AYGAZ 2Ç2017 Sonuçları

Ağu 16 Eyl 16 Eki 16 Kas 16 Ara 16 Oca 17 Şub 17 Mar 17 Nis 17 May 17 Haz 17 Tem 17 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9 Ağustos 2017 AYGAZ 2Ç2017 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Aygaz ın Net Dönem Karı, 2Ç2017 de Operasyonel Karlardaki Zayıflığa Karşın, Tüpraş ın Yüksek Katkısıyla, Beklentileri Aştı Öneri "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 17,79TL Reuters/Bloomberg AYGAZ.TI / AYGAZ.IS Fiyat 15,73 TL 4,5 USD BİST 100 109.639,1 TL 31.063,6 USD TL/$ 3,5295 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 17,04 TL Düşük Son 1 Yıl 9,19 TL Hisse Adedi (mn ) 300 Piyasa Değeri (mn TL) 4.719 TL Net Borç (mn TL) 529 TL Halka Açıklık 24,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 1.132,6 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 27,4% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 1,7% 3,4% 48,1% BİST-100 8,4% 15,3% 39,6% BİST-100 Göreceli -6,2% -10,3% 6,1% Günlük İş. Hc.mn TL 3,78 (mn TL) 2Ç2016 2Ç2017 % Değ. Net Satış 1.535,3 1.880,9 22,5% Brüt Kar 193,8 144,0-25,7% Faaliyet Karı 82,1 33,1-59,7% Ana Ort. Net Kar / Zarar 92,7 168,5 81,8% F/K FD/FAVÖK AYGAZ** 8,1 7,2 BİST-Sınai 15,9 9,8 BİST-100 12,3 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 23,0 11,1 * Kaynak: Bloomberg ** Düzeltilmiş FAVÖK Kullanulmıştır. HİSSE PERFORMANSI 19,0 1,3 17,0 1,2 15,0 1,1 1,0 13,0 0,9 11,0 AYGAZ 0,8 9,0 0,7 7,0 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 0,6 Not: 08.08.2017 kapanış verileri kullanılmıştır. Aygaz ın 2017 yılı ikinci çeyrek net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %81,8 oranında artarak 168,5mn TL ye yükselmiş ve hem bizim beklentimiz olan 152mn TL nin, hem de piyasa beklentisi olan 155mn TL nin üzerinde gerçekleşmiştir. Tahminimizdeki sapmada, operasyonel karlılığın beklentimizin oldukça altında kalmasına karşın, Tüpraş ın karının beklentimizin üzerinde gerçekleşmesine bağlı olarak özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlardan elde edilen gelirlerin (Aygaz Tüpraş ta %10,2 dolaylı paya sahip) beklentimizin üzerinde gerçekleşmesi etkili olmuştur. Şirketin ikinci çeyrek satış gelirleri satış miktarındaki bir önceki yılın aynı dönemine göre %4 lük artış ve satış fiyatlardaki yükselişe bağlı olarak %22,5 oranında artarak 1.881mn TL olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan satış maliyetlerindeki artışın satış gelirlerinden yüksek olmasına bağlı olarak brüt kar %25,6 oranında gerileyerek 144mn TL olarak gerçekleşmiştir. Brüt kar marjı da %12,6 dan %7,7 ye gerilemiştir. Diğer taraftan, operasyonel giderlerdeki %2,4 lük düşük artışa FAVÖK ü %53,8 oranında azalarak 44,9mn TL ye gerilemiştir. Buna bağlı olarak da FAVÖK marjı %6,3 ten %2,4 e gerilemiştir. Diğer taraftan, Tüpraş ın bir önceki yılın aynı çeyreğine göre çok iyi performans göstermesine bağlı olarak bu çeyrek olumlu katkısı çok yüksek olmuş ve iştiraklerden gelirler bir önceki yılın aynı dönemindeki 35,6mn TL den 151mn TL ye yükselmiştir. Bu durum Aygaz ın net dönem karının 2Ç2016 daki 92,7mn TL den 168,5mn TL ye yükselmesinde ana etken olmuştur. İkinci çeyrek kar rakamıyla birlikte Şirketin ilk yarı karı 326mn TL ye ulaşmış ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %106 artış kaydetmiştir. Aygaz ın hedef hisse fiyatını, ikinci çeyrek gerçekleşmeleri ardından, Tüpraş ın tahmini değerinde yapmış olduğumuz artışın etkisiyle, Aygaz la ilgili yapmış olduğumuz aşağı yönlü güncellemelere karşın, 16,47TL den 17,79TL ye yükseltiyoruz. Aygaz için daha önceki EKLE önerimizi ise koruyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 1

Aygaz ın toplam satış miktarı ikinci çeyrekte %4 oranında arttı Aygaz ın toplam satış miktarı ikinci çeyrekte 520 bin ton ile bir önceki yılın aynı dönemine göre %4 oranında yükselmiştir. Tüplü satışlarda %3,4 lük düşüş kaydedilirken, otogaz ve toptan satışlarda ise sırasıyla %4,6 ve %6,7 oranlarında artış kaydedilmiştir. Diğer taraftan, satış miktarındaki artışa karşın, satış fiyatlarının satış maliyetleri kadar artmamasına bağlı olarak brüt kar marjı %7,7 oranında oldukça düşük seviyede gerçekleşmiştir. Satış Miktarı (Bin ton) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 2Ç17-2Ç16 Değ.% 6A2016 6A2017 Değ. % Tüpgaz 78 89 93 81 79 86-3,4% 167 165-1,7% Dökme 9 8 7 8 8 8 0,0% 17 16-5,9% Otogaz 171 195 243 183 166 204 4,6% 366 370 1,0% Diğer 211 208 283 241 274 222 6,7% 419 496 18,4% Toplam 469 500 626 514 527 520 4,0% 970 1.047 7,9% Kaynak: Aygaz Ocak-Haziran dönemi satış miktarı ise %7,9 oranına artarak 1mn tonun üzerine çıkmıştır. Bu yükselişteki ana etken toptan satışlardaki %18,4 lük artış olmuştur. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 2Ç17-2Ç16 %Değ. 6A2016 6A2017 %Değ. SATIŞLAR 1.524,7 1.535,3 1.844,8 1.844,0 2.065,4 1.880,9 22,5% 3.060,0 3.946,3 29,0% Satışların Maliyeti (-) 1.349,6 1.341,5 1.627,9 1.643,2 1.876,0 1.736,9 29,5% 2.691,1 3.612,9 34,3% BRÜT KAR/ZARAR 175,1 193,8 216,9 200,8 189,4 144,0-25,7% 368,9 333,4-9,6% Genel Yönetim Giderleri (-) 49,9 50,0 56,2 38,5 48,2 49,1-1,7% 99,9 97,3-2,6% Pazarlama Giderleri (-) 59,9 67,0 75,8 73,7 61,0 71,0 6,0% 126,9 132,0 4,0% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 0,6 1,1 0,9 1,9 0,4 0,8-23,8% 1,7 1,3-27,0% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 1,5 6,4 0,5-11,3 6,0 10,1 57,7% 7,9 16,1 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 66,2 82,1 84,5 75,3 85,8 33,1-59,7% 148,2 118,9-19,8% FAVÖK 86,2 97,2 105,5 108,1 101,4 44,9-53,8% 183,4 146,3-20,2% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gid. 0,6 0,2-0,5 0,9 3,5 1,8 666,4% 0,8 5,4 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Gid. -9,5-13,1-10,3 7,3-9,8-15,5 18,5% -22,6-25,3 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. 17,4 35,6 57,9 74,2 90,1 151,0 323,8% 53,0 241,1 354,5% Kar/Zarar Payları Vergi Gideri/Geliri 9,1 12,0 13,1 18,5 12,1 1,9-84,0% 21,2 14,1-33,5% Ana Ort. Net Dön. Karı /Zararı 65,4 92,7 118,5 139,1 157,5 168,5 81,8% 158,1 326,0 106,2% FİNANSAL ORANLAR 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 6A2016 6A2017 Brüt Kar Marjı 11,5% 12,6% 11,8% 10,9% 9,2% 7,7% 12,1% 8,4% Faaliyet Kar Marjı 4,3% 5,3% 4,6% 4,1% 4,2% 1,8% 4,8% 3,0% FAVÖK Marjı 5,7% 6,3% 5,7% 5,9% 4,9% 2,4% 6,0% 3,7% Net Kar Marjı 4,3% 6,0% 6,4% 7,6% 7,6% 9,0% 5,2% 8,3% Kaynak: Aygaz, Ziraat Yatırım. a.d.: anlamlı değil İlk yarıda kardaki yüksek artışta ana etken Tüpraş ın güçlü performansı oldu Aygaz ın Ocak-Haziran dönemi net karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %106 oranında artarak 326mn TL olarak gerçekleşmiştir. Bu yüksek artışta Tüpraş ın ilk yarı güçlü finansalları etkili olmuştur. Özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlardan gelirler 53mn TL den 241,1mn TL ye ulaşmıştır. Diğer taraftan, Aygaz ın brüt karı ilk yarıda, ikinci çeyrek zayıf finansalların etkisiyle, %9,6 oranında azalırken, FAVÖK ü de %20,2 oranında gerileyerek 146,3mn TL olmuştur. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2

Tüpraş ın performansı Aygaz a olumlu yansıyor Beklentilerimizi güncelliyoruz Tüpraş ın performansı Aygaz ın net dönem karında önümüzdeki dönemde de yine en büyük etkiyi oluşturacaktır. Güçlü ilk yarı sonuçları ardından Tüpraş 2017 beklentilerini de yukarı yönlü revize etmiştir. Tüpraş ın Aygaz ın karlılığına olan olumlu etkisinin önümüzdeki dönemde de devam edeceğini düşünmekteyiz. İkinci çeyrek gerçekleşmeleri ardından Aygaz la ilgili tahminlerimizi Tüpraş tahminlerimizdeki değişikliklerin önemli etkisiyle güncelliyoruz. Buna göre, ikinci çeyrek zayıf finansalların ardından, FAVÖK karı beklentimizi 450mn TL den 329mn TL ye indirirken, net kar beklentimizi ise, Tüpraş ın katkısının daha yüksek olacağı beklentisiyle, 591mn TL den 647mn TL ye çıkarıyoruz. Finansal Tahminler 2017 Tahmin 2018 Tahmin 2016 (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 6.749 8.559 7.950 9.753 8.373 FAVÖK 397 450 329 485 430 Net Kar 416 591 647 565 610 FAVÖK Marjı 5,9% 5,3% 4,1% 5,0% 5,1% Net Kar Marjı 6,2% 6,9% 8,1% 5,8% 7,3% Kaynak: Ziraat Yatırım Aygaz için hedef hisse fiyatını 17,79TL olarak güncelliyoruz Aygaz ın tahmini değerini, Tüpraş ın tahmini değerinde yapmış olduğumuz artışın etkisiyle, Aygaz la ilgili aşağı yönlü güncellemelere karşın, 4.941mn TL den 5.336mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 16,47TL den 17,79TL ye yükseltiyoruz. Aygaz, güncellenmiş hedef hisse fiyatına göre %11,6 oranına iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Aygaz için daha önceki EKLE önerimizi koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) AYGAZ (Kons. Şirketler) (İNA) (%12,6 iskonto, %3 büyüme) 1.669 Entek Elektrik Üretim AES Hisse Satış Değ. (%49,62 Aygaz Payı) 441 Opet Aygaz Gayrimenkul Defter Değeri (%50 Aygaz Payı) 94 EYAŞ (Tupraş %10,2) İNA ve Benzer Şir. (%10,2 Aygaz Payı -%15 isk.) 2.810 Koç Finansal Hizmetler Gordon B. ve Benzer Şir. (%1,61 Aygaz Payı -%15 isk) 322 (Yapı Kredi Payı (%1,61) Toplam Piyasa Değeri 5.336 Hedef Hisse Fiyatı Aygaz Hisse Fiyatı* 17,79 TL 15,73 TL Hedef Piyasa Değerine Göre İskonto Oranı 11,6% *08.08.2017 Kapanış Fiyatı Kullanılmıştır. Hesaplamada Aygaz ın değerlemesinde (sadece konsolide şirketler) İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi kullanılırken iskonto oranı %12,6 ve 2021 sonrası büyüme de %3 olarak alınmıştır. Entek Enerji Üretimi nde, AES Mont Blanc ın %49,6 lık hissesini devrettiği 125mn USD lik bedel dikkate alınırken, Aygaz-Opet Gayrimenkul ise dönem sonu defter değerine göre hesaplamaya dahil edilmiştir. Diğer taraftan, Tüpraş ve Yapı Kredi Bankası için Araştırma Bölümümüz tarafından hesaplanan hedef piyasa değerleri, Aygaz ın dolaylı pay sahibi olması nedeniyle %15 iskontolu olarak dikkate alınmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3

ÖZET BİLANÇOLAR(MN TL) 2014 2015 2016 06/2016 06/2017 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 713 1.025 1.360 1.113 1.084-2,6% Nakit ve Nakit Benzerleri 161 289 568 486 219-55,0% Ticari Alacaklar 390 483 475 382 496 29,8% Diğer Alacaklar 5 2 6 8 5-33,8% Stoklar 110 186 267 180 263 45,8% Diğer Dönen Varlıklar 47 65 45 57 101 77,2% DURAN VARLIKLAR 2.699 2.891 2.954 2.885 3.221 11,6% Ticari Alacaklar 5 7 6 7 7 1,0% Finansal Yatırımlar 347 268 258 282 332 17,8% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 1.677 1.867 1.922 1.848 2.100 13,6% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 0 0 0 0 a.d. Maddi Duran Varlıklar 585 651 658 655 681 4,0% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 26 21 19 19 17-12,4% Diğer Duran Varlıklar 59 77 91 75 84 12,4% TOPLAM AKTİFLER 3.412 3.916 4.314 3.999 4.305 7,6% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 715 847 1.007 890 980 10,2% Finansal Borçlar 5 66 1 62 11 a.d. Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 167 182 229 208 282 a.d. Ticari Borçlar 319 372 471 326 371 13,7% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 225 226 306 293 316 7,6% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 338 459 566 545 628 15,2% Finansal Borçlar 194 303 400 386 454 17,6% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 144 156 165 158 173 9,4% ÖZSERMAYE 2.359 2.611 2.742 2.564 2.697 5,2% Ödenmiş Sermaye 300 300 300 300 300 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 1.233 1.391 1.714 1.567 1.634 4,3% Net Dönem Karı/Zararı 218 418 416 158 326 106,2% Diğer 848 617 355 662 562-15,2% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 1 1 1 1 0 a.d. TOPLAM PASİFLER 3.412 3.916 4.314 3.999 4.305 7,6% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2014 2015 2016 6A2016 6A2017 %Değ. SATIŞLAR 7.061 6.420 6.749 3.060,0 3.946,3 29,0% Satışların Maliyeti (-) 6.534 5.743 5.962 2.691,1 3.612,9 34,3% BRÜT KAR/ZARAR 527 677 787 368,9 333,4-9,6% Genel Yönetim Giderleri (-) 171 167 195 99,9 97,3-2,6% Pazarlama Giderleri (-) 235 253 276 126,9 132,0 4,0% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 2,6 2,5 4,6 1,7 1,3-27,0% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -14-3 -3 7,9 16,1 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 104 250 308 148,2 118,9-19,8% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 18 5 1 0,8 5,4 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -9-29 -26-22,6-25,3 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 124 231 185 53,0 241,1 354,5% Vergi Gideri/Geliri 19 39 53 21,2 14,1-33,5% NET DÖNEM KARI/ZARARI 218 418 416 158,3 326,0 106,0% Ana Ortaklık Net Dönem Karı 218 418 416 158,1 326,0 106,2% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4

Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5