Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Otomotiv Lastiği Brisa Bloomberg: BRISA TI Reuters: BRISA IS 20/06/2013 Şirket Raporu TUT Yükselme Potansiyeli* 16% Yatırımlarla büyümeye devam ediyor Türkiye lastik pazarı dünya ortalamasının çok üzerinde büyüme potansiyeli vaadediyor. 2005 yılından itibaren bakıldığında son 7 yıl içerisinde Türkiye lastik pazarı dünya ortalaması olan %2 nin üzerinde olarak %4.1 (YBBO) büyüme kaydetti. BRISA hem yenileme hem de orijinal ekipman kanalında %30 a yakın pazar payı ile liderliğini sürdürmektedir. En yakın rakibi olan Michelin in %16 pazar payı bulunmaktadır. Brisa 900 e yakın yaygın satış ağı ve her tür ihtiyaca karşılık verebilen ürün çeşitliliği ile sektördeki büyümenin en büyük temsilcisidir. Kış lastiği ile ilgili yönetmeliğin sektörü olumlu etkilemesini bekliyoruz. 1 Aralık ile 1 Nisan tarihleri arasında kış lastiği kullanma zorunluluğu getiren yönetmelikle birlikte, Türkiye de kış lastiği kullanım oranı %15-20 aralığından %30-35 seviyelerine yükselmiştir. Yönetmelik ile ilgili olarak bazı yeni düzenlemeler yapılması ve önümüzdeki yıl kapsama binek araçların da dahil edilmesi gündemdedir. Bu durum şirketin hem satış hacmi hem de karlılığına çok ciddi katkı sağlayacaktır. İhracat satışları Lassa ile artmaya devam ediyor. Türkiye lastik üretiminin yaklaşık %60 ı ihraç edilirken, Brisa nın satış hacminin %40 ı Lassa ve Bridgestone markaları ile ihraç ediliyor. Lassa ihracatının ciro içerisindeki payı %18 iken Bridgestone un payı %7 civarında. Avrupa ya yakın 60 ın üzerinde ülkeye ihracat yapan Brisa nın özellikle Lassa markası ile ihracat satış hacmini artırmasını öngörüyoruz. BRISA BIST 100 de düzenli olarak temettü ödeyen şirketlerden biridir. Şirket dağıtılabilir karının %100 ünü temettü olarak hissedarlarıyla paylaşıyor. Son 5 yılın nakit temettü dağıtım oranı ortalaması %88.4 ile çok yüksek seviyede gerçekleşirken, temettü verimi ortalaması ise %4.5 tir. Şirketin önümüzdeki dönemlerde de düzenli olarak temettü dağıtmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. BRISA hisseleri için baz senaryoda 6.50 TL hedef fiyat ile TUT tavsiyesi veriyoruz. İNA sonucunda ulaştığımız 12 aylık dönem için 1.9 milyar TL hedef değer hisse başı 6.50 TL hedef fiyata karşılık geliyor. Mevcut piyasa değerine kıyasla artış potansiyelinin %16 ile sınırlı olmasından dolayı BRISA hisseleri için TUT önerisi veriyoruz. Brisa, uluslararası benzerlerine kıyasla 2013T 9.8x FD/FAVÖK çarpanı baz alındığında %79 primli işlem görüyor. 2013T F/K çarpanı 16.1x dikkate alındığında ise, Brisa uluslararası benzerlerine kıyasla %88 primli işlem görüyor. Yurtiçi benzeri olan Goodyear ile kıyasladığımızda ise Brisa FD/ FAVÖK çarpanına göre %44 ve F/K çarpanına göre ise %29 primli işlem görüyor. İkinci faz yatırım senaryosunda hisse icin hedef fiyatımız 7.08 TL oluyor. Planlanan yatırımlarla 2015 yıl sonunda 11.5 milyon adet seviyelerine yükselecek olan toplam kapasite öngörülen büyümelerin gerçekleşmesi durumunda artan talebi karşılayamıyor. Bu durumda ikinci faz kapasite yatırımını senaryo analizi olarak inceledik. Brisa nın ikinci faz yatırım kararı alması durumunda hedef fiyatımız 7.08 TL olurken, mevcut piyasa değerine göre bu hedef fiyat %27 artış potansiyeline karşılık geliyor. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 19 06 2013 5.58 2.97 12 Aylık Hedef Fiyat TL 6.50 3.64 Piyasa Değeri (mn) 1,703 903 Halka Açık PD (mn) 168 89 Hisse sayısı 305 mn Takas Saklama Oranı (%) 9.89 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 8.2 4.5 Piyasa Bilgileri TL BIST-100 78,835 ABD$ Spot Piyasa 1.8845 ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.9100 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 4 7-43 ABD $ 2 3-45 BIST-100 Relatif 19 12-57 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 TL BRISA IMKB'ye Göreceli BIST-100'e göreceli 02 11 08 11 03 12 10 12 05 13 700 600 500 400 300 200 100 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 4.82 5.88 Ilyas Safa Urganci iurganci@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 52 0 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1
Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2011G* 2012G* 2013T 2014T 2015T Satış Geliri 1,348 1,424 1,514 1,673 1,871 FAVÖK 162 209 231 264 300 Amortisman Giderleri 58 67 71 79 88 Faaliyet Karı 101 139 156 180 206 Diğer Gelir ve Giderler (net) 0 (0) (0) (0) (0) Finansal Giderler (11) (24) (26) (19) (28) Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Vergi Öncesi Kar 90 115 129 161 179 Vergi Yükümlülüğü (18) (22) (23) (29) (32) Net Kar 72 93 106 132 146 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 72 93 106 132 146 Amortisman Giderleri 58 67 71 79 88 Değer Düşüş Karşılığı 4 11 5 5 5 İşletme Sermayesi Değ. (176) (89) (58) (64) (80) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı (43) 81 124 151 159 Sabit Sermaye Yatırımları 104 185 119 120 116 Serbest Nakit Akımı (146) (104) 5 31 43 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 51 71 72 82 102 Diğer Nakit Akımı (20) 4 12 0 1 Net Nakit Poz. Değişim (218) (171) (55) (51) (57) Net Nakit Pozisyonu (375) (546) (601) (652) (709) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 365 483 528 567 591 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 9 7 4 4 5 Maddi Olmayan Varlıklar 27 27 30 33 37 Şerefiye 0 0 0 0 0 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 0 0 0 0 0 Stoklar 299 251 299 328 366 Ticari Alacaklar 333 447 478 528 591 Nakit & Nakit Benzerleri 4 12 5 6 6 Diğer Dönen Varlıklar 27 18 16 17 20 Toplam Varlıklar 1,064 1,244 1,361 1,485 1,616 Uzun Vadeli Borçlar 101 4 112 112 112 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 23 30 32 36 40 Kısa Vadeli Borçlar 278 554 494 545 603 Ticari Borçlar 166 142 163 179 200 Toplam Borç 379 558 606 657 715 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 24 24 3 3 4 Toplam Yükümlülükler 592 754 836 910 997 Azınlık Payları 0 0 0 0 0 Toplam Özsermaye 472 490 525 575 619 Ödenmiş Sermaye 7 305 305 305 305 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,064 1,244 1,361 1,485 1,616 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 15.6 19.3 20.9 24.0 24.5 Yatırım Karlılığı 10.7 11.4 11.1 11.7 12.4 Yatırım Sermayesi 867 1,073 1,176 1,282 1,390 Net Borç/FAVÖK 2.3 2.6 2.6 2.5 2.4 Net Borç/Sermaye 79.4 111.4 114.5 113.5 114.6 Yatırım Harcamaları/Satışlar 7.70 13.00 7.88 7.18 6.18 Yatırım Harcamaları/Amortisman 1.8 2.8 1.7 1.5 1.3 FAVÖK Marjı 12.0 14.7 15.3 15.8 16.0 Faaliyet Karı Marjı 7.5 9.7 10.3 10.8 11.0 Net Kar Marjı 5.3 6.5 7.0 7.9 7.8 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 1.0x 1.5x 1.5x 1.4x 1.2x Firma Değeri/FAVÖK 8.7x 10.4x 9.8x 8.6x 7.6x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 1.6x 2.0x 1.9x 1.8x 1.6x Fiyat/Kazanç 16.1x 18.5x 16.1x 12.9x 11.6x Serbest Nakit Akım Verimi -13% -6% 0% 2% 3% Temettü Verimi 3% 2% 4.3% 4.8% 6% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Konusu Her tür lastik imalatı ve satışı. Ortaklık Yapısı 43.63 % 12.74 % Bridgestone Corporation 43.63 % H.Ö. Sabancı Holding A.Ş. Diğer Yabancı Oranı (%) 31/12/2012 18/06/2013 Yıliçi Değişim 7.92 13.21 5 bps 2
I. Olumlu Yönleri Türkiye lastik pazarı dünya ortalamasının çok üzerinde büyüme potansiyeli vaadediyor. Artan refah seviyesini, işgücüne hızla katılan genç nüfus oranını, hızla büyüyen altyapı yatırımları, inşaat atağı, kentsel dönüşüm projeleri, AB ortalamasının çok altında kalan araç sahiplik oranını ve araç parkının ortalama 20 yaşında olmasını Türkiye lastik sektörünün dünya ortalamasının üzerinde büyümesini sağlayan ana faktörler olarak sıralayabiliriz. 2005 yılından itibaren bakıldığında son 7 yıl içerisinde Türkiye lastik pazarı dünya ortalaması olan %2 nin üzerinde %4.1 (YBBO) büyüme kaydetti. Otomotiv ve araç kiralama sektörlerinin büyümesinin, ticari filoların artmasının ve güvenlik, konfor, enerji tasarrufu alanlarında tüketicinin artan taleplerinin sektörün büyümesine katkı sağlamaya devam edeceğini düşünüyoruz. BRISA sektörde güçlü pazar payı ve marka değeri ile lider konumdadır. BRISA hem yenileme hem de orijinal ekipman kanalında %30 a yakın pazar payı ile liderliğini sürdürmektedir. En yakın rakibi olan Michelin in %16 pazar payı bulunmaktadır. Brisa 900 e yakın yaygın satış ağı ve her tür ihtiyaca karşılık verebilen ürün çeşitliliği ile sektördeki büyümenin en büyük temsilcisidir. Mevcut 10 milyon adetlik kapasiteli üretim tesisi ile Avrupa nın en büyük 7. ve dünyanın en büyük 34. lastik üreticisi konumundadır. Dolayısıyla, Brisa nın sektöre paralel olarak satış hacimlerinin önümüzdeki dönemde büyümesini sürdürmesini bekliyoruz. Yurtiçi satış adetlerinin pazara paralel olarak önümüzdeki 5 yıllık dönemde %7.6 (YBBO) büyümesini ve yenileme kanalının orijinal ekipmana kıyasla daha hızlı büyüme kaydedeceğinin tahmin ediyoruz. Karlılığı yüksek yenileme kanalının daha hızlı büyümesinin ve lastik boyutlarının artmasının etkisiyle şirketin marjlarının da yükselmesini bekliyoruz. Kış lastiği ile ilgili yönetmeliğin sektörü olumlu etkilemesini bekliyoruz. Ulaştırma, Denizcilik ve Haberleşme Bakanlığı tarafından hazırlanan ve 8 Kasım 2012 tarihinde Resmi Gazete de yayımlanan Yönetmelik uyarınca yolcu ve yük taşıyan araçlara 1 Aralık ile 1 Nisan tarihleri arasında kış lastiği kullanma zorunluluğu getirilmesiyle birlikte, Türkiye de kış lastiği kullanım oranı %15-20 aralığından %30-35 seviyelerine yükselmiştir. Bu kararın ardından özellikle ticari lastik satışlarında bir hareketlilik yaşanmış ve Brisa nın geçtiğimiz yıl 461bin adet olan karlılığı yüksek kış lastiği satışları 2012 de 1 milyon adetin üzerine çıkmıştır. Yönetmelik ile ilgili olarak bazı yeni düzenlemeler yapılması ve önümüzdeki yıl kapsama binek araçların da dahil edilmesi gündemdedir. Bu durum şirketin hem satış hacmi hem de karlılığına çok ciddi katkı sağlayacaktır. Lastik etiketi uygulaması kısa vadede olmasa da, orta-uzun vadede belirleyici olacaktır. Türkiye lastik pazarında yaşanan bir diğer önemli gelişme ise, AB lastik etiketi uygulamasının 1 Kasım 2012 tarihi itibariyle zorunlu olmasıdır. Lastik etiketlemesi uygulaması; karbon salınım, ıslak yol koşullarında fren performansı ve lastik gürültü seviyesinin bir etiketle belirtilmesini içermektedir. Kısa vadede uygulama kritik olmasa da uzun vadede güvenlik, işletme maliyetlerinin azaltılması ve markalı lastiklerin satışının öne çıkması anlamında Brisa gibi belirli standartta lastik üreten şirketler için olumlu etki yapmasını bekliyoruz. İhracat satışları Lassa ile artmaya devam ediyor. Türkiye lastik üretiminin yaklaşık %60 ı ihraç edilirken, Brisa nın satış hacminin %40 ı Lassa ve Bridgestone markaları ile ihraç ediliyor. Lassa ihracatının ciro içerisindeki payı %18 iken Bridgestone un payı %7 civarında. Avrupa ya 60 ın üzeri ülkeye ihracat yapan Brisa nın özellikle Lassa markası ile ihracat satış hacmini artırmasını öngörüyoruz. İhracatın ve dolayısıyla yabancı cinsten gelirlerin ciro içerisindeki payı % 25 tir. Euronun ihracat satışları içerisindeki payı %80 iken USD nin payı %20 dir. Öte yandan, hammadde maliyetlerinin de %80 i USD cinsindendir. Dolayısıyla, TL ve Euro nun USD ye karşı değer kaybetmesi durumu şirket için bir risk faktörüdür. Fakat, BRISA bu riskleri minimize edebilmek için hedging araçlarını başarılı olarak kullanmaktadır. BRISA hisseleri son bir yılda %59 BIST in altında performans gösterdi. 2012 Temmuz ayında gerçekleşen %4000 oranından bedelsiz sermaye artışı ile şirketin sermayesinin 7.4 milyon TL den 305 milyon TL ye yükselmesi BRISA için kırılım noktası oldu. BRISA hisseleri için 6.50 TL hedef fiyat ile TUT tavsiyesi veriyoruz. İNA sonucunda ulaştığımız 12 aylık dönem için 1.9 milyar TL hedef değer hisse başı 6.50 TL hedef fiyata karşılık geliyor. Mevcut piyasa değerine kıyasla artış potansiyelinin %16 ile sınırlı olmasından dolayı BRISA hisseleri için TUT önerisi veriyoruz. Brisa, uluslararası benzerlerine kıyasla 2013T 9.8x FD/ FAVÖK çarpanı baz alındığında %79 primli işlem görüyor. 2013T F/K çarpanı 16.1x dikkate alındığında ise, Brisa uluslararası benzerlerine kıyasla %88 primli işlem görüyor. 3
BRISA BIST 100 de düzenli olarak temettü ödeyen şirketlerden biridir. BRISA dağıtılabilir karının %100 ünü temettü olarak hissedarlarıyla paylaşıyor. Son 5 yılın nakit temettü dağıtım oranı ortalaması %88.4 ile çok yüksek seviyede gerçekleşirken, temettü verimi ortalaması ise %4.5 tir. Şirketin önümüzdeki dönemlerde de düzenli olarak temettü dağıtmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. II. Riskler İkinci faz yatırım senaryosunda hisse için hedef fiyatımız 7.08 TL oluyor. Planlanan yatırımlarla 2015 yıl sonunda 11.5 milyon adet seviyelerine yükselecek olan toplam kapasite artan talebi karşılayamayabilir. Dolayısıyla, artan talebi karşılayabilmek adına ikinci faz kapasite yatırımını senaryo analizi olarak inceledik. Brisa nın ikinci faz yatırım kararı alması ve büyük ölçekli yatırım teşviklerinden yararlanması varsayımıyla şirketin hedef değerini 2.6 milyar TL olarak hesapladık. Bu rakam Brisa hissesi için 7.08 TL hedef fiyata karşılık gelirken, mevcut piyasa değerine göre %27 artış potansiyelini işaret ediyor. Riskler Hammadde maliyetlerinde yaşanacak olası bir sert yükseliş marjları olumsuz etkiler. Şirketin satılan malın maliyetinin yaklaşık %70 i hammadde maliyetidir. Dolayısıyla, hammadde fiyatlarında yaşanacak olası artışlar karlılığı olumsuz etkileyecektir. Doğal kauçuk ve sentetik kauçuk hammadde maliyetleri içerisinde en fazla paya sahip iki maddedir. Fiyatlar üretici ülkelerde yaşanan gelişmeler ( Tayland, Singapur, Malezya gibi Asya ülkeleri ), üretimde görülen aksaklıklar ve Çin - Hindistan gibi tüketimin büyük miktarını gerçekleştiren ülkelerdeki gelişmelere göre değişiklik göstermektedir. Ayrıca, sentetik kauçuk fiyatları ham petrol fiyatlarındaki değişimden de etkilenmektedir. Brisa nın OE kanalında uyguladığı endeksleme uygulaması hammadde maliyetlerindeki artışın marjları baskılamasını önlerken, yenileme pazarında talep ve satış hacmine bağlı olarak maliyet artışlarının fiyatlara yansıtılma derecesi belirleyicidir. Hammadde maliyetlerinin kanallara yansıtılmasında şirketin başarılı olduğunu söyleyebiliriz. Kurdaki değişikleri bir diğer risk faktörü olarak gösterebilirz fakat şirket hedging araçlarını bu risklerin minimize edilmesi açısından çok başarılı kullanıyor. Şirketin cirosunun yaklaşık % 25 i yabancı para cinsindendir. Euronun ihracat satışları içerisindeki payı %80 iken USD nin payı % 20 dir. Öte yandan, hammadde maliyetlerinin de %80 i USD cinsindendir. Dolayısıyla, TL ve Euro nun USD ye karşı değer kaybetmesi durumu şirket için bir risk faktörüdür. Fakat, BRISA bu riskleri minimize edebilmek için hedging araçlarını başarılı olarak kullanmaktadır. 4
III. Değerleme Brisa için değerleme yöntemi olarak şirketin hem önümüzdeki dönem büyüme hem de mevcut kapasitesini en iyi şekilde yansıttığını düşündüğümüz İNA ( İndirgenmiş Nakit Akımları ) yöntemini uyguladık. Şirketin iş modeli ve faaliyeti itibariyle hem yenileme hem orijinal ekipman kanalına ürün sağlaması konusunda birebir benzer şirketler olmamasından dolayı benzer şirket çarpanlarını değerleme çalışmamıza dahil etmedik. Dolayısıyla, İNA sonucunda Brisa için önümüzdeki 12 aylık dönem için 1.9 milyar TL hedef değere ulaşırken, bu rakam hisse başına 6.50 TL hedef fiyata karşılık geliyor. Mevcut piyasa değerine kıyasla artış potansiyelinin %16 ile sınırlı olmasından dolayı BRISA hisseleri için TUT önerisi veriyoruz. ŞEKİL 1: INA Özet Tablosu İNA - TL mn 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T Satışlar 1,514 1,673 1,871 2,045 2,183 Kaynak: İş Yatırım % büyüme 6% 11% 12% 9% 7% FAVÖK 231 264 300 330 356 FAVÖK Marjı 15.3% 15.8% 16.0% 16.1% 16.3% (-) vergi -31-36 -41-46 -49 (-) yatırım harcamaları -117-117 -112-102 -109 (-) işletme sermayesinde değişiklik -45-61 -76-67 -53 Serbest Nakit Akımı 38 50 70 116 145 AOSM 8.61% 8.62% 8.60% 8.78% 8.78% İndirgeme Oranı 1.00 1.09 1.18 1.28 1.39 Serbest Nakit Akımının Bugünkü Değeri 34 41 55 86 99 Uç Değer 2,146 Uç Değerin Bugünkü Değeri 2,453 Net Borç -575 Hedef Değer 1,983 Mevcut Piyasa Değeri 1,703 Hedef Fiyat 6.50 Artış / Düşüş Potansiyeli 16% İNA Varsayımları Tahminlerimiz 2013-2017 arasındaki 5 yıllık dönemi kapsamaktadır. 2012 yılında 18 milyon adet seviyelerinde gerçekleşen Türkiye lastik pazarının 5 yıllık projeksiyon periyodunda hem Yenileme hem de Orijinal Ekipman Kanalında büyüyerek toplam %7.6 (YBBO) artarak 26 milyon adete ulaşmasını tahmin ettik. Yenileme Kanalı: Tüketicilerin eski model araçlara kıyasla lastik yenileme sürelerinin kısalması, daha fazla performans talepleri ve çeşitli regülasyonların etkisiyle yenileme pazarının daha hızlı büyüyerek bu dönemde %8.2 ( YBBO ) artmasını varsaydık. OE Kanalı: Orijinal Ekipman kanalının ise; Türkiye de hala kişi başı araç sahiplik oranının gelişmiş ülkelere kıyasla çok düşük seviyelerde olması ve araç parkının yaşlı olması düşünülürse %6.3 ( YBBO ) büyümesini varsaydık. Brisa nın hem yenileme hem de orijinal ekipman kanalında %30 olan pazar payını projeksiyon döneminde sabit aldık. Şirketin yurtiçi satış hacminin pazara paralel olarak %7.6 ( YBBO ) büyümesini ve yenileme kanalının orijinal ekipmana kıyasla daha hızlı artacağını varsaydık. Böylece, toplam satış hacminin 2012 deki 9 mn adetten 2017 de 11.5 mn adete ulaşmasını tahmin ettik. Böylece, satış hacmi içerisinde %40 olan yenileme kanalının payının artacağını varsaydık. İhracat satış adetlerinin ise 3.7-3.8 mn adet seviyelerinde olmasını tahmin ettik. 5
ŞEKİL 2: INA Varsayımları SEKTÖR Toplam satış gelirlerinin büyük ölçüde hacim artışının etkisiyle 2012 de gerçekleşen 1,420 milyon TL ye kıyasla %9 (YBBO) artarak 2017 de 2,183 milyon TL ye ulaşmasını öngördük. Ciro artışı içerisinde yenileme kanalının daha hızlı büyüyerek %12 artmasını bekliyoruz. Brüt kar marjı olarak mevcut karlılıkları değiştirmedik. Şirketin yenileme kanalında brüt kar marjını %30, OE kanalında %10, Lassa ihracatta %15 ve Bridgestone ihracatta ise %10 olarak tahmin ettik. Şirketin toplam brüt kar marjının yenileme satışlarının toplam satışlar içerisindeki payının artmasının etkisiyle %23 ten %24 e yükselmesini varsaydık. Hammadde maliyetlerindeki ( doğal ve sentetik kauçuk, kord bezi, karbon karası ve çelik kord ) değişiklikler şirketin marjlarını etkileyen bir risk faktörü olarak burada karşımıza çıkmaktadır. OE kanalında ise bu risk, fiyatların hammadde maliyetlerine endekslenmesi yoluyla düşük olsada, yenilemede maliyetlerin yansıtılma oranına bağlı olarak değişmektedir. Brüt kar marjına bağlı olarak, FAVÖK marjının da 2012 deki %14.7 den %16.3 seviyelerine doğru artış göstermesini varsaydık. Brisa 2012 yılında fabrika modernizasyon ve kapasite artırımı çalışmaları ile birlikte 102 milyon USD yatırım harcaması yapmıştır. Şirket 2013-14-15 yıllarında da yapacağı 15 milyon USD yatırım harcaması ile mevuct 10 mn adet kapasitesini 2015 sonunda 11.5 milyon adete artırmayı hedefliyor.2013 yılında kapasite artırışı, bakım ve maliyet iyileştirmeleri dahil 65 milyon USD yatırım harcaması planlıyor. Şirket kapasitesini 2015 Daha sonraki yıllarda cironun %7, %6 ve %5 i olarak yatırım harcamalarını göreceli olarak azalttık. TL değerlemede %7 risksiz faiz oranı, %5 risk primi ve %4 sonsuz büyüme oranı ile %9 AOSM kullanılmıştır. 2012G 2013T 2014T 2015T 2016T 2017T YBBO (%) Türkiye Lastik Üretimi - mn adet 26.6 27.4 28.9 30.4 31.7 32.6 4.1% artış % 1% 3% 5% 5% 4% 3% Yurtiçi Lastik Pazarı - mn adet 18.0 18.8 20.6 22.7 24.4 25.9 7.6% BRISA artış % -1% 5% 10% 10% 7% 7% Yenileme Pazarı - mn adet 12.5 13.2 14.6 16.1 17.4 18.6 8.2% artış % 3% 5% 10% 11% 8% 7% Orijinal Ekipman Pazarı - mn adet 5.4 5.6 6.1 6.6 7.0 7.4 6.3% artış % -10% 3% 9% 9% 6% 6% İhracat - mn adet 15.9 16.2 16.5 16.8 17.1 17.0 1.4% 2% 2% 2% 1% 0% Brisa Pazar Payı % 30% 30% 30% 30% 30% 30% Brisa Toplam Satış Adedi - mn adet 9.0 9.3 9.8 10.5 11.1 11.5 5.0% FİNANSAL TAHMİNLER Yurtiçi Satışlar 5.4 5.6 6.2 6.8 7.3 7.8 7.6% Yenileme Kanalı 3.8 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6 8.2% Orijinal Ekipman 1.6 1.7 1.8 2.0 2.1 2.2 6.3% İhracat 3.6 3.6 3.6 3.7 3.8 3.7 0.5% Satış Gelirleri - mn TL 1,420 1,514 1,673 1,871 2,045 2,183 9% Brüt Kar Marjı 23% 23% 24% 24% 24% 24% Yenileme Kanalı 30% 30% 30% 30% 30% 30% OE 10% 10% 10% 10% 10% 10% Lassa İhracat 15% 15% 15% 15% 15% 15% Bridgestone İhracat 10% 10% 10% 10% 10% 10% FAVÖK - mn TL 209 231 264 300 330 356 FAVÖK Marjı 14.7% 15.3% 15.8% 16.0% 16.1% 16.3% Kaynak: İş Yatırım 6
Senaryo Analizi Artan talebi karşılamak adına ikinci faz yatırım planı olması durumunda hedef değer nasıl etkilenir? Brisa 2009 yılından başlayarak sadece kapasite artışı için 170 milyon USD yatırım harcaması ile 9 milyon adet olan kapasitesini 2015 sonunda 11.5 milyon adete artırıyor. Bu bağlamda 2013 yılında sadece kapasite artışı için 15 milyon dolar yatırım yapmayı planlayan şirket( toplamda 65 milyon dolar), yine kapasite artışı için 2014-15 yıllarında 15 milyon dolar yatırım yapacak. Dolayısıyla, 2015 yıl sonunda 11.5 milyon adet seviyelerine yükselecek olan mevcut kapasitenin artırılması için ikinci faz bir yatırım planı gündeme gelebilir. Baz senaryomuzda kapasiteyi 11.5 milyon adete artırarak daha sonraki yıllarda sabit kabul ettik. Öngörülen büyüme projeksiyonlarının gerçekleşmesi durumunda şirketin 2017 yılına gelindiğinde tam kapasite çalıştığı ve artan talebe mevcut kapasitesinin cevap veremedigini projeksiyonlarımızda görebilirsiniz. Dolayısıyla, artan talebi karşılayabilmek adına ikinci faz yatırım planını senaryo analizi yaptık. Şirketin, 2015 yılında başlayıp 3 yılda tamamlanarak yaklaşık 5 milyon adetlik ikinci faz bir kapasite yatırımı yapmasını varsaydık. Mevcut kapasitenin 2.5 milyon adet artırılması için 170 milyon dolar yatırım yapıldığı düşünülürse, 5 milyon adet için 400 milyon dolar yatırım tutarı gerektiği varsayımında bulunduk. Arsa maliyeti ve çesitli ek ekipmanlar ihtiyacı da düşünülürse toplamda yatırım tutarının 500 milyon doların üzerinde olmasını öngördük. Olası bir yatırım kararının büyük ölçekli yatırım teşviklerinden yararlanacağını düşünüyoruz. Yatırımlar için devlet teşvikleri gözönüne alındığında yapılacak olan yatırımının büyük ölçekli yatırımlar olarak değerlendirileceğini ve KDV istisnası, gümrük vergisi muafiyeti ve vergi indirimlerinden yararlanacagını düşünüyoruz. İkinci faz yatırım senaryosunda hisse için hedef fiyatımız 7.08 TL oluyor. Brisa nın ikinci faz yatırım kararı alması ve büyük ölçekli yatırım teşviklerinden yararlanması varsayımıyla şirketin hedef değerini 2.6 milyar TL olarak hesapladık. Bu rakam Brisa hissesi için 7.08 TL hedef fiyata karşılık gelirken, mevcut piyasa değerine göre %27 artış potansiyelini işaret ediyor. ŞEKİL 3: Senaryo Analizi INA Özet Tablosu İNA - TL mn 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T...2022T Satışlar 1,871 2,045 2,206 2,374 2,573 2,786 Kaynak: İş Yatırım % büyüme 12% 9% 8% 8% 8% 8% FAVÖK 302 337 369 402 435 569 FAVÖK Marjı 16% 16% 17% 17% 17% 17% (-) vergi -42-47 -52-57 -61-67 (-) yatırım harcamaları -318-348 -375-119 -129-164 (-) işletme sermayesinde değişiklik -79-69 -64-67 -80-85 Serbest Nakit Akımı -143-133 -129 152 158 210 AOSM 8.17% 8.78% 8.78% 8.78% 8.78% 8.78% İndirgeme Oranı 1.18 1.28 1.39 1.51 1.64 2.11 Serbest Nakit Akımının Bugünkü Değeri -121-104 -92 101 96 100 Uç Değer 2,406 Uç Değerin Bugünkü Değeri 2,621 Net Borç -575 Hedef Değer 2,160 Mevcut Piyasa Değeri 1,703 Hedef Fiyat 7.08 Artış / Düşüş Potansiyeli 27% 7
ŞEKİL 4: Benzer şirketler tablosu Kaynak: Bloomberg ve İş Yatırım Benzer Şirket Kıyaslaması Brisa, uluslararası benzerlerine kıyasla 2013T 9.8x FD/FAVÖK çarpanı baz alındığında %79 primli işlem görüyor. 2013T F/K çarpanı 16.1x dikkate alındığında ise, Brisa uluslararası benzerlerine kıyasla %88 primli işlem görüyor. Yurtiçi benzeri olan Goodyear ile kıyasladığımızda ise Brisa FD/ FAVÖK çarpanına göre %44 ve F/K çarpanına göre ise %29 primli işlem görüyor. Çarpan Karşılaştırması Şirket FD/FAVÖK F/K Ülke 2013T 2014T 2015T 2013T 2014T 2015T BRISA 8.1 9.8* 7.8 8.6* 9.0 7.6* 17.7 16.1* 20.4 12.9* 18.3 11.6* TÜRKİYE GOODYEAR** 6.8 n.a n.a 12.4 n.a n.a TÜRKİYE COOPER TIRE & RU 4.5 4.3 3.9 9.5 9.3 8.4 ABD KENDA RUBBER IND n.a n.a n.a 15.3 n.a n.a TAYVAN TITAN INTL INC 4.6 4.1 3.6 10.1 8.2 6.4 ABD AEOLUS TYRE CO-A n.a n.a n.a 9.4 7.7 5.6 ÇİN GAJAH TUNGGAL 6.1 5.3 4.7 8.5 7.5 6.4 ENDONEZYA TOYO TIRE & RUBB 5.2 5.0 4.9 7.7 7.2 6.6 JAPONYA YOKOHAMA RUBBER 5.7 5.2 4.7 8.7 8.2 7.6 JAPONYA *İş Yatırım tahminleri ** Son finansallara göre takip eden dönem tahmini Medyan -Tüm Şirketler- 5.9 10.1 5.2 9.3 4.6 8.7 9.3 16.1 7.7 13.6 6.4 13.3 Medyan -Türkiye- 7.2 10.1* 7.5 9.3* 8.6 8.7* 14.4 16.1* 19.3 13.6* 17.3 13.3* Medyan -Diğer Ülkeler- 5.5 5.1 4.6 8.5 7.3 6.2 BRISA vs GOODY 44% 29% BRISA vs Global Benzer Şirketler 79% 68% 64% 88% 77% 87% Geçen sene yapılan bedelsiz sermaye artışı Brisa için kritik bir dönüm noktası niteliğinde. Son 3 yıllık dönemde Brisa nın minimum ve maksimum FD/FAVÖK çarpanlarına bakıldığında 2012 Temmuz ayında gerçekleşen %4000 oranından bedelsiz sermaye artırımı ile şirketin sermayesinin 7.4 milyon TL den 305 milyon TL ye artırılmasının kırılım noktası olduğunu görüyoruz. Bedelsiz sermaye artırımı haberi sonrasında hissenin FD/FAVÖK çarpanının 23.0x a kadar yükseldiğini ve işlemin tamamlanmasının ardından sert bir düzeltme olarak hissenin birkaç ay içerisinde 9.0x a kadar FD/FAVÖK çarpanının gerilediği karşımıza çıkıyor. Brisa Türkiye de lastik pazarının hızlı büyümesi ve iş modelinin benzer şirket gruplarından farklı olmasından dolayı yurtdışındaki lastik üreticilerine göre primli işlem görüyor. ŞEKİL 5: Son 3 yıl BRISA FD/FAVÖK çarpanı 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 BRISA Firma Değeri/FAVÖK Medyan Min. Maks. 0.0 Jan-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Kaynak: Bloomberg 8
IV. Sektör Türkiye lastik pazarı dünya ortalamasının üzerinde büyümektedir. Türkiye Lastik Pazarı Türkiye lastik pazarı geçtiğimiz son 7 yıl içerisinde dünya ortalaması olan %2 nin üzerinde %4.1 (YBBO) büyüme kaydetti. Aynı dönem içerisinde orijinal ekipman kanalı %1.7 büyürken, yenileme kanalı çok daha hızlı olarak %5.1 oranında büyüdü. Türkiye de araç parkının ortalama 20 yıl ile yaşlı olması, ki bu rakam AB ülkelerinde ortalama 10 yıldır ve tüketicilerin daha fazla performans talepleri yenileme kanalının hızla büyümesini sağlamaktadır. Otomotiv sektörüne bağlı olarak OE kanalı da yıldan yıla artış kaydetmiştir. 2013 yılında Türkiye lastik pazarının %5 büyümesini tahmin ediyoruz. 2012 yılında ekonomide yaşanan daralma, ötelenen talep, otomotiv sektöründeki durgunluk ve yaz lastik satışlarındaki düşüş pazarın gerilemesine neden oldu. Yenileme kanalı yılın ilk yarısında yaz lastik satışlarında yaşanan düşüşle gerilerken, yılın ikinci yarısında geçtiğimiz yılın ikinci yarısına göre hızla artan kış lastiği satışlarının etkisiyle yenileme pazarı yüzde %4 büyüyerek 12.6 mn adet oldu. OE kanalı ise otomotiv sektöründe görülen daralma sonucunda gerileyerek 5.3 mn adet seviyesinde gerçekleşti. Yılın ilk çeyreğinde ertelenmiş talebinde etkisiyle toplam pazar %25 e yakın büyüdü. Dolayısıyla, büyümenin tahminimizin üzerinde gerçekleşmesi de mümkün gözüküyor. ŞEKİL 6: Türkiye Lastik Pazarı YBBO 2005-2012 4.1% 4.7 4.5 4.9 6.5 5.3 8.9 10.1 11.4 12.1 12.6 2005 2009 2010 2011 2012 Yenileme Kanalı Orijinal Ekipman Kaynak: Şirket Sunumu Brisa %30 pazar payı ile lider konumdadır. Türkiye lastik pazarında 4 tane ana oyuncu bulunmaktadır. Brisa hem yenileme hem de OE kanalında %30 a yakın pazar payıyla lider konumda bulunmaktadır. Michelin in pazar payı %16 ve onu takip eden Pirelli nin %12 pazar payı bulunmaktadır. Diğer bir halka açık şirket olan Goodyear in pazar payı ise %11 dir. BRISA %30 a yakın pazar payı ile lider konumdadır. ŞEKİL 7: Türkiye Lastik Pazarı Diğer, 33% Brisa, 29% Michelin, 16% Pirelli, 12% Goodyear, 11% Kaynak: Şirket Tahmini 9
V. Şirket BRISA halka açıklık oranı % 10 dur. Brisa, Sabancı Holding ve ortakları tarafından %100 Türk sermayeli olarak, Lassa Lastik Sanayi ve Ticaret A.Ş. adı altında, Amerikan BF Goodrich firması ile yapılan lisans anlaşmasıyla 1974 yılında kuruldu. 1 Kasım 1988'de, Japon Bridgestone Corporation ile Sabancı Grubu hisseli olarak kurulan ortaklıkla Lassa şirketinin adı, Brisa Bridgestone Sabancı Lastik Sanayi ve Ticaret A.Ş. olarak değiştirildi. Brisa şu anda 361bin metrekare kapalı alanda yıllık 10 mn adet üretim kapasitesi ile Avrupa da 7. ve dünyada 34. en büyük lastik üreticisi konumundadır. ŞEKİL 8: Sermayedar Yapısı DİĞER, 12.74% BRIDGESTO NE CORPORATI ON, 43.63% H.Ö. SABANCI HOLDİNG A.Ş., 43.63% Kaynak: IMKB Satış Hacimleri Brisa güçlü markaları ve 900 e yakın yaygın satış ağıyla hem yenileme hem de OE kanalında %30 pazar payıyla lider konumdadır. Satış adetleri olarak bakıldığında yenileme satışları toplamda %40 pay alırken, OE satışları %20 ve ihracat satış adedi ise %40 pay almaktadır. Önümüzdeki dönemde bu oranın yenileme kanalı lehine doğru değişmesini tahmin ediyoruz. OE satışlarında Brisa Türkiye de üretim yapan birçok büyük otomotiv firmasına lastik sağlamaktadır. 2012 yılında Brisa yurtiçi satış adetleri bir önceki yıla kıyasla %3 artarak 5.4 mn adet olarak gerçekleşti. İhracat satışları ise Avrupa daki daralmaya paralel olarak 2011 deki 4.3 mn adetten 2012 yılında 3.7 milyon adete geriledi. İhracat yapılan ülkelerin kırılımına bakıldığında %49 Batı Avrupa ülkeleri olurken, Orta Doğu ve Afrika ülkeleri %35 ihracatta paya sahipler. Geçtiğimiz 5 yılda ihracat gelirlerine dolar bazında baktığımızda %9 YBBO artış olurken, 2012 yılında ihracat gelirleri 144 milyon USD olarak gerçekleşti. ŞEKİL 9: Satış Hacimleri ŞEKİL 10: Satış hacminin adetsel kırılımı mn adet 10.0 8.0 6.0 4.0 3.5 3.5 3.3 2.1 1.6 1.5 4.3 3.7 1.8 1.6 İhracat, 40% Yenileme, 40% 2.0-3.0 3.0 2.9 3.4 3.7 2008 2009 2010 2011 2012 Yenileme OE İhracat OE, 20% Kaynak: Şirket 10
VI. Finansallar Satış Gelirleri, Brüt Kar Marjı ve FAVÖK Marjı Brisa nın satış gelirleri 2008-12 yılları arasında hem yurtiçi hem de ihracat hacimlerinin artması ve fiyat artışlarının etkisiyle %16.5 (YBBO) büyüdü. Yıllar itibariyle yenileme satış gelirleri daha hızlı büyüme kaydederken, 2012 yıl sonu itibariyle ciro içerisinde %60 paya sahiptir. OE kanalının ciro içerisindeki payı %15 olurken, Lassa ve Bridgestone ihracat sırasıyla %15 ve %7 paya sahipler. Brüt kar marjını satılan malın maliyetinin %70 ini oluşturan hammadde maliyetleri ( doğal ve sentetik kauçuk, kord bezi, karbon karası ve çelik kord ) ve özellikle yenileme pazarında talebe bağlı olarak maliyetlerin fiyata yansıtılması oranı etkilemektedir. OE kanalında fiyatların hammadde maliyetlerine endekslenmesi uygulaması karlılığı korumaktadır. Yıllar itibariyle bakıldığında şirketin FAVÖK marjı %11 ile %14 arasında dalgalanmış ve en yüksek 2012 yılında kar marjı yüksek kış lastiği satışlarının 461bin adetten 1 milyon adete yükselmesinin ardından % 14.7 e yükselmiştir. Brüt kar marjı ile FAVÖK marjı arasında yaklasık %8 lik bir farkın hemen hemen yıllar itibariyle aynı kaldığını görüyoruz. Dolayısıyla, FAVÖK marjı brüt kar marjındaki dalgalanmalara paralel hareket etmektedir. ŞEKİL 11: Satış Gelirleri, Brüt Kar ve FAVÖK Marjı ŞEKİL 12: Ciro Kırılımı TL 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 21.6% 13.5% 13.9% 772 776 20.7% 20.7% 19.0% 13.0% 980 12.1% 22.8% 14.7% 1,348 1,424 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% Bridgestone İhracat, 7% Lassa İhracat, 18% OE, 15% Yenileme, 60% - 0.0% 2008 2009 2010 2011 2012 Satış Gelirleri Brüt Kar Marjı FAVÖK marjı Kaynak: Finansal Tablolar Yatırım Harcamaları Brisa kurulduğu günden bu yana yaklaşık 800 milyon dolar yatırım harcaması gerçekleştirmiştir. 2012 yılında fabrika modernizasyon ve kapasite artırımı çalışmaları ve diğer birimler için yapılan yatırımlarla birlikte 102 milyon ABD doları tutarında yatırım gerçekleştirmiştir. Brisa 2009 yılından başlayarak sadece kapasite artışı için 170 milyon USD yatırım harcaması ile 9 milyon adet olan kapasitesini 2015 sonunda 11.5 milyon adete artırmayı hedefliyor. 2013 yılında ise kapasite artışları, maliyet iyileştirmeleri ve bakım dahil 65 milyon USD yatırım harcaması planlıyor. Daha sonraki dönemlerde şirketin kapasitesinin artan talebi karşılayamayacak olması durumunda ikinci faz yatırım kararı gündeme gelebilir. Olası bir yatırımın büyük ölçekli yatırım teşviklerinden yararlanacağını düşünüyoruz. ŞEKİL 13: Yatırım Harcamaları Kaynak: Şirket Sunumu USD mn 120 100 80 60 40 20-10% 57 7% 5% 37 31 8% 59 13% 102 2008 2009 2010 2011 2012 Yatırım Harcamaları Yatırım Harcamaları/Satışlar 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Kaynak: Finansal Tablolar 11
Temettü Şirket dağıtılabilir karın %100 ünü hissedarlarla paylaşıyor. Brisa BIST te düzenli olarak temettü ödeyen şirketlerden biridir. Şirket dağıtılabilir karın %100 ünü hissedarlarla paylaşıyor. Son 5 yılın nakit temettü dağıtma oranı ortalaması %88.4 ile çok yüksek seviyede gerçekleşirken, temettü verimi ortalaması ise %4.5 tir. Şirketin önümüzdeki dönemlerde de düzenli olarak temettü dağıtmaya devam etmesini tahmin ediyoruz. ŞEKİL 14: Temettü TL mn 80 70 60 50 40 30 20 10 10.6% 48 8.4% 27 4.2% 35 51 3.5% 71 72 2.1% 4.3% 12% 10% 8% 6% 4% 2% - 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0% Temettü Temettü Verimi Kaynak: KAP BRISA ve GOODY Karşılaştırmalı Analiz BIST te lastik sektöründe faaliyet gösteren BRISA ve GOODY nin bazı önemli verilerini bu bölümde karşılaştırdık. 2008-12 dönemi 5 yıl YBBO ciro büyümesi olarak baktığımızda Brisa % 16.5 ile Goody nin %10.4 ciro artışının üzerinde bir tablo ortaya koymaktadır. Benzer şekilde, FAVÖK Marjı olarak kıyasladığımızda Brisa 5 yıllık ortalamada %13.4 ile Goody nin %6.4 FAVÖK marjının iki katından daha fazla karlı faaliyet göstermektedir. Bunun nedeni olarak ciro kompozisyonunda marjı düşük ihracat satışlarının payının BRISA da %25 olmasına rağmen GOODY de %58 civarında olmasını gösterebiliriz. Yine aynı şekilde karlılığı daha yüksek olan yenileme kanalında da BRISA %29 ile çok güçlü pazar payına sahipken, GOODY nin payı sadece %11 seviyesindedir. Dolayısıyla, bu farklılık çarpanlara da yansımış durumdadır. BRISA, 2013T FD/FAVÖK ve F/K çarpanları baz alındığında GOODY e kıyasla sırasıyla %44 ve %29 primli işlem görmektedir. Nakit temettü dağıtım oranında ise BRISA %85 in üzerinde temettü dağıtırken, GOODY için bu rakam %20 seviyesindedir. ŞEKİL 15: BRISA Özet Veriler ŞEKİL 16: GOODY Özet Veriler Temettü verimi 13G 4.3% Temettü verimi 13G 1.3% F/K 13T 16.1x F/K 13T 12.4x FD/FAVÖK 13T 9.8x FD/FAVÖK 13T 6.8x FAVÖK Marjı ( 5 yıl ort) 13.4% FAVÖK Marjı ( 5 yıl ort) 6.4% Ciro büyümesi (5 yıl YBBO) 16.5% Ciro büyümesi (5 yıl YBBO) 10.4% Kaynak: Finansallar ve İş Yatırım Tahminler 12 Kaynak: Finansallar ve Piyasa Tahminler
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 13