ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN ENFLASYON VE OUTPUT VOLATİLİTESİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİ

Transkript

1 ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN ENFLASYON VE OUTPUT VOLATİLİTESİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİ Pamukkale Üniversiesi Sosyal Bilimler Ensiüsü Yüksek Lisans Tezi İkisa Ana Bilim Dalı Uğur ÇAPAR Danışman: Doç. Dr. Mehme İvrendi Temmuz 2010 DENİZLİ

2

3 TEŞEKKÜR Yüksek Lisans çalışmalarım sırasında, kendilerinden ders aldığım üm hocalarıma; yüksek lisans ezimin hazırlanmasında gösermiş olduğu akademik danışmanlığından ve her ürlü deseğinden dolayı değerli hocam Doç.Dr. Mehme İVRENDİ ye; lisans dönemimden başlayan bu uzun yolculuka benden hiçbir zaman deseğini esirgemeyen bana kakısı her zaman en üs düzeyde olan değerli hocam Prof. Dr. Celal KÜÇÜKER e; yine yüksek lisans eğiimimde benden yardımlarını ve deseğini esirgemeyen değerli hocam Doç. Dr. Bülen GÜLOĞLU na; hayaım boyunca benden hiçbir zaman deseklerini ve sevgilerini esirgemeyen her zaman yanımda olan annem Süreyya ÇAPAR a; babam Sucaain ÇAPAR a ve ablam Seher KAYAOLUK a eşekkür ederim.

4

5

6 i ÖZET ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN ENFLASYON VE OUTPUT VOLATİLİTESİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİ Çapar, Uğur Yüksek Lisans Tezi, İkisa ABD Tez Yöneicisi: Doç. Dr. Mehme İVRENDİ Temmuz 2010, 94 Sayfa İlk defa 1990 yılında Yeni Zelanda da uygulanan enflasyon hedeflemesi rejimi, daha sonraki yıllarda birçok gelişmiş ve gelişmeke olan ülke arafından uygulanmaya başlanmışır. Enflasyon hedeflemesi rejiminin enflasyonu düşürüp düşürmediği konusunda henüz ne olarak bir görüş birliğine varılamamışır. Bu çalışmada enflasyon hedeflemesi rejimini uygulayan 28 ülke ele alınmış ve bu ülkelerde enflasyon hedeflemesi rejiminin enflasyon ve çıkı oynaklığını nasıl ekilediği üzerinde durulmuşur. Volailienin hesaplanmasında GARCH modellerine başvurulmuşur. Çalışma sonunda enflasyon hedeflemesi rejiminin bazı ülkelerde volailieyi düşürdüğü sonucuna ulaşılırken bazı ülkelerde de anlamsız isaisiksel sonuçlar nedeniyle herhangi bir yorumda bulunulamamakadır. Anahar Kelimeler: Enflasyon hedeflemesi, Volailie, GARCH.

7 ii ABSTRACT THE EFFECT OF INFLATION TARGETING ON THE VOLATİLİTY OF INFLATION AND OUTPUT Çapar, Uğur M. Sc. Thesis in Economics Supervisor: Assis. Prof. Dr. Mehme İVRENDİ July 2010, 94 Pages The inflaion argeing regime, which was firs exered in New Zeland in 1990, was implemened laer on by many developing and developed counries. Ye here is no concensus wheher he regime helps o reduce he inflaion or no. This paper aims o explore he impac of he inflaion argeing regime on he inflaion and oupu volailiy in he ligh of he case sudies of 28 counries where he regime is implemened. The GARCH models are used in he calculaion of he volailiy. I is explored by his sudy ha while he regime reduced he volailiy in some of he counries, for he ohers such a commen can no be made due o meaningless saisical oucomes. Keywords : Inflaion Targeing, Volailiy, GARCH

8 iii İÇİNDEKİLER ÖZET i ABSTRACT. ii İÇİNDEKİLER. iii TABLOLAR DİZİNİ v GİRİŞ 1 ENFLASYON HEDEFLEMESİ LİTERATÜRÜ 3 BİRİNCİ BÖLÜM ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN TEORİK ÇERÇEVESİ 1.1. Enflasyon Hedeflemesinin Tanımı ve Kapsamı Alernaif Para Poliikası Uygulamaları Döviz Kuru Hedeflemesi Parasal Hedefleme Enflasyon Hedeflemesinin Alernaif Para Poliikaları Hedeflemelerine Göre Değerlendirilmesi Enflasyon Hedeflemesinin Avanajları Enflasyon Hedeflemesinin Dezavanajları Enflasyon Hedeflemesinin Ön Koşulları Para Poliikasının Fiya İsikrarı Hedeflemesine Odaklanması Merkez Bankasının Bağımsız Olması Gelişmiş Mali Piyasaların Varlığı Sraejik Özellikler Hesap Verebilirlik ve Şeffaflık Esneklik Güvenilirlik Uygulamada Teknik Özellikler Fiya Endeksinin Seçimi Hedef Dönemin Uzunluğu Noka Hedef ya da Ban Hedefi Tercihi Opimal Enflasyon Seviyesi...40 İKİNCİ BÖLÜM ENFLASYON HEDEFLEMESİ UYGULAMALARI 2.1. Gelişmiş Ülkelerde Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Enflasyon Hedeflemesi Rejiminde Gelişmiş Ülke Örnekleri Yeni Zelanda Kanada İngilere İsveç Finlandiya Avusralya İspanya Gelişmeke Olan Ülkelerde Enflasyon Hedeflemesi Rejimi...49

9 iv Enflasyon Hedeflemesi Rejiminde Gelişmeke Olan Ülke Örnekleri İsrail Brezilya Şili Meksika.52 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM ENFLASYON HEDEFLEMESİ REJİMİNİN GELİŞMİŞ VE GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE ENFLASYON VE ÇIKTI VOLATİLİTESİ ÜZERİNDEKİ ETKİSİ 3.1. Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Enflasyon ve Çıkı Üzerindeki Ekileri Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Enflasyon Oranı Üzerindeki Ekileri Enflasyon Hedeflemesi Rejiminin Çıkı Üzerindeki Ekileri Daa ve Meodoloji ARCH-GARCH Modelleri Arch Modeli Arch Modelinin Tes Edilmesi Garch Modeli Amprik bulgular...82 SONUÇ...88 KAYNAKLAR...89 ÖZGEÇMİŞ.94

10 v TABLOLAR DİZİNİ Tablo 1.1. Enflasyon Hedeflemesi Poliikasının Uygulanan Bazı Ülkelere Göre Özellikleri 34 Tablo 1.2. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan Ülkelerde Hedefleme Poliikası..37 Tablo 3.1. Enflasyon Hedeflemesi Öncesi ve Sonrasında Ülkelerin Enflasyon Oranları...56 Tablo 3.2. Enflasyon Hedeflemesi Öncesi ve Sonrasında Ülkelerin Büyüme Oranları...60 Tablo.3.3. Enflasyon Hedeflemesi Uygulayan Ülkelerin Varyans Denklemi Sonuçları...82 Tablo.3.4. Varyans Denkleminin EGARCH ile Tahmin Sonuçları..86

11 vi

12 1 GİRİŞ Ekonomi eorisinde fiyaların sürekli olarak arması anlamına gelen enflasyon, hem ekonomik eori, hem de gerçek hayaa büün ülkeler açısından çok önemli bir olgudur. Enflasyon olgusu özellikle gelişmeke olan ülkeler açısından bakıldığında çok önemli bir problem olarak göze çarpmakadır. Bu problemle başa çıkabilmek için de pek çok yönem kullanılmakadır. Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı da bu yönemlerden birisi olarak göze çarpmakadır. Enflasyon hedeflemesi, ekonominin genel değişkenlerinin ve verilerinin dikkae alınarak belirli bir dönem için kabul edilebilir bir enflasyon oranının belirlenmesi ve para poliikalarının belirlenen orana ulaşacak şekilde yürüülmesidir (Okar, 1998: 28). Dolayısıyla enflasyon hedeflemesinin başlangıç unsurlarını; - Belli bir dönem için enflasyon hedefinin belirlenmesi, - Bu hedefin ilan edilmesi, - Hedefin uurulacağına ilişkin bir aahhüün bulunması oluşurmakadır yılında Yeni Zelanda ile başlayan enflasyon hedeflemesi günümüzde oplam 28 ülke arafından kullanılan bir para poliikası sraejisi olarak karşımıza çıkmakadır. Enflasyonu diğer gelişmiş ülkelere oranla yüksek olan Yeni Zelanda, Kanada, İngilere, İsveç, Avusralya, Finlandiya ve İspanya gibi ülkelerde uygulanan bu poliikalar, 1990 lı yılların sonlarına doğru İsrail, Çek Cumhuriyei, Polonya, Meksika, Kolombiya, Brezilya, Güney Afrika, Şili, Tayland gibi gelişmeke olan ülkelerde de değişik yoğunluklarda uygulamaya konulmuşur. Enflasyon hedeflemesinin enflasyonu konrol eden diğer yönemlerden emel farkı, para poliikası araçlarının geçmiş ya da cari enflasyon yerine, gelecek enflasyona dayanmasıdır. Uygulamada enflasyonun doğrudan hedeflenmesi rejimi genellikle merkez bankaları ile hükümeler arasındaki anlaşmalar çerçevesinde oluşurulmuşur. Söz

13 2 konusu rejim her ülkenin kendi sosyal, ekonomik ve siyasi koşullarına bağlı olarak farklılıklar gösermekedir. Bu çalışmanın konusunu da enflasyon hedeflemesinin enflasyon ve oupu volailiesi üzerindeki ekisi oluşurmakadır. Çalışma enflasyon hedeflemesinin sonuçlarını, ekilerini görebilmek açısından da büyük önem aşımakadır. Bu çalışma enflasyon hedeflemesi yaklaşımı kullanıldığında enflasyon ve çıkı volailiesi üzerindeki ekiyi açıklama açısından da önemlidir. Son yıllarda gelişmeke olan ülkelerin enflasyon hedeflemesi sisemine yönelmeye başladıkları gözlenmekedir. Enflasyon hedeflemesinin giderek popülariesinin arması, makro ekonomik performansı olumlu ekilediğine inanılmasından kaynaklanmakadır. Lieraürde enflasyon hedeflemesinin yararları arasında enflasyon ve büyüme performansını iyileşirmesi de sayılmakadır. Buna göre enflasyon hedeflemesi uygulamasıyla enflasyon gerilemeke, enflasyonun değişkenliği azalmaka, büyüme oranı yükselmeke ve büyüme oranının değişkenliği gerilemekedir (Hu, 2003: 2). Bunların yanında enflasyon hedeflemesi yaklaşımı uarlı ve şeffaf, hesap verilebilirlik özelliği bulunan bir poliika olarak göze çarpmakadır (Bernanke, Mishkin, 1997:22). Bizim bu çalışma boyunca yanı arayacağımız sorular şunlar olacakır: Birincisi Enflasyon hedeflemesi yaklaşımının enflasyon üzerindeki volailiesi nasıl olacakır? İkincisi de acaba enflasyon hedeflemesini uygulayan ülkelerde hedeflemeye geçildiken sonra enflasyon volailiesi bundan nasıl ekilenmişir? Hedeflemeden sonra enflasyon volailiesi düşmüş müdür? Ya da yükselmiş midir? Çalışmanın sonunda bu soruya yanı verilmeye çalışılacakır. Çalışmada ekonomerik yönemler kullanılmış olup enflasyon volailiesi GARCH (Generalized Auoregressive Condiional Heeroscedasiciy) yönemi ile ahmin edilmeye çalışılmışır.

14 3 Enflasyon Hedeflemesi Lieraürü İkisaçıların üzerinde anlaşıkları çok az konu olmasına rağmen, son yıllarda (özellikle 1980 lerin orası ve 1990 ların başlarında) fiya isikrarının, para poliikasının emel amacı olması gerekiği konusunda yaygın ve giikçe aran bir uzlaşma oraya çıkmışır. Hem akademisyen ikisaçıların, hem de uygulamacı ikisaçıların bu orak uzlaşma nokasına varması uzun bir zaman sürecini almışır; bu emel amaç çerçevesinde para poliikasının nasıl en iyi şekilde yöneileceği sorunu, aşama aşama gelinen geniş bir para poliikası eorisi lieraürü oluşururken, para oorielerinin de yaparak ve yaşayarak öğrenme sürecini beslemişir (Yay, 2006). Enflasyon hedeflemesinin uygulanması için gerekli alyapı, rejimin avanajları ve dezavanajları, ekonomik performansı nasıl ekilediği gibi konularda yapılmış birçok çalışma mevcuur. Bernanke ve Mishkin (1997) çalışmalarında bu konunun daha iyi anlaşılması için praike nasıl uygulanması gerekiği konusu üzerinde durmuşlardır. Tabi bununla beraber poliikanın Friedmancı bir anlayışla kurala dayalı olmasından ziyade sağduyuya dayalı olması gerekiği hususunda fikir beyan emişlerdir. Değerlendirmeleri sonucunda enflasyon hedeflemesi rejimi hakkında olumlu ya da olumsuz bir şey söylemek için henüz erken olduğunu faka daha uarlı, daha şeffaf, daha hesap verilebilir bir rejim olması bakımından bazı avanajları olduğunu belirmişlerdir. Dosey (2006) ise enflasyon hedeflemesi uygulayan beş ülkenin (Yeni Zelanda, Kanada, İngilere, İsveç, Avusralya) hedeflemeye geçiken sonraki on yıllık enflasyon deneyimlerini, uygulamayan alı ülkenin (Amerika, Japonya, Almanya, Fransa, Hollanda, İalya) performanslarıyla karşılaşırmışır. Her iki grupa da enflasyon oranlarında düşüş gözlemlerken çıkı oranlarıyla ilgili olarak da hedefleme uygulayan ülkelerde Kanada hariç arış gözlemlemişir. Hedefleme uygulamayan ülkelerde ise ve dönemleri karşılaşırılmış ve bu dönem karşılaşırmalarında çıkı oranında azalış meydana geldiği görülmüşür.

15 4 Dolayısıyla enflasyon hedeflemesinin ekonomik performansı düşürmesiyle ilgili olarak kesin kanılar bulunmamakadır. Aksine enflasyon hedeflemesinin enflasyon oranlarını düşürmede ekili bir poliika olduğu yönünde kanılar vardır. Levin, Naalucci, Piger (2004) enflasyon hedeflemesi uygulayan beş ülke (Avusralya, Kanada, Yeni Zelanda, İsveç, İngilere) ve uygulamayan yedi ülke (Amerika, Japonya, Danimarka, Fransa, Almanya, İalya, Hollanda) üzerinde yapıkları çalışmada ise, enflasyon hedeflemesi rejiminin gelişmiş ülkelerde enflasyon beklenilerini düşürdüğü sonucuna varmışlardır. Debelle (1999) ise çalışmasında enflasyon hedeflemesi rejiminin çıkı sabilizasyonuna olan kakısını araşırmışır. Enflasyon hedeflemesi rejimi genellikle enflasyon ve çıkı arasındaki kısa dönem değiş okuşa (rade-off) izin verir. Debelle, kaı bir enflasyon hedeflemesi rejimi bile uygulansa çıkının yine de gelecekeki enflasyonu belirleme açısından önemli olduğunu, faka kaı bir rejimin daha fazla bir çıkı dalgalanmasına neden olabileceğini belirmişir. Apergis vd. (2005), avrupa birliği ülkeleri üzerinde yapığı çalışmada ileriye dönük poliikanın (forward-looking) ve sponane poliikanın enflasyon hedeflemesi rejimi alındaki ekinliğini incelemişir. Yapılan analizler sonucunda ileriye dönük gerçekleşirilen poliikanın makroekonomik isikrara kakıda bulunduğu görülmüşür. Ayrıca sonuçlar, çıkı açığı dalgalanmasıyla enflasyon oranı varyansı arasında negaif bir korelasyon olduğunu da gösermişir. Cecchei ve Ehrmann (1999), oplam şokların enflasyon ve çıkıyı karşı yönlerde hareke eirdiğini bunun da poliika yapıcıları bir seçim yapmaya zorladığını belirmişlerdir. Cecchei ve Ehrmann, 9 anesi enflasyon hedeflemesi uygulayan olmak üzere gelişmiş ve gelişmeke olan 23 ülke üzerinde yapıkları çalışmalarında her iki grupaki ülkelerde parasal birlik ile enflasyon değişkenliğinden kaçınmanın oraya çıkığı benzer şekilde de çıkı oynaklığında daha fazla arış meydana geldiği gözlemlenmişir.

16 5 Mishkin ve Jonas (2003) makalelerinde Çek Cumhuriyei, Polonya ve Macarisandaki enflasyon hedeflemesi deneyimlerini arışmışlardır. Geçiş ekonomilerinde enflasyon hedeflemesi poliikasından çıkarılabilecek sonuç, bu poliikanın ekonomik performansı desekleyebileceği yönündedir. Faka enflasyon hedeflemesi rejiminin ne olarak başarılı ya da başarısız olduğunu söylemek doğru değildir. Merkez bankalarının ve hükümelerin geçiş ekonomilerinde zor bir ilişkiye sahip olmaları bir arafan da hükümein enflasyon hedefinin belirlenmesindeki direk ekisini hafifleebilir ve halk ile hüküme arasındaki ilişki açısından daha akif bir rol oynayabilir. Sheridan ve Ball (2003) ise enflasyon hedeflemesi uygulayan 7 OECD ülkesini ve uygulamayan 13 ülkeyi faiz oranları, enflasyon ve çıkı performansları açısından değerlendirmişlerdir lardan sonra her iki grupaki ülkelerde de pek çok açıdan gelişme görülmüşür. Faka enflasyonu düşürme açısından enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerin daha başarılı oldukları gözlemlenmişir. Bu durum enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerin 1990 lardan önce uygulamayan ülkelere göre daha köü bir performans sergilemesiyle açıklanabilir. Yine de bu çalışmada enflasyon hedeflemesi rejiminin ülkelerin ekonomik performanslarını gelişirdiğine kanı olacak nielike ne bilgilere ulaşılamamışır. Bunun nedeni de hedefleme uygulayan ve uygulamayan ülkelerin benzer faiz oranı poliikaları izlemiş olması olabilir. Benzer şekilde Loayza ve Soo (2002) enflasyon hedeflemesi rejimini bu uygulamanın öncüleri sayılan Yeni Zelanda, Brezilya, Şili ve Avusralya çerçevesinde incelemişler, bu poliikanın enflasyonu düşürmede ekili bir yönem olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Faka enflasyonun düşürülmesi de çıkıda daha büyük bir dalgalanmaya yol açmışır. Bu sonuç yine de enflasyon hedeflemesi yaklaşımının başarılı olması için gerekli yeerliliğe sahip olmadığı düşüncesini ima emez. Çünkü bu rejimin başarısı uygulamadaki uarlılığa ve kredibilieye de bağlıdır.

17 6 Mishkin (2008), makalesinde enflasyonu sabilize hale geirmenin ekonomik akivienin sabilize hale geirilmesine kakısı olup olmayacağını araşırmış ve bunun sonucunda da cevabı çoğunlukla eve olarak bulmuşur. Ekonomik eori ve amprik kanılar gösermişir ki bu sabilizasyonu sağlamak uzun dönemde daha olası bir durumdur. Hu (2003), makalesinde bir ülkede hangi fakörlerin enflasyon hedeflemesi poliikasına geçme kararında ekili olduğunu ve enflasyon hedeflemesinin enflasyon ve çıkı davranışına nasıl bir kakıda bulunduğunu incelemişir. Ülkenin ekonomik yapısının bu rejime geçilmesinde oldukça ekili olduğu ve bu rejimin enflasyon ve çıkı performanslarında ekili olduğu gözlemlenmişir. Bu çalışmada enflasyon ve çıkı değişkenliği arasında poziif bir ilişki bulunmuşur. Faka bu konudaki bulgular çok kuvveli değildir. Mishkin ve Hebbel (2007), enflasyon hedeflemesi yaklaşımını uygulayan 21 gelişmiş ve gelişmeke olan ülke üzerinde yapıkları bu çalışmalarında enflasyon hedeflemesi yaklaşımının enflasyon oranını düşürmede yardımcı olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Niekim enflasyon hedeflemesi uygulayan ülkelerin enflasyon oranlarının oralama 12,6% dan, 4,4% e düşüğü görülmüşür. 1 Mishkin (2004), makalesinde enflasyon hedeflemesi rejiminin gelişmeke olan ülkelerde çalışıp çalışamayacağını incelemişir. Tabi ki bu rejimin başarıya ulaşmasında güçlü bir mali, finansal yapının önemi büyükür. Gelişmiş ülkelerde de bu koşullar daha yüksek oranda gerçekleşirilebildiği için rejimin başarıya ulaşma şansı yüksekir. Başarının yakalanması için gelişmeke olan ülkelerde de bu şarların sağlanması gerekir. Sonuç olarak enflasyon hedeflemesi rejimi gelişmeke olan ülkelerde para poliikasını yönemek için ekili bir rejim olabilir. Mishkin, Schmid-Hebbel (2001), çalışmalarında arası yıllık veri kullanarak gelişmiş ve gelişmeke olan ülkelerden oluşan 18 enflasyon hedeflemesi çeyrek dönemlik verileriyle bu sonuçlara ulaşılmışır.

18 7 yapan ülke ile enflasyon hedeflemesi yapmayan 9 gelişmiş ülkeyi karşılaşırmışlar ve enflasyon hedeflemesi yapan ülkelerin içinde bulundukları yapısal koşullarının ve makroekonomik performanslarının enflasyon hedeflemesi yapmayan gelişmiş ülke grubundan farklı olup olmadıkları sorusu araşırılmışır. Çalışmada kesiler arası (crosssecion) ve panel veri sei olmak üzere iki ayrı örneklem ele alınarak bunların anımlayıcı isaisik özellikleri ve de bahsedilen özelliklerin gösergeleri olan değişkenler arasındaki korelasyonlar incelenmişir. Analiz sonuçlarına bakıldığında, enflasyon hedeflemesi hiçbir değişkenle ilişkisi poziif ve anlamlı çıkmamışır. Bunun yanında, enflasyon hedeflemesine sahip olunması ile parasal büyüklük hedefleri arasında negaif ve anlamlı bir ilişki olduğu bulunmuşur.

19 8 BÖLÜM 1. ENFLASYON HEDEFLEMESİNİN TEORİK ÇERÇEVESİ 1.1. Enflasyon Hedeflemesinin Tanımı ve Kapsamı: Enflasyon hedeflemesi yaklaşımı, adının önerdiği gibi resmi bir enflasyon aralığının bir ya da daha fazla bir dönem için duyurulması,düşük ve isikrarlı enflasyonun açık bir bilgi şeklinde para poliikasının başa gelen hedefi şeklinde karakerize edilir (Bernanke, Mishkin, 1997). Bu sraejinin uygulamaya konulması, parasal oorienin am fiya isikrarı (sıfır enflasyon) yerine, düşük ve isikrarlı enflasyon hedefini ercih eiğini gösermekedir. Uçak (2003) ün bildirdiğine göre; Svensson (1997), çalışmasında enflasyon hedeflemesi rejimini bir sosyal kayıp fonksiyonuyla açıklamışır. L = E = 0 * 2 * 2 [ 1 λ)( π π ) + λ( y y ) ] δ (1) ( π enflasyonu, π * enflasyon hedefini, y çıkıyı, y* poansiyel çıkıyı, δ indirgeme fakörünü E, zamanında merkez bankası bilgisiyle ilinili olarak, ekonominin durumunu ve para poliikasının akarım mekanizması hakkındaki rasyonel beklenileri gösermekedir. Poliika aracının seçilmesiyle beraber, merkez bankası, hedef düzeylerinden sapmalar göseren enflasyon ve çıkının oplam ağırlığı olan kayıp fonksiyonunu minimize emekedir. Svensson (1997), amaç fonksiyonunun ( λ =0) olmasını kaı enflasyon hedeflemesi olarak anımlamakadır. King (1996), benzer bir amaç fonksiyonuna sahip poliika belirleyicisini enflasyon delisi (inflaion nuer) olarak anımlamakadır. ( λ >0) olması durumu esnek enflasyon hedeflemesinin varlığını işare emekedir. Mishkin (1999), enflasyon hedeflemesine yönelik para poliikasını uygulayanların enflasyon delisi (inflaion nuer) olmadığını, çünkü bu poliikayı uygulayanların simerik olarak poziif ve negaif şoklara epki vermeke olduğunu ve enflasyonu düşürmek için mücadele eiklerini belirmekedir.

20 9 Enflasyon hedeflemesinin enflasyonu konrol eden diğer yönemlerden emel farkı ise, para poliikası araçlarının geçmiş ya da cari enflasyon yerine, gelecek enflasyona dayanmasıdır. Erdoğan (2005) in bildirdiğine göre; Enflasyon hedeflemesi sraejisinin emel özellikleri aşağıdaki nokalarda oplanabilir (Svensson, 2002: 772; Leiderman ve Svensson, 1995: 1): - Enflasyon hedeflemesi sraejisi ile sayısal bir enflasyon hedefi kamuoyuna açıkça ilan edilir. Enflasyona ilişkin sayısal bir hedefin ilan edilmesi, enflasyon hedeflemesinin en önemli ayır edici özelliklerinden biridir. Başka bir ifade ile sayısal enflasyon hedefi ilan edilmediği sürece, enflasyon hedeflemesi sraejisinin uygulandığı ileri sürülemez. Söz konusu sayısal hedef, belirli bir aralık ya da belirli bir noka şeklinde belirlenebilir. Bazı uygulamalarda, açıklanan noka hedef, belirli bir olerans aralığı ile uygulanır. Sayısal enflasyon hedefi, spesifik bir fiya endeksinin ercih edilmesini ifade eder. - Enflasyon hedefi, parasal ve mali oorienin orak kararı ile ya da sadece parasal oorie arafından ilan edilebilir. - Merkez bankasının para poliikası araçlarını, enflasyon hedefi ile uarlı bir şekilde uygulaması, enflasyon ile mücadele açısından son derece önemlidir. Enflasyon hedeflemesi sraejisini uygulayan ülkelerde, merkez bankası araç bağımsızlığına sahipir. - Enflasyon hedeflemesi sraejisi kamuoyu açısından rahalıkla anlaşılır bir yapıya sahipir. Merkez bankası, hüküme ve diğer ilgili birimlerle sürekli ileişim halindedir. Öe yandan, enflasyonla mücadele performansı hakkında ayrınılı verileri içeren raporlar belirli periyolarla yayınlanır (Mishkin, 2000: 106). Enflasyon hedeflemesi sraejisi 1990 yılında Yeni Zelanda ve Şili' de, 1991 de Kanada ve 1992 de İngilere arafından uygulanmaya başlandıkan sonra gerek kamuoyunun ve gerekse akademik çevrelerin konuya ilgisi armış ve bu sraejinin gelişmiş ülkelerin yanı sıra bir çok gelişmeke olan ülke arafından da benimsenmesi

21 10 gündeme gelmişir. Bu sraejiyi benimseyen ülkelerin orak karakerisiği üç nokada oplanabilir (Freedman, 2001: 4; Brash, 2002: 100): - Enflasyonun göreli olarak yüksek düzeylerde seyreiği bir geçmişin varlığı - Zorunlu ya da ihiyari olarak dalgalı kur rejiminin ercih edilmiş olması - Gerek döviz kuru gerekse parasal büyüklüklerin nominal çıpa olarak gözden düşmesi sonucu göreli olarak uzun vadeli bir poliika hedefinin ön plana çıkması - Gerek finansal piyasalar gerekse reel sekördeki enflasyonis beklenileri azalarak dezenflasyonun ikisadi ve sosyal maliyelerini azalma iseğinin öncelikli bir hedef olarak benimsenmesi Merkez bankasının araç bağımsızlığına kavuşurulması, poliika uygulamalarına ilişkin şeffaflık ve hesap verebilirlik düzeyinin arırılması, mali baskınlığın azalılması, güçlü finansal yapı ve hedeflenen ek değişkenin enflasyon olması, enflasyon hedeflemesinin başarısı için gerekli emel ön koşullardır. Gelişmeke olan ülkelerde, kamu borç sokunun yüksek boyulara ulaşması nedeniyle, moneizasyon ehlikesinin sürmesi, mali baskınlığın azalılmasına yönelik edbirlerin göreli olarak daha çok önemsenmesi gereğini gündeme geirmekedir. Bu ülkelerde mali disiplin sağlanmadığı sürece, enflasyon hedeflemesi sraejisini başarılı bir şekilde uygulamak olanaksızdır. Peki enflasyon hedeflemesi rejiminin benimsenmesinin arkasında yaan rasyonalie nedir? (Bozkur, 2006) Bu durumu açıklayan iki emel neden vardır: Birincisi, poliika bakış açısıyla merkez bankaları 1970 lerde genellikle bir ara hedefleme sisemi kullanarak para poliikasını yürümüşlerdir ki, bu yüzden merkez bankaları parasal büyüklük gibi açık bir ara hedef belirlemiş ve fiya isikrarına ulaşmak için bu parasal büyüklük ile uyum içinde çalışmışır. Ancak 1980 lerdeki hızlı finansal yenilik ve serbesleşme, parasal büyüklükler arasındaki ayrımı bulanıklaşırmışır ve parasal büyüklükler ve reel sekör arasındaki ilişki isikrarsızlık gösermişir. Bundan

22 11 sonra da para poliikası yöneiminin bu meodunun ekisi büyük oranda azalmışır. Bu nedenle, merkez bankaları bir alernaif arayışına başlamışlar ve 1990 ların başlarında dikkalerini para poliikası harekeleri için yeni bir yapı olarak enflasyon hedeflemesine çevirmişlerdir. Merkez bankası bir enflasyon hedefi belirlemiş ve bu hedefe ulaşmak için para poliikası üzerine odaklanmışır (Junggun, 2000:6). İkincisi, eorik bir bakış açısıyla daha yüksek enflasyonun ekonomik büyümeye zararlı olacağının farkına varılmışır ve aralarında negaif bir kısa dönemli değiş-okuş olmasına rağmen, enflasyon ve büyüme arasında negaif eğimli uzun dönemli bir değişokuş yokur. Aynı zamanda yüksek enflasyondaki aşırı değişikliklerin, enflasyonun hedefe geri dönme maliyelerini yükselen ve hedefin üsündeki enflasyon beklenilerinde yukarıya doğru bir sürüklenmeyle ifade edilebilen para poliikasının güvenilirliğini azalmakadır (Debelle, 2000:15). Teoride enflasyon hedeflemesi, merkez bankasının fiya isikrarı amacı ile uarlı olarak ekonomideki akivie seviyeleri gibi durumları belirlemesini gerekirir. Para ooriesi, nihai hedef olarak enflasyon konrolü üzerine odaklandığından doğrudan bir enflasyon hedeflemesi bir ara hedefe sahip değildir. Ama uygulamada para ooriesi nihai hedef olan fiya isikrarı çizgisinde faiz oranlarını ayarlamak zorundadır. Uygun faiz oranları seviyesinin belirlenmesinde para ooriesi, paranın büyümesini de içeren enflasyonu ekilemek için üm ekonomik değişkenleri harekee geçirir. Parasal büyüklük hedeflemesi ile ilgili bu zılıklar paranın büyümesinin konrolünü sınırlamışır (Devine ve McCoy, 1998:7-8). Para poliikası enflasyon hedeflemesine dayandığı zaman, sabi bir döviz kuru veya para arzında belirgin bir büyüme gibi başka resmi ara hedefler yokur. Ama merkez bankasının enflasyon hedeflemesi ile bir para poliikasında enflasyon ahminlerinde anahar rol üslenmesiyle bu ahminler bir ara hedef olarak düşünülebilir. Uygulamadaki prosedür merkez bankasının bir enflasyon ahminini değişmeyen para poliikası üzerine yapmasıdır. Tahminler enflasyonun hedef bandının dışına aşınacak şekilde olursa (mesela izleyen iki yıl içinde) merkez bankası karşılık vermek zorunda kalır. Sonra, merkez bankası amaçlarına ulaşmak için en uygun olduğunu düşündüğü poliika harekelerinin karışımına karar verir (Peursson, 2000:40).

23 12 Enflasyon hedefleri, enflasyon ve herhangi bir ekonomik göserge arasındaki isikrarlı bir ilişkiye güvenilmediği zaman yapısal değişiklikler ile daha iyi bir şekilde gerçekleşirilebilir. Güvenilirliğin sağlanması aşamasında bir enflasyon hedeflemesi sraejisi, para poliikası harekelerinin şeffaflığını sağlayacak uygun açıklama ve analizleri gerekirir. Özellikle enflasyon ve poliika araçları değişiklikleri arasındaki akarım mekanizmasının deaylı bir açıklaması gerekmekedir (Devine ve McCoy, 1998:8). Enflasyon hedeflemesinin en belirgin özelliği, merkez bankasının performansını değerlendirmede bir krier olan parasal durumu açık bir hale geirecek işarei veren para poliikasının resmi olarak esas amacı olarak göserilen fiya isikrarıdır. İkincisi, spesifik bir ufuk içindeki enflasyon için sayısal bir hedefin belirilmesidir. Üçüncüsü, ek yanlı olarak ya da müşerek bir şekilde, hedeflere ulaşmak için bağımsız amaç olarak kabul edilen merkez bankası ile hükümein hedef seçmesidir. Sonuç olarak, para poliikasının şeffaflığı ve merkez bankasının da halka ve hükümee bilgi akarımı arış gösermekedir (Peursson, 2000:40). Enflasyon hedeflemesi rejimi giderek daha çok benimsenmesine karşın ekonomi lieraüründeki büyük arışma buraya da yansımışır: Discreion (sağduyu) ya da rule (kural). Kurala bağlanmış (rule) para poliikasını savunanlar merkez bankasının beklenmeyen gelişmelere karşı müdahale ememesi gerekiğini ve öncelikli hedef olarak enflasyonu seçmesini savunmakadırlar. Friedman para poliikası için bir kural olması gerekiğini ve bu kuralın ekonomide kısa dönem isikrarı sağladığını, ekonomiyi enflasyonis sapmalardan uzaklaşırdığını savunur. Kamunun bu duruma inandırılması durumunda enflasyon beklenilerinin azalacağına inanılmakadır. Sağduyuya göre belirlenen para poliikasını (discreaion) savunan ikisaçılar, merkez bankasının değişen koşullara en uygun poliikayı kendisinin belirlemesini ve gerekiğinde değişirmesini savunmakadırlar. Çünkü bu ikisaçılara göre öngörülemeyen şoklar ekonominin yapısını değişirebilir. Dolayısıyla ekonomiyi kaı kurallarla yargılamamak gerekir (Bernanke, Mishkin, 1997:9).

24 13 İki poliikanın senezi ise kural benzeri (rule-like) poliikalar şeklinde anımlanabilir. Sisemaik olarak para ooriesinin müdahalesi kurallarla sınırlanmasına karşın, beklenmeyen problemlerle karşılaşıldığında değişikliğe gidebilmesi de öngörülmekedir. Bu poliika sadece enflasyonun değil büyümenin de dikkae alınması gerekiğini, yoksa arz yönlü şoklar nedeniyle reel ekonominin aşırı isikrarsızlık gösereceğini savunmakadır (Bernanke ve Mishkin, 1997:9-10). Kurala bağlanmış poliikaların bir diğer eksiği sadece önceden belirlenmiş hedefler konduğundan değişen durumlara karşı esnek olmamasıdır. Bu durumda enflasyon hedefi uurulsa bile reel ekonomide isikrarsızlıklar olur. Bazı periyodlarda aşırı durgunluk, bazı periyodlarda da yüksek büyüme oranları görülebilir. Fiya isikrarının kurala bağlanması reel ekonominin isikrarsızlığını beraberinde geirebilecekir. Duruma göre değişirilebilir poliikalar uygulandığında ise ekonomik birimlerin enflasyonis bekleyişlerini engellemek olanaksızdır. Piyasadaki oyuncular merkez bankasının enflasyon kadar diğer değişkenleri de izlediğini ve bunlarda olası bir değişim olduğunda müdahale edeceğini beklemekedirler. Böyle bir bekleni piyasalarda belirsizliği arırmaka, bu da piyasaların enflasyon beklenisinin hedeflenen enflasyonun üzerine çıkmasına yol açmakadır. Beklenen enflasyonun piyasalarda arış gösermesi ise merkez bankasının hedefini uurmasını zorlaşırmakadır. Buna göre her iki poliikada da eksiklikler vardır. King (1997), en ekin poliikanın hem şoklara karşı değişiklik yapılabilecek kadar esnek, hem de fiya isikrarının sağlanabilmesi açısından inandırıcı olmasını savunmakadır. Friedman merkez bankalarının, kamuoyunun gözünde iibarını yüksek umaya çalışırken mümkün olduğu kadar az yükümlülük alına girmek isediğini söylemekedir. Bu bağlamda King, merkez bankasının hesap verilebilirliğinin arırılması gerekiğini bunun da para poliikasının daha şeffaf ve açık hale geirilmesi ile sağlanabileceğini savunmakadır. Para poliikası sürecinin daha şeffaf hale geirilmesi merkez bankalarının hedefe ulaşmasında gerekli eşvik mekanizmasını oluşuracakır. İibarını korumak için merkez bankası kamuoyu önünde her kararını açıklamak, gelecek eleşirileri cevaplamak ve her uygulamasının hesabını vermek zorunda kalacakır. Savunulan diğer alernaif çözümlerden biri, Yeni Zelanda örneğinde olduğu gibi merkez bankası poliikayı uygulamada başarısız olduğunda merkez bankası başkanının işine son verilmesidir. Böylece başkanın poliikaları en iyi şekilde uygulaması için bir eşvik mekanizması oluşurulduğu düşünülmekedir. Diğer bir alernaif ise merkez bankasının başına muhafazakar bir başkanın geirilmesidir.

25 14 Bu muhafazakar başkanın enflasyon hedefinin, fiya isikrarını sağlayan bir seviyenin alında olması gerekecekir. Hedeflenen enflasyon olması gerekenden daha düşük uulduğundan piyasaların enflasyon beklenileri de düşecekir Alernaif Para Poliikası Uygulamaları: 1970 ve 1980 li yıllarda enflasyonun hem gelişmiş hem de gelişen ekonomilerde önemli bir sorun haline gelmesi, ikisa lieraüründe yeni yaklaşımların oraya çıkmasında ekili olurken, enflasyonla mücadelede için çeşili para poliikası uygulamaları gündeme gelmişir. Bu bağlamda döviz kuru hedeflemesi, parasal hedefleme, enflasyon hedeflemesi gibi alernaif para poliikası sraejileri ön plana çıkmış ve birçok ülkede uygulamaya konu olmuşur. Ülkelerin enflasyon hedeflemesi rejimine geçmeden önce uyguladıkları poliikaları incelemek enflasyon hedeflemesi yaklaşımını anlamak açısından daha yararlı olacakır Döviz Kuru Hedeflemesi Döviz kuru hedeflemesi sraejisi, geçmişe ülke paralarının değerinin alına sabilenmesi biçiminde, daha sonraları da ülke paralarının düşük enflasyonlu bir ülkenin sağlam parasına göre sabilenmesi biçiminde işlemişir. Günümüzde ise, son on yıl içinde pek çok gelişmeke olan ülkenin başvurduğu bir para poliikası sraejisidir. Erdoğan (2005) in bildirdiğine göre; Döviz kuru çıpasına dayalı parasal sraejiler, kaı döviz kuru hedeflemesi (hard exchange-rae peg) ya da yumuşak döviz kuru hedeflemesi (sof exchange-rae peg) şeklinde uygulanabilir (Mishkin ve Savasano, 2001: 416). Yumuşak döviz kuru hedeflemesi, ayarlanabilir kur rejimini ifade emekedir. Yumuşak döviz kuru hedeflemesinde, enflasyonu konrol alına almak amacıyla, ulusal paranın değeri güçlü bir paraya bağlanır. Bu sisemde, kimi zaman yabancı bir ülke parasına bağlanan ulusal paranın değeri, belirli bir ban içerisinde dalgalanmaya bırakılabilir.

26 15 Kaı döviz kuru hedeflemesi sraejisinin iki çeşidinden bahsedilebilir: Para kurulu ve am dolarizasyon. Para kurulu sisemine göre para basımı, amamen döviz karşılığında gerçekleşir. Bu siseminin uygulandığı ülkelerde, para basma yekisine sahip olan oorie, yabancı para ile ulusal para arasındaki değişimi sabi bir orana bağlar. Para kurulu siseminde sabi döviz kuru, hukuki bir düzenlemeye dayandırılmakadır. Bu sisemi uygulayan ülkelerde, parasal abanın büyüklüğü çıpa olarak belirlenen ülkenin para poliikası ve sermaye akışı arafından belirlenir. Bu sisemde parasal oorienin, para poliikası üzerinde insiyaif kullanması, ulusal para cinsinden ifade edilen varlıkları alıp saması, açık piyasa işlemlerini yönemesi ve ulusal bankalara ya da hükümee ödünç vermesi söz konusu değildir. Tam dolarizasyonun uygulandığı durumlarda, ulusal para yabancı para ile ikame edilir. Diğer bir ifade ile, am dolarizasyon uygulamasına geçen bir ülkede, ulusal paranın büünüyle eliminasyonu gündeme gelir. Döviz kuruna rejimine dayalı bir program uygulayan ülke deneyimlerinin incelendiği çalışmalarda ulaşılan bazı önemli sonuçlar, şu şekilde özelenebilir (Calvo ve Végh, 1997: 12; Rebelo ve Végh, 1995: 5-7, Rebelo, 1997: 6): - Ulusal para reel olarak fazla değer kazanır. - Programın başlangıç döneminde reel ikisadi akivielerde arış eğilimi oraya çıkar. Bu anlamda reel GSYİH ile özel ükeim harcamaları, en çok göze çarpan değişkenlerdir. Başlangıç döneminde oraya çıkan genişleyici eğilimler, belirli bir süre sonra yerini daralıcı eğilimlere bırakır. - Heeredoks isikrar programları uygulayan ülkelerde fiyaların geçici bir süre deneim alına alınması, enflasyonun hızlı bir şekilde düşmesine yol açar. - Gerek icare bilançosu gerekse cari işlemler bilançosunda ciddi arızalar oraya çıkar.

27 16 - Program süresince reel faizlerin seyrini ne olarak kesirmek güçür. Örneğin orodoks planların başlangıç devrelerinde reel faiz oranlarında düşme eğilimi gözlenmesine karşın, 1980 li yılların oralarında uygulanan heeredoks programların başlangıcında ers yönde bir eğilim oraya çıkmışır. Döviz kuru hedeflemesinin bazı avanajları is şöyle sıralanabilir: Birincisi, döviz kuru hedeflemesi çıpası, enflasyon oranını uluslararası icaree konu olan mallar için sabiler, dolayısıyla bu durum enflasyonun konrol alında uulmasına kakıda bulunur. İkincisi, döviz kuru hedefi inanılır olursa, çıpa olarak kabul edilen ülkedeki enflasyon oranına göre enflasyon beklenileri çıpa kabul edilebilir. Üçüncüsü, döviz kuru hedefi, para poliikasının yöneiminde zaman uarsızlığı probleminden kaçınmak için oomaik bir kural oraya koyar. Döviz kuru hedefi, ülke parası bir değer kaybı eğiliminde olduğu zaman sıkı bir para poliikası veya ülke parasında değer kazanma eğiliminde olduğunda da gevşek poliikalar uygulanması için baskı yapar. Para poliikası, zaman uarsızlığına neden olan isihdam kazançları sağlayacak genişleyici poliikaların izlenmesini sağlayacak büyüklüke bir yekiye sahip değildir (Mishkin,1999:2). Dördüncüsü, halk arafından anlaşılmasının kolay olması, genellikle faiz oranı arısı operasyon hedefindeki değişikliklere çabuk epki vermesi ve ekonomi üzerinde geniş bir ekiye sahip olmasıdır (Devine ve McCoy, 1998:5). Sabi bir döviz kuru rejimi aynı zamanda ekonomik ve poliik enegrasyona da kakıda bulunabilmekedir (Czech NaionalBank, 1999:5-6). Döviz kuru hedeflemesinin emel dezavanajları ise şu şekilde sıralanabilir: Birincisi, döviz kuru hedeflemesi rejimi, bağımsız bir para poliikası uygulama olanağını oradan kaldırır. Döviz kuru hedeflemesi sraejisini uygulayan ülke, para poliikasını ekonomisindeki gelişen olaylara bağlı olarak yönlendiremez. Çünkü ulusal parasını başka bir ülkenin parasına bağlayan ülke, parasal genişleme sraejisini çıpa

28 17 ülkenin parasal büyüme oranındaki değişiklikleri esas alarak belirlemek zorundadır. Diğer arafan döviz kuru hedeflemesi sraejisini uygulayan ülke, çıpa ülkedeki meydana gelen herhangi bir şokan direk olarak ekilenir. Çünkü çıpa olarak seçilen ülkedeki faiz oranlarında oraya çıkan bir dalgalanma, sraejiyi uygulayan ülke faiz oranlarını aynı düzeyde ekiler (Mishkin, 1999: 582). Faiz oranlarının isikrarlı bir düzeye çekilmesinin bu rejimi uygulayan ülkeler açısından önemi göz önüne alındığında kur çıpasının riski açıkça oraya çıkar. Faiz oranlarının arması, ekonominin büyüme performansını olumsuz olarak ekiler. Dolayısıyla uygulanmaka olan programın uzun süre sürdürülmesi olanaksız hale gelir. İkincisi, döviz kuru hedeflemesi uygulayan ülke, çıpa ülkede oraya çıkan şokun yanı sıra ihraç eiği ürünlere yönelik alebin isikrarsız bir eğilim sergilemesinden de ekilenebilir. Örneğin, bu sraejiyi uygulayan ülkenin ihraca alebinde ani ve kalıcı bir düşüş eğilimi oraya çıkığında, dünya baz alındığında fiyalar esnek olsa bile, çok ciddi ikisadi yıkımlar oraya çıkabilir. Bu ür bir şokun oraya çıkığı dönemde, nominal ücreler ve fiyalar esnek değilse, ahribaın boyuları daha da büyür. İhala ve ihracaın göreli fiyalarını kısa dönemde ayarlayacak bir yol bulunamadığında, hem isihdam hacminde hem de hasıla mikarında daralma eğilimleri oraya çıkar (Obsfeld ve Rogoff, 1995: 74-75). Bu ür eğilimler, programa olan güvenin azalmasına ve dolayısıyla köümser beklenilerin oraya çıkmasına yol açar. Üçüncüsü, Döviz kuru hedeflemesi sraejisinin uygulanması ile birlike, ikisadi faaliye hacminde gözlenen genişleme eğilimleri geçicidir. Kronik enflasyon deneyimi yaşayan ülkelerde uygulanan döviz kuru emelli isikrar programları, başlangıça hasıla ve ükeim mikarının armasına yol açsa da, bu ekiler geçici nielikedir. Programın uygulanmaya konulması ile birlike ikisadi faaliye hacminde oraya çıkan genişleme eğilimleri uzun süre devam emez. Döviz kuru hedeflemesi sraejisinin, geçici süreli de olsa, genişleyici eğilimleri oraya çıkarması, döviz kuruna dayalı programların resesyonis eğilimleri belirli bir süre erelemek amacıyla uygulandığı şeklinde yorumlanabilir (Casro ve Veiga, 2004: 1; Calvo ve Végh, 1997: 19). Şunu da belirmek gerekir ki, resesyonis eğilimlerin belirli bir süre erelenebilmesi, poliikacılara nominal çıpa seçiminde fırsaçı eğilimler ile davranabilme olanağı sunmakadır. Buna göre, seçim öncesi dönemlerde seçmen sempaisini yiirmek isemeyen ikidarlar, nominal çıpa seçiminde ercihlerini döviz kurundan yana kullanırlar. Seçim sonrası dönemlerde

29 18 ise, oy kaybeme endişesi azaldığından dolayı, parasal hedefleme sraejini uygulamaka herhangi bir sakınca görmezler. Dördüncüsü, kronik enflasyon sorunu yaşayan ülkelerde uygulanan 35 sabilizasyon programını analiz eden Casro ve Veiga (2002), nominal çıpa seçiminde, seçim dönemlerinin (fırsaçı eğilimlerin) belirleyici bir değişken olduğu görüşünü kanılayan bulgular elde emişlerdir. Beşincisi, döviz kuru hedeflemesi sraejisi, finansal kırılganlığı arırdığı gibi, finansal krizlerin oraya çıkmasına da yol açabilir. Gelişmeke olan ülkeler, güçlü bir finansal yapıya sahip olmadıklarından dolayı, bu ülkelerde uygulanan kur emelli sabilizasyon programlarının derin ikisadi krizlere yol açma olasılığı hayli yüksekir. Gelişmeke olan ülkelerde, ulusal paranın değerinin isikrarlı bir eğilim izlememesi ikisadi krizlerin oraya çıkmasında en önemli ekenlerden biridir. Bu ülkelerde ulusal paranın geleceke nasıl bir seyir izleyeceği belirsiz olduğundan dolayı, borçlanma ensrümanları ancak döviz cinsinden ifade edildiğinde cazip hale gelir. Bu durumun farkında olan firmalar ve finansal kuruluşlar ağırlıklı olarak döviz cinsinden borçlanmayı ercih ederler. Bu eğilim kaçınılmaz olarak finansal kırılganlık düzeyini arırır. Çünkü döviz cinsinden ifade edilen ensrümanlar ile borçlanma sraejisi, finansal piyasalardaki kurumsal yapıya ilişkin en çok göze çarpan özelliklerden biri olduğunda, ulusal paranın aşırı değerlenmesi nedeniyle gündeme gelecek bir devalüasyon uygulaması, ulusal firmaların borç yükünü kayda değer düzeyde arırır. Öe yandan önemle vurgulamak gerekir ki, devalüasyon uygulamasından sonra firmaların ulusal para cinsinden ifade edilen varlıklarının değerinde eş anlı bir arış oraya çıkacağını iddia emek doğru değildir. Sonuç olarak, firmaların hem bilançoları ahrip olacak hem de ne serveleri azalacakır. Dolayısıyla borç geri ödeme güçlerinde ciddi bir gerileme oraya çıkacakır (Mishkin, 1999: 84-85). Alıncısı, döviz kuru hedeflemesi sraejisinin savunucularına göre, bu sraeji, mali kurumların iyileşmesine ve sıkı bir büçe yöneiminin sürdürülmesine kakı sağlar. Çünkü, parasal oorienin sabi bir kur poliikası uygulamak zorunda olması, siyasal ikidarların kamu açıklarını finanse emek üzere, para arzını arırma yönünde baskı uygulamalarını engeller. Ancak hemen belirmek gerekir ki, siyasal ikidarların kamu harcamalarını finanse emede kullanacakları ek yönem, para arzını genişlemek

30 19 değildir. Kaı döviz kuru hedeflemesinin uygulandığı dönemlerde, ulusal paranın aşırı değer kazanması nedeniyle, dışarıdan borçlanmak son derece cazip bir finansman yönemi haline gelir. Bu olanakan yararlanan siyasal ikidarlar, kamu maliyesinde disiplin sağlayacak reformları erelemeke bir sakınca görmezler (Calvo ve Mishkin, 2003: 25) Parasal Hedefleme Oldukça büyük ama açık olmayan ülkelerin ekonomilerinde veya blok ülke ekonomilerinde döviz kuru hedeflemesi uygun bir seçim değildir. Amerika, Japonya veya Avrupa Parasal Birliği (EMU) için de döviz kuru hedeflemesi açık bir ercih değildir. Bu yüzden bu ülkeler diğer para poliikası rejimlerine bakmak zorunda kalmışlardır ve bunlardan birisi de parasal hedeflemedir. Parasal hedeflemenin döviz kuru hedeflemesine göre önemli bir avanajı, merkez bankasının ülke içerisindeki durumlarla başa çıkmak için para poliikasını ayarlamasına imkan vermesidir. Parasal hedefleme, merkez bankasının diğer ülkelerdekinden farklı olarak enflasyon için hedefler seçmesine olanak anır ve çıkı dalgalanmalarına karşı bazı epkilerin göserilmesine izin verir. Döviz kuru hedeflemesinde olduğu gibi birkaç hafa içinde merkez bankasının hedeflerine kısa bir gecikmeyle periyodik olarak rapor edilen parasal büyüklüklerle ilgili rakamlara ulaşılıp ulaşılamayacağı ile ilgili bilgi verir. Böylece parasal hedefler hem piyasalara hem de halka para poliikasının konrol alında uulmasında poliika yapıcıların niyeleri ve para poliikasının durusu ile ilgili anında işareler gönderebilir. Bu işareler enflasyon beklenilerinin sabilenmesine ve daha az enflasyonun gerçekleşmesine yardım edebilir. Parasal hedefleme aynı zamanda düşük enflasyonu koruyan para poliikası için hesap verilebilirliğin hemen hemen gelişmiş olması avanajına sahipir ve bu yüzden zaman uarsızlığı içine düşmemeleri için parasal poliika yapıcılara yardım eder (Mishkin,1999:12-13).

31 20 Para arzı hedefleme poliikası uygulamasına 1970 ve 1980 li yıllarda ABD, Almanya, İsviçre ve Fransa nın, dar anımdan geniş anıma doğru, uygulamış oldukları poliikalar örnek verilebilir. Gelişmiş ve derin mali sisemlere sahip bu ülkeler enflasyon konusunda sorun yasamamaları nedeniyle yeni bir poliika arayışı içinde olma gereği duymamışlardır. Oysa bu ür poliikalarda fiya isikrarının sağlanması hususunda isenilen sonuçların elde edilemediği Yeni Zelanda, İngilere ve Kanada gibi ülkelerde yeni poliika arayışları hızlanmışır. Kanada, yılları arasında M1 para arzını hedeflerken Yeni Zelanda, 1985 yılında parasal abanı konrol emeyi amaçlamışır. Her iki ülke de mali serbesleşme ve mali araçlardaki yenilikler nedeniyle söz konusu poliikada başarısız olurken İngilere 1990 öncesi uyguladığı parasal büyüklük hedeflemesi ve döneminde dahil olduğu Döviz Kuru Mekanizması uygulamalarında farklılık arz emesi nedeniyle başarısız olmuşur (Malayalı, 1998:3). Parasal hedefleme, uzun dönemde fiyaların arısının para arzının arısından ekilenmesi eorik bulgusuna dayanmakadır. Bu rejimde, para poliikası seçilen parasal büyüklük için uygun bir büyüme oranı sağlanması üzerine odaklanmakadır. Dövizin mikar eşiliğine göre bu değişken nominal çıkı büyümesiyle oranılıdır. Bu rejimin farklılığı, hedef için aralığın seçimi ve seçilen büyüklüğün yöneimi seklinde parasal büyüklüğün seçiminde görülür (Czech Naional Bank, 1999:7) lerde, parasal hedefleme birçok ülke arafından benimsendi ama parasal hedeflemenin şekli Milon Friedman ın oraya koyduğu sabi para büyüme oranı kuralından oldukça farklıydı. Gerçeken, Bernanke ve Mishkin (1992) de belirildiği gibi bu ülkelerin hepsinde merkez bankaları kaılığa asla bağlı kalmamışlardır. Parasal büyüme için değişirilmesi zor kurallar konulmuş ve bu ülkelerin bazılarında da parasal hedefleme ciddi bir şekilde izlenememişir. Mesela Amerika, Kanada ve özellikle İngilere birçok büyüklük hedeflemiş, basi sapmalara müsaade edilmiş, hedefler düzenli bir şekilde ilan edilmemişir. Böyle olunca hedeflerden ani sıçramalar olmuş ve parasal hedeflerde oluşan sapmaların nedeni anlaşılamaz bir hal almışır (Mishkin, 1999:14). Parasal büyüklük hedeflemesi alında para ooriesi genellikle naki ve banka mevdualarını içeren geniş çaplı parasal bir büyüklük arzını hedefler. Parasal büyüklük arzı monearislerin paranın mikar eorisine dayanan ve enflasyonun parasal büyümeden kaynaklandığını beliren önceden belirlenen bir poliika üzerinde uulur.

32 21 Parasal büyüklüke hedeflenen büyüme fiya isikrarı amacı ile uarlı olduğu düşünülen bir enflasyon oranı, paranın dolanım hızındaki herhangi bir rend ve ekonomideki reel poansiyel büyüme ahmin edilerek belirlenir (Devine ve McCoy, 1998:5-6). Geleneksel olarak parasal büyüklük hedefleri, para ooriesinin yekisini sınırlayan ve para poliikasının şeffaflığını arıran para kuralları (Money Rules) olarak görülür. Ama 1980 lerde finansal ilerleme ve sermaye piyasalarının serbesleşmesi, fiyalar ve para arasındaki önceki isikrarlı ilişkilerin ayrışmasıyla sonuçlanmışır. Bir sonuç olarak, parasal büyüklüklerin kullanımında uluslararası olarak sadece para poliikası harekelerine odaklanma seklinde önemli bir değişme meydana gelmişir. Parasal hedefleme sraejisinin emel avanajları aşağıdaki nokalarda oplanarak açıklanabilir: Birincisi, döviz kuru hedeflemesi ile karşılaşırıldığında parasal hedeflemenin en önemli avanajı, parasal oorieye diğer ülkelerden bağımsız bir enflasyon hedefi seçme olanağı sağlamasıdır. Parasal hedefleme sraejisi aynı zamanda, hasıla düzeyinde oraya çıkan dalgalanmaları ve olası dışsal şokları gözeleyerek, para poliikasını uygulama şansını oradan kaldırmaz. Ayrıca parasal hedefleme, ıpkı döviz kuru hedeflemesi gibi, kamuoyu arafından kolaylıkla akip edilebilir bir sraejidir. Bu sraejiyi uygulayan ülkelerde parasal oorieler arafından iki üç hafalık dönemler iibariyle açıklanan parasal büyüklükleri akip eden ikisadi birimler, enflasyonun nasıl bir seyir izleyeceğini ahmin edebilirler. Çünkü, parasal büyüklüklerin fiili ve hedeflenen düzeyinin karşılaşırılması, para poliikasının yönelimine ve parasal oorienin niyeine ilişkin ciddi ipuçları sunar (Mishkin ve Savasano, 2001: 424). İkincisi, parasal hedefleme sraejisinin ilan edilmesi, merkez bankasının poliik baskılardan uzak kalmasına yardımcı olacakır. Belirli bir parasal büyüklüğün ne ölçüde aracağının önceden ilan edilmesi halinde, siyasal ikidarların merkez bankası kaynaklarına başvurmamaları zorunluluğu oraya çıkar. Parasal hedefleme sraejisinin emel dezavanajları aşağıdaki nokalarda oplanarak incelenebilir:

33 22 Birincisi, paranın ölçümü konusunda çeşili poansiyel zorluklar vardır: Son yıllarda finansal alanda yaşanan gelişmeler ile birlike finansal araçların sayısı sürekli armakadır. Ancak, hangi finansal aracın paranın ölçümünde değerlendirmeye alınacağı konusunda ekonomisler arasında am bir fikir birliği oluşmuş değildir. Bu nokada iki görüş ön plana çıkmışır. Birinci görüş işlem yaklaşımını benimseyerek, paranın değişim işlevinin ön planda uulmasını önermişir. İkinci görüş, likidie yaklaşımını avsiye emekedir. Bu yaklaşım, paranın değer saklama işlevi üzerinde odaklanmakadır. Paranın ölçümü konusunda am bir uzlaşmanın olmaması, ara hedef seçiminde ciddi zorluklara yol açmakadır. Paranın ölçümü konusunda hangi yaklaşımın benimseneceğini, merkez bankasının amaçları belirler. Ne var ki, bu konuda da çok kesin ve sürdürülebilir bir ölçü sapamak her zaman mümkün değildir. Örneğin reel gelir ve fiya düzeyi gibi değişkenlerle uarlı olması açısından, bazen M1 i bazen M2 yi bazen de diğer alernaif parasal büyüklükleri ercih emek gerekebilir (Miller ve VanHoose, 1993: ). İkincisi, yüksek enflasyon deneyimi yaşayan ülkelerin en çarpıcı özelliği, yüksek düzeyli dolarizasyon problemidir. Bu ülkelerde kira sözleşmelerinin yanı sıra fiya ve ücrelerin önemli bir bölümü dolar cinsinden ifade edilir. Enflasyondan korunmaya çalışan bireyler, mevdualarının ve ellerindeki uukları paranın olabildiğince yabancı paradan oluşmasına özen göserirler. Bu ablo, parasal oorienin gücünü sınırlar. Çünkü dolarizasyon düzeyinin arması halinde ulusal para arzının kısılması, oplam likidie hacmi ve dolayısıyla enflasyon üzerinde çok büyük bir eki doğurmaz (Calvo ve Végh, 1997: 46). Üçüncüsü, yüksek enflasyon problemine sahip gelişmeke olan ülkelerde, enflasyon hedefi ile uarlı bir parasal büyüme oranını sapamak hayli güçür. Çünkü, bu ülkelerde paranın dolanım hızı öngörülebilir nielike olmayıp, dalgalı bir seyir izler. Bu durum, söz konusu ülkelerde, parasal hedefleme sraejisinin yerine, döviz kuru hedeflemesi sraejisinin ercih edilmesinin en emel gerekçelerinden biridir (Rebelo ve Végh, 1995: 5-21).

34 Enflasyon Hedeflemesinin Alernaif Para Poliikaları Hedeflemelerine Göre Değerlendirilmesi Enflasyon hedeflemesi, son yıllarda giderek aran sayıda ülke arafından uygulanmaya başlanmışır. Lieraürde, bu para poliikasının gelişmiş ülkeler açısından uygun bir para poliikası olduğu görüsü büyük ölçüde kabul edilmekedir. Faka, bu para poliikasının gelişmeke olan ülkeler açısından uygun bir para poliikası olup olmadığı arışılmakadır. Bunun en önemli nedeni de, gelişmeke olan ülkelerin mali piyasalarının yeerince derin olmaması ve kamu maliyesinde gerekli disiplinin sağlanamaması önemli yer umakadır. Uygulamada enflasyon hedeflemesi rejimi, döviz kuru rejimi ile karşılaşırıldığında daha çok yuriçi koşullara odaklanmakadır (Mishkin, 1999: 591). Böylece yurdışından meydana gelecek şokların, uygulanacak poliika üzerindeki ekileri de en aza inecekir. Okar (1998) a göre, özelikle sabi kuru ya da kayan parieyi sürdürebilme çabasında bulunan ülkeler, dış faiz haddi ile yuriçi faiz haddi arasındaki uyumsuzluk ile uğraşmak durumundadırlar. Bir ülke enflasyonla mücadele emek için sıkı para poliikası uyguladığında iç faiz hadleri dış faiz hadlerinin üzerine çıkabilir. Bu durumda sermaye girişleri sıkı para poliikasının ekilerini dengeleme eğilimi göserecekir. Bu da, çok sayıda ülke için bir ehlike olan sermeye girişi sorunu demekir. Şoklarla ilgili olarak ayrıca ülke uygulamaları incelendiğinde, para poliikası uygulayıcılarının hedeflenecek fiya endeksinde içerikle ilgili bazı düzenlemeler yapıkları görülmekedir. Örnek olarak, İngilere de hedeflenen fiya indeksinden ipoek faiz oranlarının çıkarılması, Kanada da TÜFE (Tükeici Fiya Endeksi) den dolaylı vergilerin çıkarılması verilebilir. Almeida (1998), hedeflenen endekseki düzenlemeler ve hedefi askıya alma durumlarıyla ilgili olarak, daha önce belirlenmiş kaçınma şarlarıyla birlike, para poliikasının ekonominin ekisi alında kaldığı şoklara karsı son derece ekili önlem almasının mümkün olduğunu belirmekedir. Enflasyon hedeflemesi rejiminin sabi döviz kuru rejimi ile birlike yürüülemiyor; faka rejimin esnek döviz kuru rejimi ile birlike uygulanması durumunda mali isikrarsızlık durumu oraya çıkabilir. Diğer para poliikası rejimleriyle karşılaşırıldığında, özellikle önemli arz şoklarının olduğu durumlarda, ekin olmayan bir üreim dengesine yol açmakadır (Johnsson, 1999: 7). Uygulama aşamasında çıkan