Ağustos 16 Eylül 16 Ekim 16 Kasım 16 Aralık 16 Ocak 17 Şubat 17 Mart 17 Nisan 17 Mayıs 17 Haziran 17 Temmuz 17 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4 Ağustos 2017 TÜPRAŞ 2Ç2017 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Tüpraş ın 2017 Yılı İkinci Çeyrek Karı 1.457mn TL ile Beklentilerin Oldukça Üzerinde Gerçekleşti Öneri "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 129,40TL Reuters/Bloomberg TUPRS.TI / TUPRS.IS Fiyat 114,00 TL 32,2 USD BİST 100 107.153,8 TL 30.262,6 USD TL/$ 3,5408 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 114,00 Düşük Son 1 Yıl 52,47 Hisse Adedi (mn ) 250,42 Piyasa Değeri (mn TL) 28.548 TL Net Borç (mn TL) 5.892 TL Halka Açıklık 49,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 13.988 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 78,5% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 13,8% 30,6% 95,0% BİST-100 6,4% 15,2% 40,8% BİST-100 Göreceli 7,0% 13,4% 38,5% Günlük İş. Hc.mn TL 83,88 (mn TL) 2Ç2016 2Ç2017 % Değ. Net Satış 8.453,2 12.630,7 49,4% Brüt Kar 725,1 1.595,1 120,0% Faaliyet Karı 493,0 1477,8 199,8% Ana Ort. Net Kar / Zarar 330,5 1457,2 340,9% F/K FD/FAVÖK TUPRS 7,7 6,6 BİST-Sınai 15,8 9,6 BİST-100 12,1 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 10,1 6,3 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 120,0 1,5 TUPRS 1,4 100,0 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 1,3 1,2 80,0 1,1 60,0 1,0 0,9 40,0 0,8 Not: 03.08.2017 kapanış verileri kullanılmıştır. Tüpraş ın 2017 yılı ikinci çeyrek ana ortaklık net dönem karı 1.457,2mn TL ile çeyreksel bazda rekor seviyeye ulaşmış ve hem bizim beklentimiz olan 988mn TL nin hem de piyasa beklentisi olan 973,3mn TL nin üzerinde gerçekleşerek çok iyi bir görüntü sergilemiştir. Tahminimizdeki sapmada yüksek satış miktarına bağlı olarak satış gelirlerinin beklentimizin üzerinde gerçekleşmesi, brüt kar marjının beklentimizi aşması ve bizim vergi gideri beklentimizin aksine 2Ç2017 de 28,7mn TL vergi geliri kaydetmesi etkili olmuştur. Tüpraş ın satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre, satış miktarındaki %5,3 lük artış ile bir önceki yılın aynı dönemine göre yüksek petrol fiyatları ve kurlardaki artışın da katkısıyla %49,4 oranında artarak 12,63 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan satışların maliyetindeki görece düşük artışa bağlı olarak brüt kar ise 2Ç2016 daki 725,1mn TL den 2Ç2017 de 1.595,1mn TL ye yükselmiştir. Akdeniz rafineri marjlarındaki iyileşme, tam kapasite kullanımı ile yüksek fuel oil ve jet yakıtı marjlarının da olumlu katkısıyla Tüpraş ın net rafineri marjı 2Ç2016 daki 5,21$/varilden yaklaşık 7,80$/varile yükselmiştir. Operasyonel giderler de aynı dönemde yüksek ciro artışına karşın sadece %12,9 artmış ve karlılığı desteklemiştir. Böylece Şirket in FAVÖK ü 633mn TL den 1.480mn TL ye ulaşırken, FAVÖK marjı da %11,7 olarak gerçekleşmiştir. Buna ilaveten, diğer faaliyetlerden 2Ç2016 daki 4mn TL lik gidere karşın 2Ç2017 de 29mn TL gelir kaydedilmesi ve finansman giderlerinin 148,3mn TL den 91,6mn TL ye gerilemesi de karı desteklemiştir. Ayrıca 2Ç2016 da kaydedilen 63,6mn TL lik vergi giderine karşın 2Ç2017 de 28,7mn TL lik vergi gideri kaydedilmiştir. Tüpraş ın hedef hisse fiyatını, ikinci çeyrek gerçekleşmeleri ardından beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 102,10TL den 129,40TL ye yükseltiyoruz. Daha önceki EKLE önerimizi ise koruyoruz.
Tüpraş ın satış miktarı ikinci çeyrekte %5,3 oranında arttı Şirketin satış miktarı 2017 yılının ikinci çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre %5,3 oranında artarak 8,1mn ton ile oldukça yüksek bir seviyeye ulaşmıştır. Dizel satışlarındaki %5 lik artış bunda ana etken oluştur. Diğer taraftan jet yakıtı satışları ise yaklaşık aynı seviyede kalmıştır. SATIŞ (000 ton) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 2Ç17-1Ç17 % Değ 2Ç17-2Ç16 Değ.% 6A2016 6A2017 Değ.% LPG 268 294 308 283 304 336 10% 14% 562 641 14% Nafta 16 125 38 50 83 103 24% -18% 140 185 32% Benzin 1.382 1.344 1.525 1.296 1.417 1.390-2% 3% 2.726 2.807 3% Jet Yakıtı 1.121 1.235 1.272 1.081 1.052 1.238 18% 0% 2.356 2.290-3% Dizel 2.282 2.767 2.951 2.888 2.498 2.894 16% 5% 5.049 5.391 7% Fuel Oil 1.135 694 558 608 1.111 669-40% -4% 1.829 1.780-3% Asfalt 428 907 1.158 874 291 921 217% 2% 1.335 1.212-9% Diğer 242 290 290 546 459 513 12% 77% 533 972 82% TOPLAM 6.875 7.655 8.100 7.625 7.215 8.063 11,8% 5,3% 14.530 15.278 5,1% T. İhracat 1.807 1.252 1.174 1.259 2.259 1.423-37,0% 13,7% 3.059 3.682 20% T.Yurt İçi Satış 5.068 6.403 6.927 6.366 4.956 6.640 34,0% 3,7% 11.471 11.596 1% Kaynak: Tüpraş Tüpraş ikinci çeyrekte stok zararı kaydetti 2017 yılının ikinci çeyreği sonunda ham petrol fiyatları Mart sonundaki 53,69$/varilden 48,96$/varile gerilemiştir. Buna bağlı olarak da ilk çeyreğin aksine ikinci çeyrekte stok zararı oluşmuştur. Stok zararı bu çeyrekte net rafineri marjını 0,52$/varil olumsuz etkilemiştir. (2Q2016 da 0,90$/varil; 1Ç2017 da 0,50$/varil olumlu katkı) TÜPRAŞ-AKDENİZ BÖLGESİ RAFİNERİ MARJLARI ($/Varil) Kaynak: Tüpraş Tüpraş ın net rafineri marjı ikinci çeyrekte 7,8$/varil oldu Bunlara ilaveten, dizel, jet yakıtı, benzin ve fuel-oil marjında ikinci çeyrekte bir önceki çeyreğe göre iyileşme kaydedilirken; dizel, jet yakıtı ve fuel-oil marjlarında ise bir önceki yıla göre oldukça yüksek artışlar kaydedilmiştir. Dizel ve jet yakıtı marjı yılın aynı çeyreğindeki 9,3$/varil ve 7,8$/varil den bu çeyrekte 10,7$/varil ve 9,9$/varil seviyesine yükselmiştir. Ayrıca kapasite kullanımı da ikinci çeyrekte %116,5 ile çok ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
yüksek seviyede gerçekleşmiştir. Tüm bunlara bağlı olarak Tüpraş ın ikinci çeyrek net rafineri marjı 7,80$/varille, bir önceki çeyrekteki 8,65$/varilin hafif altında olmakla birlikte, bir önceki yılın aynı dönemindeki 5,21$/varilin oldukça üzerinde gerçekleşerek iyi bir görüntü sergilemiştir. Akdeniz net rafineri marjı da 2Ç2016 daki 3,20$/varilden 2Ç2017 de 5,81$/varile yükselmiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 2Ç17-1Ç16 %Değ. 2Ç17-2Ç16 %Değ. 6A2016 6A2017 %Değ. SATIŞLAR 6.191 8.453 9.451 10.759 12.370 12.631 2% 49% 14.645 25.000 71% Satışların Maliyeti (-) 5.784 7.728 8.533 9.160 10.761 11.036 3% 43% 13.512 21.797 61% BRÜT KAR/ZARAR 407 725 917 1.599 1.608 1.595-1% 120% 1.132 3.204 183% Genel Yönetim Giderleri (-) 178 168 184 219 179 190 6% 13% 346 369 7% Pazarlama Giderleri (-) 42 54 56 70 56 64 15% 18% 96 120 25% Araş. ve Geliş. Giderleri (-) 7 6 7 5 5 4-18% -37% 13,5 8,8-35% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 93-4 -67-319 -57 140 a.d. a.d. 89 83-7% NET FAALİYET KARI/ZARARI 274 493 604 987 1.312 1.478 13% 200% 767 2.790 264% FAVÖK 315 633 807 1.440 1.511 1.480-2% 134% 947 2.991 216% Faaliyet Dışı Fin. Gelir/Gider. -192-148 -111-120 -318-92 a.d. a.d. -341-410 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 15 54 61 29 57 62 8% 15% 69 119 73% Vergi Gideri/Geliri 13 64-32 87 176-29 a.d. a.d. 76 147 93% NET DÖNEM KARI/ZARARI 83 335 586 809 876 1.464 67% 337% 418 2.339 459% Ana Ort. Net Dön. Karı / Zararı 78,9 330,5 580,9 803,0 868,8 1.457,2 68% 341% 409,4 2.326,0 468% FİNANSAL ORANLAR 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 6A2016 6A2017 Brüt Kar Marjı 6,6% 8,6% 9,7% 14,9% 13,0% 12,6% 7,7% 12,8% Faaliyet Kar Marjı 4,4% 5,8% 6,4% 9,2% 10,6% 11,7% 5,2% 11,2% FAVÖK Marjı 5,1% 7,5% 8,5% 13,4% 12,2% 11,7% 6,5% 12,0% Net Kar Marjı 1,3% 4,0% 6,2% 7,5% 7,1% 11,6% 2,9% 9,4% Kaynak: Tüpraş a.d.: anlamlı değil Tüpraş 2017 yılı ilk yarı FAVÖK ü 2,99 milyar ile 2016 yılı toplamına yaklaştı Tüpraş 2017 yılı hedeflerini yukarı yönlü revize etti Tüpraş la ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz İkinci çeyrek kar rakamıyla birlikte Şirket in Ocak-Haziran dönemi ana ortaklık karı 2.326mn TL ye yükselmiş ve bir önceki yılın aynı dönemindeki 409,4mn TL ye göre çok iyi bir görüntü sergilemiştir. Aynı dönemde satış gelirleri %71 lik artışla 25 milyar TL ye ulaşırken, FAVÖK de 947mn TL den 2,99 milyar TL ye çıkmıştır. Tüpraş, beklentilerden iyi gerçekleşen ilk yarı finansal sonuçları ardından 2017 yılı beklentilerini güncellemiştir. Tüpraş, daha önce ortalama 55 dolar olan 2017 yılı brent petrol fiyatını, 50-55 dolar olarak güncellerken, Akdeniz net rafineri marjını 4-4,5$/varil den 4,25-4,75$/varile, kendi net rafineri marjını ise 5,75-6,25$/varil den 7,00-7,50$/varile yükseltmiştir. Diğer taraftan Tüpraş 2017 yılı üretim ve satış miktarları ile yatırım tutarı hedeflerini aynen korumuştur. Tüpraş la ilgili beklentilerimizi, beklentilerinden çok iyi gelen ikinci çeyrek sonuçları ardından güncelliyoruz. Buna göre, 2017 yılı için satış gelirleri tahminimizi petrol fiyatlarının düşük seviyelerdeki seyrine bağlı olarak 52.550mn TL den 50.463mn TL ye indirmemize karşın, FAVÖK marjı tahminimizi %9 dan %10,9 a yükseltirken, net kar marjı beklentimizi de %6,1 den %8,2 ye yükseltiyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Finansal Tahminler 2016 2017 Tahmin 2018 Tahmin (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 34.855 52.550 50.463 59.684 54.776 FAVÖK 3.195 4.742 5.522 4.721 5.003 Net Kar 1.793 3.231 4.140 3.285 3.584 FAVÖK Marjı 9,2% 9,0% 10,9% 7,9% 9,1% Net Kar Marjı 5,1% 6,1% 8,2% 5,5% 6,5% Kaynak: Tüpraş, Ziraat Yatırım Tüpraş için hedef hisse fiyatını 129,40TL olarak güncelliyor ve EKLE önerimiz koruyoruz Tüpraş ın tahmini değerini, ikinci çeyrek gerçekleşmeleri ardından beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 25.569mn TL den 32.405mn TL ye ve hedef hisse fiyatını da 102,10TL den 129,40TL ye yükseltiyoruz. Tüpraş hisseleri güncellediğimiz hedef hisse fiyatına göre %11,9 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle de daha önceki EKLE önerimizi de koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%12,5 iskonto, %2 büyüme) 31.160 *Benzer Şirket Karşılaştırması (2017T F/K: 10,3x; FD/FAVÖK: 7,0x) (2018T F/K: 10.6x; FD/FAVÖK: 6,8x) 35.308 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 32.405 Hedef Hisse Fiyatı **Tüpraş Hisse Fiyatı 129,40 TL 114,00 TL İskonto Oranı 11,90% *Kaynak: Bloomberg **03.08.2017 kapanış fiyatı ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2014 2015 2016 06/2016 06/2017 % Değ. DÖNEN VARLIKLAR 6.991 8.742 13.667 10.412 15.141 45,4% Nakit ve Nakit Benzerleri 3.898 3.028 6.051 4.600 5.540 20,4% Ticari Alacaklar 170 2.540 3.180 2.595 3.998 54,1% Diğer Alacaklar 31 26 26 53 37-28,8% Stoklar 2.371 2.102 3.608 2.582 4.188 62,2% Diğer Dönen Varlıklar 522 1.047 802 582 1.378 136,7% DURAN VARLIKLAR 14.941 16.728 17.551 16.868 17.476 3,6% Ticari Alacaklar 0 0 0 0 0 a.d. Finansal Yatırımlar 4 4 4 4 6 37,5% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 726 762 924 789 973 23,3% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 5 5 5 5 5 0,0% Maddi Duran Varlıklar 10.663 11.480 11.741 11.523 11.728 1,8% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 61 59 55 54 52-2,3% Diğer Duran Varlıklar 3.482 4.418 4.822 4.494 4.713 4,9% TOPLAM AKTİFLER 21.933 25.470 31.218 27.279 32.617 19,6% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 8.561 8.828 12.660 11.674 15.902 36,2% Finansal Borçlar 40 94 386 795 143-82,0% Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 737 1.777 1.572 2.684 3.864 43,9% Ticari Borçlar 5.610 3.861 6.988 4.837 7.610 57,3% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 2.174 3.096 3.714 3.358 4.285 27,6% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 7.159 8.273 10.391 8.300 7.651-7,8% Finansal Borçlar 6.978 8.048 10.176 8.039 7.425-7,6% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 181 225 215 261 226-13,2% ÖZSERMAYE 6.213 8.368 8.167 7.305 9.064 24,1% Ödenmiş Sermaye 250 250 250 250 250 a.d. Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 2.885 4.411 5.364 5.364 5.652 5,4% Net Dönem Karı/Zararı 1.459 2.550 1.793 409 2.326 468,1% Diğer 1.617 679-314 744-138 a.d. Kontrol Gücü Olmayan Paylar 56 63 79 72 93 29,5% TOPLAM PASİFLER 21.933 25.470 31.218 27.279 32.617 19,6% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2014 2015 2016 6A2016 6A2017 %Değ SATIŞLAR 39.723 36.893 34.855 14.644,6 25.000,3 70,7% Satışların Maliyeti (-) 38.460 32.767 31.206 13.512,2 21.796,8 61,3% BRÜT KAR/ZARAR 1.263 4.126 3.649 1.132,4 3.203,6 182,9% Genel Yönetim Giderleri (-) 546 661 748 345,6 368,6 6,7% Pazarlama Giderleri (-) 170 193 222 95,8 119,8 25,0% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 16,2 22,8 25,6 13,5 8,8-34,7% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -95-498 -296 89,3 83,4-6,5% FAALİYET KARI/ZARARI 436 2.752 2.357 766,8 2.789,8 263,8% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 3 0-0,1-12,1 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -235-599 -572-340,8-410,0 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları -16 70 159 68,7 119 73,1% Vergi Gideri/Geliri -1.286-339 131 76,4 147,3 92,7% NET DÖNEM KARI/ZARARI 1.470 2.564 1.813 418,1 2.339 459,5% Ana Ortaklık Net Dönem Karı/Zararı 1.459 2.550 1.793 409,4 2.326,0 468,1% a.d.: anlamlı değil, Tüpraş ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Aracılık Hizmetleri Servisi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6