T.C. KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİMDALI

T.C. KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİMDALI İMKB DE YÜKSELEN PİYASA VE DÜŞEN PİYASA DÖNEMLERİNDE DURUMSAL İLİŞKİ ANALİZİ YÜKSEK LİSANS TEZİ KAHRAMANMARAŞ TEMMUZ 006

T.C. KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİMDALI İMKB DE YÜKSELEN PİYASA VE DÜŞEN PİYASA DÖNEMLERİNDE DURUMSAL İLİŞKİ ANALİZİ Danışman: Doç. Dr. Adnan ÇELİK SERKAN ŞAHİN YÜKSEK LİSANS TEZİ KAHRAMANMARAŞ TEMMUZ 006

KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI İMKB DE YÜKSELEN PİYASA VE DÜŞEN PİYASA DÖNEMLERİNDE DURUMSAL İLİŞKİ ANALİZİ SERKAN ŞAHİN YÜKSEK LİSANS TEZİ Bu Tez 8/07/006 Tarhnde Aşağıdak Jür Üyeler Tarafından Oy Brlğ İle Kabul Edlmştr.......... Doç.Dr. Adnan ÇELİK Doç.Dr. Yıldırım B. ÖNAL Doç.Dr. Mehmet BALCILAR DANIŞMAN ÜYE ÜYE...... Doç.Dr. İsmal BAKAN Yrd.Doç.Dr. Mustafa TAŞLIYAN ÜYE ÜYE Yukarıda mzaların adı geçen öğretm üyelerne at olduğunu onaylarım. Kod. No: Doç. Dr. Haluk ALKAN Ensttü Müdürü Not: Bu tezde kullanılan özgün ve başka kaynaktan bldrşlern çzelge, şekl ve fotoğrafların kaynak gösterlmeden kullanımı, 5846 sayılı Fkr ve Sanat Eserler Kanundak hükümlere tabdr.

KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI ÖZET YÜKSEK LİSANS TEZİ İMKB DE YÜKSELEN PİYASA VE DÜŞEN PİYASA DÖNEMLERİNDE DURUMSAL İLİŞKİ ANALİZİ SERKAN ŞAHİN Danışman: Doç. Dr. Adnan ÇELİK Yıl: 006, Sayfa: 8 Jür: Doç. Dr. Adnan ÇELİK Doç. Dr. Yıldırım B. ÖNAL Doç. Dr. Mehmet BALCILAR Doç. Dr. İsmal BAKAN Yrd.Doç.Dr. Mustafa TAŞLIYAN Bu yüksek lsans teznn amacı, İMKB Ulusal 00 endeksne kote olmuş hsse senetlernden oluşturulan portföyler çn durumsal lşknn test edlmesdr. Durumsal lşk kavramı, endeks getr oranının rsksz faz oranının altında olup olmamasına göre farklılaşan beta-getr oranı lşksn fade etmektedr. Çalışma kapsamında, beta le getr oranı arasındak söz konusu lşk yükselen ve düşen pyasa dönem ayrımı yapılarak test edlmştr. Panel ver teknğ kullanılarak tahmn edlen modellere lşkn bulgular, beta le getr oranı arasında hem yükselen (endeksn getr oranın rsksz faz oranın üzernde olması durumu), hem de düşen pyasa (endeksn getr oranın rsksz faz altında olması durumu) dönemlernde güçlü br lşknn olduğunu göstermektedr. Tahmn sonuçları yatırımcıların düşen pyasa dönemlernde portföy betalarına daha fazla önem verdklern ve bu dönemlerde rskten daha fazla kaçındıklarını göstermektedr. Elde edlen bulgular portföye özgü dğer faktörlern de öneml olduğunu ancak bu faktörlern beta le brlkte hareket ettğn göstermektedr. Anahtar Kelmeler: Sermaye Varlıkları Fyatlama Model (SFVM), Sstematk Rsk, Beta, Yatay Kest Regresyon Analz, Panel Ver Teknğ, Durumsal İlşk Analz. I

DEPARTMENT OF BUSINESS ADMINISTRATION INSTITUTE OF SOCIAL SCIENCE UNIVERSITY OF KAHRAMANMARAŞ SÜTÇÜ İMAM ABSTRACT MA Thess CONDITIONAL RELATIONSHIP FOR UP AND DOWN MARKETS IN ISE SERKAN ŞAHİN Supervsor: Assocate Prof. Dr. Adnan ÇELİK Year: 006, Pages: 8 Jury: Assocate Prof. Dr. Adnan ÇELİK Assocate Prof. Dr. Yıldırım B. ÖNAL Assocate Prof. Dr. Mehmet BALCILAR Assocate Prof. Dr. İsmal BAKAN Assstant Prof. Dr. Mustafa TAŞLIYAN The am of ths master thess s to examne the condtonal relatonshp between betas and realzed returns for portfolos formed usng the stocks quoted n ISE 00 ndex. The varable beta and return relatonshp related to market return and rsk free rate can be defned as condtonal relatonshp. Ths study makes a dstncton between postve and negatve excess return perods. The formal test results of the models appled n ths study usng panel data technques ndcate that a strong relatonshp exsts between betas and realzed returns. The results reveal a sgnfcant postve relaton between beta and realzed returns durng up markets (perods of postve market excess return) and a sgnfcant negatve relaton durng down markets (perods of negatve market excess return). The estmates also show that nvestors place more weght on betas durng the negatve excess return perods and hence more rsk averse when realzed market returns fall below rsk-free rate. It s also found that other portfolo specfc unobserved factors affectng the portfolo returns exst, but these factors are correlated wth the beta. Keywords: Captal Asset Prcng Model (CAPM), Systematc Rsk, Beta, Cross-Sectonal Regresson Analyss, Panel Data Technques, Condtonal Relatonshp. II

ÖNSÖZ Küreselleşen dünya ekonomsnn dnamk yapısı, menkul kıymet pyasalarında rsk kavramının önemn gün geçtkçe daha fazla öne çıkarmaktadır. Yaşanan bu gelşmeler ışığında, yatırımcıların, rske bakış açılarının tehlke ve fırsat kavramları eksennde şekllendğ görülmektedr. Gelşmekte olan pyasalardan brs olan İMKB dek hsse senetlernn taşıdıkları rskler ve sağladıkları getrlern özellkle pyasanın paydaşları açısından önem taşıdığı düşünülmektedr. Bu anlamda, İMKB de şlem gören hsse senetlerne yönelk analzlern ve bu analzler sonucunda elde edlen bulguların hem pyasanın gelşmne katkıda bulunması hem de bu pyasada şlemde bulunan yatırımcıların blg sahb olablmeler açısından faydalı olacağı düşünülmektedr. Bu ve benzer çalışmaların lg duyanlara faydalı olacağı düşüncesyle, tezmn hazırlanmasında değerl görüş ve önerleryle katkıda bulunan Prof.Dr. Hatce Doğukanlı ya, tez danışmanlarım Doç.Dr. Adnan Çelk ve Doç.Dr. Yıldırım B. Önal a eşsz katkılarından dolayı Doç.Dr. Mehmet Balcılar a ve blg ve tecrübelernden faydalandığım Yrd.Doç.Dr. Zeynep Hatunoğlu na teşekkürlerm sunarım. III

İÇİNDEKİLER ÖZET...I ABSTRACT...II ÖNSÖZ... III İÇİNDEKİLER... IV ÇİZELGELER LİSTESİ...VII ŞEKİLLER LİSTESİ... VIII. GİRİŞ.... GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI...3..Getr Kavramı ve Önem...3..Rsk Kavramı ve Önem...4...Sstematk Rsk...8...Satın Alma Gücü (Enflasyon) Rsk...8...Faz Oranı Rsk... 0...3.Pyasa (Pazar) Rsk......4.Poltk Rsk......5.Dövz Kuru Rsk......Sstematk Olmayan Rsk... 3...Fnansal Rsk... 4...Yönetm Rsk... 4...3.İş ve Endüstr Rsk... 5.3.Gelşmş ve Gelşmekte Olan Pyasalarda Getr Oranı ve Rsk İlşks... 5 3. PORTFÖY TEORİSİ... 0 3..Geleneksel Portföy Teors... 0 3..Modern Portföy Teors... 3...Modern Portföy Teorsnde Temel Kavramlar... 3...Portföyün Beklenen Getrsnn Hesaplanması... 5 3...Portföy Varyansının ve Kovaryansının Hesaplanması... 6 3...3.Portföyde Korelasyonunun Hesaplanması... 8 3...Markowtz Ortalama -Varyans Teors... 34 3..3.Modern Portföy Teorsnn Varsayımları... 36 3..4.Etkn Pyasalar Kuramı... 36 3..4..Zayıf Etkn Pazar Kuramı... 37 3..4..Yarı Güçlü Etkn Pazar Kuramı... 37 3..4.3.Güçlü Etkn Pazar Kuramı... 38 3..5.Kayıtsızlık (Farksızlık) Eğrler... 38 3..6.Etkn Sınır... 40 3..7.Portföy Seçm ve Yatırımcının Optmal Portföyünün Belrlenmes... 43 3..8.Portföy Performansının Ölçülmes... 44 3..8..Treynor Performans Ölçütü... 44 3..8..Sharpe Performans Ölçütü... 45 3..8.3.Jensen Performans Ölçüsü... 45 4. VARLIK FİYATLAMA MODELLERİ... 47 4..Sermaye Varlıkları Fyatlama Model... 47 4...Sermaye Varlıkları Fyatlama Model Denklemnn Türetlmes... 50 4...Ayrım Teorem... 53 4..3.Pazar Portföyü... 54 IV

4..4.Tek Endeks Model, Pazar Model ve Sermaye Varlıkları Fyatlama Model Arasındak İlşk... 55 4..5.Sermaye Varlıkları Fyatlama Modelnde Beta Katsayısı... 57 4..6.Karakterstk Doğrusu... 60 4..7.Menkul Kıymet Pyasa Doğrusu... 63 4..8.Sermaye Varlıkları Fyatlama Model, Getr Oranı ve Fyatlama İlşks 66 4..9.Sermaye Varlıkları Fyatlama Modelnde Hsse Senetler ve Faz Oranı Arasındak İlşk... 68 4..0.Uluslararası Sermaye Varlıkları Fyatlama Model... 69 4...Sermaye Varlıkları Fyatlama Modelnde Ölçme Sorunları... 70 4...Standart Olmayan Sermaye Varlıkları Fyatlama Modeller... 7 4...Verg Oranlarına İlşkn Varsayımların Gevşetlmes Durumunda Sermaya Varlıkları Fyatlama Model... 7 4...Ödünç Alma ve Ödünç Verme Oranlarının Farklı Olması Durumunda Sermaye Varlıkları Fyatlama Model... 7 4...3.Sıfır Beta SVFM (The Zero-Beta CAPM)... 73 4...4.Çok Döneml SVFM (The Multperod CAPM)... 74 4...5.Çok Betalı SVFM (The Multbeta CAPM)... 75 4...6.Tüketm Temell SVFM (The Consumpton-Based CAPM)... 76 4..Arbtraj Fyatlama Teors... 77 4...Arbtraj Fyatlama Teorsnn Varsayımları ve Temel Gösterm... 78 4...Arbtraj Fyatları ve Rsksz Varlıklar... 79 4..3.Arbtraj Fyatlama Teorsnn ve Testlernn Uygulanablrlğ... 80 5. SERMAYE VARLIKLARI FİYATLAMA MODELİ ÜZERİNE YAPILAN ÖNCEKİ ÇALIŞMALAR... 8 5..Sharpe (964) ın Çalışması... 8 5..Lntner (965) n Çalışması... 8 5.3.Sharpe ve Cooper (97) ın Çalışması... 83 5.4.Black (97) n Çalışması... 83 5.5.Fama ve MacBeth (973) n Çalışması... 83 5.6.Roll (977) un Eleştrs... 85 5.7.Fama ve French (99,996) n Çalışmaları... 85 5.8.Pettengll, Sundaram ve Mathur (995) un Çalışması... 88 5.9.Fletcher (997,000) ın Çalışmaları... 90 5.0.Sheu, Wu ve Ku (998) nun Çalışması... 9 5..Isakov (999) un Çalışması... 93 5..Hodoshma, Gomez ve Kunmura (000) nın Çalışması... 94 5.3.Lau, Lee ve McInsh (00) n Çalışması... 95 5.4.Tang ve Shum (003a,003b) un Çalışmaları... 97 5.5.Elsas, El-Shaer ve Thessen (003) n Çalışması... 99 5.6.Öncek Çalışmalara İlşkn Özet Blgler... 00 6. DURUMSAL İLİŞKİ ANALİZİNİN İMKB DE UYGULANMASI... 03 6..Araştırmanın Amacı ve Önem... 03 6..Araştırmanın Kapsamı ve Sınırlılıkları... 04 6.3.Araştırmanın Hpotezler... 04 6.4.Araştırmanın Verler... 04 6.5.Araştırmada Kullanılan Yöntem ve Teknkler... 05 6.6.Araştırmanın Metodolojs... 06 6.7.Bulgular ve Yorumu... 08 V

7. SONUÇ... 8 KAYNAKÇA... ÖZGEÇMİŞ VI

ÇİZELGELER LİSTESİ Çzelge. : Dövz Kuru Rsk Nedenyle Zarara Uğrayan Frmalar... 3 Çzelge. : Gelşen Hsse Sened Pyasalarında Rsk ve Getr... 7 Çzelge.3 : Gelşmekte Olan Pyasalarda Rsk-Getr Analznn Sonuçları... 8 Çzelge.4 : Gelşmş Pyasalarda Rsk-Getr Analznn Sonuçları... 8 Çzelge 3. : Farklı Ekonomk Beklentlern Olasılık Dağılımları ve Getr Oranları... 3 Çzelge 3. : Beklenen Getr ve Standart Sapma... 4 Çzelge 3.3 : Portföy Büyüklüğü ve Çeştlendrme... 5 Çzelge 3.4 : X ve Y Frmalarının Aylık Getr Oranı Çzelges... 8 Çzelge 3.5 : X Frması İçn Getr Oranı Çzelges... 9 Çzelge 3.6 : Y Frması İçn Getr Oranı Çzelges... 30 Çzelge 3.7 : X ve Y Hsse Senetlerne İlşkn Aylık Verler... 3 Çzelge 4. : Beta Değerlernn Zaman İçndek Değşkenlğ... 59 Çzelge 4. : Varlıkların ve Pazar Portföyünün Getr Oranları... 6 Çzelge 4.3 : Getr Oranlarına İlşkn Parametre Tahmnler... 6 Çzelge 5. : Fama ve French (99) n Oluşturdukları Portföyler... 86 Çzelge 5. : Fama ve French (99) n Bulguları... 86 Çzelge 5.3 : Pettengll, Sundaram ve Mathur (995) un Bulguları... 89 Çzelge 5.4 : Fletcher (997) ın Bulguları... 90 Çzelge 5.5 : Fletcher (000) ın Bulguları... 9 Çzelge 5.6 : Sheu, Wu ve Ku (998) nun Bulguları... 9 Çzelge 5.7 : Isakov (999) un Bulguları... 94 Çzelge 5.8 : Hodoshma,Gomez ve Kunmura (000) nın Bulguları... 95 Çzelge 5.9 : Lau, Lee ve McInsh (00) n Bulguları... 96 Çzelge 5.0: Tang ve Shum (003a) un Bulguları... 98 Çzelge 5.: Tang ve Shum (003b) un Bulguları... 99 Çzelge 5.: Elsas, El-Shaer ve Thessen (003) ın Bulguları... 00 Çzelge 5.3: Öncek Çalışmalara İlşkn Özet Blgler... 0 Çzelge 6. : Portföylern Getr Oranları ve Beta Değerlerne İlşkn İstatstkler... 08 Çzelge 6. : Her Br Portföyün Getr Oranına İlşkn İstatstkler... 09 Çzelge 6.3 : Her Br Portföyün Beta Değerne İlşkn İstatstkler... 09 Çzelge 6.4 : Aylar İtbaryle Portföylere İlşkn İstatstkler... 0 Çzelge 6.5 : Yükselen ve Düşen Pyasa Dönemlernde Regresyon Analz... Çzelge 6.6 : Panel Regresyon Sonuçları: Sabt ve Rassal Etkler Modeller... 4 Çzelge 6.7 : Wald Test Sonuçları... 5 Çzelge 6.8 : Hausman Rassal Etk Testler... 6 VII

ŞEKİLLER LİSTESİ Şekl. : Getr Oranı ve Olasılık Sonuçlarının Dağılımı... 4 Şekl. : Rsk Kaynakları... 7 Şekl.3 : Sstematk ve Sstematk Olmayan Rsk Unsurları... 7 Şekl.4 : Gelşmekte Olan Pyasalarda Gözlemlenen Fyat Hareketler... 6 Şekl 3. : Varlık Sayısı le Portföyün Toplam Rsk Arasındak İlşk... Şekl 3. : Portföy Yönetm Sürec... Şekl 3.3 : Olasılık Dağılımı Grafğ... 3 Şekl 3.4 : X Hsse Senednn Getrlerne İlşkn Dağılım... 30 Şekl 3.5 : Y Hsse Senednn Getrlerne İlşkn Dağılım... 3 Şekl 3.6 : X ve Y Hsse Senetlernn Getr Oranlarına İlşkn Dağılım... 3 Şekl 3.7 : Negatf Korelasyona Sahp Hsse Senetlernn Getr Oranları... 35 Şekl 3.8 : Beklenen Getr-Standart Sapma Grafğ... 35 Şekl 3.9 : Kayıtsızlık Eğrler... 39 Şekl 3.0: Rskten Kaçınma Düzeylerne Göre Yatırımcıların Farksızlık Eğrler... 39 Şekl 3.: Yatırım Fırsatları Kümes... 40 Şekl 3.: Etkn Sınır... 4 Şekl 3.3: Rsksz Faz Oranından Yatırım İmkanı Eklendğnde Etkn Sınır... 4 Şekl 3.4: Rsksz Faz Oranından Borçlanma İmkanı Eklendğnde Etkn Sınır... 4 Şekl 3.5: Rsksz Faz Orandan Borç Alma ve Borç Verme Durumunda Etkn Sınır..4 Şekl 3.6: Yatırımcı Gruplarının Optmal Portföylernn Belrlenmes... 43 Şekl 3.7: Treynor Performans Ölçütü... 45 Şekl 4. : Varlıkların Beklenen Getrler ve Beta Değerler Arasındak İlşk... 50 Şekl 4. : Beklenen Getr Rsk Dyagramı... 5 Şekl 4.3 : Sermaye Pazarı Doğrusu... 5 Şekl 4.4 : SVFM Denklemn Türetlmes... 53 Şekl 4.5 : Pazar Model... 56 Şekl 4.6 : Karakterstk Doğrusu... 60 Şekl 4.7 : Karakterstk Doğrusu ve Beta Katsayıları... 6 Şekl 4.8 : Pazar Portföyünün Karakterstk Doğrusu... 6 Şekl 4.9 : X ve Y Varlıklarının Karakterstk Doğruları... 63 Şekl 4.0: σ m ve β Değerler Arasındak İlşk... 64 Şekl 4.: Menkul Kıymet Pyasa Doğrusu... 65 Şekl 4.: MKPD ve Menkul Kıymetlern Fyatlanması... 68 Şekl 4.3: Farklı Faz Oranları İçn SVFM... 73 Şekl 4.4: Sıfır Betalı Menkul Kıymet Pyasa Doğrusu... 73 VIII

GİRİŞ. GİRİŞ Globalleşen dünya ekonomsnde, her alanda olduğu gb fnans alanında da öneml gelşmeler yaşanmaktadır. Brbrne entegre olan günümüz fnansal pyasalarında rskn anlamı, bleşenler ve ölçülmes, yatırımcıların üzernde önemle durduğu kavramlar olarak gündeme gelmektedr. Yatırımcılar açısından önem arz eden ve rsk kavramı le brlkte değerlendrlen br dğer unsur se getr kavramı olmaktadır. Her br kelmenn br şekl yardımı le fade edlebldğ Çn dlnde rsk kavramının açıklanablmes ancak k farklı şekln yan yana getrlmes le mümkün olmaktadır. Bunlardan brncs tehlke, dğer se fırsat anlamına gelen şekllerdr. Yatırımcılar açısından rsk, hem kazanç sağlayablen hem de kayıplara neden olablen br kavramı fade etmektedr. Hsse senetlerne yatırım yapan tüm yatırımcılar farklı derecelerde ve farklı yapılarda olsa ble, belrl rskler üstlenmekte ancak bunun karşılığında br getr talep etmektedrler. Bu noktada öneml olan yatırımcıların kendlerne maksmum faydayı sağlayacak optmum rsk-getr bleşmne ulaşmalarıdır. Söz konusu rsk-getr lşksn bast ve doğru br şeklde ortaya koyablen modellern yatırımcıların doğru karar almaları ve daha az rsk üstlenerek daha karlı sonuçlara ulaşablmeler açısından öneml olduğu düşünülmektedr. Rsk ve getr oranı arasındak lşknn belrlenmesnn yatırımcıların yansı sıra bu konu üzernde teork anlamda çalışmalarda bulunanlar açısından önem arz ettğ düşünülmektedr. Bu doğrultuda fnans lteratüründe getr oranlarının açıklanması üzerne çok sayıda çalışmanın yapıldığı görülmektedr. Söz konusu çalışmalardan bazılarında br tek faktör model olan pazar modelnn, bazılarında se çok faktörlü modellern kullanıldığı görülmektedr. Söz konusu modeller arasında, Sermaye Varlıkları Fyatlama Model (SVFM) nn, yatırımcıların yoğun lg gösterdğ br model olduğu dkkat çekmektedr. Menkul kıymetlern doğru fyatlanıp fyatlanmadığını dolayısıyla fnansal varlıkların taşıdığı rske uygun br getr sağlayıp sağlamadığını araştıran ve Sharpe, Lntner ve Mossn tarafından brbrlernden bağımsız olarak gelştrlen SVFM, hsse senetlernn beklenen getrler le beta değerler arasındak doğrusal lşknn varlığını öngörmektedr. Buna göre, menkul kıymetlern getr oranları arasında farklılaşmaya sebep olan tek unsur hsse senetlernn pyasa hareketlerne olan duyarlılıkları arasındak fark olmaktadır. Bu anlamda, modeln kolay uygulanablr olması ve rskn tek br değşkenle ölçülmesne mkan vermes uygulamada kendne oldukça öneml br yer ednmesne neden olmuştur. SVFM n test eden 970 l yılların başlarındak lk çalışmalarda, modeln geçerllğ yönünde öneml bulgulara ulaşılmıştır. Söz konusu çalışmaların brçoğunda endeksn beklenen getrsnn yerne gerçekleşen getrnn kullanıldığı görülmektedr. Modele uygun olmayan bu durumun ortaya çıkardığı sonuçlar se modeln test edldğ daha güncel çalışmalar sonucunda ortaya konulablmştr. Ulaşılan çelşkl sonuçlar fnans lteratüründe betanın, rskn artık anlamlı br ölçütü olmadığı yönünde tartışmaların gündeme gelmesne neden olmuştur. Bu tartışmalar bazı araştırmacıların SVFM nn br ön görü model olarak kullanılamayableceğ yönünde görüşlern belrtmeleryle genş yankı uyandırmıştır. Fnans lteratüründe yaşanan bu tartışmalar br çok araştırmacıyı modeln geçerllğnn tam olarak test edlp edlemedğn araştırmaya yöneltmştr. Bu anlamda, o yıllarda yaşanan tartışmaların modeln test edlme metodolojs üzernde yoğunlaştığı söyleneblr. Bu tartışmaların temeln SVFM nn, endeksn gerçekleşen getr oranının rsksz faz oranının altında gerçekleşme ve beta değer yüksek olan portföylern gerçekleşen

GİRİŞ getr oranlarının düşük betalı portföylere kıyasla daha az olması olasılığını öngöreblmes ancak bu lşkler arasında br bağlantı kuramaması oluşturmaktadır. Pettengll ve dğerler (995) çalışmalarında gelştrdkler metodoloj le bu duruma alternatf br çözüm öners sunmuşlardır. Araştırmacılar, pazarın gerçekleşen getr oranının rsksz faz oranının üzernde olduğu dönemler yükselen pyasa, pazarın gerçekleşen getr oranının rsksz faz oranının altında olduğu dönemler se düşen pyasa dönemler olarak tanımlamakta ve bu dönemler bazında rsk-getr oranı lşksn test etmektedrler. Söz konusu bu lşky durumsal lşk analz olarak tanımlayan Pettengll ve dğerler (995) nn ulaştıkları bulgular, beta le gerçekleşen getr oranı arasında yükselen pyasa dönemlernde poztf, düşen pyasa dönemlernde se negatf yönlü sstematk ve durumsal br lşknn varlığına şaret etmektedr. Araştırmacıların ulaştıkları bulgular betanın rsksn halen anlamlı br ölçütü olduğunu ve beta le getr oranı arasında sstematk br lşky yenden ortaya koyması nedenyle fnans lteratüründe oldukça yoğun br lg görmüştür. Bu çalışmanın amacı, beta le getr oranı arasındak lşknn İMKB çn geçerl olup olmadığının Pettengll ve dğerler (995) nn metodolojs kullanılarak Ocak 000 ve Aralık 005 dönemler çn test edlmesdr. Bu bağlamda, çalışmada grş bölümünün ardından knc bölümde, rsk ve getr kavramları, bu kavramların yatırımcılar açısından önem, sstematk ve sstematk olmayan rsk unsurları ve son olarak gelşmş ve gelşmekte olan pyasalarda rsk-getr oranı lşks hakkında genel br tanımlama yapılmıştır. Çalışmanın üçüncü bölümünde, portföy teors geleneksel ve modern yaklaşımlar temel alınarak ncelenmştr. Modern portföy teors kapsamında, konuyla lgl temel kavramlara, Markowtz n ortalama varyans teorsne, modern portföy teorsnn temel varsayımlarına, etkn pyasalar kuramına, optmal portföy seçmne yer verlmştr. Dördüncü bölümde, varlık fyatlama modeller ncelenmştr. SVFM nn bu çalışmanın uygulama bölümünde rdelenen denge model olması nedenyle daha ayrıntılı olarak ele alınmıştır. Bu başlık altında, pazar portföyü, sermaye pazarı doğrusu, menkul kıymet pyasası doğrusu ve standart olmayan SVFM ne yer verlmştr. Ayrıca bu bölümde, arbtraj fyatlama model ncelenmştr. Beşnc bölümde, Sermaye Varlıkları Fyatlama Model üzerne yapılan öncek çalışmalara yer verlmştr. Bu kapsamda, yayınlamış olduğu makale le modeln gelşmne büyük katkıda bulunan Sharpe ın çalışmasından, bu çalışmada temel alınan Pettengll ve dğerler (995) nn çalışmasına ve söz konusu çalışmayı temel alan daha güncel çalışmalara kadar uzanan genş br yelpazede lteratür taraması gerçekleştrlmştr. Altıncı bölümde, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) nda Pettengll ve dğerler (995) nn metodolojs kullanılarak durumsal lşk test edlmştr. Modeln uygulama aşamasının açıklandığı bu bölümde, araştırmanın amacı ve önem, kapsamı ve sınırlılıkları, hpotez, verler, kullanılan yöntem ve teknklern yanı sıra metodolojs hakkında blg verlmştr. Son olarak elde edlen bulgular çeştl görsel araçlar kullanılarak ayrıntılı olarak açıklanmış ve ulaşılan bulgulara lşkn yorumlar gelştrlmştr. Son bölüm olan yednc bölümde se, verlen kavramsal blgler, uygulama sonucunda ulaşılan bulgularla brlkte değerlendrlerek çeştl görüşler ve yorumlar ortaya konulmuştur.

GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI. GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI Br fnansal varlığın rsk, getrs ve bu k değşken arasındak lşk hem yatırımcılar hem de frmalar açısından önem arz etmektedr. Menkul kıymet yatırımlarında (özellkle hsse sened yatırımlarında) yatırımcılar yatırımın en çok rsk ve getr boyutu üzernde durmaktadırlar. Bu nedenle, rsk ve getr kavramlarının ne anlama geldğnn anlaşılması, varlıkların taşıdığı rsk unsularının belrlenmes ve sınıflandırılması, söz konusu rsk unsurlarının ölçülmes gb brçok konu bugün yatırımcılar açısından önem taşıyan konular arasında yer almaktadır. Gelşmekte olan pyasalarda yapılması planlanan yatırımların, gelşmş pyasalara kıyasla genellkle daha fazla rskl ve karmaşık olableceğ düşünüldüğünde rsk ve getr kavramlarının gelşmekte olan br menkul kıymet pyasası olan İMKB çn daha fazla önem taşıdığı düşünülmektedr... Getr Kavramı ve Önem Br fnansal varlığın br dönemdek getr mktarı dönem başında yapılan yatırımın değer le söz konusu yatırımın dönem sonundak değer arasındak fark olarak değerlendrleblr. Br hsse senednn getrs se hsse senetlernn yılın belrl dönemlernde dağıtılan temettüler ve zamanla çeştl faktörler nedenyle artış gösteren hsse sened pyasa fyatlarının yatırımcı tarafından satın alındığı tarhtek mktarı le getrnn hesaplandığı tarhtek mktarının farkı gb, o hsse senedne sahp olmakla elde edlen kazançlardan oluşmaktadır (Evren,996: 6). Bu bağlamda br hsse senednn aylık getrs aşağıdak gb fade edlmektedr (Şakar,997: 48); P ( BDL + BDZ + ) S BDL + T P t t R t = (.) Pt Burada, R : t ayına at getr t P t : t ayına at en son kapanış fyatı BDL : Ay çnde alınan bedell hsse aded BDZ : Ay çnde alınan bedelsz hsse sened aded S : Rüçhan hakkı kullanma fyatı T : Ay çnde br hsse senedne ödenen temettü mktarı P : t ayından öncek aya at son kapanış fyatı t Br fnansal varlığın getrs logartma kullanılarak aşağıdak gb denklem yardımıyla fade edleblmektedr (Canbaş ve Doğukanlı,00: 89); r t = ln ( Ct + Dt ) ln( Ct ) veya (.) [( C + D ) /( C )] r t = ln t t t (.3) 3

GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI Yukarıda yer alan denklemler kullanılarak yapılan hesaplamalar sonucunda elde edlen brbrnden bağımsız k yatırımın getrlerne lşkn grafk genel anlamda aşağıdak gb fade edleblmektedr; Olasılık Sonuçlara lşkn Yüzde Oranları %50 - %5 - Şekl.: Getr Oranı ve Olasılık Sonuçlarının Dağılımı (Harrngton,983: 7). Şekl. den anlaşılacağı üzere yatırımlara lşkn getr dağılımlarında çok farklı sonuçlar gözlemleneblmektedr. Br fnansal varlığın getrs, rsk kavramıyla brlkte yatırımcıların üzernde önemle durdukları ve analzlernde kullandıkları temel kavramları oluşturmaktadır. Yukarıda yer alan hesaplamalar farklı bakış açılarıyla getr oranlarının hesaplanableceğn ortaya koymaktadır. Söz konusu alternatf hesaplamalar arasından yapılacak olan seçm se yatırımcıların kşsel terchlerne göre şeklleneblmektedr... Rsk Kavramı ve Önem Getr Oranı En genş anlamıyla rsk beklenen sonucu elde etmede var olan belrszlk olarak tanımlanmaktadır (Özçam,997: 9). Br başka bakış açısıyla rsk gerçekleşeblecek olası sonuçlar olarak tanımlanablmektedr (Wllams ve Hens,98: 7). Parker (995, 4) a göre se, rsk oluşturan faktörler tehlke ve belrszlk unsurları dır. İktsad bakış açısı le rsk kavramı, br ktsad kaybın oluşmasına lşkn belrszlk yada stenlmeyen br olayın meydana gelme belrszlğ olarak tanımlanablmektedr (Öçal ve Çolak,999: 05). Fnansal açıdan rsk, beklenen getrnn, gerçekleşen getrden sapma olasılığıdır. Bu olasılık, yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımın rskn oluşturmaktadır (Üstünel,000: 4). Rsk ve belrszlk kavramları brbrne çok yakın olan bu nedenle de oldukça sık karıştırılan kavramlardır. Bu nedenle, kavramlar arasında k benzerlklern ve farkların ortaya konulmasının rsk kavramının daha y anlaşılmasına mkan vereceğ düşünülmektedr. Rsk ve belrszlk kavramları, değşkenler hakkında eksk blgye sahp olunması durumunda ortaya çıkmaktadırlar ve karşı karşıya kalınan her br alternatfn en az k farklı sonucunun varlığını fade etmektedrler. Rsk le belrszlğ brbrnden ayıran temel nokta se, farklı durumların gerçekleşme olasılığı le bu olasılıklar dahlnde ortaya çıkablecek sonuçların belrleneblr olmasıdır (Phlppatos,973: 65-66). 4

GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI Belrszlk kavramı se ortaya çıkablecek olası sonuçlardan hangsnn gerçekleşebleceğ konusundak şüphe olarak tanımlanablmektedr (Wllams ve Hens, 98: 9). Bu anlamda, belrszlk kavramı gelecek le lgl herhang br görüş veya yargıya varılamaması durumunda oluşurken, rsk kavramı se belrszlk düzey olarak tanımlanablmektedr. Br başka fadeyle, belrlszlk kavramını oluşturan kaynakların ölçüleblecek düzeye ndrgenmes le rsk kavramı gündeme geleblmektedr. Rsk kavramı le ntelendrleblecek durumlar, gelecektek olayların alternatf sonuçlarının ortaya çıkışına lşkn tarhsel verlern blmsel yöntemlerle analz edlerek ulaşılan objektf olasılık dağılımını çermektedr. Belrszlk durumu se gelecektek br olayın ortaya çıkma olasılığının hçbr tarhsel verye dayanmayan subjektf olasılık dağılımını çermektedr (Sarıkamış,998: 73). Belrszlk yaşamın parçasıdır ve yaşamın her anında rsk le karşı karşıya kalınablmektedr. Bu anlamda rsk belrszlkten doğmaktadır ve ktsad anlamıyla rsk, ölçüleblr br belrszlğ fade etmektedr (Öçal ve Çolak,999: 05). Frmaların faalyetler süresnce çok sayıda belrszlklerle karşılaşmaları yüksek rsk taşıdıklarını fade etmektedr (Peterson,994: 90). Karşılaşılan rsklerden her kurum, frma ve brey farklı boyutlarda da olsa etklenmektedr. Yaşanan çok boyutluluk söz konusu kurumların rske bakış açılarının da brbrlerne kıyasla farklılıklar göstermesne neden olmaktadır. Buna göre, sgorta şrketler gb fnansal hzmet sunan kurumlardan frmalara kadar genş br yelpazede rskn farklı boyutlarından bahsedleblmektedr. Sgorta şrketlernn bakış açısı le rskn temel boyutları aşağıdak gb sıralanablmektedr (Vaughan ve Ellot,978: 7 ); Rskn varlığından söz edeblmek çn en az k farklı olası sonucun gerçekleşeblyor olması gerekmektedr, Olası sonuçlardan en az brsnn kayıplara yol açablecek, stenmeyen br durumun ortaya çıkmasına neden olması gerekmektedr. Yukarıda yer alan tanımlamalardan, rsk üstlenmenn sonucu olan kar ve zarar boyutunun sgorta kurumlarını çok fazla lglendrmedğ anlaşılmaktadır. Dğer br fadeyle br anlamda bu kurumlar çn öneml olanın sadece kayıplara neden olablen rsk faktörler olduğu söyleneblr. Bankalar açısından se rsk kavramı, sgorta şrketlerne nazaran daha farklı br anlam yüklenmektedr. Bankalar rsk kavramını, breysel ve/veya kurumsal müşterlerle olan lşkler ve dğer faalyetler (kaynakların yatırımlara dönüştürülmes vb.) nedenyle ortaya çıkan rskler olarak sınıflandırarak değerlendrdkler görülmektedr. Maruz kalınan rsk faktörler, fnansal kurumların ve frmaların bu farklı bakış açıları doğrultusunda farklı gruplar altında toplanablmektedr. Özellkle fnansal hzmet sunan kurumlar ve frmalar açısından rsk faktörlernn sınıflandırılması brbrlerne kıyasla büyük farklılık göstereblmektedr. Lteratürde bu farklılığı vurgulayan çok sayıda sınıflandırma yapıldığı görülmektedr. Parker (995, 4-5) a göre fnansal hzmet sunan kurumların maruz kaldıkları rsk faktörler ürün pyasasına yönelk olarak ortaya çıkan ş rsk ve sermaye pyasasına yönelk olarak ortaya çıkan fnansal rsk olarak gruplandırılablmektedr. İş rsk kapsamında bulunan rsk faktörler, kred rsk, stratejk rsk, düzenleyc kurum kaynaklı rskler, faalyet rsk, ürün rsk ve yasal rsk olarak tanımlanmaktadır. Fnansal 5

GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI rsk kapsamında bulunan rsk faktörler se, faz oranı rsk, lkdte rsk, dövz kuru rsk ve baz rsknden oluşmaktadır. Yapılan sınıflandırmalar, fnansal kurumların rske olan bakış açısına ışık tutsa da fnansal kurumların çeştllğ ve farklılığı daha spesfk tanımların yapılmasını gerekl kılmaktadır. Bu anlamda sgorta kurumlarının bakış açısından rsk kavramı, ana başlıklar halnde aşağıdak gb fade edleblmektedr (Vaughan ve Ellot,978: 0 -); Fnansal ve fnansal olmayan rskler Statk ve dnamk rsk faktörler Temel ve özel rskler Tam ve spekülatf rskler Kşsel rsk faktörler Varlıklara lşkn rsk faktörler Yükümlülüklere lşkn rsk faktörler Karşı taraf nedenyle ortaya çıkan rskler Bankaların maruz kaldıkları rsk faktörler ncelendğnde dünya bankacılığında kabul görmüş çeştl rsk unsurlarının aşağıda yer alan ana başlıklar altında toplandığı görülmektedr (Soydan,999: 7-8); Kred rsk Lkdte rsk Faz oranı rsk İşletme rsk Sermaye veya dsponblte rsk Rsk kavramının sınıflandırılması frmalar açısından değerlendrldğnde se yne çeştl sınıflandırmaların çeştl araştırmacılar tarafından yapıldığı gözlemlenmektedr. Frmaların karşılaşablecekler rsk faktörler üç ana rsk grubu altında toplanablmektedr. Bu rsk faktörler aşağıdak gb sıralanablmektedr (Fatem ve Luft,00: 3); İş rsk Stratejk rsk Fnansal rsk Frmaların rske bakış açıları faalyette bulunduğu endüstr koluna, frma yönetclernn tutum ve davranışlarına, fnansman yapısına ve dış çevre faktörlerne bağlı olarak değşeblmekle brlkte IFC (Internatonal Fnance Corporaton) nn tanımına göre, gelşmş ülkelerde frmaların toplam rsk düzeyler üzernde etkl olan unsurlar 6 ana rsk grubu altında toplanablmektedr. Bu rsk unsurları aşağıdak gb maddeler halnde fade edleblmektedr (Glen,993: 6); Dövz kuru rsk Faz oranı rsk Enflasyon rsk Ülke rsk 6

GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI Düzenleyc kurum kaynaklı rskler Ödemeler denges ve ekonomk büyüme kaynaklı rskler Fnans lteratüründe çok kullanılan ve bu çalışmada da temel alınan dğer br sınıflandırmaya göre rsk kaynakları sstematk ve sstematk olmayan rsk unsurları olarak ayrılmaktadır. Buna göre sstematk ve sstematk olmayan rsk unsurları aşağıdak gb fade edleblmektedr; Rsk Kaynakları Sstematk Rsk Sstematk Olmayan Rsk Satın alma Gücü (Enflasyon) Rsk Faz Oranı Rsk Pyasa Rsk Poltk Rsk Kur Rsk Şekl.: Rsk Kaynakları (Ceylan ve Kokmaz,998: 33). Fnansal Rsk Yönetm Rsk İş ve Endüstr Rsk Yukarıda yer alan şeklden anlaşılacağı üzere, br menkul kıymetn rsk sstematk ve sstematk olmayan rsklernn toplamından oluşmaktadır. Bu durum aşağıdak şekl yardımıyla daha açık br şeklde ortaya konulablmektedr. Rsk Sstematk Olmayan Rsk Toplam Rsk Sstematk Rsk Portföydek Yatırım 0 0 5 Aracı Sayısı Şekl.3: Sstematk ve Sstematk Olmayan Rsk Unsurları (Keown ve dğerler,996: 4). Şekl.3 den anlaşılacağı üzere sstematk olmayan rsk çeştlendrme yoluyla ortadan kaldırılabldğ halde sstematk rskn azaltılablmes mümkün olmamaktadır (Keown ve dğerler,996: 4). 7

GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI... Sstematk Rsk Pazar rsk olarak da adlandırılan sstematk rsk, fnansal varlığın çeştlendrme yoluyla azaltılamayan rskdr (Yörük,000: 9). Dğer br fadeyle, ekonomk ve sosyal yaşamın yapısı ve değşkenlğnden kaynaklanan rskler sstematk rsk faktörler olarak tanımlanmaktadır (Canbaş ve Doğukanlı,00: 93-94). Bu fadelere ek olarak sstematk rsk kavramı, şlem gören tüm menkul kıymetlern fyatlarını aynı anda etkleyen faktörlern sebep olduğu rsk olarak fade edleblmektedr (Kanalıcı,997: 7). Beklenen getrnn sstematk değşkenlğ, hemen hemen tüm menkul kıymetler çn değşen derecelerde mevcut olmaktadır. ABD de NYSE de 63 frmanın hsse senetler üzerne yapılan br araştırmada sstematk rskn toplam rskn yaklaşık %33 ünü oluşturduğu tespt edlmştr. 987 yılında İMKB ye kote olmuş ve şlem gören 8 şrket üzernde yapılan br ncelemede, sstematk rsk yüzdes %65,5 olarak hesaplanmıştır (Ceylan ve Korkmaz,998: 35). Sstematk rsk menkul kıymete veya onun lgl olduğu frmaya dışsal olan unsurlardan kaynaklanır ve kaçınılması mümkün değldr. Sstematk rskn temel kaynakları ekonomk poltk ve sosyal değşmelerdr. Ancak bundan her menkul kıymet çn aynı ağırlıkta sstematk rskn olduğu sonucu çıkarılmamalıdır. Her menkul kıymetn lgl olduğu frmanın sstematk rsk unsurları le etkleşmnden kaynaklanan farklı rsk ağırlığı bulunmaktadır (Özçam,997: 9). Örneğn enflasyon oranlarında yaşanan an br artış sstematk rsk olarak fade edlmektedr. Söz konusu rsk unsuru pyasada şlem göre frmaları farklı yönlerde etkleyeblse de sonuçta tüm frmalar bu an değşmden etklenmektedr. Bu bağlamda, her br hsse senednn ve sektörlern pazar rskne olan duyarlılığı brbrnden farklı olablmektedr (Gallnger ve Poe,995:68). Sstematk rsk kavramı üzerne yapılan farklı tanımlamalar aslında hemen hemen aynı yargıyı çermektedr. Bu tanımlamaların ortak noktasını söz konusu rsk unsurunun pyasada şlem gören tüm rskl varlıkları etkledğ ve çeştlendrme yoluyla ortadan kaldırılamadığıdır.... Satın Alma Gücü (Enflasyon) Rsk Satın alma gücü rsk, fyat düzeyndek değşmeler nedenyle paranın satın alma gücündek azalmalar olarak fade edleblr. Enflasyon rsk de denlen satın alma gücü rsk, yatırıma tahss edlmş olan paranın enflasyonun etks le satın alma gücünün azalması olarak kendn göstermektedr (Sarıkamış,998: 86). Br başka bakış açısıyla enflasyon rsk, fyat düzeyndek değşmeler nedenyle satın alma gücündek potansyel kayıplar olarak tanımlanmaktadır (Ceylan ve Korkmaz,998: 37). Şakar (997, 46) a göre se, enflasyon rsk ekonomde enflasyon oranında meydana geleblecek olası br artış karşısında paranın satın alma gücünün azalması olarak fade edleblmektedr. Enflasyon düzeyndek değşmelern hsse sened getrler üzernde yol açtığı değşmeler enflasyon rsk olarak tanımlanablmektedr. ABD de yapılan araştırmalar uzun dönemde hsse senetlernn hazne bonolarına göre daha fazla gerçek getr (Enflasyona göre ayarlandıktan sonra kalan getr) sağladıklarını göstermektedr. Kısa dönemde geleneksel bakış açsısına göre hsse senetler getrler enflasyon nspeten 8

GETİRİ VE RİSK KAVRAMLARI yükseldğnde yüksek, ters durumda nspeten düşük olmaktadır. Ancak yapılan araştırmalarda hsse sened fyatları le enflasyon arasında öneml br statstksel lşk bulunamamıştır. Bu durumda açıkça hsse senetler enflasyona karşı koruma sağlayamamaktadır ve bunu formül yarımıyla aşağıdak gb göstermek mümkündür (Gökbel,003: 5); Hsse senednn enflasyona karşı korunması b le gösterlrse, NR = a + b Al + W (.4) t t t Burada, NR t : t dönemnde gerçekleşen nomnal getr a : a sabt b : menkul kıymetnn nomnal getrsnn enflasyon oranına duyarlılığı Al : t dönemnde gerçekleşen enflasyon oranı t W t : t dönemndek enflasyon oranı le lşkl olmayan menkul kıymetnn nomnal getrsnn belrsz oranı Al t : El t + Ult El : t dönemndek enflasyon oranı Ul t t : t dönemnde beklenmeyen enflasyon oranı Enflasyon rsk, frmaları hem fnansal araçlara yatırım yapmaları nedenyle hem de enflasyon ortamında faalyette bulunmaları nedenyle etkleyeblmektedr. Enflasyon rsknn frma üzernde yaratacağı etkler bununla sınırlı kalmamaktadır. Söz konusu etkler aşağıdak gb sıralanablr (Akgüç,998: 9-9); Enflasyon dönemler frmaların faalyetlernde daha korunmacı br stratej zlemesne neden olmaktadır, Enflasyon dönemlernde frmalar yatırım yapmaktan kaçınmakta yada daha çok kısa vadel yatırımlara yönelmektedrler, Enflasyon dönemlernde frmaların çalışma sermayes htyaçları artmaktadır, Enflasyon dönemlernde sürekl fyat artışlarına karşı korunablmek amacı le görecel olarak daha fazla stok tutma eğlmnde olmaları özellkle kısa sürel yabancı kaynaklarında artışa neden olmaktadır, Enflasyon dönemlernde para otortelernn enflasyon hızlarını kesmek çn zledkler para poltkası, banka kredlernn kısalması, faz hadlerndek yükselşler, dönen varlıklarının çok öneml br bölümünü kısa sürel banka kredler le fnanse eden frmaları gerek karlılık gerek lkdte yönünden zor duruma düşürmektedr, 9