdar ihalesi devam ediyor Emlak Konut GYO, yakın zamanda Ankara Çankaya Çayyolu ve Denizli Merkezefendi ihalelerini gerçekleşmiştir. Söz konusu ihalelerin çarpanları sırasıyla 1,89x ve 1,24x olarak gerçekleşmiştir. Söz konusu projelerin görece düşük miktarlı olması dolayısıyla, ihalelerde gerçekleşen çarpanların ortalama çarpanların altında kalması olumsuz bir görüntü yaratmamaktadır. Emlak Konut GYO önümüzdeki dönemde 86bin metre kare ve 130,3mn TL kayıtlı maliyeti ile İstanbul Üsküdar arsasını ihale etmeyi planlamaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
EMLAK KONUT GYO PROJELERİ GELİR PAYLAŞIMI MODELİ İhale Edilen Gelir Paylaşımı Modeli Projeleri İstinye Arsası nın ihale çarpanı 1,77x olmuştur. Gelir Paylaşımı modelinde ihale edilen projelerden 1.062mn TL maliyet değeri ile İstanbul da yer alan İstanbul İstinye arsası şirketin en büyük projesi içerisinde yer almaktadır. Şirket payı toplam oranı %51 olan söz konusu projede ihalesi bedeli 1.876mn TL olmuştur. Şirketin diğer büyük projeleri ise İstanbul Kazlıçeşme ve Ağaoğlu Maslak 1453 projeleridir. Gelir Paylaşımı Modeli Projeleri İhale Alınan Temel Değer (mn TL) Şirket Payı Toplam Geliri (mn TL) Şirket Payı Toplam Proje Bazında Çarpan Oranı Değeri Kuashar İstanbul 237 375 50% 1,58 Sarphan Finans Park 52 62 38% 1,19 Batışehir 352 424 32% 1,21 Metropol İstanbul 291 501 43% 1,72 Ağaoğlu Maslak 1453 İst. 605 1.154 36% 1,91 Dumankaya Miks 38 83 31% 2,19 2012 yılı öncesi 1.574 2.598 Ort. Çarpan 1,65 Bahçetepe İstanbul 111 165 26% 1,49 Köy 253 476 32% 1,88 2012 364 641 Ort. Çarpan 1,76 Istmaria 214 534 40% 2,49 Bulvar İstanbul 128 202 28% 1,58 Nidakule Ataşehir 64 190 36% 1,58 Bahçeşehir Göl Pan. Evleri 81 148 28% 1,84 Fatih Yedikule 68 106 35% 1,84 Seyranşehir 23 52 28% 2,22 Evvel İstanbul 98 189 26% 1,94 Bahçekent Flora 55 81 25% 1,46 2013 731 1.502 Ort. Çarpan 2,06 İst.Zeytinburnu Kazlıçeşme 726 1.569 37% 2,16 Kayabaşı 4.Etap 125 420 30% 3,37 İst. Başakşehir Hoşdere 64 157 26% 2,46 Ankara Etimesgut 37 54 30% 1,48 Kocaeli Derince 70 83 22% 1,19 İstanbul Kartal Yakacık 85 124 26% 1,46 2014 1.106 2.407 Ort. Çarpan 2,18 İstanbul Yenibosna 64 172 30% 2,70 İstinye Sarıyer 1.062 1.876 51% 1,77 Başakşehir Hoşdere 4.Etap 116 275 25% 2,38 Konya Meram Yenice 85 212 30% 2,49 Ankara Mühye 328 1.040 40% 3,17 İstanbul Kağıthane 116 637 49% 5,49 Ankara Yenimahalle 622 1.260 30% 2,02 Başakşehir Kayabaşı 5.Etap 117 408 38% 3,47 Ankara Çankaya Çayyolu 95 180 33% 1,89 Denizli Merkezefendi 75 93 18% 1,24 2015 2680 6152 Ort. Çarpan 2,37 Kaynak: Emlak Konut GYO ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Tamamlanan Gelir Paylaşımı Modeli Projeleri Bu modelde şirketin toplam gelir içindeki payının ortalaması %34. İhale süreci bitmiş tamamlanan Gelir Paylaşımı Modeli Projeleri içerisinde Avrupa Konutları Atakent 3, Varyap Meridyan, My World Europe ihaleye temel alınan projeler bakımında en büyük projeler olmuştur. Söz konusu modelde şirketin toplam gelir içindeki payının ortalaması %34 olmuştur. Gelir Paylaşımı Modeli Projeleri İhale Alınan Temel Değer(mn TL) Şirket Payı Toplam Geliri(mn TL) Şirket Payı Gelir Oranı Geliri(mn TL) Nihai Proje Değeri (mn TL) Ataşehir Residence 4 10 32,5% 18 Kentplus Ataşehir 73 131 33,6% 179 Idealistkent 37 38 31,8% 96 Avrupa Tem Konutlkarı 162 186 30,0% 216 Körfezkent 1.Etap 11 15 16,0% 17 Uphill Court Ataşehir 57 136 34,1% 208 My World Ataşehir 127 312 38,5% 532 Soyak Mavişehir 44 52 24,0% 95 Novus Residence 16 58 55,0% 116 Missistanbul 57 112 41,5% 158 Kentplus Mimamsinan 10 42 35,1% 55 Emlak Konut Pelikan Projesi 21 68 38,6% 87 Çerkezköy Dreamcity 4 10 30,5% 14 Bizimevler 2 49 49 33,0% 54 Ergene Vadisi 24 31 25,0% 42 Spradon Quartz 75 89 41,0% 131 İzmir Mavişehir 5.Etap 25 27 31,0% 29 Merkez Kayaşehir 29 32 32,0% 40 Elite City 55 56 35,0% 71 My World Europe 179 228 30,5% 305 Parkyaşam Mavişehir 51 60 25,0% 76 Avrupa Konutları Atakent 3 240 264 30,0% 280 Spradon Vadi 50 50 26,0% 62 Bulvar 2016 11 52 36,0% 57 1Istanbul 103 105 30,0% 154 Şehrizar Konakları 106 138 50,0% 225 Varyap Meridyan 215 338 44,2% 447 My Towerland 42 107 47,0% 235 Soyak Park Aparts / Evostar 73 102 26,1% 102 Evora İstanbul 48 164 32,7% 177 Evora İstanbul Marmara 50 154 32,0% 166 Avrupa Konutları Tem 2 43 73 30,0% 84 Toplam Şirket Payı Gelir Oranı Ağırlıklı 2.089 3.289-4.350 Ortalaması (%) 34,0% Kaynak: Emlak Konut GYO ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
ANAHTAR TESLİMİ MODELİ Anahtar Teslimi Modelinde 11 proje devam etmektedir Emlak Konut GYO 2014 yılından itibaren 25 Anahtar Teslim modeli projenin ihale sürecini tamamlamıştır. Bu projelerin 11 i devam etmekte olup, tamamlanan 14 projeden 9.723 adet satılabilir bağımsız bölüm üretilmiştir. Tamamlanan projeler şöyledir; Sultanbeyli, Alemdağ, Tuzla, Gebze Emlak Konutları, Emlak Konut Mavişehir Evleri, Selimpaşa Emlak Konutları, Burgazkent, Lüleburgaz Çarşı, Yıldızkent projeleridir. Diğer taraftan, devam eden Anahtar Teslimi projelerinde ise toplam 8.688 adet satılabilir bağımsız bölüm üretilmesi planlanmıştır. Devam Eden Anahtar Teslimi Modeli Projeleri Hakediş Ödemeleri (mn TL) Toplam Ünite Körfezkent Üçüncü Etap 103,6 875 Ataşehir Binası 39 - Bahçekent Emlak Konutları 1 100,6 682 Bahçekent Emlak Konutları 2 125,4 824 Bahçekent Emlak Konutları 3 71,4 282 Emlak Konut Başakşehir Evleri 1 175,6 1.099 Emlak Konut Başakşehir Evleri 2 81,9 456 Emlak Konut Başakşehir Evleri 3 99,7 510 Emlak Konut Başakşehir Evleri 4 112,4 608 Esenler Projesi 212,4 989 Ayazma Emlak Konutları 98 1.239 Körfezkent Dördüncü Etap 17,6 1.124 Emlak Konut Ispartakule Evleri 177,7 1.882 Satıştaki Konut Projeleri Devam eden gelir paylaşımı konut stoklarının %68 i satılmıştır Devam eden ve Gelir Paylaşımı modeli içerisinde yer alan Ağaoğlu Maslak 1453, Bulvar İstanbul, Varyap Meridian, Batışehir gibi mega projeler hem fiyat hem de alan olarak kayda değer bir büyüklükte oldukları için satışları zamana yayılmaktadır. Devam eden Gelir paylaşımı modelinde 18bin adet konutun satışı yapılarak, devam eden toplam gelir paylaşımı konut stokunun %68 i satılmıştır. Konut başına elde edilen gelir rakamlarına baktığımızda anahtar teslimi modelinin toplu konut yaklaşımıyla orta alt gelir grubuna yönelik olduğu görülmektedir. 2015 yılının ilk yarısında söz konusu modelin katkısıyla satış adetleri beklentilerin üzerinde gerçekleşmiştir. Anahtar Teslimi Projelerde Körfezkent, Esenler, Emlak Konut Ispartakule ve satışların önemli bir kısmı tamamlanan Ayazma/İstanbul projeleri ön plana çıkmaktadır. Gelir paylaşımı modelde toplam konut stokunun %69 u satılmıştır. Ataşehir Merkez Ofisinde henüz satışlar başlamamışken, Körfezkent dördüncü etap ve Esenler projesinin %17 si satılmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6
SATIŞI DEVAM EDEN PROJELER Satıştaki Konut Projeleri 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ocak- 2015 Yılı Konut Başına Ağustos Ortalama Gelir Proje İsmi adet (bin TL) 1stanbul 55 30 290 120 221 469 25 534 Ağaoğlu Maslak 1453 İstanbul 1.745 868 679 787 994 Ağaoğlu My World Europe 1.843 319 251 608 126 2 398 Avrupa Konutları TEM 2 105 253 90 679 Avrupapark 378 319 Ayazma Emlak Konutları 509 685 547 Bahçekent Emlak Konutları 1432 72 1 305 Bahçekent Flora 486 262 388 Bahçetepe İstanbul 528 696 580 98 727 Batışehir 1004 328 481 352 423 721 Bulvar İstanbul 311 992 315 545 Burgazkent 237 337 76 98 3 1 139 Dumankaya Miks 149 167 214 42 296 Emlak Konut Başakşehir Evleri 92 2 211 Emlak Konut Ispartakule Evleri 1547 423 Emlak Konut Pelikan Sitesi 148 88 89 48 37 0 1 460 Ergene Vadsi 321 528 248 2 0 0 1 217 Esenler Emlak Konut 45 153 522 Evora İstanbul 641 1183 1755 847 344 387 Evvel İstanbul 282 267 476 Gebze Emlak Konutları 0 32 466 269 591 2 2 176 Göl Panorama Evleri 278 203 376 İstmarina 995 230 778 Körfezkent 1.etap 636 1 1 1 10 1 1 99 Körfezkent 3.etap 517 279 67 188 Körfezkent 4.etap 199 225 Köy Projesi 92 119 1.246 Metropol İstanbul 401 409 180 58 709 Nidakule Ataşehir 289 42 1.762 Park Mavera 595 311 961 Sarphan Finans Park 202 157 97 115 168 714 Selimpaşa Emlak Konutları 72 179 263 219 3 1 267 Seyranşehir 160 37 521 Şehrizar Konakları 96 22 25 42 7 1.494 Sofa Loca 19 780 Spradon Quartz 181 379 414 8 12 46 1 237 Stüdyo 24 161 223 105 7 267 Unikonut 1 Ispartakule 37 87 122 19 50 348 Varyap Meridian 254 458 322 237 278 63 33 628 Kaynak: Emlak Konut GYO *Gri Renkli Projeler Anahtar Teslimi Modeli olup Diğerleri Gelir Paylaşımı modeli porojeleridir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7
Satış Dağılımı (2004-2014) 16.000 7.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 Satış Miktarı(adet, sağ eksen) Satış Değeri(mn TL) 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 Kaynak: Emlak Konut GYO En yüksek konut satış rakamına 2013 yılında ulaşıldı 2015 yılında konut satışları beklentilerin üzerinde arttı Emlak Konut en yüksek satış rakamını 15.095 adet ile 2013 yılında yakalarken, bu satışların tutarı 5,8 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. 2014 yılında ise 10.032 adet konut satışı gerçekleşirken, 5,2 milyar TL tutarında hasılat elde edilmiştir. Emlak Konut GYO nun 2015 yılının Ocak-Haziran 2015 konut satışları bir önceki yılın anı dönemine göre %11,5 oranında artarak 4.751 adet olmuş ve şirket beklentilerinin üzerinde gerçekleşmiştir. Bu artışa özellikle ilk çeyrekteki anahtar teslimi projelerindeki satışlar önemli katkı sağlamıştır. Diğer taraftan 2015 yılının ilk yarısındaki satışlardan toplamda 3,6 milyar TL hasılat geliri elde edilmiştir. Şirket in 2015 yılı konut satış hedefi ise 12 bin adet iken, bu satışlardan 6,76 milyar TL satış geliri elde edilmesi hedeflenmektedir. 1.600 Satış Dağılımı Aylık (2014 2015) 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Anahtar Teslimi Projeler Gelir Paylaşım Modeli Kaynak: Emlak Konut GYO ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 8
2015 Yılı İlk Yarı Sonuçları Emlak Konut GYO nun FAVÖK marjı ilk yarıda %42,2 Emlak Konut 2015 yılının ilk yarısında beklentilerin üzerinde gerçekleşen konut satışları ve başarılı sayılabilecek ihaleler ile iyi bir görüntü sergilemiştir. Şirket in FAVÖK marjı 1Y2015 te bir önceki yılın aynı dönemine paralel olarak %42,2 oranında gerçekleşmiştir. Öte taraftan net kar marjı ve brüt kar marjı sırasıyla %63,4 ve %57,0 oranındadır. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç2014 2Ç2014 3Ç2014 4Ç2014 1Ç2015 2Ç2015 2Ç15-1Ç15 %Değ. 2Ç15-2Ç14 %Değ. SATIŞLAR 422 332 646 405 191 253-54,7% -52,8% 754 444-41,1% Satışların Maliyeti (-) 154 228 414 237 78 113-49,1% -66,9% 382 191-50,0% BRÜT KAR/ZARAR 268 104 232 168 113 140-57,9% -33,0% 372 253-31,9% Faaliyet Giderleri(-) 19 34 28 31 38 29 94,1% 22,9% 54 67 23,9% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 249 69 204 137 75 111-69,9% -45,5% 318 186-41,4% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 43 28-43 62 44 26 4,5% -27,9% 71 70-0,7% NET FAALİYET KARI/ZARARI 291 98 161 199 119 137-59,0% -40,0% 389 257-33,9% FAVÖK 249 70 205 138 75 112-69,7% -45,3% 319 187 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 0 0 0 0 0 0 a.d. a.d. 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 7 3 2 4 5 4-27,4% 9,3% 9 9-3,3% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 86 74 14 16 14 2-83,7% -13,1% 160 16-89,9% Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 0 a.d. a.d. 0 0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 384 174 177 220 138 144-64,0% -37,1% 558 282-49,5% Ana Ort. Payları Net Dönem Karı/Zararı 384 174 177 220 138 144-64,0% -37,1% Ock- Haz 2014 Ock- Haz 2015 %Değ. 558 282-49,5% FİNANSAL ORANLAR 1Ç2014 2Ç2014 3Ç2014 4Ç2014 1Ç2015 2Ç2015 1Y2014 1Y2015 %Değ. Brüt Kar Marjı 63,6% 31,2% 35,9% 41,5% 59,0% 55,4% - - 49,3% 57,0% - Faaliyet Kar Marjı 69,0% 29,4% 25,0% 49,2% 62,5% 54,3% - - 51,6% 57,8% - FAVÖK Marjı 59,0% 21,0% 31,7% 34,1% 39,5% 44,2% - - 42,3% 42,2% - Net Kar Marjı 91,0% 52,3% 27,4% 54,2% 72,4% 56,7% - - 74,0% 63,4% - a.d.: anlamlı değil Kaynak: Emlak Konut GYO, Ziraat Yatırım Emlak Konut GYO nun 1Y2015 yılı net dönem karı 282mn TL Nakit portföyündeki düşüş finansal gelirlerin gerilemesine olmuştur Emlak Konut GYO nun 2015 yılının ilk yarısındaki net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %49,5 oranında düşerek 282mn TL olarak gerçekleşmiş ve beklentilere paralel olarak gerçekleşmiştir. Şirketin 2015 yılının ilk yarısındaki arsa satış gelirleri %45 oranında gerilerken, bu gerilemenin etkisiyle, satış gelirleri de %41,1 oranında gerilemiş ve 444mn TL olmuştur. Toplam satış gelirlerinin %14 ünü oluşturan konut satış gelirlerinde ise, Anahtar Teslimi projelerdeki yüksek satış 2015 yılının ilk yarısında gelirlerin daha düşük gelmesini engellemiştir. Emlak Konut GYO, 2015 yılının ilk yarısında elde ettiği gelirlerin %89 unu gelir paylaşımlı modelden; %10,96 sını ise bağımız ünite satışlarından elde etmiştir. Gelirlerdeki düşüşün etkisiyle de FAVÖK marjı önemli bir değişim kaydetmemekle birlikte Emlak Konut GYO nun 2015 yılının ilk yarısındaki FAVÖK gelirleri 319mn TL den 187mn TL ye gerilemiştir. Buna ilaveten, ikinci halka arz gelirinden elde edilen 3,25milyar TL lik gelirin arsa alımı için kullanılması sonrasında portföydeki nakit miktarının azalması, net finansal gelirlerin 160mn TL den 16mn TL ye düşmesine neden olmuş ve net dönem karının gerilemesinde önemli etken olmuştur. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9
KONUT SEKTÖRÜ GENEL GÖRÜNÜM Konut satışlarındaki artış trendi devam ediyor Son yedi yıllık süreçte konut satışlarında artış yaşanırken, 2013 ve 2014 yılında konut satışlarının en yüksek olduğu yıllar olmuştur. 2012 yılında kredi derecelendirme kuruluşlularından Fitch ve ardından 2013 yılında Moody s Türkiye nin kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmiş ve bu durum da borçlanma maliyetinin düşmesine önemli katkı yapmıştır. Özellikle 2013 yılında aylık bazda yaklaşık %0,8 seviyesine kadar gerileyen konut kredi faizleri konut satışlarını ciddi oranda desteklemiş ve ipotekli satışların toplam satışlar içindeki payı %45,4 e kadar yükselmiştir. Yapılan satışların önemli bir kısmı Emlak Konut GYO nun (Şirket projelerinin %68 i İstanbul da) da ağırlıklı olarak projelerini gerçekleştirdiği İstanbul da yapılırken, 2008-2014 yılları arasında İstanbul daki konut satışlarının bileşik büyümesi %11,7 olmuştur. Diğer taraftan, 2014 yılından itibaren faizlerdeki artışa bağlı olarak ipotekli satışların payı %36,6 ya kadar gerilemesine karşın, 2015 yılının ilk altı ayındaki konut satışları hem 2013 hem de 2014 yılının ilk altı ayına göre daha yüksek seviyede gerçekleşerek olumlu bir görüntü sergilenmiştir. 2014 yılının ilk altı ayına göre 2015 yılının ilk altı ayında konut faizlerinin daha düşük olması da konut satışlarındaki artışı desteklemiştir. 2015 yılının ilk altı atındaki konut satışları bir önceki yılın aynı dönemine göre %21 oranında artarak 635.080 adete ulaşmış ve gerileyen tüketici güvenine rağmen iyi bir görüntü sergilenmiştir. Konut satışındaki artışta 2014 yılının son çeyreğinden itibaren artan yabancı talebi ilave bir katkı sağlamıştır. Kentsel dönüşüm kapsamında inşaat faaliyetlerinin canlılığını koruması, Türkiye nin genç bir nüfusa sahip olması, şehirleşme ve kamunun teşviklerinin yanı sıra konutun bir yatırım aracı olarak değerlendirilmesinin konut satışlarındaki artış trendinin devam etmesinde diğer önemli faktörler olarak sıralayabiliriz. KONUT SATIŞ DAĞILIMI 2.0% Konut Satışları(Türkiye) Aylık Konut Faiz Oranları(sol eksen) Konut Satışları(İstanbul) 1.157 1.165 1.240 1.6% 1.040 1.2% 0.8% 0.4% 840 708 702 635 607 640 555 525 427 440 235 225 141 154 169 167 240 104 107 123 40 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2014 2015 Ocak-Haziran Ocak-Haziran Konut faizlerinde artış eğilimi var Kaynak: TÜİK 2014 yılından itibaren konut faizlerindeki artışla birlikte ipotekli satışlarda hem Türkiye genelinde hem de İstanbul da düşüşler gözlenmektedir. Konut faizlerinde özellikle Haziran genel seçimlerinin ardından yeniden yükseliş trendine girmiştir. Buna paralel olarak konut satışlarında yılın geri kalanında, 2015 yılının ilk yarısındaki gibi bir ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 10
performans sergilenmeyebilir. Nitekim Temmuz 2015 döneminde bir önceki aya göre konut satışları %12,7 oranında gerileyerek 96.589 adet olarak gerçekleşmiştir. Yine de bu rakam bir önceki yıla göre %13,5 oranında büyümeye denk gelerek iyi bir görüntü sergilemiştir. İPOTEKLİ SATIŞLAR 48% 1,4% 1,2% 36% 1,0% 24% İpotekli Satışların Toplam İçindeki Payı İstanbul'daki İpatekli Satışların Payı 12% Aylık Konut Faizi Oca.13 May.13 Eyl.13 Oca.14 May.14 Eyl.14 Oca.15 May.15 0,8% 0,6% 0,4% Kaynak: TÜİK Konut Fiyat Gelişimi Konut fiyatları artmaya devam ediyor Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın açıkladığı Türkiye Konut Fiyat Endeksine göre, konut fiyatları yükseliş trendinde hareket etmeye devam etmektedir. 2014 yılında konut fiyat endeksi ve yeni konut fiyat endeksi ortalama %16 oranında artmıştır. 2015 yılının ilk altı ayında ise bir önceki yılın aynı dönemine göre artış %18 olmuştur. 2010, 2011, 2012 ve 2013 yıllarında yıllık artış oranları sırasıyla %7, %10, %12 ve %13 ile hızlanan bir artış sergilemiştir. Emlak Konut GYO nun arsa portföyünün %60 nın yer aldığı İstanbul da konut fiyat artışları ise Türkiye genelinden daha yüksek olmuştur. 2010-2015 döneminde İstanbul daki ortalama konut fiyatları bileşik olarak %16 artarken, aynı dönemde Türkiye genelindeki bileşik konut fiyat artışı ortalama %12 olmuştur. İstanbul daki konut satışları 2015 yılının ilk yarısında bir önceki yılın aynı dönemine göre %26 oranında artmıştır. Aynı dönemdeki enflasyon ise %7,2 olmuştur. 3.0 2.6 2.2 1.8 KONUT FİYAT ENDEKSİ Konut Fiyat Endeksi (Türkiye) Yeni Konut Fiyat Endeksi (Türkiye) Konut Fiyat Endeksi (İstanbul) Yeni Konut Fiyat Endeksi (İstanbul) Enflasyon 1.4 1.0 0.6 Oca.10 Eyl.10 May.11 Oca.12 Eyl.12 May.13 Oca.14 Eyl.14 May.15 Kaynak: TCMB ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 11
KONUT KREDİLERİ ve FAİZ ORANLARI GELİŞİMİ Konut kredileri 140 milyar TL ye yaklaşmış durumda Yıllar itibariyle baktığımızda kredi faizlerinin düşmesi konut kredilerine olan talebi artırmaktadır. 2015 yılının ilk altı ayı itibariyle 140 milyar TL ye yükselen konut kredileri artış trendini korumaktadır. Diğer taraftan, konut faiz oranları 2015 yılının başında, özellikle petrol fiyatlarındaki düşüşe bağlı olarak enflasyon oranındaki gerileme beklentileri ile düşüş gösterme eğilimindeydi. Ancak yurtiçi siyasi belirsizlik ve jeopolitik gelişmeler dolayısıyla artan risk primi faizlerde tekrar yükselişe neden olmuştur. Küresel bazda düşen emtia ve gıda fiyatlarına rağmen enflasyon oranının beklentilerin üzerinde seyretmesi ise faizlerdeki artışa dolaylı olarak neden olan bir başka etmendir. 2,2% KONUT KREDİLERİ VE FAİZ GELİŞİMİ 5% 4% 1,7% 3% 1,2% 2% 1% 0,7% 0% Aylık Konut Faiz Oranı -1% Konut Kredileri Değişim (sağ eksen) 0,2% -2% Oca.08 Ara.08 Kas.09 Eki.10 Eyl.11 Ağu.12 Tem.13 Haz.14 May.15 Kaynak: TCMB, BDDK Konut kredileri GSYİH içindeki payı yıllar itibariyle artış gösterirken 2014 yılsonunda söz konusu pay %7,2 oranına yükselmiştir. Söz konusu kredilerin takibe dönüşme oranı ise %0,5 ile oldukça düşük seviyededir. KONUT KREDİLERİNİN YURTİÇİ HASILAYA ORANI 10.0% 25 8.0% Kişi Başı Gelir (bin TL ) Konut Kredilerinin GSYİH içindeki Payı (sağ eksen) 20 6.0% 15 4.0% 10 2.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 5 Kaynak: TCMB, BDDK ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 12
BEKLENTİLER VE DEĞERLENDİRME Konut talebi devam ediyor Kentsel dönüşüm ve büyük kamu projeleri önemli dinamikler Yabancılara konut satışı önemli bir artı Emlak Konut GYO, borçsuz ve likit yapıya sahip Hisse geri alımı için 1,08 milyar TL fon ayrılmıştır İkinci halka arz geliri Arsa alımında kullanıldı Emlak Konut un 2015 yılsonu hedefleri ulaşılabilir Faizlerin artış eğilimine girmesine karşın konut satışlarındaki artış trendinin devam etmesi ve çeşitli teşvik programları nedeniyle konut sektöründeki talebin sürebileceğini düşünüyoruz. Ayıca konut fiyatlarının prim trendi konut talebini de canlı tutmaktadır. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın açıkladığı verilere göre konut fiyatlarındaki artış devam etmektedir. Diğer taraftan, satışlarda gözlemlediğimiz artış önümüzdeki dönemde konut stokunda birikim problemlerine de yol açmayacağı şeklinde değerlendirilebilir. Üçüncü köprü, üçüncü havalimanı, Kanal İstanbul ve tünel projeleri gibi önemli altyapı projelerin gerçekleştirileceği İstanbul da, söz konusu projelerin de konut talebini canlı tutması beklenmektedir. Devam eden kentsel dönüşüm projeleri de konut sektörünü cazip kılmaktadır. Emlak Konut GYO nun önemli projelerinin, gerçekleştirmesi planlanan Yeni Şehir Projesinde yer alması ise geleceğe yönelik ciddi potansiyel taşımaktadır. Uydu kent ve yaklaşık 1 mn adet konut potansiyeline sahip olacak Yeni Şehir projesinde Emlak Konut GYO, Başakşehir, Avcılar, Esenyurt, Arnavutköy Küçükçekmece, Sultangazi de projeler geliştirmektedir. Son mutekabiliyet yasasıyla yabancılara konut satışının kolaylaşmasının ardından yabancılara yapılan konut satışı artış kaydetmiştir. 2014 yılında yabancılara yapılan konut satışı 19bin olmuştur. Diğer yandan, enflasyonun oldukça üzerinde artış yaşayan konut fiyatları sektörün bir yatırım aracı olarak da görülmesini sağlamaktadır. Konutun güvenilir bir yatırım aracı olarak görülmesi de söz konusu yatırımı desteklemektedir. Emlak Konut, likit yapısı ve borçsuz yapısıyla özellikle kur ve faizlerdeki artışlardan doğrudan etkilenmemektedir. Emlak Konut GYO, Mart 2015 te 0,0-4,00 TL fiyat aralığından ve 36 ay vadede geçerli olmak üzere 1,08 milyar TL lik fon ayırmıştır. Buna göre geri alınan payların nominal değeri, çıkarılmış sermayesinin %10 unu aşamayacaktır. Şirket, 116,6mn lot ve sermayesinin %3,07 sine denk gelen hisse geri alımı gerçekleşmiştir. Diğer taraftan, Emlak Konut GYO, hisse geri alımı çerçevesinde, toplamda 269,1mn adet payı aşmayacak şekilde, 18 Haziran 2015 den başlamak üzere, 30 Eylül 2015 tarihine ve 4 TL fiyat seviyesine kadar, gerekli görülen durumlarda alınabilecek paylar için fon ayrılmasına karar verdiğini 18 Haziran itibariyle duyurmuştur. Söz konusu haber hisse fiyatını desteklerken, aşırı fiyat oynaklığını engellemesi nedeniyle olumludur. Kasım 2013 tarihinde ikinci halka arzını gerçekleştiren Emlak Konut GYO, bu arzdan 3,25 milyar TL fon elde etmiştir. Elde edilen bu fonun önemli katkısıyla Şirket 2014 yılının ikinci çeyreğinde toplam 3,5 milyar TL değerinde arsa alımı yapmıştır. Arsalar, İstanbul/Başakşehir, Ankara/Çankaya, İstanbul/Sarıyer, İstanbul/Maltepe ve Kocaeli/Derince de yer almaktadır. Emlak Konut GYO nun 2015 yılsonu konut satış tahmini 12bin iken, bu satışlardan 6,76 milyar TL nakit akışı sağlamayı planlamaktadır. 2015 yılının Ocak Ağustos ayında şirketin konut satış adedi 6.987 olurken, bu satışlardan 4,10 milyar TL nakit akışı sağlanmıştır. Konut fiyat ve satışlarındaki artış trendinin sürmesi, devlet teşvikleri, konut kredilerinin toplam GSYİH içinde düşük olması gibi faktörler ile konut sektörünün olumlu bir görüntü sergilemeye devam edeceğini düşünüyoruz. TOKİ den sorunsuz arsa alma imkanına sahip olan Emlak Konut un, kentsel ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 13
dönüşüm alanlarına yakın arazilere de sahip olması şirketi ön plana çıkarmaktadır. DEĞERLEME Emlak Konut un değerlemesinde parçaların toplamı yöntemi kullanılmıştır. Bu yöntemde tüm projeler ve arsalar ayrı ayrı değerlendirilmiştir. Değerlemesinde İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi kullanılan projelerde Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti %14,1 (risksiz faiz oranı %9, risk primi %5,5, beta %1,03) olarak alınmıştır. GELİR PAYLAŞIMLI PROJELER Yapı Ruhsatı Alınmış Projeler Kullanılan Yöntem Şirket Payı Gelir Oranı (%) TahminiDeğer (mn TL) Ağaoğlu Maslak 1453 İstanbul İNA 35,5 409 Bahçekent Flora İNA 26,0 49 Bahçetepe İstanbul İNA 26,0 2 Batışehir İNA 32,0 201 Bulvar İstanbul İNA 28,0 30 Dumankaya Miks İNA 30,5 15 Evvel İstanbul İNA 25,3 19 Göl Panorama Evleri İNA 28,0 106 İstmarina İNA 40,0 194 Köy Projesi İNA 32,3 300 Metropol İstanbul İNA 43,2 350 Nidakule Ataşehir İNA 36,2 19 Park Mavera İNA 30,0 29 Sarphan Finans Park İNA 37,5 74 Seyranşehir İNA 28,0 13 SofaLoca İNA 30,0 32 Avrupa Park Projesi İNA 26,0 95 Toplam 1.938 Yapı Ruhsatı Alınmamış Projeler* Fatih Yedikule Şirket Payı Değeri 35,0 106 Zeytinburnu Kazlıçeşme Şirket Payı Değeri 37,0 1.569 Kocaeli Derince Şirket Payı Değeri 21,6 83 Kartal Yakacık Şirket Payı Değeri 26,0 124 İstanbul Bahçelievler Şirket Payı Değeri 39,0 172 Başakşehir Kayabaşı (6.Etap) Şirket Payı Değeri 40,0 115 Başakşehir Hoşdere (4.Etap) Şirket Payı Değeri 25,3 88 İstanbul Sarıyer Şirket Payı Değeri 51,1 1.006 Konya Meram Şirket Payı Değeri 30,0 85 Diğer** Şirket Payı Değeri - 61 Yapı Ruhsatı Alınmamış Projeler Toplamı (x1.38) 4.772 Yapı Ruhsatı Alınmı ve Alınmamış Projelerin Toplam Değeri 6.710 *Haziran 2015 dönemi itibariyle ** Yapı Ruhsatları Alınmıştır ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 14
Çarpanlar Devam eden Gelir Paylaşımlı ve Anahtar Teslim Modeli projelerinde İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi kullanılmıştır. Devam eden Gelir Paylaşımlı projelerde beş yıllık bir süreçte projelerden elde edilecek nakit akışı bugüne indirgenmiştir. Buna göre yapı ruhsatı almış projelerin değeri 1.938mn TL olarak bulunmuştur. Diğer taraftan 2015 yılının ikinci çeyreği itibariyle yapı ruhsatı alınmamış projelerin toplamı 3.409mn TL dir. Ancak tarihsel olarak proje sonunda şirket payı toplam gelirlerinin 1.38x katı kadar daha fazla bir gelir elde edilmiştir. Bu kapsamda yapı ruhsatı alınmamış projelerin değerini 1,38 çarpanı kullanarak 4.772mn TL olarak hesaplıyoruz. ANAHTAR TESLİM PROJELER Kullanılan Yöntem Değer (mn TL) Ayazma Emlak Konutları İNA 24 Körfezkent 3. ve 4.Etap İNA 70 Esenler Projesi İNA 437 Başakşehir Evleri İNA 17 Ispartakule Evleri İNA 76 Toplam Değer 624 Anahtar Teslim Modeli projelerindeki değerleme yöntemimiz, Gelir Paylaşımı projelerinde olduğu gibi İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemine dayanmaktadır. Buna göre devam eden Anahtar Teslim projelerinin bugünkü değerlerini 624mn TL olarak hesaplamaktayız. Emlak Konut GYO nun, 10,2mn m 2 lik arsa portföyü ise 1,8x değerleme çarpanı ve 5 yıllık nakit akışına bağlı olarak değerlememize katılmıştır. Buna göre Emlak Konut GYO nun Arsa portföyünü 6.448mn TL olarak hesaplıyoruz. Ayrıca farklı dönemlere ve farklı çarpanlara ait duyarlılık analizi yapılmıştır. Dönemler 3 4 5 6 7 1.4x 5.787 5.311 5.015 4.783 4.293 1.6x 6.614 6.069 5.732 5.466 4.907 1.8x 7.441 6.828 6.448 6.149 5.520 2.0x 8.268 7.587 7.165 6.832 6.133 2.2x 9.094 8.345 7.881 7.516 6.747 Tüm bu değerlerin toplanması sonucunda Emlak Konut GYO nun hedef piyasa değeri 13.507mn TL olarak hesaplanmaktadır. Buna göre Emlak Konut hisseleri hedef piyasa değerine göre %31 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Emlak Konut GYO hisseleri için AL önerisinde bulunuyor ve hedef hisse fiyatını 3,55TL olarak belirtiyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 15
Değerleme Gelir Paylaşımı Projeler (İNA) Değerleme Metodu Tahmini Değer (mn TL) Devam Eden Projeler İNA 1.938 İzin Bekleyen Projeler Şirket Geliri (1,38x çarpan) 4.772 Anahtar Teslim Projeler (İNA) İNA 621 Arsa Portföyü 1.8x çarpan 2019 yılına kadar 6.448 Konut Stoğu Ekspertiz Değerleri 74 Operasyonel Gid. Bugünkü Değeri İNA -956 Nakit Pozisyonu (Düzeltilmiş) 610 Tahmini Piyasa Değeri 13.507 Güncel Piyasa Değeri 9.348 Ödenmiş Sermaye 3.800 Hedef Hisse Fiyatı 3,55 Güncel Hisse Fiyatı 2,46 İskontı Oranı 31% Net Nakit Pozisyonu TOKİ'ye Yapılacak 1,81 milyar TL'ye Göre Düzeltilmiştir. Emlak Konut GYO, PD/DD olarak tarihi ortalamasının altında Emlak Konut GYO, 1,08x PD/DD ile tarihsel ortalama 1,48x olan PD/DD nin altında işlem görmektedir. Diğer taraftan, 14 Eylül 2015 tarihi itibariyle 13,78x F/K oranıyla işlem gören Emlak Konut GYO, tarihsel ortalamasına yakındır. 2,4 2,1 1,8 1,5 1,2 0,9 PD/DD 0,6 Nisan 11 Şubat 12 Aralık 12 Ekim 13 Ağustos 14 Haziran 15 Kaynak: Ziraat Yatırım Emlak Konut GYO hissesi son bir yılda %5,7 oranında değer kaybetti Emlak Konut GYO halka arz edildiği Aralık 2010 tarihinden itibaren Gayrimenkul sektörünün üzerinde bir getiri elde ederek olumlu bir görüntü sergilemiştir. Bununla birlikte, hem Borsa İstanbul da işlem gören GYO hisse senetlerinin ortalama getirisi hem de Emlak Konut GYO hisselerinin getirisi gelişmekte olan ülke gayrimenkul hisselerine göre daha iyi bir performans sergilemişlerdir. Son bir yıllık süreçte Emlak Konut GYO hisseleri %5,7 oranında düşüş göstermiştir. Aynı dönemde Bist-100 ise %9,6 oranında değer kaybetmiş ve hisse fiyatı Bist-100 e göre %4,4 daha iyi bir performans sergiilemiştir. Diğer taraftan, Borsa İstanbul da işlem göre GYO endeksi son bir yılda %1,8 oranında değer kaybetmiştir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 16
HİSSE PERFORMANSI 2,2 1,8 1,4 1,0 0,6 GYMO EKGYO 0,2 MSCI Gelişmekte Olan Ülke GYO Hisseleri 02.12.2010 21.06.2012 10.02.2014 07.09.2015 Kaynak: Bloomberg Riskler Makro görünümdeki olası bozulumalar önemli bir sistematik risk Siyasi belirsizlik ve terör olayları risk primini artırmasına neden oluyor Yurtdışı risklerin önem katsayı artıyor Ekonomik aktivitedeki zayıflık ile olası talep daralması ise makro bir risk olarak durmaktadır. Lira nın değer kaybetmeye devam etmesi TCMB den faiz artırım beklentilerini artırmaktadır. Geç tiğimiz yılın Ocak ayında Merkez Bankası faizlerde sert bir artışa gitmiş ve kredi faizleri artmıştı. Benzer bir hamlenin olması ve son zamanlarda yükseliş trendinde olan konut faizlerinin aylık faiz oranın %1 eşik değerin üzerinde kalıcı olma ihtimali önemli bir risk faktörü olarak karşımıza çıkmaktadır. Son zamanlarda artan terör olayları ve Haziran ayında yapılan genel seçimlerin ardından yeni bir hükümet kurulamaması ile oluşan siyesi belirsizlik öncelikli riskler arasında yer almaktadır. Bu kapsamda ülke risk primi 293 baz puan seviyesine kadar yükselmiş ve borçlanma maliyenin armasına neden olmuştur. Ayrıca Amerika Merkez Bankası nın (FED) para politikasında normalleşme sürecine girmesi ve bankadan olası faiz artışı yurtdışı kaynaklı bir risk faktörü olmuştur. Gelişmiş ülkelerde faiz artışlarının gündeme gelmesi ile 2015 yılında Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelerde önemli para çıkışı yaşanmıştı. Makro risklerin orta vadede kalıcı bir görüntü sergilemesi durumunda, kredi derecelendirme kuruluşlarının Türkiye nin notunu yatırım yapılabilir seviyeden indirime gitmesi sermaye çıkışlarının artmasına neden olabilir. Bu durum da yabancı kaynak ihtiyacı olan Türkiye nin borçlanma maliyetinin artırıcı etki yapabilir. Son olarak, Çin kaynaklı ekonomik yavaşlama belirtilerinin küresel bir endişeye dönüşmesi önemli bir sistematik risk unsuru olarak karşımızda durmaktadır. Gündemde olmasa da GYO lara tanınan vergi avantajının kalkması önemli bir risk Gayrimenkul yatırım ortaklıklar %20 kurumsal vergilerden muaftırlar. Vergilerin avantajının ortadan kalkması risk faktörü olmakla birlikte kısa vadede böyle bir riskin düşük olduğunu düşünüyoruz. Diğer taraftan arsaların önemli kısmını TOKİ den alan Emlak Konut için diğer bir risk faktörü TOKİ ile ilişkilerin bozulması olabilir. Ayrıca, ağırlıklı olarak üst gelir grubuna yönelik projeler geliştiren Şirket, söz konusu gelir grubunun sınırlı olması ve doyum noktasına ulaşma ihtimali diğer bir risk faktörüdür. GYO (REIT) kavramının amacı bireylerin düşük tasarruflarını büyük konut projelerinde kullanım kapısı açmaktır. Ülkenin ve hanehalkının tasarruflarına olumlu kaktı yapması açısından Dünya genelinde kabul edilen GYO modeli vergi teşvikleri içermektedir. Bu nedenle Türkiye nin uluslararası standarttan ayrılmayacağını ve GYO vergi avantajının süreceğini düşünüyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 17
Özet Bilançolar(Mn TL) 2012 2013 2014 1Y2014 1Y2015 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 3.510 7.213 5.450 5.122 5.614 9,6% Nakit ve Nakit Benzerleri 1.147 4.804 2.606 2.884 2.796-3,1% Ticari Alacaklar 448 661 1.133 509 1.084 112,9% Diğer Alacaklar 477 504 470 535 471-12,0% Stoklar 1.057 440 740 880 901 2,4% Diğer Dönen Varlıklar 213 153 252 192 200 4,6% DURAN VARLIKLAR 5.069 6.258 9.503 9.652 11.062 14,6% Ticari Alacaklar 830 1.080 1.221 1.231 1.262 1.231 Finansal Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d. Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 4 1 1 1 0 a.d. Maddi Duran Varlıklar 5 11 36 12 52 347,3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1 2 2 2 2 4,1% Diğer Duran Varlıklar 0 0 0 0 84 a.d. TOPLAM AKTİFLER 8.579 13.471 14.953 14.773 16.676 12,9% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 3.420 4.512 5.712 5.830 7.620 30,7% Finansal Borçlar 0 0 1 0 1 a.d. Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 172 176 172 173 202 16,8% Ticari Borçlar 527 608 1.376 1.636 2.844 73,9% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 712 570 515 577 515-10,7% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 766 605 490 571 379-33,6% Finansal Borçlar 754 594 434 514 324-37,0% Ticari Borçlar 0 0 36 36 36 a.d. ÖZSERMAYE 4.392 8.354 8.751 8.372 8.677 3,6% Ödenmiş Sermaye 2.500 3.800 3.800 3.800 3.800 0,0% TOPLAM PASİFLER 8.579 13.471 14.953 14.773 16.676 12,9% ÖZET GELİR TABLOSU (BİN TL) 2012 2013 2014 1Y2014 1Y2015 %Değ. SATIŞLAR 1.005 2.331 1.805 754 444-41,1% Satışların Maliyeti (-) 552 1.311 1.033 382 191-50,0% BRÜT KAR/ZARAR 453 1.020 772 372 253-31,9% Faaliyet Giderleri(-) 57 112 112 54 67 23,9% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 396 908 659 318 186-41,4% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 134 97 90 71 70-0,7% NET FAALİYET KARI/ZARARI 530 1.004 749 389 257-33,9% FAVÖK 0 0 0 0 0 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 0 0 0 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 33 37 16 9 9-3,3% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -39 19 190 160 16-89,9% Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 523 1.061 954 558 282-49,5% Ana Ort. Payları Net Dönem Karı/Zararı 523 1.061 954 558 282-49,5% a.d: Anlamlı değil. Kaynak: Emlak Konut GYO, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 18
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanl ığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube +90 212 514 0044 Kadıköy Şubesi +90 216 360 3070 Ankara Şubesi +90 312 466 8610 İzmir Şubesi +90 232 489 6300 Adana Şubesi +90 322 352 1111 Kayseri Şubesi +90 352 245 0039 Trabzon Şubesi +90 462 323 0198 Diyarbakır Şubesi +90 412 224 0429 Yatırım Merkezleri Antalya Antalya Şubesi +90 242 312 3600 Ataşehir Ataşehir Şubesi +90 216 455 7108 Balıkesir Balıkesir Şubesi +90 266 239 1045 Bandırma Bandırma Şubesi +90 266 713 0995 Beşiktaş Beşiktaş Şubesi +90 212 259 0712 Bursa Ulucami Şubesi +90 224 220 4242 Denizli Denizli Şubesi +90 258 261 2493 Eskişehir Porsuk Şubesi (Ek Şube) +90 222 221 8202 Galleria Galleria Şubesi +90 212 559 3254 Karşıyaka Karşıyaka Şubesi +90 232 369 4833 Kocaeli Kocaeli Şubesi +90 262 321 9110 Nazilli Nazilli Şubesi +90 256 313 1314 Samsun Samsun Şubesi +90 362 432 0873 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 19