2Ç17 Sonuçları Telekomünikasyon Sektörü 28 Temmuz 2017 Turkcell 2Ç17: Göz kamaştırıcı operasyonel performans R. Fulin Önder Analist fonder@sekeryatirim.com Turkcell, 2Ç17 de piyasa ortalama beklentisi olan TL533mn un oldukça üzerinde, yıllık %69.1 ve bir önceki döneme göre %53.5 yükselişle, TL704mn tutarında net kar açıklamıştır. Açıklanan net kar, büyük ölçüde Grup un operasyonel performansının beklentiler üzerinde gelişme göstermiş olması, ve kısmen de bu dönemde net finansal gelirler kaydedilebilmiş olması nedeniyledir. Turkcell, 2Ç17 de de oldukça kuvvetli bir operasyonel performans gerçekleştirmiştir. Grup, bu dönemde piyasa ortalama beklentisi olan TL4,076mn un (Şeker Yatırım T.: TL4,087mn) üzerinde, önceki yılın aynı dönemine göre %28.5 artış ile TL4,316mn satış geliri elde etmiştir. FAVÖK ü ise, yıllık %42.3 oranında yükselmeye devam ederek, piyasa ortalama beklentisi olan TL1,367mn un (Şeker Yatırım T.: TL1,332mn) üzerinde, hesaplamalarımıza göre TL1,453mn olarak gerçekleşmiş, ve FAVÖK marjı, hesaplamalarımıza göre yıllık 3.3 y.p. artış göstermiştir. Turkcell in 2Ç17 sonu itibariyle net borcu, TL1.5mn tutarındaki 4.5G lisansı ücreti son taksit ödemesi ve TL1.0mlyr tutarındaki kar payı ilk taksit ödemelerini gerçekleştirmiş olması nedeniyle, TL 6.2mlyr a yükselmiştir. Açıklanan sonuçların Turkcell payları performansı üzerinde olumlu etkide bulunmasını beklemekteyiz. 2Ç17 de kuvvetli operasyonel performans Turkcell, 2Ç17 de toplam abone sayısında, son 6 yılın rekor seviyesinde, çeyreklik net 757bin artış sağlamış, faturalı hat abone bazı ise 503bin artış göstermiştir. Türkiye operasyonlarında abone başı elde edilen ortalama aylık gelirler (M2M hariç) de yıllık %13.7 artarak TL30.8 e ulaşmıştır. Grup aboneleri içerisindeki akıllı telefon penetrasyonunun %70 e ulaşmasının ve artan data kullanımının etkisiyle, data ve dijital hizmetler gelirleri, 2Ç17 de %78.6 oranında büyüyerek TL 2,480mn a ulaşmış ve Turkcell Türkiye nin toplam gelirlerinin %65 ini oluşturmuştur. Böylelikle, bu dönemde Turkcell in satış gelirlerinin %88 ini oluşturan Turkcell Türkiye nin satış gelirleri, %26.4 artarak TL3,803mn a ulaşmıştır. Toplam satış gelirlerinin %6 sını oluşturan yurt dışı satış gelirleri lifecell ve BeST in satış gelirlerindeki büyümeye bağlı olarak yıllık %26.5 artış göstermiş, Grup un diğer gelirleri ise, tüketici finansmanı faaliyeti gösteren iştirakinin etkisiyle, 2Ç17 de %74.7 oranında artarak TL255mn a ulaşmıştır. Turkcell in 2Ç17 FAVÖK ü yıllık %42.3 oranında büyüyerek hesaplamalarımıza göre TRY1,453mn a ulaşmıştır. FAVÖK marjı, artan satış gelirleri, etkin maliyet yönetimi ile satış ve pazarlama ve genel yönetim giderlerinin satışlarına oranındaki azalışlar sonucunda, önceki yılın aynı dönemine kıyasla hesaplamalarımıza göre 3.3 y.p. artarak %33.7 e ulaşmıştır. Turkcell payları için hedef fiyatımızı TL14.15 e yükselterek, AL tavsiyemizi yinelemekteyiz Turkcell, 2Ç17 de de oldukça kuvvetli bir operasyonel performans sergilemiştir. Bunun üzerine Grup, 2017 yılına dair hedef ve tahminlerini yukarı yönde revize etmiştir. Turkcell, 2017 yılında satış gelirlerinin %21-%23 aralığında büyümesini beklemekte (önceki beklenti: %16-%18), FAVÖK marjının ise %33-%35 aralığında gerçekleşebileceğini tahmin etmektedir (önceki tahmin: %32-%34). Abone sayısındaki net artışın devamı ve ARPU nun dayanıklı kalması ile bu hedeflerin ulaşılabilir olduğunu düşünmekteyiz. Tahminlerimizde ve değerlememizde gerçekleştirdiğimiz güncellemeler ile, Turkcell için hedef fiyatımızı pay başına TL 14.15 olarak belirlemekte; Grup payları üzerindeki AL tavsiyemizi yinelemekteyiz. Turkcell payları hâlihazırda tahminlerimize göre 2017T FD/FAVÖK 6.1x, yurt dışı eşlenikleri ise 6.4x çarpan ile işlem görmektedirler. 2015 2016 1Y 2016 1Y 2017 2017T 2018T F/K 13.96 17.04 13.16 17.04 12.19 9.18 PD/DD 2.01 1.80 1.88 2.03 1.72 1.51 FD/FAVÖK 8.52 7.67 8.32 6.49 6.05 5.24 FD/Satışlar 2.75 2.46 2.65 2.21 2.03 1.75 Net Satışlar (TL Mn) 12,769 14,286 6,554 8,228 17,251 19,993 Net Kar (TL Mn) 2,070 1,512 979 1,163 2,370 3,147 Hisse Başına Kar (TL) 0.94 0.69 0.45 0.53 1.08 1.43 TL US$ Fiyat 13.13 3.72 BİST 100 108,392 30,739 US$ (MB Alış): 3.6462 52 Hafta Yüksek: 13.13 3.72 52 Hafta Düşük: 8.55 2.46 Bloomberg/Reuters Kodu: Hisse Senedi Sayısı (Mn): 2,200 (TL Mn) (US$ Mn) Piyasa Değeri : 28,886 8,192 Halka Açık PD : 14,154 4,014 S1A S1Y YB TL Getiri (%): 13.1 13.7 40.0 US$ Getiri (%): 11.8 9.1 38.9 BİST 100 Relatif Getiri (%): 4.0-21.2 0.9 Gün. Ort. İşlem Hacmi (TL Mn): 85.0 Gün. Ort. İşlem Hacmi (US$ Mn): 24.5 Beta 0.80 Yıllık Volatilite (Hisse) 0.19 Yıllık Volatilite (BİST 100) 0.15 Ortaklık Yapısı % Turkcell Holding 51.00 Çukurova Holding 0.05 Diğer 48.95 Toplam 100.00 14.0 13.0 12.0 11.0 10.0 9.0 AL Hedef Fiyat: TL 14.15 Önceki Hedef Fiyat: TL 14.05 TCELL.TI / TCELL.IS 8.0 Temmuz 14 Mart 15 Kasım 15 Temmuz 16 Mart 17 Hisse Fiyatı (TL) BİST 100 Göreceli 115 110 105 100 95 90 85 80 75 Şeker Yatırım Araştırma
2Ç17 de oldukça kuvvetli operasyonel performans Turkcell in konsolide satış gelirleri 2Ç17 de önceki yılın aynı dönemine göre %28.5 oranında artarak TL 4,316mn olarak gerçekleşmiştir. Bu artış, büyük ölçüde, Grup satış gelirlerinin 2Ç17 de %88 ini oluşturan Turkcell Türkiye nin satış gelirlerindeki yıllık %26.4 büyüme sonucunda gerçekleşmiştir. Grup un konsolide FAVÖK ü yıllık %42.3 oranında artış göstererek hesaplamalarımıza göre TL 1,453mn a ulaşmıştır; FAVÖK marjı yıllık bazda 3.3 y.p. artış göstermiştir. Turkcell in 2Ç17 FAVÖK ünün büyük bir çoğunluğu (%89 u) yine Türkiye operasyonlarından elde edilmiştir. Abone sayısında son yılların rekor artışı kaydedilmiştir - Turkcell Türkiye nin faturalı hat abone sayısı, son 5 yılda elde edilen en yüksek çeyreksel artış ile, 503bin artarak 18.2mn a ulaşmıştır. Faturalı hat abonelerinin toplam abone sayısı içerisindeki payı, bu dönemde de artmaya devam ederek %53.2 ye ulaşmıştır (1Ç17: 53.0%). Faturasız hat abone sayısı da, 2Ç17 de 253bin kadar artmış ve böylelikle Turkcell Türkiye nin toplam abone sayısı son 6 yılda elde edilen en yüksek çeyreksel artış ile net 757bin artarak 34.1mn a ulaşmıştır. Fiber ve ADSL aboneliklerindeki artış, 1Ç17 de de devam etmiştir (çeyreksel: 60bin). IPTV abonelikleri de çeyreksel olarak 34bin artış göstererek toplam 436bin e ulaşmıştır. Abone başına elde edilen aylık gelirler bu dönemde de artmaya devam etmiştir - Turkcell in 4.5G ağı üzerinden artan data ve dijital hizmetler kullanımı, abone bazındaki faturalı hat aboneliğine yönelik değişim, artan üçlü (ses, data ve dijital hizmetler) paketlerin oranı (2Ç17: %47) ve yukarı yönlü satış çabalarıyla Turkcell Türkiye nin mobil abone başına elde edilen aylık ortalama gelirleri (M2M hariç) 2Ç17 de yıllık %13.7 artarak TL 30.8 e ulaşmıştır. Turkcell Türkiye nin faturalı hat aboneleri başı elde ettiği aylık gelirler (M2M hariç), bu dönemde %11.8 oranında artarak TL 47.3 e yükselmiştir. Ön ödemeli hatlardan elde edilen aylık abone başı gelirler ise yıllık bazda %9.5 artış göstererek 2Ç17 de TL 14.6 ya ulaşmıştır. Turkcell Türkiye nin sabit hat bireysel abone başı aylık gelirleri de çoklu paketler penetrasyonun artması desteği ile (%41, çeyreksel 1.5 y.p. artış) yıllık %2.7 artarak TL 52.7 olarak gerçekleşmiştir. Data ve dijital hizmetler gelirlerinde hızlı büyüme - Turkcell Türkiye, 2Ç17 de de data ve dijital hizmetlerden elde ettiği gelirlerinde kuvvetli, yıllık %78.6 oranında büyüme kaydetmiştir. Turkcell aboneleri akıllı telefon penetrasyonunun %70 e ulaşmış olması ve %61 e ulaşan 4.5G uyumlu akıllı cihaz penetrasyonu ile desteklenen bu büyüme ile, data ve dijital hizmet gelirleri 2Ç17 de TL 2,480mn a ulaşmış ve Turkcell Türkiye nin satış gelirlerinin %65.0 ini oluşturmuştur. Mobil data gelirleri yıllık %65.1 oranında büyüyerek TL 1,462mn a ulaşmış, dijital hizmetler gelirleri de, Turkcell TV+ kullanımının artması, Dergilik, fizy ve kişisel bulut lifebox ve benzeri mobil hizmetlerinin artan kullanımı ile yıllık %178.8, bir önceki döneme göre ise %9.7 yükselişle TL692mn olarak gerçekleşmiştir. Sabit data gelirleri de yıllık %27.8 ve bir önceki çeyreğe göre %2.8 oranında büyüyerek TL 326mn a ulaşmıştır. Böylelikle Türkcell Türkiye nin satış gelirleri, yıllık bazda %26.4 oranında büyüyerek 2Ç17 de TL 3,803mn a ulaşmıştır. Turkcell Türkiye nin FAVÖK marjı 3.4 y.p. artış göstermiştir Türkiye operasyonlarından elde edilen FAVÖK ü 2Ç17 de belirgin, %40.6 oranında artış göstererek TL 1,298mn a ulaşmıştır. FAVÖK marjı ise, satış gelirlerindeki artış, değer odaklı abone edinimi, efektif maliyet transformasyonu, satış ve pazarlama giderlerinin satışlara oranla gerilemesi ile yıllık 3.4 y.p. artarak %34.1 olarak gerçekleşmiştir. Yurt dışı satış gelirlerinde de yıllık %26.5 oranında kuvvetli büyüme devam etmiştir Turkcell in yurt dışı satış gelirleri, 2Ç17 de toplam satış gelirlerinin %6 sını oluşturmuştur. Bu dönemde hem Ukrayna da faaliyet gösteren lifecell in hem de Belarus ta faaliyet gösteren BeST in satış gelirleri, büyük ölçüde TL nin bu ülke para birimleri karşısında görece olarak değer kaybı nedeniyle, sırasıyla yıllık %20.5 ve %50.3 oranlarında artışlar göstermişlerdir. Abone başına elde edilen gelirlerde kaydedilen artış ile lifecell in satış gelirleri önceki yılın aynı dönemine göre yerel para birimi bazında da %1.8 artarak UAH 1,173mn olarak gerçekleşmiş, FAVÖK marjı ise, kule satışları sonrasında faaliyet kiralama giderlerindeki artış nedeniyle yıllık 0.5 y.p. azalarak %25.9 olarak gerçekleşmiştir. BeST in Telekomünikasyon Sektörü Turkcell S a y f a 1
satış gelirleri de, büyük ölçüde artan ses ve data gelirleri ile yerel para birimi cinsinden %16.0 oranında yükselmiştir. FAVÖK marjı, yıllık 3.4 y.p. artarak %6.6 olarak gerçekleşmiştir. Kuzey Kıbrıs Turkcell in satış gelirleri ise bu dönemde %18.7 oranında artarak TL 40.0mn olarak gerçekleşmiş ve böylelikle Turkcell in uluslararası faaliyetlerinden elde ettiği toplam gelirler TL bazında %26.5 oranında artmıştır. Uluslararası faaliyetlerden elde edilen FAVÖK ise, yıllık %24.5 oranında artarak 2Ç17 de TL66mn a ulaşmış, FAVÖK marjı yıllık 0.4 y.p. azalış göstererek %25.6 seviyesinde gerçekleşmiştir. Tüketici finansmanı iş kolu büyümeye devam etmektedir - Turkcell in diğer iştiraklerinden elde ettiği gelirler 2Ç17 de Grup gelirlerinin %6 sını oluşturmuş, ve Mart 2016 da hizmet vermeye başlayan Tüketici Finansman Şirketi Financell in satış gelirlerindeki yükseliş ile yıllık %74.57 artarak TL 255mn a ulaşmıştır. Financell önümüzdeki dönemlerde de sermaye piyasası enstrümanlarını kullanarak kaynak yaratmaya ve Grup un akıllı cihaz penetrasyonunun artışını hızlandırmaya ve bilanço etkinliğini desteklemeye devam etmek amacındadır. Techfin alanında Paycell markası ile faaliyet gösteren Grup un bir diğer iştiraki ise, yakın zamanda BDDK tarafından elektronik para kuruluşu olarak yetkilendirilmiştir. Tablo 1: Özet Gelir Tablosu Milyon TL 1Y16 1Y17 Yıllık 2Ç16 2Ç17 Yıllık 1Ç17 Çeyreklik Satış Gelirleri 6,583 8,369 27.1% 3,358 4,316 28.5% 4,053 6.5% Brüt Kar 2,329 2,968 27.4% 1,122 1,532 36.6% 1,436 6.7% Brüt Kar Marjı 35.4% 35.5% 33.4% 35.5% 35.4% Operasyonel Kar 1,010 1,612 59.5% 463 840 81.4% 772 8.9% Operasyonel Kar Marj 15.3% 19.3% 13.8% 19.5% 19.0% FAVÖK 2,013 2,846 41.4% 1021 1,453 42.3% 1,393 4.3% FAVÖK Marjı 30.6% 34.0% 30.4% 33.7% 34.4% Net Kar 979 1,163 18.7% 416 704 69.1% 459 53.5% Net Kar Marjı 14.9% 13.9% 12.4% 16.3% 11.3% Kaynak: KAP, Şeker Yatırım Araştırma Net kar, 2Ç17 de yıllık %69 artarak TL 704mn a ulaşmıştır - Grup un net karındaki bu artış, büyük ölçüde bu dönemdeki operasyonel performansına bağlıdır. 2Ç17 de Turkcell in FAVÖK ü yıllık %42.3 oranında artış göstermiştir. Amortisman giderleri ise yıllık %9.8 artarak TL622mn a ulaşmıştır. Turkcell 2Ç17 de TL 40mn tutarında net finansal gelir (2Ç16 net finansal giderler: TL103mn) kaydetmiştir. Böylelikle Grup un konsolide net karı yıllık bazda beklentilerin üzerinde, %69.1 artarak 2Ç17 de TL704mn olarak gerçekleşmiştir. Net borç/favök oranı 1.1x e yükselmiştir - Turkcell in net borcu, 2Ç17 sonunda, tüketici finansmanı alanında faaliyet gösteren iştirakinin borçlarının görece olarak artması, ve TL1.5mlyr tutarındaki 4.5G lisansı son taksitinin ve TL1mlyr tutarındaki kar payı ödemelerinin ilk taksiti ödemelerinin bu dönemde gerçekleşmiş olması nedeni ile TL6.2mlyr a yükselmiştir (1Ç17 sonu: TL4.3mlyr). Grup un net borç /FAVÖK oranı böylece 1.1x e yükselmiştir (1Ç17 sonu. 0.9x). Grup için yeni hedef fiyatımızı pay başına TL14.15 olarak belirlemekte ve tavsiyemizi AL olarak yinelemekteyiz. Turkcell, 2Ç17 de de etkileyici operasyonel sonuçlar açıklamıştır: bu dönemde de faturalı hat abone sayısındaki net artış 0.5mn olarak kuvvetli gerçekleşmiş, abone muhafaza etkinlikleri ile abone kayıp oranı gerilemeye devam ederek %4.2 olarak gerçekleşmiştir. Mobil abone başına elde edilen gelirler (M2M hariç tutulduğunda) yıllık %13.7 artış göstererek TL30.8 a ulaşmıştır. Grup un satış gelirleri yıllık %28.5 artış göstermiş, FAVÖK ü ise yıllık %42.5 oranında artmıştır. Bu gelişmelerin sonucunda Turkcell, 2017 yılına dair hedeflerini yukarı yönde güncellemiştir. Turkcell, 2017 yılında satış gelirlerinin %21-%23 aralığında büyüyebileceğini öngörmekte (önceki beklenti %16-%18) ve %33-%35 aralığında bir FAVÖK marjı elde edebilmeyi hedeflemektedir (önceki hedef: %32-%34). 2H16 nın kuvvetli bir baz dönemi teşkil edecek olmasına rağmen, abone alımlarının devamı ve abone başına elde edilen aylık gelirlerin kuvvetli seyri ile bu hedeflere ulaşılabileceğini düşünmekteyiz. Böylelikle tahminlerimizi ve değerlememizi Telekomünikasyon Sektörü Turkcell S a y f a 2
güncelleyerek, Turkcell için pay başına TL14.15 hedef fiyata ulaşmaktayız. Grup payları üzerindeki AL tavsiyemizi sürdürmekteyiz. Turkcell payları hâlihazırda tahminlerimize göre 6.1x 2017T FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedir. Yurt dışı benzerleri ise 6.4x 2017T FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görmektedirler. Riskler Turkcell payları üzerindeki AL tavsiyemizin üzerinde, Grup un operasyonel performans indikatörlerinde beklentilerimizin altında gerçekleşmeler, düzenleyici kurumların kararları, Telia Company nin Şirket sermayesindeki kalan %6.98 oranındaki direkt paylarının satış olasılığının pay performansını sınırlaması, aşağı yöndeki riskleri oluşturmaktadır. Diğer yandan, operayonel performans indikatörlerinin tahminlerimiz üzerinde gerçekleşmeleri ve olası Fintur paylarının makul bir bedel ile satışı Turkcell in Fintur daki %41.45 oranıda payı bulunmaktadır ve Grup bu satışın bir yıl içerisinde gerçekleşebileceğini paylaşmıştır yukarı yöndeki riskleri oluşturmaktadır. Kar payı ödemeleri - Turkcell in Genel Kurulu, 25 Mayıs 2017 tarihinde, Şirket in 2010-2016 yılları arasındaki dağıtılabilir karından, toplam TL3mlyr tutarında brüt nakit kar payı ödenmesini onaylamıştır. Bu kar payının 15 Haziran 2017, 15 Eylül 2017 ve 15 Aralık 2017 de ödenmesi kararlaştırılmıştır. 15 Haziran 2017 de kar paylarının ilk taksit ödemesi gerçekleştirilmiştir. Kalan kar payı ödemeleri hâlihazırda %6.9 oranında kar payı verimine işaret etmektedir. Telekomünikasyon Sektörü Turkcell S a y f a 3
Tablo 2: Temel Finansallar BİLANÇO (TL Mn) 2015/12 2016/12 2016/06 2017/06 %Değ Maddi Duran Varlıklar 6,817 8,196 7,531 8,442 12.1 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 8,221 8,236 8,060 8,152 1.1 Diğer Uzun Vadeli Kıymetler 2,352 1,818 3,030 1,918 (36.7) Ticari Alacaklar 4,154 3,336 4,018 2,855 (29.0) Hazır Değerler 2,919 6,052 3,769 4,995 32.5 Diğer Kısa Vadeli Varlıklar 1,722 3,962 2,165 5,553 156.5 Toplam Aktifler 26,184 31,600 28,573 31,914 11.7 Uzun Vadeli Finansal Borçlar 3,488 6,935 6,209 7,156 15.2 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 1,993 1,238 930 1,364 46.7 Kısa Vadeli Finansal Borçlar 726 2,846 1,098 4,042 268.1 Kısa Vadeli Ticari Borçlar 4,647 3,474 4,110 1,885 (54.1) Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 931 1,039 895 3,267 265.1 Toplam Yükümlülükler 11,785 15,532 13,242 17,713 33.8 Toplam Özsermaye 14,399 16,068 15,331 14,201 (7.4) Toplam Pasifler 26,184 31,600 28,573 31,914 11.7 GELİR TABLOSU (TL Mn) 2015/12 2016/12 2016/06 2017/06 %Değ Net Satışlar 12,769 14,286 6,554 8,228 25.5 SMM 7,766 9,219 4,250 5,327 25.4 Brüt Kâr 5,003 5,067 2,329 2,968 27.4 Faaliyet Giderleri 2,527 2,633 1,319 1,357 2.9 Net Esas Faaliyet Kârı/(Zararı) 2,476 2,434 1,010 1,612 59.5 Net Diğer Gelir/(Gider) 925 1,017 366 274 (25.2) Yatırım Faaliyetlerinden Gelir/(Gide (59) (35) (4) (5) A.D. Finansman Gelir/(Gider) (1,135) (1,383) (171) (352) A.D. Net Parasal Pozisyon Kârı/(Zararı) - - - - - Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen 367-7 - - Vergi Öncesi Kâr 2,573 2,032 1,208 1,528 26.5 Vergi 668 427 206 341 65.7 Net Kâr/(Zarar) 1,906 1,563 1,002 1,186 18.4 Azınlık Payları (164) 52 22 24 5.9 Ana Ortaklık Payları 2,070 1,512 979 1,163 18.7 Kaynak: Şeker Yatırım, Finnet, KAP Tablo 3: Temel Finansal Rasyolar 2015/12 2016/12 2016/06 2017/06 Ortalama Özsermaye Kârlılığı %13.3 %9.9 %15.2 %11.5 Ortalama Aktif Kârlılığı %8.3 %5.2 %8.9 %5.6 Brüt Kâr Marjı %39.2 %35.5 %35.5 %36.1 Net Kâr Marjı %16.2 %10.6 %14.9 %14.1 FAVÖK Marjı %32.3 %32.0 %30.7 %35.1 U.V. Finansal Borçlar/Özsermaye %24.2 %43.2 %40.5 %50.4 Kaynak: Şeker Yatırım, Finnet, KAP Telekomünikasyon Sektörü Turkcell S a y f a 4
UYARI NOTU: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş.- Büyükdere Cad. No:171 Metrocity A Blok Kat 4-5 34330 Şişli / İSTANBUL Tel: 0212 334 33 33, Pbx Fax: 0212 334 33 34, arastirma@sekeryatirim.com Telekomünikasyon Sektörü Turkcell S a y f a 5