Kas 16 Ara 16 Oca 17 Şub 17 Mar 17 Nis 17 May 17 Haz 17 Tem 17 Ağu 17 Eyl 17 Eki 17 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6 Kasım 2017 TEKFEN HOLDİNG 3Ç2017 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Tekfen in Net Dönem Karı 3Ç2017 de 130,8mn TL Olarak Gerçekleşti Öneri "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 15,45TL Reuters/Bloomberg Fiyat BİST 100 13,76 TL 111.292,8 TL TL/$ 3,8072 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl 14,09 TL 5,72 TL Hisse Adedi (mn ) 370 Piyasa Değeri (mn TL) Net Borç (mn TL) 5.091 TL -1.730 TL Halka Açıklık 41,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 2.087,4 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 71,6% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 15,1% 21,6% 100,5% BİST-100 6,7% 4,5% 49,9% BİST-100 Göreceli 7,9% 16,3% 33,8% Günlük İş. Hc.mn TL 33,09 (mn TL) 3Ç2016 3Ç2017 % Değ. Net Satış 975,6 1.726,1 76,9% Brüt Kar 72,4 233,7 222,9% Faaliyet Karı 2,5 132,9 a.d. Ana Ort. Net Kar / Zarar -11,5 130,8 a.d. F/K FD/FAVÖK** PD/DD TKFEN 8,1 5,1 1,9 BİST-Holding a.d. a.d. 1,3 BİST-100 11,6 a.d. 1,8 *Ulusl. Benzer Şirketler 14,2 7,0 1,5 * Kaynak: Bloomberg **Düzeltilmiş FD/FAVÖK kullanılmıştır. 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 TKFEN HİSSE PERFORMANSI BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen TKFEN.TI / TKFEN.IS 3,6 USD 29.232,2 USD (TCMB Kuru) 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 Tekfen'in 2017 yılının üçüncü çeyreğinde ana ortaklık net dönem karı 130,8mn TL ile hem bizim beklentimiz olan 148mn TL'nin, hem piyasa beklentisi olan 136mn TL'nin biraz altında gerçekleşmiştir. Tekfen 3Ç2016 da taahhüt tarafında ayrılan 20mn dolarlık karşılık ayrılmasına bağlı olarak 11,5mn TL ana ortaklık zararı kaydetmişti. Tahminimizdeki sapmada tarımsal sanayi grubunun beklentimizden daha iyi performans kaydetmesine karşın, emlak grubunun beklentimizin aksine zayıf performans sergilemesi etkili olmuştur. Tekfen'in satış gelirleri üçüncü çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %76,9 oranında artarak 1,7 milyar TL'ye ulaşırken, satışların maliyetindeki artış ise %65,2 ile daha düşük seviyede gerçekleşmiştir. Buna bağlı olarak brüt kar 72,4mn TL den 233,7mn TL ye yükselmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Şirketin operasyonel giderleri aynı dönemde %39,5 oranında görece düşük bir seviyede artmış ve karlılığı desteklemiştir. Faaliyet karı da 2,5mn TL den 132,9mn TL ye yükselmiştir. 3. çeyrekte konsolide kara taahhüt ve tarımsal sanayi grubu olumlu katkı sağlarken, emlak geliştirme grubu ise olumsuz etki etmiştir. Üçüncü çeyrekteki kar rakamıyla birlikte Tekfen in Ocak-Eylül ana ortaklık net dönem karı 516,4mn TL ye yükselmiş ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %146 oranında artış kaydetmiştir. Tekfen ilk dokuz ay sonuçları ardından ikinci çeyrek sonunda revize ettiği 2017 yılı beklentilerini aynen korumuştur. Eylül ayı sonunda Taahhüt grubunda bekleyen iş miktarı, Haziran ayı sonundaki 3,6 milyar dolarlık seviyesini korumuştur. Tekfen Holding in hedef hisse fiyatını, kurlardaki yükseliş, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak, 13,57TL den 15,45TL ye yükseltiyor ve Tekfen Holding için daha önceki EKLE önerimizi koruyoruz. Not: 03.11.2017 kapanış verileri kullanılmıştır.
Taahhüt grubu üçüncü çeyrekte de konsolide kara olumlu katkı sağladı Taahhüt grubunda, 2017 yılının üçüncü çeyreğinde satış gelirleri bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %72 oranında artarak 1.128mn TL ye yükselmiştir. Aynı dönemde FAVÖK de 7mn TL den 108mn TL ye yükselirken, FAVÖK marjı da %9,6 olarak gerçekleşmiştir. Geçen yılın aynı döneminde kaydedilen düşük FAVÖK de 20mn dolarlık ayrılan karşılık etkili olmuştur. Grup bir önceki yılın aynı dönemindeki 37mn TL lik net dönem zararından 3Ç2017 de 63mn TL net dönem karına geçmiştir. Dokuz aylık dönemde ise grubun satış gelirleri %56 oranında artarken, net dönem karı da 13mn TL den 223mn TL ye yükselmiştir. Taahhüt Grubu 1Ç16 2Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 9A2016 9A2017 Değ.% (mn TL) Değ% Değ% Satış Gelirleri 628 690 657 849 911 1.039 1.128 9% 72% 1.975 3.078 56% FAVÖK 71 61 7 122 64 169 108-36% 1443% 139 341 145% Net Dönem Karı 34 16-37 68 29 131 63-52% -270% 13 223 a.d. FAVÖK Marjı 11,3% 8,8% 1,1% 14,4% 7,0% 16,3% 9,6% - - 7,0% 11,1% - Net Kar Marjı 5,4% 2,3% a.d. 8,0% 3,2% 12,6% 5,6% - - 0,7% 7,2% - a.d.: anlamlı değil Bekleyen İş Portföyü Eylül sonu itibariyle 3,6 milyar dolar 2Ç17 Eylül ayı sonunda Taahhüt grubunda bekleyen iş miktarı, Haziran ayı sonundaki 3,6 milyar dolarlık seviyesini korumuştur. Bekleyen iş portföyünün %64 ü Katar daki projelere aitken, %18 i Türkiye deki projelerden oluşmaktadır. Ayrıca, Kasım ayı içinde Türk Akımı projesinin ana yüklenicisi olan Birleşik Arap Emirlikleri merkezli firmadan 98mn Euro bedelli sözleşme imzalamak üzere niyet mektubu alınmıştır. Tekfen henüz 814mn dolarlık projeyi bekleyen iş portföyüne dahil etmedi Bunlara ilaveten, Tekfen in payının 813,6mn dolar olduğu Mersin-Tarsus Bölgesinde birbirine yakın iki sahada gerçekleştirilecek toplam 4 milyar metreküp (4 bcm) kapasiteli Yeraltı Doğalgaz Depolama Tesisleri'nin yapımı işi, proje finansmanı sağlanmadığı için henüz bekleyen iş portföyüne dahil edilmemiştir. Tarımsal sanayi grubu üçüncü çeyrekte konsolide kara en olumlu katkıyı sağlayan grup oldu Tarımsal sanayi grubunda, satış gelirleri 2017 yılının üçüncü çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre %65 oranında artarak 498mn TL olarak gerçekleşmiştir. Gübre satış miktarındaki %32 lik yükseliş ve dolar bazında gübre satış fiyatlarında gerileme olmasına karşın, dolar kurundaki artışın olumlu katkısı satış gelirleri artışında etkili olmuştur. Grubun FAVÖK ü de olumlu bir şekilde 45mn TL den 99mn TL ye yükselirken, FAVÖK marjı da %14,9 dan %19,9 a ulaşarak iyi bir görüntü sergilemiştir. Net dönem karı da 9mn TL den 70mn TL ye yükselmiş ve konsolide karlılığa üçüncü çeyrekte de olumlu katkı sağlamıştır. Tarımsal Sanayi 1Ç16 2Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 9A2016 9A2017 Değ.% (mn TL) Değ% Değ% Satış Gelirleri 731 360 302 458 676 480 498 4% 65% 1.394 1.654 19% FAVÖK 121 59 45 65 161 85 99 16% 120% 225 345 53% Net Dönem Karı 112 52 9-33 115 93 70-25% 678% 173 278 61% FAVÖK Marjı 16,6% 16,4% 14,9% 14,2% 23,8% 17,7% 19,9% - - 16,1% 20,9% - Net Kar Marjı 15,3% 14,4% 3,0% a.d. 17,0% 19,4% 14,1% - - 12,4% 16,8% - 2Ç17 Üçüncü çeyrek sonuçlarıyla birlikte grubun dokuz aylık satış gelirleri %19 oranında artarak 1.654mn TL ye yükselirken, FAVÖK %53 lük artışla 345mn TL ye net dönem karı da %61 lik artışla 278mn TL ye ulaşmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Emlak grubu nda, yeni eklenen Topkapı projeleri ile birlikte dört proje devam etmektedir. HEP İstanbul Projesi nde teslimatlar başlamıştır. Emlak grubu 2017 yılında konsolide gelirlere önemli katkı sağlıyor Proje Yatırım Tipi Başlangıç Tarihi Bitiş Tarihi Proje Büyüklüğü (mn TL) İzmir Projesi Karma Mar.16 1.287* HEP İstanbul Projesi Konut Eyl.14 Haz.17 647 Topkapı Projesi Konut Nis.17 Eyl.19 413 Topkapı Projesi II Konut Eyl.17 200 *Tekfen Emlak Geliştirme Grubunun Payı %50'dir. Tekfen in İlk Dokuz Ay FAVÖK Marjı %13,5 oldu Emlak grubu gelirleri HEP İstanbul projesindeki teslimatlara bağlı olarak ilk dokuz ayda 313mn TL ye yükselmiştir. Diğer taraftan grubun FAVÖK ü ise üçüncü çeyrekteki zararla 7mn TL de kalmıştır. Eylül sonu itibariyle projede 924 bağımsız bölüm satışı ile toplam 320mn TL satış geliri elde edilmiştir. Emlak Geliştirme 1Ç16 2Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 9A2016 9A2017 Değ.% (mn TL) Değ% Değ% Satış Gelirleri 7 7 10 9 42 180 91 a.d. a.d. 24 313 a.d. FAVÖK -2-4 -2-3 1 13-7 a.d. a.d. -8 7 a.d. Net Dönem Karı -2-4 -2 19 1 10-11 a.d. a.d. -8 0 a.d. FAVÖK Marjı a.d. a.d. a.d. a.d. 2,4% 7,2% a.d. - - a.d. 2,2% - Net Kar Marjı a.d. a.d. a.d. a.d. 2,4% 5,6% a.d. - - a.d. a.d - a.d.: anlamlı değil ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 2Ç17 Tekfen in konsolide satış gelirleri 2017 yılının ilk dokuz ayında %49 oranında artarak 5,1 milyar TL ye ulaşmıştır. Diğer taraftan brüt kar %64 oranında artarken, FAVÖK marjı da bir önceki yılın aynı dönemindeki 10,2 den %13,5 e yükselmiştir. Tekfen in konsolide net dönem karı da ilk dokuz ayda %146 oranında artarak 516mn TL ye ulaşmıştır. Tekfen ilk dokuz ay sonuçları ardından ikinci çeyrek sonunda revize ettiği beklentilerini aynen korumuştur. 1Ç16 2Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 2Ç16 %Değ. %Değ. 9A2016 9A2017 %Değ. SATIŞLAR 1.373 1.065 976 1.324 1.637 1.707 1.726 1% 77% 3.414 5.070 49% Satışların Maliyeti (-) 1.150 915 903 1.115 1.371 1.474 1.492 1% 65% 2.969 4.338 46% BRÜT KAR/ZARAR 223 150 72 208 266 233 234 0% 223% 445 733 64% Genel Yönetim Giderleri (-) 38 53 36 44 46 50 51 1% 39% 128 147 15% Pazarlama Giderleri (-) 41 26 24 33 45 37 32-13% 36% 90 115 27% Diğer Faaliyet Gelir/Gid. 11-4 -18-90 -24 36-30 a.d. a.d. -11-18 a.d. Özk. Yön. Değ. Yat. Gel/Gid. 11 18 8 19 14 88 13-85% 58% 38 116 207% NET FAALİYET KARI/ZARARI 166 84 2 61 164 270 133-51% a.d. 252 566 124% FAVÖK* 187 112 49 180 223 263 198-25% 300% 349 683 96% Yatırım Faaliyet Gel./Gid 9 2 0 2 8 8 1 a.d. a.d. 12 17 48% Faaliyet Dışı Fin. Gel./Gid. -7 18 16 85 35-14 22 a.d. a.d. 27 43 59% Vergi Gideri/Geliri 18 31 28 32 46 40 25 a.d. a.d. 77 111 44% Net Dönem Karı/Zararı 150 74-10 116 161 224 131-42% a.d. 214 516 141% Ana Ort. Payı Net Kar/Zarar 148,9 72,6-11,5 114,4 161,7 223,9 130,8-42% a.d. 210,0 516,4 146% FİNANSAL ORANLAR 1Ç16 2Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 9A2016 9A2017 Brüt Kar Marjı 16,3% 14,1% 7,4% 15,7% 16,2% 13,7% 13,5% 13,0% 14,4% Faaliyet Kar Marjı 12,1% 7,9% 0,3% 4,6% 10,0% 15,8% 7,7% 7,4% 11,2% FAVÖK Marjı 13,6% 10,5% 5,1% 13,6% 13,6% 15,4% 11,5% 10,2% 13,5% Net Kar Marjı 10,9% 7,0% a.d. 8,8% 9,8% 13,1% 7,6% 6,3% 10,2%, Ziraat Yatırım; a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Beklentilerimizi güncelliyoruz Üçüncü çeyrek gerçekleşmeleri ardından, özellikle kurlardaki yukarı yönlü hareket ve bekleyen iş miktarına yeni projelerin dahil edilmeye devam etmesiyle Tekfen Holding le ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz. Buna göre, 2017 yılı FAVÖK beklentimizi ise 805mn TL den 915mn TL ye, net kar beklentimizi de 597mn TL den 712mn TL ye yükseltiyoruz. 2017 Tahmini 2018 Tahmini (mn TL) 2016 Eski Yeni Eski Yeni Taahhüt Grubu Satış Gelirleri 2.824 4.660 4.798 5.474 6.111 FAVÖK 261 429 475 438 538 Net Dönem Karı 81 287 328 263 376 Tarımsal Sanayi Grubu Satış Gelirleri 1.851 2.203 2.221 2.313 2.332 FAVÖK 290 352 426 347 373 Net Dönem Karı 140 289 367 288 321 Emlak Geliştirme Grubu Satış Gelirleri 33 420 420 200 200 FAVÖK -11 29 19 38 42 Net Dönem Karı 11 9 6 19 21 Diğer Satış Gelirleri 30 40 40 40 40 FAVÖK -12-5 -5-5 -5 Net Dönem Karı 99 12 12 15 15 Konsolide Toplam Satış Gelirleri 4.738 7.323 7.480 8.027 8.683 FAVÖK 528 805 915 818 948 Net Dönem Karı 331 597 712 585 733 FAVÖK Marjı 11,1% 11,0% 12,2% 10,2% 10,9% Net Kar Marjı 7,0% 8,2% 9,5% 7,3% 8,4% Kaynak: Ziraat Yatırım Araştırma, Tekfen Holding Hedef hisse fiyatını 15,45TL olarak güncelliyor ve EKLE önerimizi koruyoruz Tekfen Holding in hedef piyasa değerini, tahminlerimizdeki değişiklikler ile piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 5.019mn TL den 5.715mn TL ye; hedef hisse fiyatını da 13,57TL den 15,45TL ye yükseltiyoruz. Tekfen Holding için EKLE önerimizi de koruyoruz. Tekfen Holding Kullanılan Değerleme Yöntemi Mn TL Taahhüt Grubu İNA (%13,4 iskonto, 2021 sonrası %2 büyüme) Benzer Şirket Karşılaştırması 3.197 (2017T FD/FAVÖK 7,9x 2018T FD/FAVÖK 7,1x) Tarımsal Sanayi İNA (%13,6 iskonto, 2021 sonrası %2 büyüme) Benzer Şirket Karşılaştırması 2.924 (2017T FD/FAVÖK 7,2x, 2018T FD/FAVÖK 6,6x) Gayrimenkul (Piyasa Değeri +Rayiç Değer) 264 Toplam (Mn TL) 6.385 Net Nakit Solo (Mn TL) 759 Tekfen Net Aktif Değeri (Mn TL) 7.144 %20 Holding İskontosu -1.429 Hedef Piyasa Değeri (mn TL) 5.715 Hedef Hisse Fiyatı 15,45 Tekfen Holding Hisse Fiyatı (03.11.2017) 13,76 Hedef Piyasa Değerine Göre İskonto Oranı 10,9% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2014 2015 2016 09/2016 09/2017 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 3.255 3.713 4.534 3.830 6.266 63,6% Nakit ve Nakit Benzerleri 1.089 1.032 1.592 1.182 2.845 140,7% Ticari Alacaklar 704 960 1.075 769 1.710 122,3% Diğer Alacaklar 3 6 61 127 41 a.d. Stoklar 722 891 969 847 880 3,9% Diğer Dönen Varlıklar 736 824 837 905 790-12,8% DURAN VARLIKLAR 1.700 1.913 2.135 1.939 2.103 8,4% Ticari Alacaklar 88 129 153 146 24-83,3% Finansal Yatırımlar 69 71 175 74 172 131,2% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 149 148 118 97 139 43,3% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 78 89 83 124 81-34,4% Maddi Duran Varlıklar 1.186 1.379 1.488 1.400 1.507 7,6% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 5 15 17 15 19 30,7% Diğer Duran Varlıklar 125 83 102 83 161 92,7% TOPLAM AKTİFLER 4.955 5.626 6.669 5.770 8.369 45,0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 2.278 2.890 3.897 3.184 5.164 62,2% Finansal Borçlar 677 615 921 761 763 0,3% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 22 328 89 79 102 28,9% Ticari Borçlar 1.106 1.212 1.529 1.184 1.645 39,0% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 473 735 1.358 1.160 2.653 128,8% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 682 651 393 368 482 31,0% Finansal Borçlar 390 272 252 228 249 9,5% Ticari Borçlar 79 2 44 6 81 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 213 377 97 134 151 12,8% ÖZSERMAYE 1.996 2.085 2.379 2.218 2.723 22,8% Ödenmiş Sermaye 370 370 370 370 370 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 876 861 956 951 1.137 19,5% Net Dönem Karı/Zararı 56 185 324 210 516 145,9% Diğer 1.171 1.102 1.201 1.125 1.139 1,2% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 37 28 30 26 31 18,5% TOPLAM PASİFLER 4.955 5.626 6.669 5.770 8.369 45,0% ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 2014 2015 2016 9A2016 9A2017 %Değ. SATIŞLAR 4.475 3.888 4.737 3.414 5.070 48,5% Satışların Maliyeti (-) 4.022 3.479 4.084 2.969 4.338 46,1% BRÜT KAR/ZARAR 452 409 654 445 733 64,5% Genel Yönetim Giderleri (-) 124 144 172 128 147 15,3% Pazarlama Giderleri (-) 132 123 124 90 115 27,2% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 0,0 0,0 1,3 1 1 a.d. Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -213-77 -101-11 -18 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 41 52 57 38 116 206,6% NET FAALİYET KARI/ZARARI 25 117 313 252 566 124,4% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 12 17 13 12 17 47,9% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 59 126 112 27 43 a.d. Diğer 41 52 57 38 116 206,6% Vergi Gideri/Geliri 38 67 109 77 111 43,9% Net Dönem Karı/Zararı 58 193 330 214 516 140,8% Ana Ortaklık Payı Net Kar/Zarar 55,9 185,5 324,4 210 516 145,9% a.d.: Anlamlı Değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6