T.C. GAZİOSMANPAŞA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ 11 EYLÜL SALDIRISININ DÜA FİNANSAL PİYASALARININ DAVRANIŞLARINA ETKİLERİ Hazõrlayan Cem Kaan ARSLAN İkisa Ana Bilim Dalõ Yüksek Lisans Tezi Danõşman Yrd. Doç. Dr. Cumhur ERDEM TOKAT 2006
11 EYLÜL SALDIRISININ DÜA FİNANSAL PİYASALARININ DAVRANIŞLARINA ETKİLERİ Tezin Kabul Ediliş Tarihi: 18 / 01 / 2007 Jüri Üyeleri (Unvanõ, Adõ Soyadõ) İmzasõ Başkan : Doç.Dr. Nevin YÖRÜK... Üye : Yrd.Doç. Dr. Cumhur ERDEM... Üye : Yrd. Doç. Dr. Ahme Kibar ÇETİN... Üye :...... Üye :...... Bu ez, Gaziosmanpaşa Üniversiesi Sosyal Bilimler Ensiüsü Yöneim Kurulunun.../.../... arih ve... sayõlõ ourumunda belirlenen üri arafõndan kabul edilmişir. Ensiü Müdürü:... Mühür İmza
i ÖZET Bu çalõşmada, 5 grup ülkenin ve 1 grup dünya indeksinin hisse senedi fiya ekileşimi ve bu ülkelerden 14 ünün hisse senedi fiya-hacim ilişkisi, 1998-2004 periyodunda incelendi. Birleşik Devlelerdeki 11 Eylül 2001 erör saldõrõsõnõn, hisse senedi piyasalarõ arasõnda bulaşma ekisiyle ve fiya-hacim ilişkisinin yapõsõnda bir değişiklikle sonuçlanõp sonuçlanmadõğõ es edildi. Hisse senedi piyasalarõ arasõndaki ilişkiyi analiz emek için VAR modeli kullanõldõ. Ayrõca doğrusal ve doğrusal olmayan nedensellik esleri hisse senedi fiyaõ ve işlem hacmi arasõndaki ilişkinin araşõrõlmasõnda kullanõldõ. Sonuçlarõmõz, hisse senedi piyasalarõ arasõndaki korelasyonun ve hisse senedi fiyaõ ile işlem hacmi arasõndaki nedensellik ilişkisinin 11 Eylül den sonra arõğõnõ gösermekedir. Meodu Anahar Kelimeler: Bulaşma Ekisi, Fiya-Hacim İlişkisi, Nedensellik, VAR
ii ABSTRACT In his paper we examined he sock price ineracion across 5 groups of counries and 1 group of world indicies, and he sock price-volume relaion in 14 of hese counries in he period of 1998-2004. We es wheher he erroris aack in he Unied Saes on Sepember 11, 2001, resuled in a conagion across sock markes and a change in he naure of price-volume relaion. We used VAR model o analysis he relaion beween sock markes. Also linear and non-linear causaliy ess was used o invesigae he relaion beween sock price and volume. Our resuls indicae ha he correlaion across he sock markes and he causaliy relaion beween sock price and volume increase afer he Sepember 11. Key Words: Conagion, Price-Volume Relaion, Causaliy, VAR Mehod
iii İÇİNDEKİLER Sayfa ÖZET... i ABSTRACT... ii TABLOLAR LİSTESİ...v ŞEKİLLER LİSTESİ... viii KISALTMALAR LİSTESİ...ix 1.GİRİŞ...1 2. FİNANSAL ENTEGRASYON VE BULAŞMA ETKİSİ...4 3. LİTERATÜR TARAMASI...8 4. MATERYAL VE YÖNTEM...20 4.1. MATERYAL...20 4.1.1. Birim Kök Tesleri...22 4.2. YÖNTEM...25 4.2.1. EGARCH Modeli...25 4.2.2. Nedensellik Tesleri...27 4.2.2.1. Doğrusal Nedensellik Tesleri...27 4.2.2.2. Doğrusal Olmayan Nedensellik Tesleri...28 4.2.2.2.1. Temel Bileşenler Analizi...30 4.2.3. VAR Modeli...34 5. BULGULAR...36 5.1. EGARCH MODELİ TAHMİN SONUÇLARI...36 5.2. DOĞRUSAL NEDENSELLİK TESTLERİ SONUÇLARI...40 5.3. DOĞRUSAL OLMAYAN NEDENSELLİK TESTLERİ SONUÇLARI...44
iv 5.4.VAR MODELİ TAHMİN SONUÇLARI...48 5.4.1. Gelişmiş Ülkeler Ve Dünya İndekslerinin İlişkisi...50 5.4.2. Gelişmiş Ülkeler Ve Uzak Doğu Ülkelerinin İlişkisi...55 5.4.3. Gelişmiş Ülkeler ve Güney Amerika Ülkeleri Arasõndaki İlişki...63 5.4.4. Gelişmiş Ülkeler ve Asya Ülkeleri Arasõndaki İlişki...67 5.4.5. Gelişmiş Ülkeler İle Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkeler Arasõndaki İlişki...71 5.4.6. Dünya İndeksleri ve Uzak Doğu Ülkeleri Arasõndaki İlişki...76 5.4.7. Dünya İndeksleri İle Güney Amerika Ülkeleri Arasõndaki İlişki...84 5.4.8. Dünya İndeksleri İle Asya Ülkeleri Arasõndaki İlişki...88 5.4.9. Dünya İndeksleri İle Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkelerin İlişkisi...92 6. SONUÇ VE ÖNERİLER...96 KAYNAKLAR...100 ÖZGEÇMİŞ...107
v TABLOLAR LİSTESİ Sayfa Tablo 4.1 Ülkelere Ai Fiya İndeksleri...21 Tablo 4.2 Tanõmlayõcõ İsaisikler (İşlem Hacmi Geiriler)...21 Tablo 4.3 Tanõmlayõcõ İsaisikler (Fiya Endeski Geiriler)...22 Tablo 4.4 Serilerin Durağanlõk Tes Sonuçlarõ ( Fiya Endeksleri)...24 Tablo 4.5 Serilerin Durağanlõk Tes Sonuçlarõ (İşlem Hacmi)...25 Tablo 5.1 Fiya İndeskleri EGARCH Modeli Tahmin Sonuçlarõ...37 Tablo 5.1' in Devamõ.37 Tablo 5.2 İşlem hacimlerinde EGARCH Modeli Tahmin Sonuçlarõ...39 Tablo 5.3 Fiya ve İşlem Hacmi Arasõndaki Doğrusal Nedensellik Tesleri Sonuçlarõ (Tüm Dönem)...41 Tablo 5.4 Fiya ve İşlem Hacmi Arasõndaki Doğrusal Nedensellik Tesleri Sonuçlarõ (Birinci Dönem)...42 Tablo 5.5 Fiya ve İşlem Hacmi Arasõndaki Doğrusal Nedensellik Tesleri Sonuçlarõ (İkinci Dönem)...43 Tablo 5.6 Fiya ve İşlem Hacmi Arasõndaki Doğrusal Olmayan Nedensellik Tesleri Sonuçlarõ (Tüm Dönem)...45 Tablo 5.7 Fiya ve İşlem Hacmi Arasõndaki Doğrusal Olmayan Nedensellik Tesleri Sonuçlarõ (İlk Dönem)...46 Tablo 5.8 Fiya ve İşlem Hacmi Arasõndaki Doğrusal Olmayan Nedensellik Tesleri Sonuçlarõ (İkinci Dönem)...47 Tablo 5.9 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Dünya İndeksleri/Tüm Dönem)...52 Tablo 5.10 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Dünya İndeksleri/İlk Dönem)...53 Tablo 5.11 VAR Tahmin Sonuçlarõ(GelişmişÜlkeler-Dünya İndeksleri/İkinci Dönem)... 54
vi Sayfa Tablo 5.12 VAR Tahmin Sonuçlarõ(GelişmişÜlkeler-UzakDoğuÜlkeleri/TümDönem)...57 Tablo 5.12' nin Devamõ 58 Tablo 5.13 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-UzakDoğu Ülkeleri/İlk Dönem)...59 Tablo 5.13' ün Devamõ.. 60 Tablo 5.14 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Uzak Doğu Ülkeleri/İkinci Dönem)...61 Tablo 5.14' ün Devamõ..62 Tablo 5.15 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Güney Amerika Ülkeleri/Tüm Dönem).64 Tablo 5.16 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Güney Amerika Ülkeleri/İlk Dönem)...65 Tablo 5.17 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Güney Amerika Ülkeleri/İkinci Dönem)...66 Tablo 5.18 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Asya Ülkeleri/Tüm Dönem)...68 Tablo 5.19 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Asya Ülkeleri/İlk Dönem)...69 Tablo 5.20 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Asya Ülkeleri/İkinci Dönem)...70 Tablo 5.21 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkeler/Tüm Dönem)...73 Tablo 5.22 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkeler/İlk Dönem)...74 Tablo 5.23 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Gelişmiş Ülkeler-Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkeler/İkinci Dönem)...75 Tablo 5.24 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Uzak Doğu Ülkeleri/Tüm Dönem)... 78 Tablo 5.24' ün Devamõ.....79 Tablo 5.25 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Uzak Doğu Ülkeleri/İlk Dönem)... 80 Tablo 5.25' in Devamõ...81 Tablo 5.26 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Uzak Doğu Ülkeleri/İkinci Dönem)... 82
vii Sayfa Tablo 5.26' nõn Devamõ....83 Tablo 5.27 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Güney Amerika Ülkeleri/Tüm Dönem) 85 Tablo 5.28 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Güney Amerika Ülkeleri/İlk Dönem). 86 Tablo 5.29 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Güney Amerika Ülkeleri/İkinci Dönem)...87 Tablo 5.30 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Asya Ülkeleri/Tüm Dönem)...89 Tablo 5.31 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Asya Ülkeleri/İlk Dönem)...90 Tablo 5.32 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Asya Ülkeleri/İkinci Dönem)...91 Tablo 5.33 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkeler/Tüm Dönem)...93 Tablo 5.34 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkeler/İlk Dönem)...94 Tablo 5.35 VAR Tahmin Sonuçlarõ(Dünya İndeksleri-Müslüman Nüfusun Çoğunluka Olduğu Ülkeler/İkinci Dönem)...95
viii ŞEKİLLER LİSTESİ Sayfa Şekil 5.1. Ülkelerin Sõnõflandõrõlmasõ.. 49
ix KISALTMALAR LİSTESİ Dow Jones Dünya Bileşik ( DJ DB) Financial Times Sock Exchange Dünya ( FTSE D) Financial Times Sock Exchange Gelişmiş Ülkeler ( FTSE GÜ) Financial Times Sock Exchange Gelişmeke Olan Ülkeler ( FTSE GOÜ)
1 1.GİRİŞ 11 Eylül 2001 arihinde Washingon D.C. ve New York da üm dünyanõn kaderini ekileyen, son derece yõkõcõ bir erör eylemi gerçekleşirilmişir. Bu saldõrõda Amerikan finansal piyasalarõnõn kalbi kabul edilen, New York aki ikiz kuleler harap edilmişir. Enkaz ve yaşanan kaos Amerikan hisse senedi borsalarõnõn başlõcasõ olan New York Hisse Senedi Borsasõnõn ve Wall Sree e faaliye göseren aracõ kurumlarõn geçici olarak kapanmasõna neden olmuşur. Ayrõca finansal sekör çalõşanlarõnõn büyük bir oranõ bu saldõrõda hayaõnõ kaybemişir. Federal Rezerv Bankasõ Başkanõ Alan Greenspan 1 elekomünikasyon alyapõsõnõn hasar görmesinin, Dünya Ticare Merkezinde günlük ölçüsü rilyon dolarlarõ bulan para ransferlerinin aksamasõna neden olduğunu ifade emişir. Aran belirsizlik durumu, saldõrõyõ izleyen günlerde ükeici ve yaõrõmcõnõn davranõşlarõnõ da ekilemişir. Aran belirsizlik ve endişe finansal piyasalarda volailieyi ve dolayõsõyla risk primini de arõrmõşõr. Bu durum yaõrõmcõyõ riskli alanlardan (hisse senedi vb.), daha güvenli ve liki varlõklara (hazine bonosu, alõn, naki vb.) yönelmişir. Sonuç olarak hisse senedi borsalarõ ve uzun vadeli yaõrõm alanlarõ olumsuz ekilenmişir (Saxon, 2002). İkinci Dünya Savaşõndan sonra dünya kapializminin arõşõlmaz lideri haline gelen Amerikan ekonomisinde bu gelişmeler yaşanõrken, birçok dünya ülkesinin de bu durumdan ekilenmesi beklenen bir durumdur. Amerikan ekonomisinin büyüklüğü bu ülkeyi dünya çapõnda önemli bir pazar haline geirmişir. Bu yüzden Amerikan ekonomisindeki keskin dönüşlerin, başa icari parnerleri olmak üzere birçok dünya ülkesinde önemli sonuçlarõ olabilmekedir. Özellikle 11 Eylül erörünün, darbesini modern piyasa ekonomilerinin lokomoifi olan finansal siseme vurmuş olmasõ ve New 1 Tesimony of Chairman Alan Greenspan, The Condiion of he Financial Markes Sepember 20, 2001 (hp://www.federalreserve.gov/boarddocs/tesimony/2001/20010920/defaul.hm).
2 York keninin dünyanõn finansal başkeni konumunda olmasõ bu olayõn dünya ülkeleri için önemini daha da arõrmakadõr (Brash, 2004). Son yirmi yõlda ulusal ekonomilerde hisse senedi piyasalarõnõn önemi giderek armõşõr. Aynõ dönemde poliik ve ekonomik enegrasyonlarõn, komünikasyon eknoloisindeki hõzlõ gelişmelerin, sermaye konrollerinin dünya çapõnda liberalleşmesinin ve finansal yeniliklerin sonucu olarak uluslararasõ finansal piyasalarõn birbirleriyle ekileşimlerinde de belirgin bir arõş söz konusudur. Bu durum ulusal ekonomilerin, yabancõ hisse senedi borsalarõndaki kargaşalardan daha sõk ve şiddeli ekilenmelerine yol açmõşõr. Uluslararasõ borsalar arasõndaki ilişki finansal araşõrmalara da sõkça konu olmuşur. Piyasalardaki bu ekileşimin derecesinin ölçülmesi birkaç nedenden dolayõ önem arz emekedir. Yaõrõmcõlar için iyi çeşilendirilmiş bir porfolyo oluşurmak, uluslar arasõ borsalarõn ne kadar sõkõ bağlõ olduklarõnõ bilmelerine bağlõdõr. Borsalarõn korelasyonundaki bir değişim porföyün düzenlenmesi gerekiğinin sinyalidir. Ayrõca poliika yapõcõlar da menkul kõyme borsalarõ arasõndaki korelasyonla ilgilenirler. Çünkü bu ilişki poliika yapõcõlara global finansal sisemin isikrarõnõn sağlanmasõna yönelik bilgiler vermekedir. Para poliikalarõ da uluslararasõ piyasalardaki gelişmelerle uyumlu olarak şekillendirilir. Bu çalõşmada uluslararasõ menkul kõyme borsalarõnda 11 Eylül öncesi ve sonrasõ için önemli bir yapõsal bir değişiklik olup olmadõğõ araşõrõlacakõr. Çeşili ülkelerdeki menkul kõyme borsalarõnda hisse senedi fiyalarõyla işlem hacmi arasõndaki ekileşim, bu ülkelerdeki hisse senedi fiyalarõnõn birbirleriyle ekileşimi ve bu ülkelerin dünya indeksleri ile ekileşimi 11 Eylül öncesi ve sonrasõ dikkae alõnarak analiz edilecekir.
3 Çalõşmanõn bundan sonraki bölümlerinde sõrayla, finansal enegrasyonun incelendiği bir bölüm, konu ile ilgili lieraür aramasõ, çalõşmada kullanõlan maeryal, kullanõlan zaman serisi analizleriyle ilgili eorik alyapõ, bulgular ve sonuç ve öneriler bölümleri yer alacakõr.
4 2. FİNANSAL ENTEGRASYON VE BULAŞMA ETKİSİ Uluslar arasõ hisse senedi piyasalarõnõn enegrasyonu, global sermaye piyasalarõnda belki en çok üzerinde durulan konudur. Yaklaşõk son yirmi yõldõr varlõğõnõ göseren bu olgunun çeşili kaynaklarõ vardõr. Ekonomik ve poliik enegrasyon, dõş icareeki, bankacõlõk ve finans seköründeki gelişmeler, finansal piyasalarõn liberalizasyonu, bilgi ve ileişim eknoloilerindeki gelişmeler borsalardaki mevcu durumu oraya çõkaran emenlerdir (Anoniou, Pesceo ve Violaris, 2001). Hisse senedi piyasalarõndaki bağlanõ çeşili fakörlere bağlõ olarak oraya çõkmõşõr. Borsalardaki düzenleyici sõnõrlamalar kaldõrõlmõşõr. Liberal düzenlemelerde arõş göseren borsalar, yabancõ şirkeler ve yaõrõmcõlar için çok cazip hale gelmişlerdir. Aran piyasa liberalizasyonu ile yabancõ firmalarõn hisse senelerinin ulusal borsalarda işlem görmesi ve yabancõlarõn borsada işlem yapmalarõ sõklaşmõşõr. Gelişmiş ve gelişmeke olan borsalar arasõnda özel porföy akõşlarõ armõşõr. Gelişmeke olan ülke firmalarõnõn da yabancõ borsalarda işlem görme sõklõğõ ve bu firmalarõn yabancõ borsalardaki işlem hacimleri armõşõr. Bu süreç ulusal hisse senedi borsalarõnõn diğer uluslar arasõ borsalarla bağlanõlarõnõ giderek arõrmõşõr (Sabri, 2002). Finansal enegrasyon, iç piyasadaki yaõrõmcõnõn yabancõ varlõklara yaõrõm yapmasõna ve yabancõ yaõrõmcõnõn iç piyasadaki varlõklara yaõrõm yapmasõna olanak sağlar. Bu nedenle yaõrõmõn yapõldõğõ bölge önemli olmaksõzõn, eşi riske sahip varlõklarõn beklenen geirileri de eşiir. Kapalõ bir finansal reimden, enegre bir reime geçiş beklenen geirileri, volailieyi ve global fakörlerle olan korelasyonu ekilemekedir. Ekilenen bu unsurlarõn her biri risk analizi ve porföy yapõsõ için son derece önem arz emekedirler. Bu yüzden finansal piyasalarõn enegrasyonu uluslar
5 arasõ finans lieraürünün merkezinde yer almakadõr (Bekaer, Harvey ve Lumsdaine, 2002). Hisse senedi piyasalarõnõn enegrasyonu ve liberalizasyonu global hisse senedi piyasasõnõn gelişiminde olumlu bir sinyal olarak algõlanmaka ve yorumlanmakadõr. Bu piyasalardaki enegrasyon çeşili avanalar sağlayabilmekedir: Bekaer ve Harvey e (1997) göre, finansal enegrasyon öz kaynak maliyelerini azalõr. Hargis e (2000) göre, finansal enegrasyon ve liberalizasyon likidieyi, porföy çeşilendirme olanaklarõnõ ve yaõrõmcõ abanõnõ arõrõrken, riski azalmakadõr. Ayrõca yaõrõm imkanlarõ da armakadõr (Henry, 2000). Diğer arafan hisse senedi piyasalarõnda aran bağlanõlar bazõ dezavanalarõ da birlike geirebilir. Bir borsada meydana gelen bir haa ya da bir volailie şoku diğer borsalara da ransfer olabilir (King, 1990). Serbes sermaye akõşlarõ ve aran bağlanõlar enflasyon ve döviz kuru isikrarsõzlõğõnõ bir piyasadan diğerine aşõyabilir. Bu durumun bir örneği 1994 de Meksika finansal piyasalarõnda ve 1997-1998 yõllarõnda Doğu Asya bölgesinde yaşanmõşõr. Bu durum belli bir risk fakörü olarak algõlanacak ve borsalarda daha güçlü müşerek harekelere neden olacakõr. Bu bağlamda uluslar arasõ porföy çeşilendirmesinden beklenen kazançlar azalacakõr (Shawky v.d., 1997). Hisse senedi piyasasõ uzmanlarõn çoğunluğu uluslar arasõ bir borsa indeksinin çöküşünün, aran bağlanõ nedeniyle, ulusal bir borsanõn isikrarõna karşõ en büyük ehdi olduğu görüşündedirler (Sabri, 1995). Karolyi ve Sulz a (1995) göre borsalar arasõndaki ilişkinin güçlenmesiyle aran orak varyans, yur içindeki riski uluslar arasõ yollardan arabilir. Global düzeyde risk primi ve ayrõca firmalara ai sermaye maliyeleri arar.
6 Hisse senedi borsalarõnda aran bağlanõ gelişmiş piyasalardan gelişmeke olan piyasalara doğru yayõlmakadõr. Bu bağlanõ diğer finansal ve bankacõlõk sisemleri için de söz konusudur (Sabri, 2002). Bir veya bir grup ülkede oraya çõkan parasal ve finansal krizler genellikle uluslar arasõ düzeyde yayõlõr. İsikrarsõzlõk dönemlerinde, menkul varlõklarõn fiyalarõndaki harekelilik, piyasalar arasõ ve sõnõrlar arasõ müşerek harekeler, isikrar dönemlerine nazaran gözle görülür biçimde arõş göserir. Kriz dönemlerindeki müşerek harekelerin yoğunluğu, ekonomisleri isikrar ve kriz dönemlerini borsalardaki finansal şokun yol açõğõ geçişliliğin iki ayrõ reimi gibi yorumlamaya yönelmişir. Niekim Forbes ve Rigibon (2001), hisse senedi piyasalarõnõn müşerek harekeleri emel olarak iki kaegoriye ayõrõr: üm dünya ülkelerinde söz konusu olan bağlanõ (karşõlõklõ bağõmlõlõk) ve bir ülkede yaşanan bir şok döneminde borsalar arasõndaki bağõn önemli şekilde armasõ şeklinde anõmladõklarõ bulaşma ekisi. Bulaşma ekisinin ne olduğuna dair bir fikir birliği olmasa da lieraürde bazõ orak anõmlamalar mevcuur. Pericoli ve Sbracia (2003), çalõşmalarõnda bunlardan beşini derlemişir: Bulaşma bir ülkede kriz olmasõ ihimalinin, başka bir ülkede oraya çõkan bir krize bağlõ olarak armasõdõr. Bulaşma menkul kõyme fiyalarõndaki volailie, kriz olan ülkeden diğer ülkelere aşõğõnda oraya çõkar. Bulaşma ülkeler arasõnda menkul varlõk fiyalarõnõn müşerek harekeleri, emel ilkelerle açõklanamadõğõnda oraya çõkar.
7 Bulaşma piyasalar arasõnda fiyalarõn ve mikarlarõn müşerek harekelerinde, bir veya bir grup piyasada oraya çõkan bir krize bağlõ olarak, önemli bir arõş olmasõdõr. Bulaşma piyasalar arasõndaki ransmisyon şiddelendiğinde oraya çõkar. Bulaşmanõn yollarõnõn neler olduğu sorusuna ilk akla gelen cevap mal ve hizme icarei olacakõr. Bununla birlike finansal markeler ve finansal aracõlarõn da şoklarõn bölgeler arasõnda yayõlmasõnda, bulaşõrõlmasõnda çok önemli ekileri vardõr. Eğer bir piyasadaki kriz, finansal yaõrõmcõlarõn porföy sraeilerinde önemli değişikliklere neden oluyorsa, bu değişiklik krizin merkezinden birçok yönden uzak bir bölgedeki piyasada da menkul kõyme fiyalarõnõ ekileyebilir. Finansal şoklarõn ransmisyonu yerel ve uluslar arasõ poliika yapõcõlarõn kararlarõnõ da ekileyebilmekedir. Spesifik olarak, şoklarõn bir ülkedeki yansõmasõnõn, yerel ya da diğer ülkelerdeki poliikacõlarõn reaksiyonlarõyla abarõlmasõ da söz konusu olabilir (Pericoli ve Sbracia, 2003). Bulaşma olgusu, uluslar arasõ ransmisyon mekanizmasõnõn geçici olduğu, yalnõzca finansal kriz dönemlerinde akive olduğu fikrini gündeme geirmişir. Bu ihimal yaõrõmcõlarõ ve poliika yapõcõlarõ yakõndan ilgilendirmekedir. Zira, eğer bir finansal kriz döneminde piyasalar arasõndaki korelasyon anormal bir şekilde arõyorsa, uluslar arasõ porföy çeşilendirmesi, en çok ihiyaç duyulduğu dönemde başarõsõz olabilir. Benzer şekilde menkul varlõk fiyalarõnõn aşõrõ şekilde müşerek hareke sergilemesi, krizin emel olarak daha iyi durumda olan ülkelere de sõçramasõna sebep olabilir (Pericoli ve Sbracia, 2003).
8 3. LİTERATÜR TARAMASI Çalõşmamõzõn amaçlarõndan birisi olan hisse senedi fiyaõ-işlem hacmi ilişkisinin incelenmesi finans lieraüründeki birçok çalõşmaya da konu olmuşur. Özellikle son yirmi yõlda yoğun ilgi gören bu ilişkinin ampirik ve eorik yapõsõ konusunda, yapõlan bir çok çalõşmaya rağmen orak bir kabule ulaşõlamamõşõr. Karpoff a (1987) göre hisse senedi fiyaõ-işlem hacmi ilişkisi dör nedenden öürü önemlidir. İlk olarak bu ilişki finansal piyasalarõn yapõsõna bir bakõş açõsõ geirir. Fiyalarla işlem hacimleri arasõndaki ampirik ilişki, piyasa yapõsõyla ilgili değişik hipoezlerin ayõr edilmesinde yardõmcõ olur. İkinci olarak, hisse senedi geirileri ile işlem hacimlerinin müşerek dağõlõmõnõn anlaşõlmasõ, çalõşmalarõn sonucundaki isaisiksel çõkarõmlar açõsõndan önemlidir. Üçüncü olarak, hisse senedi geirileri ile işlem hacimlerinin müşerek dinamikleri, geirilerin dağõlõmõnõn incelenmesinde önem arz emekedir. Son olarak, hisse senedi işlem hacmi ilişkisi, vadeli işlem piyasasõ araşõrmalarõ için önemli anlamlar içermekedir. Ayrõca Karpoff, fiya-hacim ilişkisinin, yaõrõmcõ alebinin belirlenmesi konusundaki önemine de işare emekedir. Gelişmiş piyasalar için hisse senedi geirisi ile işlem hacmi ilişkisinin araşõrõldõğõ ampirik çalõşmalar 1960 larda başlamõşõr. Godfrey, Granger ve Morgensern (1964), hafalõk veriler kullanarak, fiya değişimleriyle işlem hacimleri arasõndaki ilişkiyi inceledikleri çalõşmalarõnda, fiya değişimlerinin rassal yürüyüş sergiledikleri sonucuna ulaşmõşlardõr. Crouch (1970) ise günlük işlem hacimleri ve günlük fiya değişimlerinin mulak değerleri arasõnda, hem indeksler hem de hisse senedi fiyalarõ için poziif korelasyon espi emişir. Benzer şekilde Rogalski (1978), işlem hacmi ile fiya değişimleri arasõnda poziif bir ilişki bulmuşur. Karpoff (1987), fiya değişimleriyle işlem hacimleri arasõndaki ilişkiyi incelediği çalõşmasõnda, işlem
9 hacminin fiya değişikliğinin büyüklüğü ve fiya değişiminin bizaihi kendisi ile poziif bir ilişki içerisinde olduğu sonucuna ulaşmõşõr. Smirlock ve Sarks (1988), işlem hacmi ile fiya değişimlerinin mulak değeri arasõnda aynõ yönde, güçlü ve gecikmeli bir ilişki espi emişlerdir. Gallan, Rossi ve Tauchen (1992), hisse senedi piyasasõnda fiya değişimleriyle işlem hacimlerinin orak dinamiklerini incelemişlerdir. 1928 ve 1987 yõllarõ arasõndaki S&P bileşik endeksi ve SE oplam işlem hacmi verilerini kullanarak yapõklarõ analizlerinde elde eikleri bulgulara göre: (i) şarlõ volailie ile işlem hacmi arasõnda poziif korelasyon vardõr; (ii) büyük fiya harekelerini yüksek işlem hacimleri akip eder. Le Baron (1993), çalõşmasõ ile işlem hacminden gelecekeki hisse senedi fiya volailiesine doğru bir bağ olduğu ve bu bağõn düşük ve yüksek işlem hacmi dönemlerinde değişiği sonucuna varmõşõr. Le Baron a göre düşük işlem hacmi dönemlerinde negaif olan bu ilişki, yüksek işlem hacmi dönemlerinde poziif olmakadõr. Hiemsra ve Jones (1994), doğrusal olmayan Granger nedensellik esleriyle işlem hacmi ile geiri arasõndaki ilişkiyi incelemişler ve iki yönlü poziif bir ilişki bulmuşlardõr. Bu konudaki çalõşmalar son yõllarda gelişmeke olan piyasalar üzerinde yoğunlaşmõşõr. Başçõ v.d. (1996), İMKB de işlem gören 29 firmaya ai hafalõk hisse senedi verilerini kullanarak yapõklarõ analizleri sonucunda fiya düzeyi ile işlem hacminin eşbüünleşik olduğunu bulgulamõşlardõr. Saaçioğlu ve Sarks (1998), çalõşmalarõnda bir akõm Lain Amerika ülkesindeki hisse senedi fiyaõ-işlem hacmi ilişkisini incelemişlerdir. Çalõşmalarõnda inceledikleri, kurumsal ve enformasyonel yönden gelişmiş piyasalardan farklõlõklar göseren Lain Amerika ülkelerinde, gelişmiş piyasalardakine benzer, güçlü bir fiya-hacim/öncü-gecikme ilişkisi bulamamõşlardõr. Gözlemledikleri alõ ülkenin dördünde fiyaõn işlem hacmini izlediği sonucuna
10 ulaşmõşlardõr. Silvapulle ve Choi (1999), Güney Kore Bileşik Endeksi günlük verilerine doğrusal ve doğrusal olmayan Granger nedensellik eslerini uygulamõşlardõr. Çalõşmalarõnõn sonucunda işlem hacmi-fiya serileri için önemli ve iki yönlü, doğrusal ve doğrusal olmayan nedensellik ilişkisi bulmuşlardõr. Avouyi-Dovi ve Jondeau (2000), çalõşmalarõnda hisse senedi geirisi, volailie ve işlem hacmi arasõndaki bağõ analiz emişlerdir. Bunun için G5 ülkelerine ai on yõllõk, günlük fiya endeksi verilerini kullanmõşlardõr. İncelenen üm piyasalarda geirilerin New York Hisse Senedi Borsasõ ndan ekilendiği ve beklenmeyen işlem hacmi arõşlarõnõn üm indekslerde kuvveli bir poziif eki yapõğõnõ bulmuşlardõr. Ciner (2001), Torono Hisse Senedi Borsasõ ndaki fiya değişimleriyle işlem hacimleri arasõndaki doğrusal ve doğrusal olmayan nedensellik dinamiklerini araşõrmõşõr. Çalõşma sonuçlarõ, işlem hacimlerinin fiya değişimlerini ahmin emede önemli bir güce sahip olduğunu gösermekedir. Ayrõca indeks geirisi ile işlem hacmi arasõnda iki araflõ doğrusal olmayan nedensellik ilişkisi sapanmõşõr. Fan, Groenewold ve Wu (2003), Çin Eneri Sekörü için hisse senedi geirisi ve işlem hacmi ilişkisini Granger Nedensellik Tesi kullanarak incelemişler ve geiriden işlem hacmine doğru güçlü, işlem hacminden geiriye doğru zayõf bir nedensellik bulgulamõşlardõr. Konuyla ilgili olarak Türkiye de hazõrlanmõş yüksek lisans ezleri de mevcuur. Toka (1995), günlük İMKB Bileşik Endeksi ve işlem hacmi verilerini kullanarak fiyalar ve işlem hacmi arasõndaki uzun dönem ilişkiyi ve kõsa dönem nedenselliği araşõrdõğõ çalõşmasõnda eşbüünleşme ve haa düzelme modellerini kullanmõşõr. Çalõşmanõn sonucunda hisse senedi fiyalarõnõn gecikmeli değerlerinden, cari ve gelecekeki işlem hacimlerine güçlü bir doğrusal eki gözlemlenirken, gecikmeli işlem hacmi değerlerinden, cari ve gelecekeki hisse senedi fiyalarõna daha zayõf bir doğrusal
11 eki gözlemlenmekedir. Ünal (1995), İMKB de günlük işlem hacminin, hisse senedi geirisinin volailiesi üzerindeki ekisini incelediği çalõşmasõnda, volailie ve işlem hacmi arasõnda poziif bir ilişki espi emişir. Finansal piyasalardaki deregülasyon ve bilgi eknoloisindeki gelişmelerle birlike oraya çõkan borsalardaki uluslararasõ bağõmlõlõk konusu, hisse senedi fiyaõ, geirisi ve işlem hacimleri, bunlara ek olarak borsalarõn gelişmişlik düzeyleri gibi farklõ yönlerden birçok araşõrmada incelenmişir. Yapõlan çalõşmalarõn bir çoğunda değişik zamanlarda ve koşullarda borsalar arasõndaki korelasyonun yönü ve isikrarõ araşõrõlmõşõr. Borsalar arasõndaki bağõmlõlõğa neden olan fakörlerin oraya konulduğu ve arõşõldõğõ çalõşmalarõn yanõ sõra borsalardaki bu ekileşimin iki ayrõ dönem gözeilerek incelendiği, kriz dönemlerindeki bulaşma ekisinin dikkae alõndõğõ çalõşmalar da lieraürde yer almakadõr. Hamao, Masulis ve Vg (1990), çalõşmalarõnda kõsa dönemde fiya volailiesinin uluslararasõ bağõmlõlõğõnõ incelemişlerdir. Araşõrmada Londra, Tokyo ve New York borsalarõndaki maör hisse senedi indekslerini kullanan yazarlar, fiya volailiesinin New York dan Tokyo ya, Londra dan Tokyo ya ve New York dan Londra ya doğru yayõldõğõ sonucuna varmõşlardõr. Fischer ve Palasvira (1990), dünya finansal piyasalarõnõn giderek daha büünleşik hale geldiği ezini sõnamak için hisse senedi fiya indekslerinin karşõlõklõ bağõmlõlõğõnõ es eden bir çalõşma yapmõşlardõr. Önemli düzeyde karşõlõklõ bağõmlõlõk espi eden araşõrmacõlar, ayrõca Amerikan fiya indeksinin hemen hemen üm ülke fiya indekslerine öncülük yapõğõnõ bulmuşlardõr. Karolyi ve Sulz (1995), Amerikan ve Japon borsalarõnda günlük geirilerin birlike harekelerini incelemişlerdir. Elde eikleri sonuçlara göre, bu borsalardaki
12 geirilerin ilişkisi, Amerika daki makro ekonomik haberlerden, dolar-yen pariesindeki değişimlerden, hazine bonosu geirilerinden ekilenmemekedir. Ancak borsalar arasõndaki korelasyonun varlõğõ ve büyüklüğü, bu borsalardaki büyük indekslerde yaşanan şoklardan poziif yönde ekilenmekedir. Yani borsalar arasõndaki korelasyon, ulusal indekslerdeki mulak geiriler arõğõ dönemde daha yüksekir. Ayrõca bir önceki dönemdeki yüksek mulak geirilerin, yüksek korelasyonu cari döneme aşõdõğõna dair bulgularõ mevcuur. Darbar ve Deb (1997), uluslar arasõ borsalardaki geirilerin müşerek harekelerin zaman değişkenli karakerisiklerini incelemişlerdir. Bulgulara göre, Amerika ve Japonya borsalarõnda kalõcõ bir korelasyon yokur, ancak geçici nielike önemli bir korelasyon söz konusudur. Ramchand ve Susmel (1998), çalõşmalarõnda Amerikan borsasõyla diğer borsalar arasõndaki korelasyonu, zaman ve değişen varyansõ göz önüne alarak araşõrmõşlardõr. Bu çalõşmanõn sonucunda, Amerikan borsasõndaki varyansõn yüksek olduğu durumlarda, yabancõ borsalarla korelasyonun 2 ile 3,5 ka daha yüksek olduğunu espi emişlerdir. Bracker ve Koch (1999), uluslar arasõ borsalarõn korelasyon yapõsõnõn nasõl ve neden değişiğini araşõrdõklarõ çalõşmada, çeşili ulusal makro ekonomik değişkenlerin korelasyon yapõsõnõ ekilediği ve borsalarda yüksek volailie görüldüğü dönemlerde birlike hareke eme oranõnõn arõğõ sonucuna ulaşmõşlardõr. Anoniou, Pesceo ve Violaris (2001), Avrupa Birliği ndeki finansal piyasalarda önemli bir çif araflõ gecikmeli ilişki ve volailie bağõmlõlõğõ espi emişlerdir. Worhingon ve Higgs (2001), Asya da bulunan hisse senedi piyasalarõnõn dokuz anesinde hisse senedi geirisi ve volailie yayõlõmõnõ incelemişlerdir. İnceledikleri
13 dokuz piyasayõ gelişmiş (Hong Kong, Japonya ve Singapur) ve gelişmeke olan (Endonezya, Kore, Malezya, Filipinler, Tayvan ve Tayland) piyasalar şeklinde ayõrmõşlardõr. Yayõlõmõn kaynağõnõ ve büyüklüğünü belirlemek için MGARCH modeli kullanan araşõrmacõlar, Asya piyasalarõnda yüksek derecede enegrasyon olduğu sonucuna varmõşlardõr. Bununla birlike gelişmiş piyasalardan gelişmeke olan piyasalara doğru yayõlõmlarda heeroenlik gözlenmişir. Yani bazõ ülkeler için fiya ahmini daha uarlõ olabilmekedir. Volailienin birbirlerine karşõ yayõlõmõ genellikle, kendi içlerindeki yayõlõmlardan daha düşükür. Piyasalarõ, kendi iç koşullarõndan daha yoğun ekilenen gelişmeke olan piyasalarda, bu durum daha belirgin görülmekedir. Piesse ve Hearn (2002), Lain Amerika ve Karayip Adalarõ ndaki finansal marke enegrasyonunu inceledikleri çalõşmalarõnda, ikisi gelişmiş olmak üzere 13 borsayõ dikkae almõşlardõr. Araşõrma sonucunda Peru, Meksika, Aranin ve Jameika gibi ülkelerin bölgedeki hisse senedi borsalarda icarei domine eiklerini oraya çõkarmõşlardõr. Sabri (2002), borsalardaki bu bağõmlõlõğõn yapõsõnõ incelediği çalõşmasõnda, finansal piyasalardaki liberal düzenlemelerin, uluslararasõ icarein gelişmesinin ve çok uluslu şirkelerin armasõnõn bir sonucu olarak hisse senedi piyasalarõndaki bağõn kuvvelendiği sonucuna ulaşmõşõr. Çalõşmada seçilen borsalarda özellikle 1994-1998 yõllarõ arasõnda poziif ekileşimin arõğõnõ bulgulaşmõşõr. Brooks ve Del Negro (2002), ulusal borsalarõn birlike hareke eme düzeyinin, 1990 larõn orasõndan iibaren dramaik bir şekilde arõş gösermesi üzerine bu harekein yapõsõnõ araşõrmõşlardõr. Borsalarõn birlike harekelerinin, daha büyük bir ekonomik ve finansal enegrasyonu beraberinde geirecek sürekli bir fenomen mi, yoksa borsalarda yaşanan geçici bir balon mu olduğu sorusuna yanõ arayan yazarlar, analizleri ile bu
14 durumun global düzeyde geçici bir durum, bir balon olduğu, ancak bölgesel düzeyde Avrupa da önemli bir finansal enegrasyonun söz konusu olduğu sonucuna varmõşlardõr. Blancard ve Raymond (2002), uluslararasõ finansal bağlarõ emel ve emel olmayan unsurlarõ ile ele almõşõr. Kişisel fenomenler ve hareke arzlarõ, genel kabul görmüş icari kurallar ve benzeri olgularõ içeren emel olmayan unsurlarõn da uluslar arasõ finansal bağlarõ belirlemede ekili olduğu sonucuna varmõşlardõr. Ayrõca inceledikleri ülkelerden İngilere, Almanya, Fransa ve Japonya nõn Amerikan borsasõndan ekilendiğini bulmuşlardõr. Berben ve Jansen (2005), çalõşmalarõnda Amerikan, İngiliz, Japon ve Alman borsalarõ arasõndaki korelasyonda 1980-2000 periyodunda yapõsal bir arõş olup olmadõğõnõ araşõrmõşlardõr. Araşõrmanõn sonuçlarõ şu şekildedir: Almanya, İngilere, Amerika borsalarõ arasõndaki korelasyon bu 20 yõllõk süreçe iki kaõndan fazla armõşõr; Japon borsasõ ile diğer ülke borsalarõ arasõndaki korelasyonun yapõsõnda ise hiçbir değişiklik olmamõşõr; Korelasyonun arõş hõzõ ve zamanõ her ülke için farklõlõk arz emekedir. Solnik ve Roule (2000), çalõşmalarõnda uluslar arasõ borsalardaki ilişkinin espiinde lieraürdeki çoğu çalõşmadan farklõ olarak zaman serisi verileri yerine eşanlõ veriler kullanmõşlardõr. Elde eikleri sonuçlara göre borsalar arasõndaki korelasyon 1971-1998 döneminde 0,62 den 0,74 e aran bir rend izlemişir. King ve Wadhwani (1990), Ekim 1987 Krizinin sonucunda kendini göseren bulaşma ekisini, rasyonel aanlarõn diğer piyasalardaki fiya değişimlerinden sonuç çõkarma girişimleri ile izah emeye çalõşan bir model gelişirmişlerdir. Araşõrmacõlar volailiedeki bir arõş sonucu bulaşma ekisinin de aracağõ sonucuna varmõşlardõr.