ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3 Haziran 2016 İŞ GYO HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr TURGUT USLU tuslu@ziraatyatirim.com.tr Kira Gelirleri ile Birlikte Konut Projeleri de Önemli Bir Katalizör Olmaya Devam Ediyor Öneri : "AL" Hedef Hisse Fiyatı : 2,14TL Reuters/Bloomberg Fiyat 1,69 BİST 100 76.272 TL/$ 2,95 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl Hisse Adedi (mn ) 850 Piyasa Değeri (mn TL) 1.437 TL Halka Açıklık(%) 48,0 Net Borç(mn) 877 Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn) 690 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı (%) 28,7 1 Aylık 3 Aylık Son 1 Yıl TL Getiri 3,0% 13,8% 29,2% BİST-100-9,0% -0,7% -6,3% BİST-100 Göreceli 13,2% 14,6% 37,9% Günlük İş. Hc.mn TL (son üç ay) 7,4 (mn TL) 1Ç2015 1Ç2016 % Değ. Net Satış 35 52 48,7% Brüt Kar 28 47 66,6% Faaliyet Karı 24 51 112,7% Net Kar / Zarar 9 50 435,2% F/K PD/DD İş GYO 2,41 0,52 BIST- GYO 5,39 0,76 BIST-100 10,91 1,29 İş GYO Bir Yıl Ort. 2,89 0,66 1,9 1,6 1,4 HİSSE PERFORMANSI Not: 02.06.2016 kapanış verileri kullanılmıştır. ISGYO.IS /IsGYO.TI 0,6 USD 25.864 USD (TCMB Kuru) 1,71 1,13 1,1 0,9 0,9 ISGYO(sol eksen) BIST-100 Göreceli Getiri 0,6 0,6 08.05.2015 08.09.2015 08.01.2016 08.05.2016 1,8 1,5 1,2 Kira geliri odaklı iş modeline sahip İş GYO, ofis, perakende, otel, konut projeleriyle çeşitlendirilmiş bir portföy yapısına sahiptir. Portföyün önemli bir kısmını İş Kuleleri, Tuzla Operasyon ve Teknoloji Merkezi (TUTOM) ile Kanyon AVM oluştururken, 2016 yılının ilk çeyreği itibariyle bu varlıkların toplam gayrimenkul portföyü içerisindeki payı %45,7 dir. Projelerin toplam gayrimenkul portföyü içindeki payı ise %25,7 dir. Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezinin faaliyete geçmesi ve Aralık 2015 te tamamlanan Tuzla Karma projesi ile birlikte brüt kiralanabilir alan toplam 464bin m 2 ye ulaşmıştır. Devam eden Ege Perla, Kartal Manzara ve İstanbul Finans Merkezi nin de faaliyete geçmesiyle birlikte toplam kiralanabilir alanın 552bin m 2 ye ulaşması beklenmektedir. İş GYO nun 2015 yılının ilk çeyreğindeki net aktif değeri 2,7 milyar TL dir. 2 Haziran 2016 tarihi itibariyle 1,44 milyar TL piyasa değeri ile işlem gören Şirket, NAD değerine göre %47 iskontoludur. Son beş yıllık tarihsel iskontosu %53, son bir yıllık tarihi iskontosu ise %50 dir. Yeni projelerin faaliyete geçmesi ile birlikte İş GYO nun 2016 yılında toplam kira gelirlerinin 190mn TL ye çıkmasını beklemekteyiz. İş GYO nun 1Ç2016 daki net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %435 gibi oldukça yüksek bir artışla 50mn TL olarak gerçekleşmiştir. Bunda Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi nden elde edilen 15,4mn TL tutarında kira gelirinin önemli katkısıyla toplam kira gelirlerindeki %61 oranındaki artış etkili olurken, dönem içerisinde konut teslimi olmadığından konut satışlarından gelir elde edilmemiştir. Diğer taraftan döviz açık pozisyonu (125,7mn USD ve 13,4mn EUR) bulunan şirketin 2016 yılı ilk çeyreğinde TL nin değer kazancı sonrasındaki kur farkı gideri 0,6mn TL ile sınırlı kalırken, geçtiğimiz yılın ilk çeyreğinde kur farkı gideri 13,4mn TL olarak gerçekleşmişti. İş GYO nun hedef piyasa değerini parçaların toplamı yöntemine göre göre hesapladığımızda 1.818mn TL olarak bulmaktayız. İş GYO, hedef piyasa değerimize göre %21,0 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle İş GYO için AL önerisinde bulunuyor ve hedef hisse fiyatını da 2,14TL olarak belirtiyoruz.
İş GYO nun ana hissedarı İş Bankası dır Şirket Mart 2016 itibariyle 4,1 milyar TL gayrimenkul portföyüne sahiptir Şirket 1999 yılında ORTAKLIK YAPISI gayrimenkul yatırım ortaklığına dönüşmesiyle İş Bankası İş Bankası Grup 44% borsada işlem görmeye şirketleri başlamıştır. İş GYO nun ana 16% hissedarı İş Bankası iken, İş Bankası Grup Şirketlerinin payı %16 dır. İş GYO nun %40 ı ise halka açıktır. Fiili dolaşımdaki payların sermayeye oranı %48 dir. Halka Şirketin ana faaliyet konusu Açık gayrimenkuller, 40% gayrimenkule dayalı Kaynak: İş GYO sermaye piyasası araçları, gayrimenkul projeleri ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapmaktır. Mart 2016 itibariyle şirketin 78 personeli bulunmaktadır. Mart 2016 itibariyle 4,1 milyar TL lik gayrimenkul portföyüne sahip İş GYO, portföyünün önemli bir kısmı, projeler, ofis ve perakende segmentinde oluşmaktadır. Ofis yatırımları içerisinde İş kuleleri, Tuzla Teknoloji ve Operasyonel merkezi ile Tuzla Karma ön plana çıkarken, perakende kısmında Kanyon AVM ön plana çıkmaktadır. Bunların dışında, Şirket in portföyünde yedi ofis binası, dört adet alışveriş merkezi, üç arsa ve bir otel bulunmaktadır. Projeler tarafında ise Ege Perla, Kartal Manzara, Topkapı Konut ve İstanbul Finans Merkezi Projeleri yer almaktadır. Geliştirilmekte olan projelerin %62 si konut projelerinden oluşurken, %13 ü ofis, %25 i ise ticari birimlerden oluşmaktadır. Öte yandan, bu yılbaşında portföye dahil edilen Tuzla arsasıyla birlikte arsaların toplam büyüklüğü ise 178mn TL ye yükselmiştir. Ek olarak, toplam portföyün %1 i ise para ve sermaye piyasası araçlarından oluşmaktadır. TOPLAM PORTFÖY DAĞILIMI Projeler 25,5% Otel 0,6% Arsa 4,4% Para ve Sermaye Piyasası Araçları 1,0% Ofis 50,8% Perakende 17,8% Kaynak: İş GYO Gayrimenkullerin lokasyon olarak %83,2 si İstanbul da yer almaktadır. İzmir ve Ankara daki gayrimenkul portföyü ise toplam portföy içerisindeki yeri sırasıyla %10,1 ve %5,1 dir. Bu illerin dışında, Nevşehir ve Antalya da varlıkları (toplam varlıkların içindeki payı %1,5 dir) bulunmaktadır. Gayrimenkullerin önemli bir kısmı merkezi yerlerde bulundukları için %100 e yakın doluluk oranlarına sahiptir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
KİRA GELİRİ ELDE EDİLEN GAYRİMANKULLER Gelirlerin önemli bir kısmı kira gelirlerinden oluşuyor İş GYO 2015 yılında elde ettiği hasılatın %59 u kira gelirlerinden oluşmaktadır. Elde edilen kira gelirlerinin önemli bir kısmı İstanbul İş Kuleleri (%38) ve Kanyon Alışveriş Merkezi nden (%25) gelmektedir. İki varlığın kira geliri, toplam kira gelirlerinin %63 ünü oluşturmaktadır. Geçtiğimiz yılsonunda devreye giren Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezinden 2016 yılının ilk çeyreğinde elde edilen kira gelirleri ise 15,4mn TL olmuştur. İş Bankası na kiralanan ve 185bin m 2 toplam alan sahip bu varlıktan 2016 yılında 61,5mn TL kira geliri elde edilmesi beklenmektedir. Aralık 2015 yılında tamamlanan 214mn TL maliyetli Tuzla Karma Projesi nden ise 2016 Eylül ayından itibaren kira geliri elde edilecektir. Şirketin toplam kira gelirlerinin %70 lik kısmı ofis sektöründe yer alırken, kira gelirlerinin %30 u perakende sektöründe yer almaktadır. 140 KİRA GELİRLERİNİN DAĞILIMI 120 100 İş Kuleleri Toplam Kira Gelirleri Kanyon AVM 80 60 40 20 0 Kaynak: İş GYO 2011 2012 2013 2014 2015 İş Kuleleri İstanbul un merkezinde yaklaşık 55bin m 2 kiralanabilir alanıyla %100 doluluk oranına sahip ofis binalarından oluşmaktadır. Gayrimenkul kira getirisi yaklaşık 47mn TL dir. Perakende sektöründeki kira gelirlerinin önemli bir kısmı ise Kanyon AVM den sağlanırken, bu gayrimenkul Eczacıbaşı İlaç ile %50-%50 maliyet-gelir paylaşımı modeli ile geliştirilmiştir. Kanyon AVM, 39bin m 2 kiralanabilir alana sahipken yıllık kira geliri 32mn TL dir. KİRA GELİRİNİN TOPLAM GELİRLER İÇİNDEKİ PAYI 90% 70% Kira Gelirlerinin Toplam Gelir İçindeki Payı 50% 30% 10% 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: İş GYO ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
GAYRİMENKUL PROJELERİ Konut projelerinin payı %62 Şirket in devam eden projeleri ise Ege Perla, Kartal Manzara Adalar Karma, Topkapı İnistanbul Konut ve İstanbul Finans Merkezi(IFM) projeleridir. Devam eden toplam projelerin %62 si konut projelerinden oluşmaktadır. Geliştirilmekte Olan Projeler Geliştirme Maliyeti (Mn TL) % Ege Parla Karma 390-400 21% Kartal Manzara Adalar Karma Proje 640-660 35% Topkapı İnistanbul Konut Projesi 500-550 30% İstanbul Finans Merkezi Projesi 266-270 14% Toplam 1.796-1.880 100% Kaynak: İs GYO Projelerin büyük kısmı İstanbul da Konut, ev-ofis ve AVM den oluşan Ege Perla Projesi, İzmir de geliştirilmiş karma bir projedir. AVM için kiralanabilir alan 22bin m 2 dir. Toplam satılabilir ünite alanı ise 32bin m 2 dir. İstanbul Kartal da yer alan Manzara Adalar Projesi hasılat paylaşım modeline dayalı 140bin m 2 satılabilir konut ve 50bin m 2 kiralanabilir üniteye sahip bir projedir. NEF ile %50-%50 hasılat ve maliyet paylaşımı modeliyle geliştirilen Topkapı İnistanbul Konut Projesi ise yaklaşık 250bin m 2 satılabilir alana sahiptir. İstanbul Ataşehir de yapılması planlanan ve ofis ticari alanlardan oluşan İstanbul Finans Merkezi Projesinde ise kiralanabilir/satılabilir alan 32bin m 2 dir. Arsanın toplam geliştirme maliyeti 266-270mn TL iken projeden yıllık 40mn TL kira geliri elde edilmesi beklenmektedir. GAYRİMENKUL PROJELERİNİN DAĞILIMI 2016 yılının ilk çeyreğinde net kar beklentileri aştı Kaynak: İş GYO 2016 Yılı İlk Çeyrek Finansal Sonuçlar İş GYO nun 2016 yılı ilk çeyreğindeki satış gelirleri bir önceki yıla göre %49 oranında artarak 51,9mn TL olarak gerçekleşmiştir. Söz konusu dönemde kira gelirlerinde %61 oranında artış kaydedilerek 46,2mn TL olarak gerçekleşmiştir. Dönem kira gelirlerinin geçen yıla göre artış göstermesinde Tuzla Teknoloji ve Operasyon Merkezi nden elde edilen 15,4mn tutarında kira geliri etkili olmuştur. Satış gelirlerinin %89 u da kira gelirlerinden oluşmaktadır. Yılın ilk çeyreğinde konut satışlarından ise gelir elde edilmemiştir. Diğer taraftan döviz açık pozisyonu (125,7mn USD ve 13,4mn EUR) bulunan şirketin 2016 yılı ilk çeyreğinde TL nin değer kazancı sonrasındaki kur farkı gideri 0,6mn TL ile sınırlı kalırken, geçtiğimiz yılın ilk çeyreğinde kur farkı gideri 13,4mn TL olarak gerçekleşmişti. Esas faaliyetlerinden kur farkı geliri ise 11,9mn TL ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
olmuştur. Sonuç olarak İş GYO nun 1Ç2016 daki net dönem karı bir önceki yılın aynı dönemine göre %435 gibi oldukça yüksek bir artışla 50mn TL olarak gerçekleşmiştir. Ek olarak, İş GYO, 2015 yılında muhasebe değişikliğine gitmesiyle yatırım amaçlı gayrimenkullerin defter değeri yerine piyasa değeri yöntemine göre kaydedilmeye başlanmıştır. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç15 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 1Ç16-1Ç15 %Değ. SATIŞLAR 35 38 107 42 52 48,7% Satışların Maliyeti (-) 7 16 33 7 5-26,9% BRÜT KAR/ZARAR 28 22 74 35 47 66,6% Faaliyet Giderleri(-) 9 10 4 14 8-10,7% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 20 13 70 22 39 100,9% Yatırım Amaçlı Gayrimenkul Değerleme Farkı 0 0 111 331 0 Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 5 7 21-6 12 163,3% NET FAALİYET KARI/ZARARI 24 20 202 346 51 112,7% FAVÖK 20 21 61 22 40 103,2% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 0-1 0 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 0 0 0 0 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -15-8 -26 13-1 a.d. Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 9 12 176 359 50 435,2% Ana Ort. Payları Net Dönem 9 12 176 359 50 Karı/Zararı 435,2% 1Ç16- FİNANSAL ORANLAR 1Ç15 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 1Ç15 %Değ. Brüt Kar Marjı 80,9% 58,7% 69,1% 84,4% 90,6% - Faaliyet Kar Marjı 69,0% 52,1% 189,4% 822,0% 98,7% - FAVÖK Marjı 56,3% 56,0% 57,2% 52,1% 77,0% - Net Kar Marjı 26,9% 30,8% 164,9% 852,5% 97,0% - a.d.: anlamlı değil Kaynak: İş GYO, Ziraat Yatırım a.d. Marjlarda olumlu görüntü sergilendi Şirketin, 1Ç2016 dönemindeki FAVÖK marjı %77 olurken, bu rakam geçtiğimiz yılın aynı döneminde %56,3 oranındaydı. Brüt kar marjı ise 1Ç2015 teki %80,9 dan 1Ç2016 da %90,6 a yükselerek olumlu bir görüntü sergilemiştir. Net kar marjı da yüksek miktarda artan net kara bağlı olarak %97 e yükselmiştir. Ofis Piyasası büyümeye devam ediyor TÜRKİYE GAYRİMENKUL SEKTÖRÜ Ofis Segmenti Hızla büyüyen ofis piyasasında, özellikle 10mn m 2 ofis kapasitesine sahip olduğu tahmin edilen İstanbul da, 4mn m 2 ye yaklaşan bir ofis stoku bulunmaktadır. Ofis piyasaları Türkiye de fiyatlarına ve konumlarına göre A, B ve C olarak sınıflandırılmaktadır. İstanbul A sınıfı ofis arzı MİA (Merkezi İş Alanı), MİA dışı Asya ve Avrupa olmak üzere 3 ana pazarda yoğunlaşmaktadır. İstanbul da en iyi konuma ve en yüksek kira değerine sahip A sınıfı ofislerin %34 ü Merkezi İş Alanları nda (MİA), %16 sı Maslak ve %14 ü Ümraniye ve İstanbul Batı bölgesinde yer almaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
USD/m2/ay Bu bölgedeki toplam ofis stoku, İstanbul genelinin %78 ini oluşturmaktadır. MİA da kira ortalaması 1Ç2016 da A sınıfı ofis binalarında yaklaşık 28,8 USD/m 2 /ay, B sınıfı ofis binalarında yaklaşık 14,6 USD/m 2 /ay seviyesinde gerçekleşmiştir. İstanbul da Levent Zincirlikuyu Esentepe Gayrettepe bölgelerinde talep edilen en yüksek kiranın 45 USD/m 2 /ay olduğu görülmüştür. MİA da A ve B sınıfı binalardaki boşluk oranları ise sırasıyla %24,9 ve %9,7 oldu. 400 İSTANBUL OFİS PAZARI GERÇEKLEŞEN İŞLEM HACMİ 300 200 Gerçekleşen İşlem Hacmi (bin metrekare) 100 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: Propin İstanbul ofis pazarında 2008 2014 yılları arasında yaklaşık 1,6 milyon m 2 işlem gerçekleşmiştir. 2015 yılında ise genel seçimler ve jeopolitik riskler dolayısıyla işlem hacmi %29 oranında gerilemiştir. Diğer taraftan, önümüzdeki üç yıl için İstanbul da 1,5 milyon m 2 lik ofis alanı inşaat ve planlama aşamasındadır. A SINIFI BİNALARDAKİ ORTALAMA KİRA DEĞİŞİMİ 36 33 30 27 24 21 4Ç2008 2Ç2010 4Ç2011 2Ç2013 4Ç2014 1Ç2016 Kaynak: Propin Alışveriş Merkezleri (AVM) Türkiye de AVM sayısının 2016 da 404 e çıkması bekleniyor Son on yıllık süreçte alışveriş merkezlerinde hızlı büyüme gözlemlenmiştir. Perakende sektörünün büyümesine de katkı sağlayan AVM ler, 2015 yılı itibariyle 358 adete (10,7mn m 2 ) ulaşırken, 2016 yılı sonunda bu sayının 404 e çıkması beklenmektedir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6
AVM CİRO ENDEKSİ 230 200 AVM Ciro Endeksi 170 140 110 80 50 20 1Ç13 1Ç14 1Ç15 1Ç16 2Ç13 2Ç14 2Ç15 3Ç13 3Ç14 4Ç15 4Ç13 4Ç14 4Ç15 Kaynak: Alışveriş Merkezleri ve Yatırımcıları Derneği AVM ciro endeksi yıllık %1,8 artış kaydetti AVM ciro endeksi yıllar itibariyle artarken, söz konusu endeks 2016 Mart ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre %1,8 oranında artış göstermiştir. Diğer taraftan, ziyaret sayısında ise %3,9 oranında bir azalma yaşanmıştır. Bu düşüşte terör saldırılarının etkisi önemli ölçüde hissedilirken, saldırıların olduğu dönemde %60 a varan düşüşler görülmüştür. Konut Sektörü 2015 yılında 1.289bin konut satıldı Son yedi yıllık süreçte konut satışlarında artış yaşanırken, 2013 yılı konut satışlarında en yüksek artışın yaşandığı yıl olmuştur. 2015 yılındaki konut satışları bir önceki yıla göre %10,6 oranında artarak 1.289bin adetle en yüksek seviyesine ulaşmış ve konut faizlerinde yukarı yönlü eğilime rağmen olumlu bir görüntü sergilemiştir. 2016 yılının ilk çeyreğindeki konut satışları da bir önceki yılın aynı dönemine göre %2,1 oranında artarak 303bin adete yükselmiştir. Konut satışındaki artışta 2014 yılının son çeyreğinden itibaren artan yabancı talebi ilave bir katkı sağlamıştır. Kentsel dönüşüm kapsamında inşaat faaliyetlerinin canlılığını koruması, Türkiye nin genç bir nüfusa sahip olması, şehirleşme ve kamunun teşviklerinin yanı sıra konutun bir yatırım aracı olarak değerlendirilmesinin konut satışlarındaki artış trendinin devam etmesindeki önemli faktörler olarak sıralayabiliriz. Ayrıca, kamunun konut edindirme ve BDDK nın konut kredileri karşılık düzenlemesi gibi teşvikler de konut satışlarında kısmi katalizör görevi üstlenmektedir. Diğer taraftan, konut faizlerindeki yüksek seyrin etkisiyle ipotekli satışların toplam satışlar içindeki oranında düşüş gözlenmektedir. 2013 yılında söz konusu oran %39,8 seviyesinde iken 2015 yılında %33,7 ve 2016 yılının ilk çeyreğinde %31,6 ya düşmüştür. Bu durum senetli satış yapan firmalarda işletme riski yaratmaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7
KONUT SATIŞ DAĞILIMI 2,0% Konut Satışları - bin adet (Türkiye) Konut Satışları - bin adet (İstanbul) 1.550 1,6% Aylık Konut Faiz Oranları(sol eksen) 1.157 1.165 1.289 1.300 1.050 1,2% 708 702 800 0,8% 427 555 607 550 0,4% 235 225 240 141 154 169 167 104 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 300 50 Kaynak: TÜİK Konut Fiyat Gelişimi Konut fiyatları artmaya devam ediyor Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası nın açıkladığı Türkiye Konut Fiyat Endeksine göre, konut fiyatları yükseliş trendinde hareket etmeye devam etmektedir. 2014 yılında konut fiyat endeksi ve yeni konut fiyat endeksi ortalama %16 oranında artmıştır. 2015 yılındaki artış ise %18 olmuştur. 2010, 2011, 2012 ve 2013 yıllarında yıllık artış oranları sırasıyla %7, %10, %12 ve %13 ile hızlanan bir artış sergilemiştir. 2010-2015 döneminde İstanbul daki ortalama konut fiyatları bileşik olarak %21 artarken, aynı dönemde Türkiye genelindeki bileşik konut fiyat artışı ortalama %16 olmuştur. İstanbul daki konut fiyatları 2015 yılında %25 oranında artmıştır. Aynı dönemdeki enflasyon ise %8,8 olmuştur. En son açıklanan Mart ayına ait Türkiye Konut Fiyat Endeksi ise bir önceki yılın aynı ayına göre %15,3 oranında artış kaydetmiştir. Suriye den gelen mültecilerin konut talebi de bazı illerdeki (örn. Gaziantep) fiyatları artıran önemli nedenlerden biri olmuştur. 3,0 KONUT FİYAT ENDEKSİ 2,6 2,2 1,8 Konut Fiyat Endeksi (Türkiye) Yeni Konut Fiyat Endeksi (Türkiye) Konut Fiyat Endeksi (İstanbul) Yeni Konut Fiyat Endeksi (İstanbul) Enflasyon 1,4 1,0 0,6 Oca.10 Ara.10 Ara.11 Ara.12 Ara.13 Ara.14 Ara.15 Kaynak: TCMB ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 8
Konut kredileri GSYİH içindeki payı yıllar itibariyle artış gösterirken 2015 yılı itibariyle söz konusu pay %7,3 oranına yükselmiştir. Söz konusu kredilerin takibe dönüşme oranı ise %0,5 ile oldukça düşük seviyededir KONUT KREDİLERİNİN YURTİÇİ HASILAYA ORANI 10,0% 30 8,0% Kişi Başı Gelir (bin TL ) Konut Kredilerinin GSYİH içindeki Payı (sağ eksen) 25 6,0% 20 15 4,0% 10 2,0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 5 Kaynak: TCMB, BDDK Otel Sektörü Jeopolitik riskler ve terör eylemlerinin etkisi hissediliyor Yıllar itibariyle bakıldığında Türkiye yi ziyaret eden yabancı sayısında artış olmasına karşın 2015 yılında jeopolitik risklerin ön plana çıkması ve yaşanan terör olayları söz konusu yılın özellikle son çeyreğinde ziyaretçi sayısında azalmaya neden olmuştur. Rus para biriminin değer kaybetmesinin verdiği kaybın yanı sıra Rusya ile yaşanan sorunlar söz konusu kaybı artırmıştır. Ayrıca Yunanistan ın içinde bulunduğu ekonomik sıkıntılar nedeniyle fiyatları düşürmesi Türkiye nin rekabet gücünü zorlamaktadır. 2015 yılının son çeyreğinde Türkiye yi ziyaret eden turist sayısı bir önceki yıla göre %3,4 oranında gerileyerek 6,9mn kişi olmuştur. 2015 yılında ise toplam ziyaretçi sayısı %0,5 oranında artarak 41,6mn olmasına rağmen toplam turizm geliri %8,3 düşerek 31,5 milyar USD olmuştur. Bu düşüşte 2014 yılında 828 USD olan kişi başı ortalama harcamanın 2015 yılında 756 USD ye düşmesi etkili olmuştur. Bu düşüşte euro/dolar paritesinin gerilemesi de önemli bir faktördür. Özellikle 2015 yılının üçüncü çeyreğinde 706 USD lik kişi başı ortalama harcama son yıllarda yakalan en düşük rakamdır. Ayrıca otel doluluk oranlarındaki düşüş de dikkat çekmektedir. TURİZM İSTATİSTİKLERİ 50 Turizm Geliri (mlr USD) Ziyaretçi Sayısı (mn) 40 Kişi Başı Ortalama Harcama (sağ eksen USD) 900 850 30 800 20 10 750 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Kaynak: TÜİK ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9 700
Turist sayısı ilk çeyrekte %6,9 oranında düştü Otel doluluk oranları düşmekte 2016 yılının ilk çeyreğine baktığımızda yurtdışından gelen turist sayısında gerileme yaşanmaya devam etmiştir. Söz konusu dönemde turist sayısı bir önceki yılın aynı dönemine göre %6,9 oranında gerileyerek 4mn olmuştur. Almanya dan gelen turist sayısında %11,7 lik bir düşüş yaşanarak 484bin kişi olmuştur. İran ve Gürcistan dan gelen turist sayısında ise artış yaşanmıştır. Genel olarak ortalama geceleme sayısının 10,7 gün ile tarihindeki en yüksek değer olurken, kişi başına ortalama harcama 717 USD olmuştur. İstanbul da otel doluluk oranı Aralık 2015 te bir önceki yılın aynı ayına göre %9,1 oranında düşerek %50,6 olurken, Mart 2016 tarihi itibariyle bir önceki yılın aynı dönemine kıyasla %23,3 oranında düşerek %51,9 oranında gerçekleşmiştir. 2015 yılı tamamında ise otel doluluk oranları 2014 yılına paralel yaklaşık %65 olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan, son iki yılda Asyalı şirketler otel markaları ile Türkiye de yaklaşık 1,2 milyar Dolar turizm yatırımı yapmıştır. Türkiye geneli havalimanlarından hizmet alan yolcu sayısı ise 2015 Aralık ayında bir önceki ayın aynı dönemine göre %12,5 artışla 12,3mn, 2015 yılı toplamında ise %9,3 artışla 181,7mn olarak gerçekleşmiştir. 2016 Mart sonu itibariyle ise hizmet verilen yolcu sayısı bir önceki yılın aynı dönemine göre %10 oranında artarak 36,5mn kişi olmuştur. Aynı dönem itibariyle dış hatlardan Antalya ya gelen yolcu sayısı ise %22 oranında gerilemiştir. BEKLENTİLER Kur ve faizin seyri önemli Faizlerdeki gerileme pozitif Merkez Bankası bu yıl marjinal fonlama oranını (üst koridor) 125 baz puan düşürerek %9,50 ye indirmiştir. Özellikle faizlere duyarlı olan gayrimenkul sektöründe faizlerdeki gevşeme GYO sektörünü pozitif yönde destekleyecektir. Öte taraftan, kurların seyri de oldukça önemli olacaktır. Faizlerdeki düşüş ortamında tahvil faizleri ile kira getirisi arasındaki farkın daralması kira getirili varlık değerlerini pozitif etkilemektedir. Şirketin kira verimliliği (Yıllık kira gelirleri / Kira getirili varlık değerleri ) %7,0 dir. Bu oran baz alındığında 13 yıllık bir süreçte gayrimenkullerin değerini karşılamaktadır. Şirketin varlıklarının önemli bir kısmının bulunduğu İstanbul ili için ortalama 20 yıl olarak düşünüldüğünde söz konusu rakam oldukça verimlidir. Düşen faiz ortamında kira verimliliğinde artış gözlenmektedir. Önümüzdeki süreçte kira verimliliğinin %7 nin üzerinde kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz. 13,0% Kira Verimliliği ve Gösterge Faiz 11,0% 9,0% 7,0% Kira Verimliliği Gösterge Faiz (sağ eksen) 5,0% 1Ç2013 3Ç2013 1Ç2014 3Ç2014 1Ç2015 3Ç2015 1Ç2016 Kaynak: Ziraat Yatırım, İş GYO ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 10
Kira gelirleri TUTOM la birlikte artacak Kira gelirlerde 2016 yılında önemli artış bekleniyor Tuzla Operasyon ve Teknoloji Merkezi nin 2015 yılının son çeyreğinde devreye alınmasıyla birlikte 2016 yılında kira gelirlerinin geçen yıla kıyasla yaklaşık %37 artışla 190mn TL ye ulaşmasını bekliyoruz. 2015 yılının sonunda devreye giren TUTOM dan 2016 yılında 61,5mn TL kira geliri elde edilecektir. TUTOM, İş Bankası na 25 yıllığına kiraya verilmiştir. Diğer taraftan, yılın üçüncü çeyreğinde şu anda Kule 3 te kiracı olan Şişe Cam ın da Tuzla ya taşınacak olması ile Tuzla Karma projesinden yılın ikinci yarısında kira geliri elde edilecektir. Kule 3 te kiracı durumunda olan Şişecam ın taşınmasıyla boşalacak olan alanın daha yüksek bir rakamdan kiraya verilmesi planlanmaktadır. Bu durum kira gelirlerindeki artışı hızlandırabilir. Ancak kiralama işleminin gecikmesi durumunda kira gelirlerindeki artış sınırlanabilir. 2016 yılındaki toplam gelirlerin bir önceki yıla göre %39 oranında artarak 309mn TL ye (190mn TL kira gelirleri) ulaşmasını bekliyoruz. 2017 yılında ise kira gelirlerinin 242mn TL ye ulaşmasını beklerken, toplam gelirlerin 375mn TL ye çıkmasını bekliyoruz. Bu yılki FAVÖK beklentimiz ise 181mn TL olurken, 2017 yılında FAVÖK rakamının 223mn TL ye ulaşmasını bekliyoruz. 1000 Toplam Gelir Projeksiyonu 800 Toplam Gelirler Kira Gelirleri Konut Satış Gelirleri Diğer gelirler 600 400 200 0 2014 2015 2016T 2017T 2018T Kaynak: Ziraat Yatırım T: Tahmini 2016 yılında FAVÖK marjını %59 olarak öngörüyoruz İş GYO nun 2016 yılı net dönem karının 570mn TL olarak tahmin ediyoruz. FAVÖK gelirinin 181mn TL olarak tahmin ederken, FAVÖK marjını %59 olarak öngörüyoruz. Finansal Tahminler 2014 2015 2016T 2017T 2018T Gelirler 234 222 309 375 901 FAVÖK 97 124 181 223 364 Net Kar 328 556 570 645 818 FAVÖK Marjı 41% 56% 59% 59% 40% Net Kar Marjı 140% 250% 184% 172% 91% Kaynak: Ziraat Yatırım T: Tahmini ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 11
Konut projeleriyle Şirket gelirlerini çeşitlendiriyor Artan borçlanma tamamlanan projelerle gerileyecek Son beş yıllık NAD iskontosu %53 İş GYO, projelerin önemli bir kısmını İş Grubu ndan sağlamasına karşın farklı alanlarda proje geliştirmektedir. Bu yılın başında Alarko dan Tuzla da yer alan bir arsanın alınması bunun bir örneği olarak karşımıza çıkmaktadır. İş GYO nun kendi grubu dışında farklı alanlara yönelmesi aktif yönetim açısından olumlu algı yaratabilir. İş GYO konut projelerinde fırsatların değerlendirilebileceğini belirtirken, kira odaklı kalmaya devam edileceğini açıklamıştır. Şirket in yaptığı projelere bağlı olarak borçluluğu artarken, Net Borç/ FAVÖK 6,1x seviyesindendir. Önümüzdeki dönemde borçlanma kapasitesine ek olarak gerek konut satışları gerekse de kira gelirleri dikkate alındığında şirketin nakit akışında bir sorun görünmemektedir. 2016 yılsonu için Net Borç/FAVÖK ün 2x seviyesinde olmasını beklerken, 2017 yılında bu rakamın 1,2x e düşmesini öngörüyoruz. İş GYO, Net aktif değerine göre %47 oranında iskontolu işlem görürken, son beş yıllık NAD iskontosu %53 tür. Kira gelirlerindeki artış, konut projelerindeki iyi gidişat, düzenli temettü ödeme kapasitesi, yönetimin daha aktif olması ve cazip çarpanlar nedeniyle İş GYO ile ilgili olumlu görüşe sahibiz. -25% Tarihsel Net Aktif Değeri (NAV) İskontosu -35% -45% -55% -65% NAV İskontosu Son 5 Yıllık Ortalama -75% 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 Kaynak: Ziraat Yatırım Şirketin döviz açık pozisyonu 376mn TL Farklı gelir kompozisyonu olası riskleri bir miktar azaltabilir İş GYO nun, 2016 yılının ilk çeyreğinde 375,8mn TL (117,5mn USD, 13,4mn EUR) döviz açık pozisyonu bulunmaktadır. Dolayısıyla, TL nin değer kaybettiği ortamda şirket kur farkı gideri yazmaktadır. Diğer taraftan, şirket kira gelirlerinin %24 lük kısmının yabancı para cinsinden olması söz konusu olumsuzluğu kısmen telafi etmektedir. Şirket in AVM ve ofis kira gelirlerinin yanı sıra gelirlerinde konut satışları gibi çeşitliliğe gitmesi olası riskleri azaltmaktadır. 2015 yılında seçim süreci ile birlikte ofis piyasasında durgun bir yıl olmuştur. Diğer yandan, konut satışlarındaki artış trendinin devam etmesi bu alandaki durgunluğu bir miktar kompanse etmiştir. 2016 yılında hem konut satışındaki trendin devam etmesi hem de siyasi belirsizliğin ortadan kalkması ofis piyasasında canlılık yaratabilir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 12
DEĞERLEME İş GYO hisseleri için hedef fiyatımız 2,14TL İş GYO nun hedef piyasa değerini parçaların toplamı yöntemine göre göre hesapladığımızda 1.818mn TL olarak bulmaktayız. İş GYO hedef piyasa değerimize göre %21,0 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle İş GYO için AL önerisinde bulunuyor ve hedef hisse fiyatını da 2,14TL olarak belirtiyoruz. Ekspertiz değerlerine göre değerlenmeye aldığımız varlıklara %25 oranında iskonto uygulanırken indirgenmiş nakit akımlarının kullanıldığı projeler ve varlıklarda iskonto oranı %13,1 (risksiz faiz oranı: %9,5, risk primi %5,5, beta 0,8) olarak kullanılmıştır. Özet Değerleme (mn TL) Ofisler ve Alışveriş Merkezleri Tuzla Operasyon ve Teknoloji Merkezi (TUTOM) Kullanılan Yöntem İskonto Uygulama Tahmini Değer İNA 585 İş Kuleleri (II ve III) İNA 550 Kanyon İNA 335 Tuzla Karma İNA 191 Diğer Ekspertiz Değerleri 25% 533 Projeler Ege Parla İNA 255 Manzara Adalar İNA 206 Inistanbul İNA 206 İstanbul Finans Merkezi İNA 161 Arsalar ve Arazilar Ekspertiz Değerleri 25% 134 Toplam Varlıkların Bugünkü Değeri 3.156 İştirakler Ekspertiz Değerleri 25% 0,4 Diğer Varlıklar 187 Para ve Sermaye Piyasası Araçları 41 Borçlar (-) 1.567 Tahmini Piyasa Değeri 1.818 Ödenmiş Sermaye 850 Hedef Hisse Fiyatı 2,14 Güncel Hisse Fiyatı 1,69 İskonto Oranı 21,0% İş GYO, PD/DD olarak tarihi ortalamasının altında İş GYO hissesi son bir yılda %29,2 oranında değer kazandı İş GYO 02.06.2016 tarihi itibariyle 0,52x PD/DD ile son bir yıllık ortalama PD/DD i olan 0,66x in altında işlem görmektedir. Diğer taraftan, 2 Haziran 2016 tarihi itibariyle 2,41x F/K oranıyla işlem gören İş GYO nun, son bir yıllık ortalama F/K sı 2,89x seviyesindedir. İş GYO hissesi son beş yıllık süreçte Gayrimenkul sektörü ve BİST- 100 ün üzerinde bir getiri elde ederek olumlu bir görüntü sergilemiştir. Son bir yıllık süreçte ise İş GYO hisseleri %29,2 oranında değer kazanmıştır. Aynı dönemde BİST-100 ise %6,3 oranında değer kaybetmiştir ve hisse BİST-100 e göre %37,9 oranında daha iyi bir performans sergilemiştir. Diğer taraftan, Borsa İstanbul da işlem göre GYO endeksi son bir yılda %3,7 oranında değer kazanmıştır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 13
2,5 GÖRECELİ HİSSE PERFORMANSI 2,0 1,5 XU100 XGMYO ISGYO 1,0 0,5 0,0 Mayıs 11 Mayıs 12 Mayıs 13 Mayıs 14 Mayıs 15 Mayıs 16 Kaynak: Ziraat Yatırım RİSKLER Makro görünümdeki olası bozulumalar önemli bir sistematik risk Gündemde olmasa da GYO lara tanınan vergi avantajının kalkması önemli bir risk Ekonomik aktivitedeki zayıflık ile olası talep daralması makro bir risk olarak durmaktadır. Lira nın değer kaybetmesi ve faizlerinin yüksek seyretmesi GYO sektörüne olumsuz yansımaktadır. Özellikle küresel durgunluğun devam etmesi global bir risk olarak devam etmektedir. Küresel durgunluğun derinleşmesi ve bu durumun yurtiçi piyasalara yansıması sektör açısından önemli bir risk unsurudur. Diğer yandan FED in faiz artırımında agresif bir tutum sergilemesi de diğer önemli bir risk olarak karşımıza çıkmaktadır. Böyle bir senaryoda sermaye çıkışları Lira varlıklara olumsuz yansıyabilir. Ayrıca, jeopolitik risklerin yanı sıra artan terör eylemleri turizm ayağını olumsuz etkilerken, bu durumun süreklilik kazanması sektörü olumsuz etkileyebilir. Gayrimenkul yatırım ortaklıklar %20 kurumsal vergilerden muaftırlar. Vergilerin avantajının ortadan kalkması risk faktörü olmakla birlikte kısa vadede böyle bir riskin düşük olduğunu düşünüyoruz. GYO (REIT) kavramının amacı bireylerin düşük tasarruflarını büyük konut projelerinde kullanım kapısı açmaktır. Ülkenin ve hane-halkının tasarruflarına olumlu kaktı yapması açısından Dünya genelinde kabul edilen GYO modeli vergi teşvikleri içermektedir. Bu nedenle Türkiye nin uluslararası standarttan ayrılmayacağını ve GYO vergi avantajının süreceğini düşünüyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 14
Özet Bilançolar(Mn TL) 2013 2014 2015 1Ç15 1Ç16 1Ç16-1Ç15 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 233 252 460 201 416 107% Nakit ve Nakit Benzerleri 101 124 124 71 41-42% Ticari Alacaklar 34 40 22 46 27-43% Diğer Alacaklar 0 0 4 1 0-62% Stoklar 4 4 174 4 188 a.d. Diğer Dönen Varlıklar 10 16 93 30 106 253% DURAN VARLIKLAR 1.436 2.657 3.665 1.757 3.940 124% Ticari Alacaklar 23 7 0 13 0 a.d. Finansal Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d. Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 1 2 2 2 1-22% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 1.379 2.584 3.292 1.650 3.357 103% Maddi Duran Varlıklar 1 1 27 1 27 a.d. Maddi Olmayan Duran Varlıklar 0 0 0 0 0 a.d. Diğer Duran Varlıklar 0 0 0 0 0 a.d. TOPLAM AKTİFLER 1.669 2.909 4.125 1.958 4.356 122% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 162 67 556 90 544 508% Finansal Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 135 57 314 77 333 330% Ticari Borçlar 22 5 60 4 26 517% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 0 0 1 1 2 181% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 351 581 779 699 1.023 46% Finansal Borçlar 216 420 376 488 566 16% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. ÖZSERMAYE 1.156 2.261 2.791 1.170 2.789 138% Ödenmiş Sermaye 630 680 746 680 746 10% TOPLAM PASİFLER 1.669 2.909 4.125 1.958 4.356 122% ÖZET GELİR TABLOSU (BİN TL) 2013 2014 2015 1Ç15 1Ç16 1Ç16-1Ç15 %Değ. SATIŞLAR 371 234 222 35 52 49% Satışların Maliyeti (-) 225 119 62 7 5-27% BRÜT KAR/ZARAR 146 115 160 28 47 67% Faaliyet Giderleri(-) 13 18 36 9 8-11% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 133 97 123 20 39 101% Yatırım Amaçlı Gayrimenkul Değer Artış Geliri 0 242 442 - - a.d. Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 13-5 27 5 12 163% NET FAALİYET KARI/ZARARI 146 333 592 24 51 113% FAVÖK 153 97 124 20 40 103% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 1 1 0 0 0-67% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 0 0 0 0 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -31-6 -36-15 -1 a.d. Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 116 328 556 9 50 435% Ana Ort. Payları Net Dönem Karı/Zararı 116 328 556 9 50 435% a.d: Anlamlı değil. Kaynak: İş GYO, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 15
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 16