08 17 09 17 10 17 11 17 12 17 01 18 02 18 03 18 04 18 05 18 06 18 07 18 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 8 Ağustos 2018 TOFAŞ Türk Otomobil Fabrikası 2Ç2018 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr GAYE AKSONGUR YAVUZ gaksongur@ziraatyatirim.com.tr Öneri "AL" Hedef Hisse Fiyatı: 30,00 TL Reuters/Bloomberg Fiyat BİST 100 TOFAŞ ın 2018 Yılı İkinci Çeyrek Net Dönem Karı 368mn TL ile Beklentileri Aştı 21,66 TL 96.161 TL TL/$ 5,1464 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl 32,09 TL 21,24 TL Hisse Adedi (mn) 500 P. Değeri (mn TL) 10.830 Net Borç (mn TL) 2.828 TL Halka Açıklık 24% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 2.599 Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 75,4% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık Hisse Getiri (TL) -6,4% -11,1% -29,2% BİST-100-2,6% -4,7% -12,4% BİST-100 Göreceli -3,9% -6,7% -19,1% Günlük İş. Hc. -mn TL 23,47 (mn TL) 2Ç2017 2Ç2018 % Değ. Net Satış 4.499 5.050 12,3% Brüt Karı 467 647 38,4% Esas Faaliyet Karı /Zararı 277 384 38,8% Net Kar / Zarar 312,5 368,0 17,8% F/K FD/FAVÖK TOASO 7,73 6,08 BİST-100 8,12 a.d. Uluslararası Benzer Şirketler* Kaynak: Bloomberg, (2018 Beklenti) 35 30 25 20 07.08.2018 verileri kullanılmıştır. HİSSE PERFORMANSI TOASO BİST-100-Sağ Eksen (bin) TOASO.IS /TOASO.TI 4,21 USD 18.685 USD 9,8 6,8 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 TOFAŞ'ın 2. çeyrek net dönem karı 368mn TL ile bizim beklentimiz olan 410mn TL'nin altında, 344mn TL olan piyasa beklentisinin ise üzerinde gerçekleşmiştir. 2Ç2017'deki net dönem karı 312,5mn TL idi. Şirketin satış gelirleri 2Ç2018'de bir önceki yılın aynı dönemine göre %12,3 oranında artmış ve 5.050mn TL olmuştur. Şirketin yurtiçi satışları adet bazında %33,1 oranında azalırken, gelirler %12,1 gerilemiştir.. Yurtdışı satışlar ise adet bazında %6,2 oranında azalırken, gelirler ise %23 artmıştır. Satışların maliyeti, gelirlerdeki artışın altında, %9,1 oranında yükselmiş ve 4.427mn TL'yi göstermiştir. Finans sektörü faaliyetlerindeki kar 24mn TL ile brüt karı desteklemiştir. Şirketin brüt karı %38,4 oranında artarak 647mn TL'ye yükselmiştir. Böylece brüt kar marjı ise 3,6 puan iyileşme ile %12,8 olarak gerçekleşmiştir. Operasyonel giderlerdeki artış %16,1 olmuştur. Diğer faaliyetlerden 69,8mn TL gider kaydedilmiştir. Bu gelişmeler neticesinde, 2. çeyrek faaliyet karı %38,8 artışla 384,1mn TL'ye yükselmiştir. Faaliyet kar marjı ise 2Ç2017'ya göre 2,1 puan artarak %7,6 olmuştur. 2Ç2018 FAVÖK'ü %31,1 artışla 636mn TL'yi göstermiştir. FAVÖK marjı ise 1,8 puan artışla %12,6 olmuştur. Finansman tarafında ise 19,3mn TL gider yazılmıştır. Diğer taraftan, 2Ç2018 vergi geliri 3,2mn TL ile geçen seneki aynı dönemdeki 24mn TL'lik vergi gelirinin altında gerçekleşmiştir. Net kar marjı da 1,1 puan artışla %7,3 seviyesinde gerçekleşmiştir. 2. çeyrek sonuçlarının ardından şirket 2018 yılı beklentilerinde değişikliğe gitmiştir. Şirketin 930-950bin adet olan yurtiçi hafif araç pazarı öngörüsü 800-820bin adete, Tofaş yurtiçi pazar beklentisi 110-120bin adetten 90-95bin adete çekilmiştir. İhracat beklentisi ise 270-290bin adet ile aynı kalmıştır. 2018 yılı üretim öngörüsü de 370-390bin adetten 350-370bin adete düşürülmüştür. TOFAŞ ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 19.050mn TL'den 15.000mn TL'ye düşürürken, hedef hisse fiyatını da 38,10 TL'den 30,00 TL'ye çekiyoruz. Şirket için daha önceki daha önceki "AL" önerimizi ise koruyoruz.
TOFAŞ 2. çeyrekte 91bin adet araç üretti İkinci çeyrekte yurtiçi satış 21bin adet Türkiye otomotiv sektörü üretimi, 2. çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %6,1 düşüş kaydetmiştir. TOFAŞ ın ise 2. çeyrek üretimi 2Ç2017 ye göre %13,6 düşüş kaydetmiştir. İç pazarda yaşanan daralma, PSA ya yapılan Minicargo ihracatının 2017 de sonlanması ve Tipo ihracatının 2017 de yarattığı yüksek baz yılı bu düşüşün sebepleri olarak öne çıkmaktadır. İkinci çeyrek sonu itibariyle TOFAŞ ın ürettiği binek araçların payı %55,3 dür. 2. çeyrekte yurtiçi otomotiv sektörü satışları bir önceki yılın aynı dönemine göre %20 oranında düşüş kaydetmiştir. TOFAŞ ın yurtiçi satışları ise üretimdeki düşüşün üzerinde %33,1 oranında azalmıştır. Değer olarak ise %12,1 düşüş kaydetmiştir. Yurtiçindeki düşüşte Yeni Doblo ve Egea Sedan satışlarındaki gerilemeler etkisini göstermiştir. YurtiçiPazar 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 2Ç18-2Ç17 6A18-6A17 6A2017 6A2018 Değ.% Değ.% Egea Sedan 4.977 12.767 11.609 13.520 6.569 10.015-21,6% 17.744 16.584-6,5% Egea HB & SW 1.086 1.382 934 959 717 716-48,2% 2.468 1.433-41,9% Yeni Doblo 4.720 6.335 6.561 10.354 4.027 3.501-44,7% 11.055 7.528-31,9% Linea 1.600 2.619 2.121 2.096 638 823-68,6% 4.219 1.461-65,4% Fiorino (MCV) 4.012 5.801 6.846 10.997 3.765 4.427-23,7% 9.813 8.192-16,5% İthal Araçlar 2.091 2.625 3.094 3.601 1.603 1.624-38,1% 4.716 3.227-31,6% Yurtiçi Toplam 18.486 31.529 31.165 41.527 17.319 21.106-33,1% 50.015 38.425-23,2% Yurtdışı 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 2Ç18-2Ç17 6A18-6A17 6A2017 6A2018 Değ.% Değ.% Tipo Sedan 10.727 5.496 5.820 8.430 7.412 6.427 16,9% 16.223 13.839-14,7% Tipo HB & SW 33.503 29.164 16.772 18.752 26.972 26.130-10,4% 62.667 53.102-15,3% Yeni Doblo 15.429 16.375 11.618 14.867 18.635 17.358 6,0% 31.804 35.993 13,2% RAM ProMaster City 995 4.133 3.046 4.477 2.010 3.784-8,4% 5.128 5.794 13,0% GM Combo 5.178 5.479 5.376 3.313 3.363 6.332 15,6% 10.657 9.695-9,0% MCV 12.699 14.274 10.625 14.148 11.579 10.288-27,9% 26.973 21.867-18,9% Diğer (Transit) 31 33 0 0 0 17-48,5% 64 17-73,4% İhracat Toplam 78.562 74.954 53.257 63.987 69.971 70.336-6,2% 153.516 140.307-8,6% Toplam Satış Adeti 97.048 106.483 84.422 105.514 87.290 91.442-14,1% 203.531 178.732-12,2% TOFAŞ ın 2. çeyrek toplam satışları adet bazında %14,1 düşüş kaydetti TOFAŞ ın ihracat pazarlarından İtalya nın ağırlığı %40 İlk yarıda toplam net dönem karı 639mn TL TOFAŞ ın 2.çeyrek yurtdışı satışlarında ise adet bazındaki %6,2 lik düşüşe, kurlardaki artış sebebiyle, %23 lük ciro artışı eşlik etmiştir. Tipo ve MCV satışlarının 2017 yılının aynı çeyreğine göre azalması ihracata olumsuz etki etmiştir. TOFAŞ ın toplam satışları adet bazında 2018 yılının 2. çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %14,1 oranında düşüş kaydetmiş ve 91.442 adet olarak gerçekleşmiştir. 2018 ilk 6 ayda, şirketin ihracat pazarları arasında İtalya nın ağırlığı 2017 yılı genelindeki %37,6 dan %40 a yükselmiştir. İtalya dan sonra en yüksek ağırlık %10,2 ile Fransa olurken, Almanya nın ağırlığı %5,6 seviyesindedir. Satış gelirleri 2018 yılının ilk yarısında %10,4 oranında artan TOFAŞ ın brüt karı ise aynı dönemde %28,3 oranında artmıştır. Diğer taraftan faaliyet karı %31,7 oranında artarken, net dönem karı ilk yarıda 693mn TL olmuştur. 2017 nin ilk yarısında şirketin net dönem karı 574,9mn TL idi. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 2Ç18-2Ç17 6A2017 6A2018 %Değ. % Değ. SATIŞLAR 4.098,3 4.498,5 3.803,6 5.067,4 4.441,1 5.050,4 12,3% 8.596,8 9.491,6 10,4% Satışların Maliyeti (-) 3.705,0 4.058,3 3.391,4 4.397,1 3.977,6 4.427,4 9,1% 7.763,2 8.405,0 8,3% TİCARİ FAAL. BRÜT KAR/ZARAR 393,3 440,3 412,2 670,4 463,5 623,0 41,5% 833,6 1.086,5 30,3% Finans Sektörü Faal. Hasılatı 96,6 95,4 100,0 108,9 117,5 119,9 25,6% 192,0 237,4 23,6% Finans Sektörü Faal. Maliyeti (-) 69,7 68,3 72,3 80,5 89,3 95,9 40,5% 138,0 185,2 34,2% BRÜT KAR/ZARAR 420,2 467,4 439,8 698,7 491,7 647,0 38,4% 887,6 1.138,7 28,3% Genel Yönetim Giderleri (-) 64,1 63,9 71,6 73,4 71,5 77,3 21,0% 128,0 148,8 16,3% Pazarlama Giderleri (-) 72,4 91,7 86,8 141,8 74,5 97,8 6,7% 164,1 172,3 5,0% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 10,9 10,7 10,7 23,4 19,4 18,0 67,6% 21,6 37,4 73,4% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -55,3-24,3-43,6-117,6-59,5-69,8 a.d. -79,6-129,3 a.d. ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 217,6 276,8 227,1 342,5 266,8 384,1 38,8% 494,3 650,9 31,7% FAVÖK 431,8 486,0 427,3 656,3 514,7 646,2 33,0% 917,8 1.160,9 26,5% Faaliyet Dışı Fin. Gelir/Gider 13,0 11,8 45,0 95,7 54,2-19,3 a.d. 24,8 34,9 41,0% Vergi Gideri/Geliri (-) -31,8-24,0-11,5 13,9-4,0-3,2 a.d. -55,8-7,2 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 262,4 312,5 283,6 424,3 325,0 368,0 17,8% 574,9 693,0 20,5% FİNANSAL ORANLAR 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 1Ç18 2Ç18 6A2017 6A2018 Brüt Kar Marjı 10,3% 10,4% 11,6% 13,8% 11,1% 12,8% 2,4% 10,3% 12,0% 1,7% Faaliyet Kar Marjı 5,3% 6,2% 6,0% 6,8% 6,0% 7,6% 1,5% 5,8% 6,9% 1,1% FAVÖK Marjı 10,5% 10,8% 11,2% 13,0% 11,6% 12,8% 2,0% 10,7% 12,2% 1,6% Net Kar Marjı 6,4% 6,9% 7,5% 8,4% 7,3% 7,3% 0,3% 6,7% 7,3% 0,6% Şirket 2018 yılı beklentilerini aşağı yönlü revize etti Beklentilerimizi güncelliyoruz İlk yarı sonuçlarının ardından şirket 2018 yılı beklentilerinde değişikliğe gitmiştir. Şirketin 930-950bin adet olan yurtiçi hafif araç pazarı öngörüsü 800-820bin adete, Tofaş yurtiçi pazar beklentisi 110-120bin adetten 90-95bin adete çekilmiştir. İhracat beklentisi 270-290bin adet ile aynı kalmıştır. 2018 yılı üretim öngörüsü de 370-390bin adetten 350-370bin adete düşürülmüştür. TOFAŞ la ilgili tahminlerimizi 2018 yılı ilk yarı gerçekleşmeleri ardından özellikle kur ve faizlerde yaşanan gelişmelere bağlı olarak güncelliyoruz. Buna göre 2018 yılsonu satış geliri tahminimizi 20.552mn TL den 21.363mn TL ye yükseltirken, FAVÖK tahminimizi de 2.405mn TL den 2.500mn TL ye çıkarıyoruz. FAVÖK marjı tahminimizi ise %11,7 de sabit bırakıyoruz. Finansal Tahminler 2018 Tahmin 2019 Tahmin 2017 (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 17.468 20.552 21.363 22.409 24.895 FAVÖK 1.938 2.405 2.500 2.539 2.771 Net Kar 1.283 1.467 1.520 1.560 1.666 FAVÖK Marjı 11,1% 11,7% 11,7% 11,3% 11,1% Net Kar Marjı 7,3% 7,1% 7,1% 7,0% 6,7% TOFAŞ için AL önerimizi koruyoruz TOFAŞ ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki yukarı yönlü güncellemelere karşın iskonto oranlarındaki artışın olumsuz etkisiyle 19.050mn TL den 15.000mn TL ye düşürürken, hedef hisse fiyatını da 38,10 TL den 30.00 TL ye çekiyoruz. Güncellenmiş hedef hisse fiyatımıza göre TOASO hisseleri %27,8 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, hisse için daha önceki AL önerimizi koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%17,2 iskonto, %4 büyüme) 15.140 Benzer Şirket Karşılaştırması (F/K - 2018T:6,8x -2019T: 6,2x) (FD/FAVÖK - 2018T:9,8x -2019T: 8,5x) Hedef Piyasa Değeri (%80 İNA+%20 Benzer Şirket) 15.000 Hedef Hisse Fiyatı TOASO Hisse Fiyatı (07.08.2018) 30,00 TL 21,66 TL İskonto Oranı 27,8% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3 14.437
Özet Bilançolar (Mn TL) 2015 2016 2017 06/2017 06/2018 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 5.209 6.256 7.726 6.604 7.441 12,7% Nakit ve Nakit Benzerleri 2.466 2.383 3.239 2.159 2.386 10,5% Ticari Alacaklar 1.037 1.363 1.765 1.919 1.915-0,2% Diğer Alacaklar 1.092 1.382 1.340 1.257 1.343 6,8% Stoklar 548 920 1.056 1.093 1.418 29,7% Diğer Dönen Varlıklar 66 208 326 175 379 116,3% DURAN VARLIKLAR 4.658 5.592 6.149 5.768 6.073 5,3% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 30 30 31 30 31 2,7% Maddi Duran Varlıklar 2.112 2.321 2.350 2.320 2.262-2,5% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 1.284 1.770 1.704 1.758 1.614-8,2% Diğer Duran Varlıklar 1.233 1.471 2.064 1.660 2.165 30,4% TOPLAM AKTİFLER 9.867 11.848 13.875 12.371 13.513 9,2% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 4.527 5.711 6.845 6.182 6.824 10,4% Finansal Borçlar 311 408 680 109 76-30,4% Uzun V. Borçların KV Kısımları 1.521 1.629 1.900 1.796 1.879 4,6% Ticari Borçlar 2.448 3.366 3.866 3.744 4.500 20,2% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 247 307 399 533 370-30,6% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 2.757 3.180 3.447 3.122 3.471 11,2% Finansal Borçlar 2.554 2.979 3.231 2.923 3.259 11,5% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 203 201 216 199 211 6,4% ÖZSERMAYE 2.582 2.957 3.583 3.068 3.219 4,9% Ödenmiş Sermaye 500 500 500 500 500 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 831 1.263 1.851 1.851 2.254 21,8% Net Dönem Karı/Zararı 831 970 1.283 575 693 20,5% Diğer 439 247-14 172-199 a.d. Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 0 0 0 0 a.d. TOPLAM PASİFLER 9.867 11.848 13.875 12.371 13.513 9,2% ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 2015 2016 2017 06/2017 06/2018 %Değ. SATIŞLAR 9.921 14.236 17.468 8.597 9.492 10,4% Satışların Maliyeti (-) 8.781 12.888 15.552 7.763 8.405 8,3% TİCARİ FAAL. BRÜT KAR/ZARAR 1.140 1.348 1.916 834 1.087 30,3% Finans Sektörü Faal. Hasılatı 248 369 401 192 237 23,6% Finans Sektörü Faal. Maliyeti (-) 171 269 291 138 185 34,2% BRÜT KAR/ZARAR 1.217 1.448 2.026 888 1.139 28,3% Genel Yönetim Giderleri (-) 218 252 273 128 149 16,3% Pazarlama Giderleri (-) 280 329 393 164 172 5,0% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 10 23 56 22 37 73,4% ESAS FAALİYET KARI/ZARARI 709 844 1305 574 780 35,9% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -22-43 -241-80 -129 a.d. FAALİYET KARI/ZARARI 687 801 1.064 494 651 31,7% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 0 0 0 0 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Giderler -69-3 166 25 35 41,0% Vergi Gideri/Geliri 213 172 53 56 7-87,1% NET DÖNEM KARI/ZARARI 831 970 1.283 575 693 20,5% a.d. : anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5