Hisse Senedi / Büyük Şirket / Holdingler Yazıcılar Holding Bloomberg: YAZIC TI Reuters: YAZIC IS 31.6TL HF ve AL tavsiyesi ile izleme listemize ekliyoruz Son 3 ayda endeksin %38 üzerinde getiri sağlayan hisse halen %27 getiri potansiyeli sunuyor. Enerji yatırımları önümüzdeki dönemde katalizör olabilir. Holding in Aslancık ve Paravani hidro elektrik santrali yatırımları devam ederken, Gerze termal enerji santrali projesi geliştirme aşamasında. Aslancık ve Paravani sırasıyla 3Ç13 ve 1Y14 te üretime geçecek. 120 MW kapasiteli Aslancık HES in 418 milyon KWs, Gürcistan daki 90 MW kapasiteli Paravani HES in ise 406 milyon KWs elektrik üretim kapasitesi var. Santrallerin 2014 te 46 milyon dolar FAVÖK ve 35 milyon dolar pozitif nakit akımı yaratacağını tahmin ediyoruz. Gerze Enerji Santrali ile ilgili yeni haberler hisse üzerinde olumlu etki yaratabilir. Enerjide en büyük yatırım 1.7 milyar dolar ile Gerze ithal kömür santraline yapılacak. Santral 1,200 MW kurulu ve 8.4 milyar KWs üretim kapasitesine sahip olacak. Faaliyete geçtiğinde kabaca 265 milyon dolar FAVÖK yaratmasını bekliyoruz. Projenin net bugünkü değerini 870mn dolar olarak hesapladık. ÇED raporu aşamasında olduğu için değerlememize eklemediğimiz projeyi değerlememize dahil etmiş olsaydık 10 puanlık ilave getiri potansiyeli sağlayacaktı. Alternatifbank ın başarılı satışı. Anadolu Grup şirketleri Mart 2013 te Alternatifbank taki % 70.84 hakim hissesini 2x F/D çarpanı ile elden çıkarmak için anlaşma imzaladı. 2012 yıl sonu finansallarına göre AEH in yaklaşık 370 milyon dolar nakit elde edeceğini hesaplıyoruz. Ortak hisse alımları. Şirketin kontrolünü elinde bulunduran KY Trust 217bin YAZIC hissesini (halka açık hisselerin %0.5 i) ortalama 24.5 TL fiyattan toplam 5.3mn TL karşılığında alarak piyasaya olumlu sinyal verdi. Grup un karmaşık yapısı fazlasıyla cezalandırıldı. Yüksek iskontonun arkasındaki ana sebep Grup un üç katmanlı yapısı. Ancak biz Yazıcılar Holding in yapısının ve karar alma mekanizmasının Kamil Yazıcı tarafından, kendisinden sonra uzman yönetimin devamını sağlayacak şekilde kurulduğuna inanıyoruz. Grup ayrıca iyi bir yönetim ve kurumsal yönetişim performansına sahip, bu nedenle yatırımcılar tarafından fazlaca cezalandırıldığını düşünüyoruz. YAZIC ın NAD iskontosu sene başından bu yana 20 puan daralırken, aynı dönemde diğer holdinglerde görülen 2 puanlık daralmanın oldukça üzerinde gerçekleşti. Bunda Alternatifbank ın satışı önemli bir etken oldu. Daralmaya rağmen hisse halen rakiplerinin ortalaması olan %27 iskontoya kıyasla halen yüksek olan %33 iskonto ile işlem görüyor. Anadolu Efes ve Yazıcılar arasındaki iskonto önemli ölçüde azaldı. Yazıcılar NAD inin %74 sini oluşturan AEFES Yazıcılar için iyi bir gösterge. AEFES in %28 hissesinin piyasa değeri sene başında Yazıcılar ın piyasa değerinden üzerinden %45 primli işlem görüyor iken 27 puan düşerek %18 primli duruma gelmiş bulunuyor. Alternatifbank satışı iskontonun daralmasında önemli bir etken olduğunu düşünüyoruz. Başlıca riskler. Finansman koşullarındaki kötüleşme şirketin gelecek büyüme planlarını kötü yönde etkileyebilir. Ayrıca alkollü içecekler ile ilgili Türkiye ve Rusya daki muhtemel sınırlamalar ve vergi artışlarının NAD inin %74 sini oluşturan AEFES üzerinde aşağı yönlü risk oluşturuyor. Please refer to important disclaimer at the end of this report. 1 03.07.2013 Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 02 07 2013 24.85 12.88 12 Aylık Hedef Fiyat TL 31.60 15.77 Piyasa Değeri (mn) 3,976 2,065 Halka Açık PD (mn) 714 371 Hisse sayısı 160 mn Takas Saklama Oranı (%) 28.25 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 11.2 6.0 Piyasa Bilgileri TL BIST-100 76,439 ABD$ Spot Piyasa 1.925 ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.9400 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL -9 27 109 ABD $ -11 19 96 BIST-100 Relatif 3 38 69 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 TL İzleme Listesine Ekleme Fiyat / İMKB-100'e Göreceli Fiyat YAZIC IMKB'ye Göreceli BIST-100'e göreceli 0.00 01 12 05 12 09 12 01 13 05 13 AL Yükselme Potansiyeli 27% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 19.80 28.20 Mustafa Küçükmeral mkucukmeral@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 16
Olumlu Yönleri Enerjide yatırımları hisse performansına olumlu yansıyabilir. Anadolu Grup un portföyünü çeşitlendirmek adına stratejik olarak enerji üretim alanını hedefliyor. Devam eden enerji projeleri Gerze, Aslancık ve Paravani toplamda yaklaşık 1,410MW kapasiteye ve 2.1 milyar dolarlık yatırım bütçesine sahip. i) Aslancık HES 3Ç13 te tamamlanacak. AEH, Doğuş Holding ve Doğan Holding den oluşan konsorsiyumun, Karadeniz bölgesindeki Aslancık HES projesi 2014 yılında tamamen faal olacak. 120MW kurulu kapasiteye ve 418 milyon KWs üretim kapasitesine sahip olan santralde AEH %33 paya sahip (YAZIC %22 dolaylı pay sahibi). Toplam yatırım tutarı 230 milyon dolar olan projenin 2014 yılında ful kapasite ile çalışması bekleniyor. Tahminlerimiz projenin 2014 yılında 34 milyon dolar FAVÖK ve 26 milyon dolar pozitif nakit akımı yaratacağı yönünde. ii) Paravani HES 1Y14 te üretime geçecek. AEH toplam 175 milyon dolar yatırımla Gürcistan da 90MW kapasiteli Paravani HES i (YAZIC %61 dolaylı paya sahip) inşa ediyor. 406 milyon KWs üretim kapasitesine sahip santralin 1Y14 te tamamlanması öngörülüyor. Yılın ikinci yarısında faal olacak şirketin 2Y14 te 12 milyon dolar FAVÖK ve 9 milyon dolar pozitif nakit akımı yaratacağını tahmin ediyoruz. iii) Gerze termal enerji santrali en önemli yatırım olacak. Türkiye nin Karadeniz Bölgesi nde (Sinop-Gerze) yer alan, 1,200MW kurulu güce sahip olan Gerze ithal kömür enerji santrali ÇED raporu aşamasında. 2008 yılında 49 yıllık lisans alınan projenin 2011 yılında başvurusu yapılan Çevresel Etki Değerlendirmesi (ÇED) raporunun onaylanması proje için önemli bir dönüm noktası olacak. Daha sonra Grup elektrik üretimi için de lisans başvurusunda bulunacak. Başlandıktan sonra 4 yılda tamamlanması öngörülen santral Türkiye nin enerji talebinin yaklaşık %3 üne denk gelen 8.4 milyar KWs elektrik üretim kapasitesine sahip. Biz projenin faaliyete geçtiğinde kabaca 265 milyon dolar FAVÖK yaratmasını bekliyoruz. Projenin net bugünkü değerini 870mn dolar olarak hesapladık. ÇED raporu aşamasında olduğu için değerlememize eklemediğimiz projeyi değerlememize dahil etmiş olsaydık 10 puanlık ilave getiri potansiyeli sağlayacaktı. Santral in yapımına başlandıktan sonra 4 yıl içerisinde bitirilmesi öngörülüyor. Projenin yatırımını Yazicilar Holding in %68 iştiraki Anadolu Endüstri Holding (AEH) üstlenecek. %70/30 borç-sermaye oranıyla finanse edilmesi beklenen proje için 1.7 milyar dolar yatırım öngörülüyor. AEH in %50-50 ortak girişim ortaklığı kurabileceği varsayımı ile (bu durumda YAZIC payı %34 olacak) AEH in projeyi gerçekleştirmek için yaklaşık 255 milyon dolar sermayeye ihtiyacı olduğunu hesaplıyoruz. Alternatifbank ın satışından beklenen nakit ile AEH in projenin sermaye kısmını karşılamaya yetecek kadar nakde sahip olacağını hesapladığımız için Yazıcılar ın sermaye artırımına gitmesini beklemediğimize dikkatinizi çekeriz. Bunun yanı sıra, 1Ç13 itibariyle Yazıcılar Holding bilançosunda 29 milyon dolar nakit bulunmakta. Alternatif Bank ın başarılı elden çıkarımı. Anadolu Grup şirketleri Mart 2013 te Alternatif Bank (Abank) taki %70.84 hakim hissesinin transferi için Commercial Bank of Qatar ile anlaşma imzaladı. Ancak işlem 2Ç13 itibariyle UFRS ye göre hazırlanmış Abank finansallarını baz alınarak 2x F/D (azınlık payları hariç toplam sermaye) çarpanı kullanılarak hesaplanacak. Biz 2012 yıl sonu finansal tablolarına göre hisse satışından Anadolu Endüstri Holding e yaklaşık 370 milyon dolar nakit gireceğini hesaplıyoruz. Elde edilecek gelir özellikle enerji sektöründeki yeni yatırımları finanse etmek için kullanılabileceğini düşünüyoruz. Anlaşmanın tamamlanmasının ardından Yazıcılar ın dolaylı payları şuanki %61.11 den %17 ye düşecek. Taraflar ayrıca Anadolu Grup'un Alternatif Finansal Kiralama (Alease) deki %98.82 hissesinin satışı için de 2Ç13 UFRS finansallarına göre 1.8x F/D (azınlık payları hariç toplam sermaye) çarpanı kullanılarak hesaplanacak bedel üzerinde anlaştılar. Ekonomik dalgalanmalara duyarlılığı az olan içecek sektörüne yatırımın dolaylı yolu. NAD ini %74 sini oluşturarak Yazıcılar Holding in portföyündeki en büyük varlık olan Anadolu Efes, Türkiye bira sektörünün %78 Pazar payı ile lideri olmakla birlikte Rusya da ikinci pozisyona sahip. Anadolu Efes ayrıca Coca-Cola Icecek in de %50.3 payına sahip. Dolayısıyla Yazıcılar içecek piyasasına yatırımın alternatif yolu olarak görülebilir. Yazıcılar ve Anadolu Efes arasındaki tarihsel iskonto nedeniyle Yazıcılar her zaman Anadolu Efes e sahip olmanın ucuz yolu olarak görülmüş olmasına rağmen ikisi arasındaki iskontonun ciddi oranda daralması nedeniyle en azından eskisi kadar ucuz bir alternatifi değil. 2
Herhangi bir birleşme veya satın alma potansiyeli ekstra yükselme imkanı sağlayabilir. Grup Anadolu Efes aracılığıyla 1 milyar dolara yatırım bütçesi ile Türkiye dışındaki bir pazarda yeni satın alma fırsatlarını değerlendiriyor. Anadolu Efes in şu an Türkiye de 5, Rusya da 8, Kazakistan da 2 adet, Moldova, Ukrayna ve Gürcistan da ise birer adet fabrikası bulunuyor. Yurtiçinde peş peşe arttırılan vergiler ve tüketimi kısıtlayıcı yasal düzenlemelerden dolayı, şirketin yurtdışı pazarlarda büyüme stratejisi oldukça anlaşılır hale geliyor. Yazıcılar Holding düzenli temettü ödüyor. Başlıca varlığı Anadolu Efes in ekonomik duyarlılığı az olan sektör yapısı sayesinde Yazıcılar Holding 2009 ve 2010 gibi ciddi kriz dönemlerinde dahi nakit temettü ödemeyi başardı. Holding son iki yılda büyük kısmı Anadolu Efes ten gelmek üzere 69 milyon ve 68 milyon TL temettü geliri elde ederken, %2.1 ve %0.9 temettü verimine denk gelecek şekilde hissedarlarına 40 milyon TL brüt nakit temettü dağıttı. Olumsuz Yönleri Yılın başından bu yana net aktif değer iskontosu büyük ölçüde daraldı. Yazıcılar Holding in net aktif değer iskontosu sene başından bu yana %53 seviyesinden %33 e geriledi. Ayrıca, mevcut iskonto geçtiğimiz on iki ayın ortalaması olan %57 nin de bir hayli altında bulunuyor. Mevcut iskonto nun tarihsel ortalamasının çok altında olması, iskonto açısındaki potansiyel kazanımları da sınırlıyor. Grup'un yapısı karmaşık görünüyor. Grup'un üç katmanlı yapısı; Yazıcılar Holding (%68) ve Özilhan Yatırım ın (%32) Grup şirketleri üzerinde hem doğrudan hem de AEH seviyesinde paya sahip olmaları nedeniyle karmaşık görünüyor. Yazıcılar Holding in kontrol zincirinde en üste yer alması nedeniyle uygulanan iskonto katlanıyor. Bu yapı nedeniyle Holding in yüksek iskontoyu hak ettiğini düşünmekle birlikte, Holding in karar alma mekanizması ve başarılı idaresi göz önünde bulundurulduğunda biz Grup'un fazla cezalandırıldığını düşünüyoruz. Holding in en büyük varlığı olan Anadolu Efes in görünümü iyi değil. Rusya ve Türkiye deki kaygılandıran yasal düzenlemeler yüzünden Anadolu Efes in görünümü 2013 te ve belki 2014 te parlak görünmüyor. Hem Türkiye de hem de Rusya da artan vergiler ve alkol tüketimini kısıtlayıcı daha sıkı yasal düzenlemeler 2013 ün Anadolu Efes için zor geçeceğini gösteriyor. Ayrıca, Türkiye de artan rekabet tahminlerimizdeki yukarı yönlü potansiyeli de sınırlıyor. Bu uygulamalar sonucunda 2013 te Türkiye bira piyasasının sabit kalmasını, Rusya nın ise %9.5 oranında küçülmesini bekliyoruz. Anadolu Efes in satışlarının %85 inin bu piyasalardan olduğunu gözden kaçırmamak lazım. Bunlara rağmen, değerlendirmemize bütün olumsuzluklar dahil edilmiş durumdadır. Önemli iştiraklerinde kontrol payına sahip değil. Yazıcılar Holding iştiraklerinin büyük bir bölümünde kontrole sahip değil. Holding net aktif değerinin %74 ünü oluşturan en önemli iştirakinde %28 paya sahip. Ayrıca net aktif değerindeki ikinci büyük varlık olan Alternatifbank taki hisse satışının tamamlanmasıyla kontrol payını kaybedecek. Diğer hakim ortağı olmadığı varlıklar arasında Anadolu Isuzu, Ana Gıda ve Aslancık Elektrik bulunuyor. Hakim hissedarı olmadığı varlıklar NAD ının takip listemizdeki en yüksek oran olan %x ine karşılık geliyor. Takip listemize holdingler kendi varlıklarının çoğu üzerinde daha yüksek kontrole sahipler. Düşük kâr payı düşük temettü verimine tekabül ediyor. Holding sadece doğrudan iştiraklerinden temettü geliri elde edebildiği için, Anadolu Grup şirketlerinin bir çoğundan temettü geliri elde etmiyor. Temettü, Holding in gelirlerinin büyük bir kısmını oluşturduğu için temettü gelirinin son yıllarda ortalama %60 ını kâr payı olarak dağıtıyor olmasına rağmen temettü verimi son üç yılda % 2.1 ve %0.9 arasında gerçekleşiyor. Biz önümüzdeki dönemde temettü veriminin %1 civarında seyretmesini öngörüyoruz. Aile fertleri tarafından hisse satışı. Aile üyelerinin hisselerinin bir kısmının piyasada satışı söz konusu olabileceği için bu durumun hisse üzerinde baskı yaratabileceğini düşünüyoruz. Ancak aile üyelerinin paylarını satma gibi bir eğilimlerinin olmaması nedeniyle biz bu durumu önemli bir risk unsuru olarak görmüyoruz. 3
Değerleme Yazıcılar Holding in Anadolu Efes dışındaki iştirakleri takip listemizde yer almıyor. Cari hedef NAD imizin %74 ünü oluşturan Anadolu Efes, Yazıcılar Holding in takip listemizde olan tek iştiraki. Borsada işlem gören diğer şirketlerini değerlememize mevcut piyasa değerleri üzerinden dahil ettik. İşlem görmeyen iştirakleri arasında ise enerji yatırımlarını indirgenmiş nakit akımları metoduyla, Çelik Motor u piyasa çarpanları ile ve Ana Gıda yı defter değeri ile değerledik. Portföyün içerisinde McDonald s, Anadolu Motor, Anadolu Araçlar, ABH ve Efestur gibi şirketler de mevcut olmasına rağmen yeterli finansal bilgi olmaması nedeniyle değerlendirmemizde yer almamışlardır. Bu varlıkların net aktif değere ilave edilmiş olsalardı iskontoyu artırıcı etki yaratacaklardı. Hedef fiyatımıza %30 holding iskontosu uygulayarak ulaştık. Takip listemizdeki holdinglere uyguladığımız iskonto oranı %10 ile %25 arasında değişiyor. Yazıcılar için daha yüksek oranda iskonto uygulamamızın başlıca sebepleri; Grup un karmaşık organizasyon yapısı, portföydeki önemli varlıklar için kontrol payının olmaması, iştiraklerden elde edilen sınırlı temettü geliri ve varlık kompozisyonu (varlık kalitesi, kıtlığı, çeşitlendirilmesi ve tek bir varlığa bağımlı olunması durumu). i) Grup un üç katmanlı yapısı yüksek NAD iskonto uygulanmasında ana etken. Yazıcılar Holding (%68) ve Özilhan Yatırım ın (%32) Grup şirketleri üzerinde hem doğrudan hem de AEH üzerinden dolaylı paya sahip olmaları nedeniyle Grup un yapısı yüksek iskontonun ana nedeni. ii) Önemli iştiraklerinde hakim hisseye sahip olmaması iskontoya neden oluyor. Yazıcılar Holding iştiraklerinin çoğunda hakim hisse sahibi değil. Örneğin şirket NAD inin %77 sını oluşturan Anadolu Efes te Grup %28 oranında hissedar. Ayrıca anlaşmanın tamamlanmasıyla holding Alternatifbank taki kontrolünü de kaybedecek. Diğer hakim ortağı olmadığı varlıklar arasında Anadolu Isuzu, Ana Gıda ve Aslancık Elektrik bulunuyor. Hakim hissedarı olmadığı varlıklar NAD inin %79 unu oluşturuyor ki bu bizim takip listemizdeki holidngler arasındaki en yüksek oran. iii) İştiraklerden gelen düşük temettü geliri. Holding iştiraklerinin çoğunda doğrudan pay sahibi olmaması nedeniyle temettü geliri elde edilemiyor olması, ve ayrıca doğrudan pay sahibi olduğu Anadolu Endüstri Holding in temettü ödemiyor olması iskontoyu artırıcı etki yaratıyor. Temettü geliri sadece doğrudan pay sahibi olduğu Anadolu Efes, Anadolu Isuzu ve Anadolu motordan elde ediliyor. Yazıcılar Holding Net Varlık Değeri Sektörler / Şirketler Holding Cari Cari Holding Cari NAD Hedef Kodu Payı Değerleme Metodu Değer Payı Payı Değerleme Metodu Anadolu Efes AEFES 28% Cari Piyasa Değeri 8,182 2,263 74% Hedef Piyasa Değeri 9,882 2,733 76% Alternatifbank ALNTF 59% Cari Piyasa Değeri 591 349 11% 2 x 2012 Defter Değeri 613 362 10% Anadolu Isuzu ASUZU 38% Cari Piyasa Değeri 335 126 4% Cari Piyasa Değeri * (1+ sermaye maliyeti) 376 141 4% Celik Motor 68% Yurtiçi Benzer Şirketler Karşılaştırma 211 Analizi 143 5% Yurtiçi Benzer Şirketler Karşılaştırma Analizi 211 143 4% Adel Kalemcilik ADEL 39% Cari Piyasa Değeri 232 90 3% Cari Piyasa Değeri * (1+ sermaye maliyeti) 260 101 3% Ana Gida 38% 1Ç13 Defter Değeri 56 21 1% 1Ç13 Defter Değeri 56 21 1% Aslancık HEPP 22% Yatırım Tutarı 64 14 0% İNA 102 23 1% Paravani HEPP 61% Yatırım Tutarı 55 34 1% İNA 83 51 1% Hedef Değer Holding Payı Hedef NAD Payı Toplam İştirak Değeri 3,040 100% Toplam İştirak Değeri 3,575 100% Halka açık 2,828 93% Halka açık 3,337 93% Diğer iştirakler 212 7% Diğer iştirakler 238 7% Net Nakit (Borç) 29 1% Net Nakit (Borç) 29 1% Cari NAD 3,069 Hedef NAD 3,604 Cari NAD'e göre İskontosu (%) -32.7% Hedef NAD'e göre İskontosu (%) -42.7% Tarihsel Cari NAD'e göre İskontosu (%) -49.7% Tarihsel Hedef NAD'e göre İskontosu (%) -55.9% Cari Piyasa Değeri 2,065 Hedef Piyasa Değeri* 2,523 Hedef Fiyat (US$) 15.77 * %30 holding iskontosu sonrası Hedef Fiyat (TL) 31.60 Alternatifbank hissesi Anadolu AEFES'deki dolaylı payı oranında düzeltilmiştir Getiri Potansiyeli 27.2% Kaynak: Şirket, İş Yatırım 4
Haz 10 Eki 10 Şub 11 Haz 11 Eki 11 Şub 12 Haz 12 Eki 12 Şub 13 Haz 13 Yazıcılar Holding iv) benzerlerine göre daha az portföy çeşitliliği ve tek bir varlığa bağımlılık. Yazıcılar Holding in pörtföyü takip listemizdeki diğer holdinglere oranla daha az çeşitliğe sahip. Anadolu Efes tek başına NAD in %74 ünü oluşturuyor. İkinci büyük iştirak olan Altnernatifbank portföyün %11 ini oluşturuyor. Alternatifbank hisse transferinin tamamlanmasının ardından ikinci büyük segment olacak olan otomotiv ise şuan portföyün sadece %9 unu oluşturuyor. v) sınırlı finansal şeffaflık. Halka açık olmayan iştiraklerinin finansal bilgilerinin (net gelirler hariç) paylaşılmıyor olması şeffaflık iskontosu yaratıyor. Ancak halka açık olmayan iştiraklerin şirketin net aktif değerinin sadece %7 sine tekabül ediyor olması bu riski dolaysıyla iskontodaki artışı sınırlıyor. Bütün bu etkenler düşünüldüğünde Holidng in %30 iskontoyu hak ettiğini düşünüyoruz. İskonto büyük ölçüde daraldı. Holding hisseleri net varlık değerine göre %39 iskonto ile işlem görüyor. Son 3 yıllık ortalma iskontosu olan %57 nin oldukça altında işlem görüyor. Alternatifbank ın satışı iskontonun daralmasında önemli bir etken oldu. Haziran 2012 den bu yana 24pp gerileyen iskonto, diğer holdinglerde aynı dönemde görülen 2 puanlık daralmanın oldukça üzerinde gerçekleşti. Sadece bu yıl iskontada 16 puanlık bir daralma gözlemlendi. Mevcut iskonto nun geçmiş ortalamalara göre çok düşük olması, iskonto açısındaki potansiyel kazanımları da sınırlıyor. Bununla birlikte cari iskontosu halen takip listemizdeki holdinglerin ortalama iskontosunun olan % 27 nin üzerinde oluşmaktadır. Yazicilar Holding Tarihsel NAD İskontosu -15% -25% -35% -45% tarihsel prim (iskonto) 3-yıllık ortalama 12-aylık ortalama 3-aylık hareketli ortalama -55% -65% -75% Kaynak: İş Yatırım 5
Özet Mali Tablolar (TL mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu (TL mn) 2011G* 2012G* 2013T 2014T 2015T Satış Geliri 1,718 2,311 1,595 1,721 1,855 FAVÖK 277 457 219 232 244 Amortisman Giderleri 44 64 68 71 75 Faaliyet Karı 233 393 149 159 168 Diğer Gelir ve Giderler (net) (107) 519 (3) (2) (2) Finansal Giderler (64) (38) (18) (18) (18) Azınlık Payları 32 116 65 60 54 Vergi Öncesi Kar 190 1,059 1,141 406 463 Vergi Yükümlülüğü (18) (35) (16) (18) (22) Net Kar 140 908 1,059 328 387 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar 140 908 1,059 328 387 Amortisman Giderleri 44 64 68 71 75 Değer Düşüş Karşılığı 6 11 1 1 1 İşletme Sermayesi Değ. (15) (56) (169) (46) (60) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 175 242 190 355 403 Sabit Sermaye Yatırımları 242 277 149 174 190 Serbest Nakit Akımı (66) (36) 41 181 213 Bedelli Serm.Art. 0 0 0 0 0 Ödenen Temettü 40 40 40 40 40 Diğer Nakit Akımı 519 (194) (390) (213) (191) Net Nakit Poz. Değişim 413 (270) (390) (73) (18) Net Nakit Pozisyonu 817 548 158 85 67 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 553 746 846 948 1,061 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 1,091 1,205 28 32 35 Maddi Olmayan Varlıklar 14 33 15 17 19 Şerefiye 35 35 0 0 0 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 2,320 3,559 3,162 3,406 3,616 Stoklar 134 154 192 214 240 Ticari Alacaklar 113 169 306 343 384 Nakit & Nakit Benzerleri 1,137 1,347 897 915 944 Diğer Dönen Varlıklar 3,780 4,579 183 205 230 Toplam Varlıklar 9,178 11,828 5,630 6,080 6,530 Uzun Vadeli Borçlar 174 291 319 358 378 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 635 566 49 55 58 Kısa Vadeli Borçlar 146 509 420 472 499 Ticari Borçlar 89 108 114 128 135 Toplam Borç 320 800 739 830 877 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 5,598 6,878 146 164 174 Toplam Yükümlülükler 6,642 8,352 1,049 1,177 1,244 Azınlık Payları 544 662 586 620 655 Toplam Özsermaye 1,992 3,476 4,581 4,903 5,285 Ödenmiş Sermaye 160 160 160 160 160 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 9,178 11,828 5,630 6,080 6,530 Rasyolar Özsermaye Karlılığı 7.4 33.2 26.3 6.9 7.6 Yatırım Karlılığı 16.0 15.7 6.9 9.4 8.9 Yatırım Sermayesi 1,816 2,199 1,273 1,426 1,605 Net Borç/FAVÖK -3.0-1.2-0.7-0.4-0.3 Net Borç/Sermaye -41.0-15.8-3.4-1.7-1.3 Yatırım Harcamaları/Satışlar 14.07 12.01 9.36 10.14 10.26 Yatırım Harcamaları/Amortisman 5.5 4.3 2.2 2.5 2.6 FAVÖK Marjı 16.1 19.8 13.8 13.5 13.2 Faaliyet Karı Marjı 13.6 17.0 9.3 9.2 9.0 Net Kar Marjı 8.2 39.3 66.4 19.1 20.9 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 0.5x 0.9x 2.8x 2.6x 2.4x Firma Değeri/FAVÖK 2.8x 4.4x 20.6x 19.5x 18.5x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 0.4x 0.9x 3.6x 3.2x 2.8x Fiyat/Kazanç 12.9x 2.3x 3.8x 12.1x 10.3x Serbest Nakit Akım Verimi -4% -2% 1% 5% 5% Temettü Verimi 2% 2% 0.9% 1.0% 1% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Kaynak: İş Yatırım 6
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 7