TÜRKİYE DE DÖVİZ KURU VOLATİLİTESİNİN SWARCH YÖNTEMİ İLE ANALİZİ

TÜRKİYE DE DÖVİZ KURU VOLATİLİTESİNİN SWARCH YÖNTEMİ İLE ANALİZİ Pamukkale Üniveriei Soyal Bilimler Eniüü Yükek Lian Tezi İkia Anabilim Dalı Ayşe AKMAN Danışman: Yrd. Doç. Dr. Bülen GÜLOĞLU Temmuz-007 DENİZLİ

TEŞEKKÜR Öncelikle ez danışmanlığımı yapan Yrd. Doç. Dr. Bülen GÜLOĞLU na ez jürimde bulunan Yrd. Doç. Dr. Şakir GÖRMÜŞ ve Yrd. Doç.Dr. Mehme İVRENDİ ye onuz eşekkür ederim. Ayrıca ez üreince manevi deeklerini eirgemeyen aileme evgili ablam Dr. Haice AKMAN a ve can doum Elif TOPTANI ya eşekkür ederim.

i ÖZET TÜRKİYE DE DÖVİZ KURU VOLATİLİTESİNİN SWARCH YÖNTEMİ İLE ANALİZİ Akman Ayşe Yükek Lian Tezi İkia ABD Tez Yöneicii:Yrd. Doç. Dr. Bülen GÜLOĞLU Temmuz 007 6 Sayfa 980 li yılların oralarından iibaren başlayan ve 990 lı yıllarda hızlanan küreelleşme eğilimiyle şekillenen yeni ekonomik yapıda karşılıklı birbirine bağlı ve dış şoklara oldukça duyarlı ulual ekonomik yapılar oluşmuşur. Bu küreelleşme harekâı birçok ülkenin dalgalı döviz kuru rejimini benimemeine neden olmuşur. Dalgalı döviz kuru rejiminin döviz kurları belirizliğini arırdığına dair argümanlar oraya aılmışır. Döviz kuru oynaklığının ululararaı icare hacmi üzerindeki ekileri hem ampirik alanda hem de eorik alanda araşırma konuu olmuşur. Bu çalışmada Mar 00 ve Mar 007 arihleri araı dönemde Türkiye de nominal döviz kurundaki (TL/$) oynaklık ARCH GARCH ve SWARCH modelleri kullanılarak ahmin edilmişir. İncelenen dönem dövizin dalgalanmaya bırakıldığı döneme karşılık gelmekedir. İlk olarak ARCH ve GARCH modelleri kullanılarak döviz kuru oynaklığı ahmin edilmiş bu modellerin ekiklikleri oraya konmuşur. Daha onra bu ekiklikleri gidermek için gelişirilmiş olan SWARCH modeli ile döviz kuru oynaklığı yeniden ahmin edilmişir. Tahmin onuçları Türkiye ve dünyada yaşanan çeşili ekonomik ve iyaal olayların döviz kuru oynaklığını ekilediğini ve bu oynaklık dönemlerinin kıa üreli olduğunu göermişir. Anahar Kelimeler: Döviz Kuru Oynaklığı ARCH GARCH Markow Dönüşümlü ARCH (SWARCH).

ii ABSTRACT ANALYSIS OF EXCHANGE RATE VOLATILITY BY SWARCH METHOD IN TURKEY Akman Ayşe M.Sc.Thei in Economy Supervior: Ai.. Yrd. Doç.Dr. Bülen GÜLOĞLU July 007 6 Page Saring in he middle of 980 he globalizaion movemen ha been acceleraed in 990. The endency of globalizaion hrough worldwide ha caued naional economie o be inerdependen and eniive o he exogenou hock. Thi globalizaion movemen led he mo of he counrie o adop he floaing exchange rae regime. However here are number of argumen aing ha he floaing exchange rae regime may increae he uncerainy abou exchange rae. There are number of udie ha analyze he effec of exchange rae volailiy on foreign rade boh heoreically and empirically. Thi udy examine he volailiy of exchange rae (YTL/$) uing ARCH GARCH and SWARCH echnique and cover he period March 00-March 007. The daa i meaured weekly. Thi period correpond o he floaing exchange rae regime. Fir he volailiy of exchange rae i eimaed by ARCH and GARCH mehod and he horcoming of hee mehod are demonraed. Then o overcome he horcoming of ARCH and GARCH mehod he volailiy of exchange rae i re-eimaed by SWARCH mehod. The reul how ha he poliic and economic even in Turkey and in he world affec he volailiy of exchange rae and he volailiy period are hor lived. Key Word: Exchange Rae Volailiy ARCH GARCH Markow Swiching ARCH.

iii İÇİNDEKİLER ÖZET. i ABSTRACT.. ii İÇİNDEKİLER. iii ŞEKİLLER DİZİNİ.. v TABLOLAR DİZİNİ vi GİRİŞ BİRİNCİ BÖLÜM DÖVİZ KURU OYNAKLIĞININ ÖNEMİ.. DÖVİZ KURU OYNAKLIĞI VE TİCARET ARASINDAKİ İLİŞKİ 5..MERKEZ BANKASI MÜDAHALELERİ VE DÖVİZ KURU OYNAKLIĞI.. İKİNCİ BÖLÜM OYNAKLIĞIN ÖLÇÜLMESİNDE KULLANILAN YÖNTEMLER..STANDART SAPMA. 4..ÜSTEL AĞIRLIKLANDIRILMIŞ HAREKETLİ ORTALAMA (EWMA).. 6.3.ARCH/GARCH MODELLERİ... 7 ÜÇÜNCÜ BÖLÜM OTOREGRESİF KOŞULLU DEĞİŞEN VARYANS (ARCH) VE GENELLEŞTİRİLMİŞ OTOREGRESİF DEĞİŞEN VARYANS (GARCH) MODELLERİ 3.. ARCH MODELİ 0 3... ARCH Modelinin Tanımı. 0 3... ARCH Süreci 3..3. Modelin Kııları... 7 3..GARCH MODELİ.. 9 3...GARCH(p q) Modellerinin Tanımı.. 30 3...Modelin Kııları ve Durağanlık Koşulları 3 3..3.GARCH Modelinin En Çok Olabilirlik Tahmini.. 33 3..4.GARCH Tei 36 3.3.BİRİM KÖK SÜRECİ 38 3.3..Dickey-Fuller (DF) Birim Kök Tei. 43 3.3..Genişleilmiş (Augmened) Dickey-Fuller (ADF) Birim Kök Tei. 47 3.3.3. Phillip-Perron Tei 50 3.3.4.Kwiakowki-Phillp-Schmid-Shin (KPSS) Birim Kök Tei. 5 3.4.BOX-JENKINS YAKLAŞIMI.. 55 3.4..Modelin Belirlenmei 55 3.4..Paramere ahminleri.. 57

iv DÖRDÜNCÜ BÖLÜM GARCH MODELİ NİN UZANTILARI VE MARKOV-DÖNÜŞÜMLÜ ARCH (SWARCH) MODELİ 4..ÜSTEL GARCH (EGARCH) MODELİ. 59 4..BÜTÜNLEŞMİŞ GARCH (IGARCH) MODELİ.. 60 4.3.ORTALAMADAKİ ARCH (ARCH-M) MODELİ 6 4.4.ORTALAMADAKİ GARCH (GARCH-M) MODELİ.. 63 4.5.EŞİKSEL GARCH (TGARCH) MODELİ. 64 4.6. MARKOV-DÖNÜŞÜMLÜ OTOREGRESİF DEĞİŞEN VARYANS (SWARCH) MODELİ 64 BEŞİNCİ BÖLÜM VERİLER VE AMPİRİK ANALİZ 5.. BİRİM KÖK TESTLERİ SONUÇLARI. 7 5... Genişleilmiş (Augmened) Dickey-Fuller (ADF) Birim Kök Tei Sonuçları 7 5... Phillip-Perron (PP) Birim Kök Tei Sonuçları 73 5..3.Kwiakowki-Phillp-Schmid-Shin (KPSS) Birim Kök Tei Sonuçları 74 5..BOX-JENKINS YAKLAŞIMI SONUÇLARI. 76 5.3.UYGUN ARCH ve GARCH MODELİNİN BELİRLENMESİ.. 76 5.4.SWARCH TAHMİNLERİ.. 79 SONUÇ 88 KAYNAKLAR 9 EKLER 98 ÖZGEÇMİŞ. 6

v ŞEKİLLER DİZİNİ Sayfa Şekil 5.. TL/$ parieinin yıllara göre aldığı değerler 7 Şekil 5.. Orijinal LDK erii ve SWARCH( ) ile ahmin edilen LDK erii 8 Şekil 5.3. Hafalık Nominal Döviz kuru değerleri Normal SWARCH( ) ile Tahmin edilen Rejim ve Rejim düzelilmiş olaılıkları 83 Şekil 5.4. Hafalık Nominal Döviz kuru değerleri Suden- SWARCH( ) ile Tahmin edilen Rejim ve Rejim düzelilmiş olaılıkları 86

vi TABLOLAR DİZİNİ Sayfa Tablo 3.: ACF ve PACF nin eorik davranışları.. 57 Tablo 5.: LDK erii için ADF birim kök ei onuçları. 73 Tablo 5.: LDK erii için PP birim kök ei onuçları. 74 Tablo 5.3: LDK erii için KPSS birim kök ei onuçları 75

GİRİŞ Ululararaı finanal piyaalarda on 0-5 yılda yaşanan çalkanılar ile riken korunma ve pekülaif gelir elde eme amacına yönelik faaliyeler finanal piyaalardaki harekelerin ahmin edilmeine olan ilgiyi arırmışır. Finanal piyaalardaki oynaklığın (volailie) nedenlerinin belirlenmei ve bu harekelerin önceden öngörülmei bu piyaalarda finanal başarının vazgeçilmez koşullarından birii haline gelmişir. Belirizliğin analiz edilmei için öncelikle onun ölçülmei gerekir. Belirizlik ilgilenilen değişkenlerin oynaklıkları cininden ölçülür. Döviz kurları faiz oranları enflayon ve bora endekleri gibi değişkenlerin oynaklıkları onların beklenen değerlerinden ne kadar apıklarının bir ölçüüdür. Ekonomide yaşanan hızlı değişmeler oynaklığın armaına neden olmakadır. Bu değişmelerin beraberinde geireceği beklenmedik olaylara karşı korunmak için oynaklığın iyi ahmin edilmei çok önemlidir. Finanal piyaalardaki aşağı ve yukarı yönlü harekeler ile bu harekelerin büyüklüğü konuunda yapılan çalışmalar birçok ekniğin gelişirilmeini de beraberinde geirmişir. Mandelbro (963) finanal piyaalarda işlem gören finanal varlıkların fiyalarındaki büyük mikarlı değişimleri büyük mikarlı küçük mikarlı değişimleri de yine küçük mikarlı değişimlerin akip eiğini diğer bir ifade ile oynaklık kümelenmelerinin (volailiy cluering) oluşuğunu ifade emişir. Bu durum finanal değişkenlerin en önemli karakeriik özelliği olan aik olmayıp dinamik olma (zaman içinde değişme) özelliğini ön plana çıkarmakadır. Bilindiği gibi oynaklığın bir ölçüü olan varyanın abi olduğu varayılmaka idi. Ancak döviz kuru faiz oranı enflayon gibi değişkenler abi varyanlı değillerdir. Dolayııyla rik ve belirizlik kavramlarına aran ilgi nedeniyle abi varyan varayımı üzerine kurulan gelenekel zaman erii modelleri yeerli olmamaya başlamış bu nedenle değişen varyan yapıına izin veren modelleme eknikleri gelişirilmişir. Bu gelişmelerden önce çoğu makroekonomerik ve finanal zaman erii modelleri koşullu birinci momenler üzerinde odaklanmışı. Yeni gelişirilen modelleme ekniklerinden

onra bu alanda çalışma yapan araşırmacılar belirizliğin zamandaki değişimini ikinci veya daha yükek dereceden momenler ile modellemeye başlamışlardır. Sonuç olarak finanal piyaaların bu dinamik özelliğinin daha iyi anlaşılmaı ve zaman içinde değişen oynaklığın ahmin edilebilmei amacıyla Engle (98) arafından Ooregreif Koşullu Değişen Varyan (ARCH) modeli gelişirilmiş bu model Bollerlev (986) arafından gelişirilerek Genelleşirilmiş ARCH (GARCH) modeli olarak adlandırılmışır. ARCH modelleri ile yapılan çalışmalarda değişkenlerin öngörü performanlarının düşük olduğu ve aynı zamanda çok da inandırıcı olmayan yükek dirençlilik (periency) gözlenmişir. Bu orunlar ARCH ürecindeki yapıal değişikliklere bağlanmışır. Yükek ahmin edilen dirençlilik paramereinin varyan ürecindeki örneklem boyunca oluşan yapıal değişiklikleri yanıabileceği düşünülmüşür. Bunlar araşırmacıları paramerelerinin bazen değişebildiği bir ARCH üreci peifikayonu araşırmaya mecbur emişir. Hamilon (989) arafından gelişirilen Dönüşümlü Ooregreif Değişen Varyan (Swiching ARCH: SWARCH) modeli bu orunları oradan kaldırmışır. Bu çalışmanın amacı Türkiye de Mar 00 ve Mar 007 yılları araında nominal döviz kuru değerlerini kullanarak SWARCH modeli ile oynaklığın ahmin edilmeidir. Bu ahminler önce ARCH ve GARCH modelleri kullanılarak yapılmışır. Hem bu modellerin ekikliklerini göermek hem de konu ile ilgili en yeni eknik olduğundan SWARCH ercih edilmişir. Beş bölümden oluşan ezin ilk bölümünde oynaklığın önemi üzerinde durulmuşur. Bu bölümde döviz kuru oynaklığı ile icare araındaki ilişkiler ayrınılı bir şekilde anlaılmış döviz kuru oynaklığına merkez bankalarının yapıkları müdahalelerin neden ve onuçlarına da değinilmişir. İkinci bölümde döviz kuru oynaklığının ölçümünde kullanılan yönem ve modeller üzerinde durulmuşur. İlk olarak varyan ölçümünde kullanılan ilk yönem olan Sandard Sapma yönemi açıklanmışır. Sandard apma veya andard apmanın karei olarak anımlanan varyan oynaklığın heaplanmaı için bir ölçüdür. Sandard

3 Sapma yöneminden onra Üel Ağırlıklandırılmış Harekeli Oralama (EWMA) yönemi açıklanmışır. Bu yaklaşımda zaman-değişimli oynaklığın heaplanmaında üel ağırlıklı harekeli oralamalar kullanılmakadır. Son olarak Ooregreif Koşullu Değişen Varyan (ARCH) ve Genelleşirilmiş ARCH (GARCH) modelleri kıaca anıılmışır. Üçüncü bölümde oynaklığın ölçülmeinde kullanılan ARCH ve GARCH modellerinin eorik çerçevei ayrınılı bir şekilde açıklanmışır. Ayrıca bu bölümde bir zaman eriinin durağan olup olmadığının belirlenmeinde kullanılan birim kök eleri anlaılmışır. Bu elerden onra zaman erii ile model kurulurken gerçekleşen verilere en uygun ARIMA veri üreme ürecini bulma yönemi olan Box-Jenkin (976) yaklaşımı açıklanmışır. Dördüncü bölümde ARCH ile birlike özellikle ekonomeri ve finan alanlarında geniş uygulama alanı bulan Üel GARCH (EGARCH) Büünleşmiş ARCH (IGARCH) Oralamadaki ARCH (ARCH in Mean) Oralamadaki GARCH (GARCH in Mean) Eşikel GARCH (TGARCH) modelleri kıaca anıılmışır. Ayrıca Markov- Dönüşümlü ARCH (SWARCH) modeli nin eorik yapıı bu bölümde anlaılmışır. Beşinci bölümde kullanılan veriler ve ampirik uygulamaların onuçları yer almakadır. Öncelikle nominal döviz kuru eriine uygulanan Genişleilmiş Dickey- Fuller Birim Kök Tei (ADF) Phillip-Perron Birim Kök Tei (PP) ve Kwiakowki- Phillp-Schmid-Shin (KPSS) Birim Kök Telerinin onuçları verilmişir. Nominal döviz kurunun birim kök içerdiği hipoezi ADF ve PP e onuçlarına göre red edilirken döviz kuru eriinin durağan olduğu hipoezi KPSS e onuçlarına göre eyi edilmişir. Serinin durağanlığının epiinden onra Box-Jenkin (976) meodolojii akip edilerek uygun ARMA üreci epi edilmişir. Nominal döviz kuru eriinin büünleşme (homojenlik) dereceini (d) belirlemek için ayrıca ookorelayon fonkiyonuna bakılmış ve gecikme ayıı arıkça anlamlı ookorelayonların olmadığı yani ookorelayonun azalarak kaybolduğu gözlenmişir. Bu durumda orijinal nominal döviz kuru eriinin durağan olduğu bir kez daha kanılanmış herhangi bir dönüşürmeye ihiyaç olmadığı görülmüşür. En uygun ARMA peifikayonunun dereceleri p ve q için olaı anımlamayı yapabilmek

4 amacıyla durağan bir eri olan nominal döviz kuru eriinin hem ookorelayon fonkiyonu hem de kımi ookorelayon fonkiyonu heaplanmışır. Çeşili denemeler onucunda en uygun üreç olarak ARMA( ) eçilmişir. Bu nedenle de p q olarak anımlanmışır. Bu üreç kullanılarak ARCH() ve GARCH( ) modelleri ahmin edilmişir. Modellerde ARCH ekiinin varlığının ınanmaı için Lagrange Çarpanı mekanizmaı ile gelişirilen ARCH-LM ei yapılmışır. Te onucunda ARCH ekiinin olmadığını avunan boş hipoez red edilmişir. Bu bölümde on olarak Nominal döviz kuru eriinin SWARCH ahminleri verilmişir. Elde edilen üm bulgular onuç bölümünde değerlendirilerek arışılmışır.

5 BİRİNCİ BÖLÜM DÖVİZ KURU OYNAKLIĞININ ÖNEMİ Bu bölümde döviz kuru oynaklığı üzerinde durulacak döviz kurundaki oynaklık ile icare araındaki ilişkinin neden ve onuçları anlaılacakır. Son olarak da döviz kuru oynaklığına merkez bankalarının müdahale nedenleri ve bu müdahalelerin kurdaki oynaklığı naıl ekilediği üzerinde durulacakır...döviz KURU OYNAKLIĞI VE TİCARET ARASINDAKİ İLİŞKİ 973 yılında anayileşmiş ülkelerin döviz kurlarını dalgalanmaya bırakmaı ile Breon Wood iemi yıkılmışır. Yani döviz kuru konrolleri erk edilmiş geçici olarak uygulanan dalgalı döviz kuru rejimi üreklilik kazanmışır. 980 li yılların oralarında başlayıp 990 lı yıllarda hızlanan küreelleşme eğilimiyle yeni bir ekonomik yapı şekillenmeye başlamışır. Hook ve Boon bu yeni yapıda karşılıklı birbirine bağlı ve dış gelişmelere oldukça duyarlı ulual ekonomik yapıların oluşuğunu bu ekonomik yapıda dalgalı döviz kuru rejiminin döviz kurları belirizliğini arırdığına dair argümanlar oraya aıldığını ve döviz kuru oynaklığının ululararaı icare hacmi üzerindeki ekileri hem ampirik alanda hem de eorik alanda araşırma konuu olduğunu belirmişlerdir. Ayrıca Enflayon oranı faiz oranı ve ödemeler dengeinin daha değişken hale gelmei ermayenin ululararaı boyua harekelilik kazanmaı eknolojik gelişmeler ve pekülayonlar döviz kuru oynaklığının kaynağını oluşurmuşur (Özürk ve Acaravcı 00-003: 99). Clark vd. (004) 984 e IMF in dünya icareinde döviz kuru oynaklığının ekii hakkında yapığı Gümrük Tarifeleri ve Ticare Genel Anlaşmaı (General Agreemen on Tariff And Trade: GATT) na değinmiş bu anlaşmadan onra dünyada döviz piyaalarında yaşanan gelişmelerden bahemişir. Bu çalışma korumacılık yanlıı bakılardaki bir arış önemli paralar araındaki büyük döviz kuru harekeleri ve dünya icareinde anlamlı bir durgunluk nedeniyle yapılmışır. Bu gelişmelerin bazıları yakın arihe ekrar oraya çıkmışır. Örneğin mal ve hizmelerin dünya ihracalarındaki büyümei 000 de çif-haneli rakamlarda iken 00 ve 00 de ani bir şekilde

6 azalmışır ve U.S dolarının değeri on yıllarda oldukça ani olarak dalgalanmışır. 97-973 eki Breon Wood ieminin çökmeinden onra ululararaı para iemindeki diğer büyük gelişmeler olurken bu orunun üzerinde durmak gerekli hale gelmişir. Bunlarla ilgili çalışmalara bakıldığında döviz kurunda şiddelenmiş dalgalanmalar olduğu gözlenmişir. Son 30 yıldaki ermeye akışının liberalizayonu ve ınır öei finanal işlemlerin ölçeğindeki ve çeşililiğindeki çok büyük arış bunların yaşandığı ülkelerde az gelişmiş ermaye piyaaları ile birlike döviz kuru harekelerinin önemini açık bir şekilde arırmışır. Gelişmeke olan piyaalardaki on yirmi yılda daha ık görülen para (currency) krizleri özellikle büyük döviz kuru oynaklığının önemli bir nedenidir. Bu krizler gelişmiş ülkelere ve gelişmeke olan ekonomilere özgü bir durumdur. Bir de Ora ve Doğu Avrupa da piyaaya dayalı (marke-baed) ieme geçiş bu ekonomilerin paralarının ululararaı değerinde çoğu kez büyük ayarlamalar gerekirmişir. Dünya ekonomiindeki diğer değişiklikler döviz kuru oynaklığının ekiini zayıflaabilmekedir. Finanal riklere karşı korunma araçlarının çoğalmaı on yirmi yıl boyunca oynak para harekelerinden ileri gelen riklere karşı firmaların avunmaızlığını azalmışır. Bir de çok ululu şirkeler için farklı döviz kuru oranlarındaki dalgalanmalar onların kârlılıklarında dengeleyici ekilere (offeing effec) ahip olabilmekedir. Ululararaı işlemlerin gelişen bir bölümü bu çok ululu firmalar arafından ülenilirken döviz kuru oynaklığı dünya icarei üünde azalan ekiye ahip olabilir. Döviz kuru oynaklığı ululararaı icarein global yapıı içinde iki emel nedenden dolayı özel bir önem kazanmışır. Bu nedenlerden birincii ulual hükümelerin kendi para poliikaları üünde bu oynaklığın ekiini giderek anlamaları ve ihraca büyümeinin onların yerel ekonomilerinin büyümeine büyük bir uyarıcı ağlamaıdır. İkinci neden ie yaırımcıların günümüzde giderek aran bir şekilde ululararaı porföylere orak olmaları ve böyle yaırımcılar için varlık piyaaı yaklaşımının hâkim model haline gelmiş olmaıdır. (Sengupa 00: ). Döviz kurları rikinin kaynağı döviz kuru oynaklığıdır. Bu oynaklığın dış icare hacmi üzerinde ve özellikle ödemeler dengei üzerinde kein ekileri bulunmakadır. Hooper ve Kohlhagen döviz kuru oynaklığının riken kaçınan üccarlar

7 üzerinde yükek maliyee ve daha az dış icare hacminin oluşmaına neden olduğunu belirlemişlerdir (Özürk ve Acaravcı 00-003: 00). Çünkü icari anlaşmanın yapıldığı ariheki döviz kuru ile ödemenin yapılacağı ariheki döviz kuru farklı olacakır. Bu nedenle dış icare ile uğraşanların geleceke elde edecekleri kâr ile ilgili belirizlik oraya çıkar. Dolayııyla iki araflı döviz kuru oynaklığı icare hacminde azalışa ebep olacakır. Yani döviz kurlarındaki oynaklık arar ie döviz kurlarının geleceke alacağı değerlerde belirizlik meydana gelecekir. Böylece döviz kurundaki oynaklık bir rik oluşuracakır. Diğer yandan döviz kuru belirizliğinin ihraca üzerindeki ekilerini belirlemede riken kaçınma dereceinin önemli bir rolü olduğu avunulmakadır. Örneğin rik evmeyen bir ihracaçı için döviz kuru oynaklığındaki arış beklenen ihraca gelirinin marjinal faydaını arıracakır. Böyle bir durumla karşılaşan ihracaçı daha fazla üreim yapmayı ercih edecekir. Çünkü ancak bu şekilde ihraca gelirinin azalmaına engel olabilir. Görüldüğü gibi döviz kuru oynaklığının ihraca üzerindeki ekileri poziif ya da negaif olabilir ve eori bu ilişkiyi yalnız başına belirleyemez. Bu nedenle döviz kuru oynaklığının dış icare üzerindeki ekii daha çok ampirik bir olaydır. Döviz kuru oynaklığının firmanın ihraca eviyeini naıl ekileyebildiğini göermek için ilkel ihracaçı firma örneği ile başlamak yararlıdır. Örneğin piyaa gücü olmayan adece bir mal üreen rekabeçi bir firma düşünelim. Bu firma üreiği malın amamını yabancı piyaada amaka ve herhangi bir girdi ihal ememekedir. Firma ödemelerini yabancı para ile yapmaka ve ihraca gelirlerini öngörülemez bir biçimde değişen geçerli kura dönüşürmekedir. Haa bu değişim için bir önlem alma olaılığının olmadığı varayılır. Üelik üreim ölçeğinin ayarlanmaındaki maliyeler yüzünden firma kendi üreim kararını döviz kurunun gerçekleşmeinden önce alır ve bu nedenle döviz kurundaki harekelerin neden olduğu kendi ihracalarının kârlılığındaki olumlu ve olumuz kaymaları cevap olarak kendi çıkıında (ürününde) değişiklik yapamaz. Bu durumda firmanın kârlarındaki değişkenlik yalnızca döviz kurundan kaynaklanır ve rik yüzünden firma yöneicilerinin er bir şekilde ekilendiği yerde döviz kurunda daha büyük oynaklık -oralama düzeyinde değişiklik olmadan- çıkıda bir düşüşe yol açar. Dolayııyla ihracaa da rike maruz kalmayı azalmak için düşüş olur.

8 Sonuç olarak icare düzeyi ve döviz kuru oynaklığı araında oldukça açık negaif bir ilişki olduğu öylenebilir. Oya bu ağlam onuç birkaç baileşirilmiş varayıma bağlıdır. Bu varayımlardan ilki ya vadeli döviz piyaaları ayeinde ya da dengelenmiş alım-aım işlemleri ayeinde (offeing ranacion) kur rizikouna karşı korunma olaılıklarının olmadığıdır. İyi gelişmiş vadeli piyaaların olduğu gelişmiş ekonomiler için belirli alımaım işlemleri kur rizikolarına karşı kolaylıkla korunabilmekedirler. Böylece döviz kurunda beklenmedik harekelere maruz kalmaları da az olacakır. Ama çoğu gelişmiş ülkelerin paraları için böyle piyaaların yokluğunun farkına varılmaı gereklidir. Üelik gelişmiş ekonomilerde ihraca veya ihalaa devam kararı zaman içinde bir dizi alım-aım işlemini yanııyor gibi gözükecekir. Bu işlemler enaında yabancı para mikarının hem kazançları hem de marafları (ödemeleri) vadeli kur bile ola keinlik ile bilinmemekedir. Ayrıca karşı (er) döviz kuru dalgalanmaı rikine daha az maruz kalmaı için diğer vadeli para piyaalarından çok ayıda olaılık vardır. Buradaki kili noka çok ululu bir firmanın çok ayıda ülke içinde icari ve finanal alım-aım işlemlerinin geniş bir çeşililiği ile uğraşmaıdır. Bu nedenle paralar ve diğer değişkenler içindeki dengeleyici harekelerden faydalanmak için çeşili fıraları vardır. Örneğin döviz kuru enflayon oranındaki farkları düzelme yönünde açık bir eğilim göermekedir ve on günlerde elde edilen kanı böyle düzelmelerin daha önceki çalışmaların göerdiğinden daha hızlı olabileceği izlenimi uyandırır. Böylece eğer ihraca değeri azalan bir para ile fiyalandırılıyora ihracaçı için düşen döviz kuru yüzünden olan kayıp (zarar) daha yükek yabancı para (döviz) ihraca fiyaı aracılığıyla en azından kımen dengelenmişir (Cuhman 983: 43-63 ve 986: 36-379). Ticarein döviz kuru oynaklığı arafından er bir biçimde ekilenmeinin nedeni bir varayıma dayandırılmakadır. Bu varayıma göre döviz kurundaki harekelerin heabını en uygun şekilde belirlemek için firma fakör girdilerini değişiremez. Bu varayım yumuşaıldığı ve döviz kurundaki harekelere cevap olarak firmalar bir veya daha fazla üreim fakörünü değişirebildiği zaman aran değişkenlik alında kâr fıraları oluşurabilmekedir. Böyle oynaklığın ekii iki güç araındaki ekileşime bağlıdır. Bir arafan eğer firma hem düşük hem de yükek fiyalar için girdilerini

9 değişirebiliyora firmanın beklenen veya oralama kârları daha büyük döviz kuru değişkenliği ile birlike daha büyük olacakır. Çünkü fiya yükek olduğu zaman daha fazla aacak fiya düşük olduğu zaman ie daha az aacakır. Diğer arafan riken kaçınma vardır daha yükek varyanlı kârlar firma üzerinde bir er ekiye ahipir ve üreim ve ihracaı önleyici ekiye ahipir. Eğer riken kaçınma göreli olarak düşüke daha büyük fiya değişkenliğinin beklenen kârlar üzerindeki poziif ekii kârların daha yükek değişkenliğinin negaif ekiinden daha ağır baacakır ve firma oralama ermaye oğunu çıkı ve ihraca düzeyini arıracakır. Ticare ve döviz kuru oynaklığı araındaki ilişkinin olmaı gereken bir yönü üreimin başlangıcında bir kere yapıldıkan onra bir daha ekrarlanmayan maliyeler olan bamış maliyelerin (unk co) rolüdür. Ululararaı icarein çoğu genellikle firmalar aracılığıyla önemli yaırımlar gerekiren farklılaşırılmış mallardan meydana gelmekedir. Bu yaırımlar yabancı piyaalara ürünlerini adape emek için pazarlama ve dağıım ağlarını kurmak için ve ihraca piyaaları için aarlanmış üreim eileri kurmak için yapılmakadır. Bu bamış maliyeler döviz kurundaki kıa dönemli harekelere firmaların daha az duyarlı olmalarına neden olacakır. Firmalar bir bekle ve gör yaklaşımı benimemiş olacakları için değişken maliyelerini elafi edebildikleri ürece ihraca piyaaında kalacaklardır ve bamış maliyelerini karşılamak için döviz kurunda bir geri dönüş (veya revizyon) bekleyeceklerdir. Clark vd. (004) arafından Dixi ve Krugman ın bir opiyon (eçme hakkı) yaklaşımı bağlamında bamış maliyelerin kaeiği anlamı araşırdıkları belirilmişir. Ana fikir şudur; ihracaçı bir firma ihraca piyaaından ayrılmak için bir eçeneğe ahip gibi görünebilmekedir ve şu anda ihraca yapmayan bir firma geleceke döviz piyaaına girmek için bir eçeneğe ahipmiş gibi dikkae alınabilir. İhraca piyaaına girme veya çıkma kararı açık abi ve değişken maliyeleri heaba kamayı gerekirir. Bir de piyaaya girme veya ayrılmaya uygulanan eçenek maliyeleri heaba kaılmalıdır. Döviz kurundaki daha büyük oynaklık ağlanan eçeneğin daha büyük değeri ve bundan dolayı döviz kurunun daha büyük çeşililiği ihraca piyaaında kalan firma kapamındadır. Eğer firma henüz piyaaya girmediye dışarıda kalacakır. Bu aran döviz kuru oynaklığının giriş ve çıkış kararlarındaki adalei (ineria) arıracağını ima emekedir.

0 Teorik modellerin çoğunda nominal döviz kurunun akine reel döviz kuru oynaklığının çalışıldığına dikka emek yararlı olacakır. İkii kavramal olarak ayrıdır ama gerçeke çok farklı değillerdir: malların fiyaları mahalli parada (local currency) kıa ila ora dönemde yapışkan olma eğilimindedir. Bu durumda reel ve nominal döviz kuru oynaklıkları uygulanabilir amaçlar için alında aynıdır. Nominal döviz kuru oynaklığı reel döviz kuru oynaklığından daha büyük olma eğilimde olduğu zaman gerçekleşen yükek enflayon durumları iinadır. Bu nedenle reel döviz kuru oynaklığına karşı nominal döviz kuru oynaklığının icare üzerinde farklı ekilere ahip olup olmadığı açık bir şekilde incelenmelidir. Bu nokaya kadar oynaklığın icare üzerindeki ekii ile ilgili arışma bir kımi denge yapıı içinde bulunmakadır. Yani değişen ek değişken döviz kuru değişkenliğinin bazı ölçümleridir ve icarein düzeyi üzerinde bir ekiye ahip olabilen üm diğer fakörlerin değişmeden kaldığı varayılır. Ama döviz kuru harekelerini oluşuran gelişmelerin ekonomik çevrelerin icari akımlar üzerinde ırayla bir ekiye ahip olacak olan diğer yönlerini ekilemeleri olaıdır. Bu nedenle döviz kuru değişkenliği ve icare araındaki ilişkinin daha ekikiz bir remini elde emek için başlıca makroekonomik değişkenlerin ümünün ekileşimini genel denge yapıı içinde heaplamak önemlidir. Böyle bir analiz Bacchea ve Van Wincoop (000) arafından on günlerde yapılmışır. Paraal mali ve eknolojik şoklardan ileri gelen belirizlike bai iki ülkeli genel denge modeli gelişirmişlerdir. Ayrıca abi ve dalgalı döviz kuru düzenlemeleri için refah ve icare düzeylerini karşılaşırmışlardır. İki emel onuca varmışlardır. Birincii döviz kuru düzenlemeinin ürü ve icare düzeyi araında açık bir ilişki yokur. Tükeici ercihlerine bağlı olan ükeim ve boş zaman araındaki ödünleşim her bir iemde para poliikaı kuralları kadar iyi ürmüşür. Ticare her iki döviz kuru düzenlemei halinde daha düşük veya daha yükek olabilmekedir. Yabancı ülkelerdeki bir paraal genişleme kendi döviz kurlarının değerini düşürecekir. Bu kendi ihalaının azalmaına neden olacakır faka paraal genişleme aracılığıyla alep arışı oluşurulmakadır. Bu durum bir genel denge oramı içinde icare ve oynaklık araındaki ilişkinin çif anlamlılığına örnekir. Böylece diğer makroekonomik değişkenlerde döviz kurundaki harekelerin ekiini dengeleyen değişmelere yol açabilen döviz kuru değişikliğine neden olan şokun yapııdır. İkincii icarein düzeyi

bir ülkede refah düzeyi ile ilgili olarak iyi bir endek ağlamamakadır ve bu yüzden karşılaşırmalı döviz kuru iemlerinde refah ve icare düzeyi araında bire bir ilişki yokur. Bacchea ve Van Wincoop (000) un modelinde dış piyaa ile bağınılı olarak iç piyaadaki bir firmanın gelir ve maliyelerinin eşiliği aracılığıyla icare belirlenmekedir. Oya ülkenin refahı ükeim ve boş zamanın oynaklığı aracılığıyla belirlenmekedir. Obfeld ve Rogoff (998) da döviz kuru oynaklığının refahla ilgili maliyeleri konuunda bir analiz yapmışlardır. Bu analizde rik fakörü firmaların fiya ayarlama kararları üzerinde ve dolayııyla üreim ve ululararaı icare akımları üzerinde bir ekiye ahip olduğu belirilmişir. Bu çerçevede yeni açık ekonomi makroekonomik modeli ni (new open economy macroeconomic model) genişlemişlerdir. Döviz kuru varyanını bire indirgeyerek açıklayıcı bir örnek ihiyacını karşılamışlardır. Sabilenmiş döviz kuru GSMH nin yüzde birine yükelen bir refah arışı ile onuçlanabilmekedir. Son olarak Koren ve Szeidl (003) makroekonomik değişkenler araındaki ekileşimi anlaşılır bir biçimde oraya koyan bir model gelişirmişlerdir. Rikin bir vekili olarak döviz kurunun koşuluz oynaklığının orun olmadığını göermişlerdir. Daha doğruu döviz kuru belirizliği icare hacmi ve fiyalarını modeldeki diğer ana değişkenler ile birlike döviz kurunun kovaryanları ayeinde ekileyebilmekedir. Bu genel denge durumunda döviz kurundaki belirizliğin kendiliğinden olmadığını vurgulamışlardır. Çünkü bu belirizlik ier arın ier azalın firmanın maliye ve alep üündeki diğer rikleri ve eninde onunda ükeicinin karşılaşığı rik ya şiddelenir ya da yaışır (Clark vd 004: 7-0)...MERKEZ BANKASI MÜDAHALELERİ VE DÖVİZ KURU OYNAKLIĞI Döviz piyaalarında Merkez bankalarının ve dolayııyla hükümelerin rolü paif değildir. Döviz piyaaındaki işlem hacmi ayeinde bir düzenli piyaa devam eirmek için müdahale emeyi ürdürürler (Sengupa 00: ). Döviz kuru müdahalei bankalar araı döviz piyaaından merkez bankaı arafından yapılan yabancı para alımaım işlemleriyle döviz kuru eviyei ve onun oynaklığını ekilemeyi kaeder. Döviz kuru müdahale alım-aımları döviz kuru piyaaındaki düzeniz harekelerden meydana gelen oynaklığı konrol alına almak döviz kuru rezervlerini oplamak ve

gelecekeki para poliikaı uumunu göermek için yapılmakadır. Bu amaçlar dışında ınırlandırılmış döviz kuru oynaklığı en önemli amaçır. Aşırı döviz kuru harekelerinin ululararaı finanal akımlar dış icare yaırım ve çıkı üzerinde er ekilere ahip olma eğilimde olduğunu öylemişik. Daha açık bir şekilde anlamak gerekire daha yükek döviz kuru rikleri yabancı yaırım akımları üzerindeki beklenen geiriyi azalığı için döviz kuru oynaklığı ululararaı yaırımların yapılmaında yaırımcıların ceareini kırabilmekedir. Benzer şekilde daha yükek döviz kuru oynaklığı ululararaı icareen elde edilen kâr geirici fakörler hakkında belirizlik yaraarak yaırım riklerini arırmakadır. Malların maliyelerine rik priminin dahil edilmei bu malların karşılaşırmalı üünlüğünü zayıflaabilecek şekilde daha yükek fiyalara yol açmakadır. Ayrıca döviz kuru oynaklığının çoğu kez ekonomik krizlerle ilişkii olduğu ve dalgalanma korkuuna yol açan kredibilie poliikaı yeerizliğinin bir inyali konuunda Calvo ve Reinhar ın (00) çalışmaları bulunmakadır. Sözü edilen bu daha yükek ekonomik maliyeler döviz kuru oynaklığı ile ilişkilidir ve on yıllarda döviz kuru oynaklığı üünde merkez bankaı müdahaleinin ekileri ile ilgili çalışmalara olan ilgi armışır. Müdahale eğer adece döviz kuru oynaklığını konrol alına almaya yardım ediyora ekin olduğu düşünülmeke aki akdirde ekin olmadığı öylenmekedir. Bu müdahalelerin ekinliğini göermek amacıyla gelişmiş ve gelişmeke olan ülkeler için yapılan birkaç çalışma girişimi vardır. Gelişmemiş ülkeler için yapılan çalışmaların yeerizliğinin emel nedeni yükek frekanlı verilerin mevcu olmamaıdır. Faka gelişmiş ülkeler hakkındaki yazın yükek frekanlı verilerin ulaşılabilirliği ile birlike ürekli olarak gelişmekedir. Dolayııyla bu konuda yapılan çalışmalar da gün geçikçe aracakır. Gelişmiş ülkelerde döviz kuru müdahalei ile ilgili yazın üç bölüme ayrılmışır. Birinci bölüm işe yarayan müdahaleler araından elde edilmiş yollarla ilgili çalışmaları kapamakadır. İkinci bölüm döviz kuru müdahalelerinin döviz kuru eviyeleri üündeki ekileri hakkındadır. Bu ekilerin onuçları hangi döviz kurunun incelendiğine örneklem dönemi içinde ne üzerinde çalışıldığına ve hangi meodun kullanıldığına bağlıdır. Üçüncü bölümde ie döviz kuru müdahaleinin döviz kuru oynaklığı üzerindeki ekilerini araşıran çalışmalar yer almakadır (Dominguez 998: 6-90; Eijffinger ve Gruijer 99: 50-7; Herrera ve Özbay 005: -38 ve Baillie ve Humpage 99: -5). Bu çalışmaların çoğunda GARCH modelleri aracılığıyla