Mayıs 16 Haziran 16 Temmuz 16 Ağustos 16 Eylül 16 Ekim 16 Kasım 16 Aralık 16 Ocak 17 Şubat 17 Mart 17 Nisan 17 Mayıs 17 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5 Mayıs 2017 TÜPRAŞ 1Ç2017 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Tüpraş ın 2017 Yılı İlk Çeyrek Karı 868,8mn TL ile Beklentilerin Üzerinde Gerçekleşti Öneri "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 102,10TL Reuters/Bloomberg TUPRS.TI / TUPRS.IS Fiyat 87,30 TL 24,6 USD BİST 100 93.038,5 TL 26.257,6 USD TL/$ 3,5433 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 89,95 Düşük Son 1 Yıl 52,47 Hisse Adedi (mn ) 250,42 Piyasa Değeri (mn TL) 21.862 TL Net Borç (mn TL) 5.657 TL Halka Açıklık 49,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 10.712 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 77,2% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 5,4% 11,1% 31,9% BİST-100 5,0% 6,5% 18,2% BİST-100 Göreceli 0,4% 4,3% 11,6% Günlük İş. Hc.mn TL 86,96 (mn TL) 1Ç2016 1Ç2017 % Değ. Net Satış 6.191,4 12.369,6 99,8% Brüt Kar 407,2 1.608,5 295,0% Faaliyet Karı 273,8 1312,1 379,2% Ana Ort. Net Kar / Zarar 78,9 868,8 1001,0% F/K FD/FAVÖK TUPRS 8,5 6,3 BİST-Sınai 15,3 9,3 BİST-100 11,6 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 10,3 6,3 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 100,0 1,2 TUPRS 90,0 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 1,1 80,0 70,0 1,0 60,0 0,9 50,0 40,0 0,8 Not: 04.05.2017 kapanış verileri kullanılmıştır. Tüpraş ın 2017 yılı ilk çeyrek ana ortaklık net dönem karı 868,8mn TL ile hem bizim beklentimiz olan 596mn TL nin hem de piyasa beklentisi olan 692,1mn TL nin oldukça üzerinde gerçekleşmiş ve çok iyi bir görüntü sergilemiştir. Tahminimizdeki sapmada net rafineri marjının stok gelirlerinin de katkısıyla beklentimizin üzerinde gelmesi etkili olmuştur. Satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre, satış miktarındaki %4,9 luk yükselişe karşın, 1Ç2016 ya göre oldukça yüksek petrol fiyatları ve kurlardaki artışın da etkisiyle, %99,8 oranında artarak 12,4 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Diğer taraftan satışların maliyetindeki görece düşük artışa bağlı olarak brüt kar ise 1Ç2016 daki 407,2mn TL den 1Ç2017 de 1.608mn TL ye yükselmiştir. Akdeniz rafineri marjlarındaki iyileşme, tam kapasite kullanımı, kaydedilen stok gelirleri ile yüksek dizel ve jet yakıtı marjlarının da olumlu katkısıyla Tüpraş ın net rafineri marjı 1Ç2016 daki 2,81$/varilden 8,65$/varile yükselmiştir. (1Ç2016 da RUP un kaza nedeniyle iki ay kullanılamaması ile bakım ve mekanik sorunlar nedeniyle üretimde yaşanan sorunlar da net rafineri marjının düşük gerçekleşmesinde etken olmuştu) Operasyonel giderler de aynı dönemde yüksek ciro artışına karşın sadece %5,6 artmış ve karlılığı desteklemiştir. Böylece Şirket in FAVÖK ü 1.511mn TL ile rekor seviyeye ulaşırken, FAVÖK marjı da %12,2 ye yükselmiştir. Diğer taraftan 56,9mn TL lik diğer faaliyet gideri ile 318,3mn TL lik finansman gideri dönem karının daha yüksek çıkmasını engellemiştir. Böylece ilk çeyrek ana ortaklık net dönem karı 868,8mn TL olarak gerçekleşmiş ve 1Ç2016 da kaydedilen 78,9mn TL ye göre çok iyi bir görüntü sergilemiştir. Tüpraş ın hedef hisse fiyatını, ilk çeyrek gerçekleşmeleri ardından beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 96,00TL den 102,10TL ye yükseltiyoruz. Daha önceki EKLE önerimizi ise koruyoruz.
Tüpraş ın satış miktarı ilk çeyrekte %5 oranında arttı Şirketin satış miktarı 2017 yılının ilk çeyreğinde bir önceki yılın aynı dönemine göre %4,9 oranında artarak 7,2mn ton olarak gerçekleşmiştir. Dizel satışlarındaki %9 luk artış bunda ana etken oluştur. Diğer taraftan olumsuz hava koşullarının da etkisiyle jet yakıtı satışlarında %6 lık düşüş kaydedilmiştir. SATIŞ (000 ton) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 1Ç17-4Ç16 % Değ 1Ç17-1Ç16 Değ.% LPG 268 294 308 283 304 7% 14% Nafta 16 125 38 50 83 66% 429% Benzin 1.382 1.344 1.525 1.296 1.417 9% 3% Jet Yakıtı 1.121 1.235 1.272 1.081 1.052-3% -6% Dizel 2.282 2.767 2.951 2.888 2.498-14% 9% Fuel Oil 1.135 694 558 608 1.111 83% -2% Asfalt 428 907 1.158 874 291-67% -32% Diğer 242 290 290 546 459-16% 89% TOPLAM 6.875 7.655 8.100 7.625 7.215-5,4% 4,9% T. İhracat 1.807 1.252 1.174 1.259 2.259 79,4% 25,0% T.Yurt İçi Satış 5.068 6.403 6.927 6.366 4.956-22,2% -2,2% Kaynak: Tüpraş Tüpraş ilk çeyrekte de stok geliri elde etti 2017 yılının ilk çeyreği sonunda ham petrol fiyatları yılsonundaki 56,73$/varilden 53,69$/varile gerilemiştir. Diğer taraftan, ortalama fiyatların daha yüksek seviyede gerçekleşmesi, kurlardaki artış ve 2016 yılsonundan gelen etki ile birlikte stok geliri oluşmuştur. Stok geliri bu çeyrekte net rafineri marjına 0,50$/varil olumlu katkı yapmıştır. (1Q2016 da 0,18$/varil olumsuz etki, 4Ç2016 da 1,2$/varil olumlu etki) TÜPRAŞ-AKDENİZ BÖLGESİ RAFİNERİ MARJLARI ($/Varil) Kaynak: Tüpraş Tüpraş ın net rafineri marjı ilk çeyrekte 8,7$/varil oldu Bunlara ilaveten, dizel ve jet yakıtı marjı bir önceki çeyreğe göre hafif gerilemiş ancak sırasıyla 10,5$/varil ve 9,5$/varil ile bir önceki yılın aynı döneminin oldukça üzerinde gerçekleşmiştir. Ek olarak, benzin marjlarında ise bir önceki çeyreğe göre iyileşme kaydedilmiştir. Ayrıca kapasite kullanımı da son çeyrekte %106,4 ile çok yüksek seviyede gerçekleşmiştir. Tüm bunlara bağlı olarak Tüpraş ın son çeyrek net rafineri marjı 8,65$/varille, bir önceki çeyrekteki 10,06$/varilin hafif ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
altında olmakla birlikte, bir önceki yılın aynı dönemindeki çeyrekteki 2,81$/varilin çok üzerinde gerçekleşerek iyi bir görüntü sergilemiştir. Akdeniz net rafineri marjı da ilk çeyrekte 1Ç2016 daki 3,84$/varilden 1Ç2017 de 5,01$/varile yükselmiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 1Ç17-4Ç16 %Değ. 1Ç17-1Ç16 %Değ. SATIŞLAR 6.191 8.453 9.451 10.759 12.370 15% 100% Satışların Maliyeti (-) 5.784 7.728 8.533 9.160 10.761 17% 86% BRÜT KAR/ZARAR 407 725 917 1.599 1.608 1% 295% Genel Yönetim Giderleri (-) 178 168 184 219 179-18% 1% Pazarlama Giderleri (-) 42 54 56 70 56-20% 34% Araş. ve Geliş. Giderleri (-) 7 6 7 5 5-3% -33% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 93-4 -67-319 -57 a.d. a.d NET FAALİYET KARI/ZARARI 274 493 604 987 1.312 33% 379% FAVÖK 315 633 807 1.440 1.511 5% 380% Faaliyet Dışı Fin. Gelir/Gider. -192-148 -111-120 -318 a.d. a.d Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 15 54 61 29 57 100% 288% Vergi Gideri/Geliri 13 64-32 87 176 a.d. a.d NET DÖNEM KARI/ZARARI 83 335 586 809 876 8% 954% Ana Ort. Net Dön. Karı / Zararı 78,9 330,5 580,9 803,0 868,8 8% 1001% FİNANSAL ORANLAR 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 Brüt Kar Marjı 6,6% 8,6% 9,7% 14,9% 13,0% Faaliyet Kar Marjı 4,4% 5,8% 6,4% 9,2% 10,6% FAVÖK Marjı 5,1% 7,5% 8,5% 13,4% 12,2% Net Kar Marjı 1,3% 4,0% 6,2% 7,5% 7,1% Kaynak: Tüpraş a.d.: anlamlı değil Tüpraş 2017 yılı hedeflerini korudu Tüpraş la ilgili beklentilerimizi güncelliyoruz Tüpraş, ilk çeyrekte beklentilerden iyi gerçekleşen finansal sonuçlara karşın, 2017 yılı beklentilerini aynen korumuş ve ilk yarı sonuçları ardından 2017 yılı beklentilerinde değişiklik yapılabileceğini belirtmiştir. Tüpraş, 2017 yılında brent petrol fiyatını ortalama 55 dolar olarak öngörürken, Akdeniz net rafineri marjını 4-4,5$/varil, kendi net rafineri marjını ise 5,75-6,25$/varil olarak öngörmektedir. Tüpraş la ilgili beklentilerimizi, ilk çeyrek sonuçları ardından güncelliyoruz. Buna göre, 2017 yılı için FAVÖK marjı tahminimizi %8,5 ten %9 a yükseltirken, net kar marjı beklentimizi de %5,9 dan %6,1 e yükseltiyoruz. Finansal Tahminler 2016 2017 Tahmin 2018 Tahmin (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 34.855 52.976 52.550 59.875 59.684 FAVÖK 3.195 4.487 4.742 4.660 4.721 Net Kar 1.793 3.100 3.231 3.209 3.285 FAVÖK Marjı 9,2% 8,5% 9,0% 7,8% 7,9% Net Kar Marjı 5,1% 5,9% 6,1% 5,4% 5,5% Kaynak: Tüpraş, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Tüpraş için hedef hisse fiyatını 102,10TL olarak güncelliyor ve EKLE önerimiz koruyoruz Tüpraş ın tahmini değerini, ilk çeyrek gerçekleşmeleri ardından beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 24.040mn TL den 25.569mn TL ye ve hedef hisse fiyatını da 96,00TL den 102,10TL ye yükseltiyoruz. Daha önceki EKLE önerimizi de koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%12,5 iskonto, %2 büyüme) 23.627 *Benzer Şirket Karşılaştırması (2017T F/K: 11x; FD/FAVÖK: 6,4x) 30.100 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 25.569 Hedef Hisse Fiyatı 102,10 TL **Tüpraş Hisse Fiyatı 87,30 TL İskonto Oranı 14,50% *Kaynak: Bloomberg **04.05.2017 kapanış fiyatı ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2014 2015 2016 03/2016 03/2017 % Değ. DÖNEN VARLIKLAR 6.991 8.742 13.667 9.408 16.479 75,2% Nakit ve Nakit Benzerleri 3.898 3.028 6.051 4.638 7.340 58,3% Ticari Alacaklar 170 2.540 3.180 1.955 3.933 101,2% Diğer Alacaklar 31 26 26 29 26-10,7% Stoklar 2.371 2.102 3.608 2.225 4.399 97,7% Diğer Dönen Varlıklar 522 1.047 802 561 781 39,2% DURAN VARLIKLAR 14.941 16.728 17.551 16.750 17.563 4,9% Ticari Alacaklar 0 0 0 0 0 a.d. Finansal Yatırımlar 4 4 4 4 4 0,0% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 726 762 924 734 912 24,2% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 5 5 5 5 5 0,0% Maddi Duran Varlıklar 10.663 11.480 11.741 11.491 11.728 2,1% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 61 59 55 57 53-7,3% Diğer Duran Varlıklar 3.482 4.418 4.822 4.459 4.861 9,0% TOPLAM AKTİFLER 21.933 25.470 31.218 26.158 34.042 30,1% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 8.561 8.828 12.660 9.096 15.702 72,6% Finansal Borçlar 40 94 386 67 832 1148,3% Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 737 1.777 1.572 2.703 1.446-46,5% Ticari Borçlar 5.610 3.861 6.988 3.441 7.915 130,0% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 2.174 3.096 3.714 2.886 5.510 90,9% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 7.159 8.273 10.391 8.527 10.930 28,2% Finansal Borçlar 6.978 8.048 10.176 8.266 10.720 29,7% Ticari Borçlar 0 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 181 225 215 262 211-19,4% ÖZSERMAYE 6.213 8.368 8.167 8.534 7.410-13,2% Ödenmiş Sermaye 250 250 250 250 250 a.d. Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 2.885 4.411 5.364 6.961 5.652-18,8% Net Dönem Karı/Zararı 1.459 2.550 1.793 79 869 1001,0% Diğer 1.617 679-314 845-515 a.d. Kontrol Gücü Olmayan Paylar 56 63 79 67 85 26,0% TOPLAM PASİFLER 21.933 25.470 31.218 26.158 34.042 30,1% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2014 2015 2016 1Ç2016 1Ç2017 %Değ SATIŞLAR 39.723 36.893 34.855 6.191,4 12.369,6 99,8% Satışların Maliyeti (-) 38.460 32.767 31.206 5.784,2 10.761,2 86,0% BRÜT KAR/ZARAR 1.263 4.126 3.649 407,2 1.608,5 295,0% Genel Yönetim Giderleri (-) 546 661 748 177,7 178,9 0,7% Pazarlama Giderleri (-) 170 193 222 41,8 55,8 33,5% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 16,2 22,8 25,6 7,2 4,8-32,9% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -95-498 -296 93,2-56,9 a.d. FAALİYET KARI/ZARARI 436 2.752 2.357 273,8 1.312,1 379,2% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 3 0-0,2 0,9 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -235-599 -572-192,4-318,4 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları -16 70 159 14,7 57 a.d. Vergi Gideri/Geliri -1.286-339 131 12,8 176,0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 1.470 2.564 1.813 83,1 876 953,7% Ana Ortaklık Net Dönem Karı/Zararı 1.459 2.550 1.793 78,9 868,8 1001,0% a.d.: anlamlı değil, Tüpraş ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Müşteri Hizmetleri Merkezi 0 850 22 22 979 / 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6