Hisse Strateji 2012 Belirsizliklerde Yol Haritamız Ata Yatırım 18. Dönem Strateji Raporu Ocak 2012
STRATEJİ RAPORU - 2012 İçindekiler Genel Görünüm 2 Sayfa # Öneri Listesi 25 Geçtiğimiz yıl öneri listemizin performansı 26 Ata Yatırım Öneri Listesi 28 Arçelik 29 Bizim Toptan 30 Coca Cola İçecek 31 Çimsa 32 Halk Bankası 33 Koza Altın 34 Park Elektrik 35 Şişe Cam 36 TAV Havalimanları 37 Türk Traktör 38 Sektörel Görünüm 39 Bankacılık 40 Cam 41 Çimento 41 Dayanıklı Tüketim 42 Demir & Çelik 43 Gıda 44 GYO 45 Havacılık 45 Holdingler 46 İçecek 47 Medya 48 Otomotiv 48 Perakende 50 Petrol & Petrokimya 50 Sigorta 51 Telekom 52 1
GENEL GÖRÜNÜM 2
Genel Görünüm STRATEJİ ÖZETİ 2011 yılı para akışını yönetmek açısından zor bir yıl olduğunu %36 lık kayıpla (ABD$ bazında) bize kanıtladı. 2012 yılında ise Avrupa ve küresel ekonomiye dair artan belirsizliklerin yanısıra, TCMB politikaları ve jeopolitik gelişmeler de yatırım kararlarını yakından etkileyecek. Türkiye nin oluşan bu belirsizliklerle mücadelede nasıl bir performans göstereceğini ise zaman gösterecek. 2011 yılında güçlü ekonomik büyüme, yılın ikinci yarısında yaşanan kur ve faiz hareketleri nedeniyle şirket karlarına yansımadı. Karlar üzerindeki bu baskı 2012 yılın ilk çeyreğinde de devam edecek gibi görünüyor. Ancak tahminimiz, 2012 sonunda TL nin bir miktar değerlenerek yılı tamamlayacağı ve İMKB şirketlerinin daha düşük bir GSYH büyümesine ragmen, kur farkı gelirlerinin katkısıyla 2012 yi iyi bir kar büyümesi ile tamamlayacakları yönünde. Bu yıl yatırımcıları en çok tedirgin eden konuların başında gelen özel sektör dış borcunun çevrilebilmesi ve Avrupa ya olan ihracatın devamlılığı konusunda temkinli bir görüşe sahibiz ama, karamsar değiliz. Yılbaşında benzerlerine göre iskontolu işlem gören İMKB son yükseliş sonrası 8.9x 2012 F/K oranı ile benzerlerin ortalama değerleme seviyesine ulaşmıştır. Küresel piyasalara dair riskler dikkate alındığında bu fiyat seviyelerin temkinli hisse seçimleri yapmayı gerektiren seviyeler olduğunu düşünüyoruz. Yılın ilk çeyreği için hisse senetlerindeki ağırlığın azaltılması, bunun yanında daha defansif sektör ve şirketlere yönelinmesi gerektiği kanaatindeyiz. Yılın ilk yarısı için perakende, içecek, madencilik, havacılık sektörlerinin yanı sıra temettü hikayesi olan hisseleri ön plana çıkarıyoruz. Bununla birlikte yılın ikinci yarısı için daha olumlu düşünüyoruz. Yıl içersinde yüksek betaya sahip ve faiz oranına hassas hisselerde daha cazip fiyat seviyelerinin gözeltilmesinin doğru olacağı kanaatindeyiz. Tüm tahminlerde revizyonlar ve değerlemelerimizde baz aldığımız iskonto oranında yaptığımız 150 bp artış sonrası, araştırma kapsamımızdaki hisselerin hedef değerleri öncekilere göre ortalama %15 azaldı. Ortaya çıkan yeni hedef değerlerin endeks için işaret ettiği 12 aylık hedef değer 65,000 seviyesidir. 2012 yılı Öneri Listemiz; Arçelik <ARCLK TI>, Bizim Toptan <BIZIM TI>, Coca Cola İçecek <CCOLA TI>, Çimsa <CIMSA TI>, Halk Bankası <HALKB TI>, Koza Altın <KOZAL TI>, Park Elektrik <PRKME TI>, Şişe Cam <SISE TI>, TAV Havalimanları <TAVHL TI> ve Türk Traktör <TTRAK TI>. 2
Genel Görünüm Belirsizliklerde Yol Haritamız 2011 yılı para akışını yönetmek açısından zor bir yıl olduğunu bize kanıtladı. 2 milyar ABD$ lık yabancı yatırımcı çıkışı olurken, İMKB TL bazında %22, ABD$ bazında %36 değer kaybetti. GSYH büyümesi tarihi zirvelerinden birini görse de bu durum şirket karlarına aynı ölçüde yansıyamadı. Avrupa ya bağlı endişeler ve bölgesel belirsizliklerin yanı sıra, Merkez Bankası nın politikaları konusunda yatırımcların kafasında oluşan belirsizliklerle İMKB 2011 yılında, yurtdışındaki benzer piyasaların altında performans gösterdi. Baz senaryomuza göre şirket değerlemeleri yüksek değil Baz senaryomuzda 2012 tahminlerine göre 8.9x F/K ile işlem göre İMKB, 9.4x ve 7.3x F/K ile işlem gören GOP ve EMEA (Orta Doğu, Afrika, Avrupa) endekslerinin arasında yer almaktadır. İMKB nin 2011 sonunda oluşan F/DD ortalaması da (1.23x) aynı şekilde GOP ve EMEA endekslerinin arasında yer almaktadır. İMKB hisseleri bu seviyelerde pahalı değildir ancak, son yükseliş ile birlikte, değerleme olarak cazibesi bizce kısa dönemde azalmıştır. Kar tahminlerimizi ve değerleme modellerimizi %10.5 (150 bp artışla) risksiz faiz oranına göre hesapladığımızda izlediğimiz şirketlerin hedef değerleri ortalama %15 azalmıştır. Bununla birlikte yeni hedef değerler İMKB endeksi için gelecek 12 aylık dönemde %18 lik bir potansiyele, bir başka deyişle 65,000 puan seviyesine işaret etmektedir. 2012 nin ilk Çeyreğinde temkinli olunmalı Yılın ilk yarısında belirsizliklerin ağırlıkta olması, son yükseliş ve kısa vadeli güçlü bir tetikleyicinin olmamasına dayanarak yılın ilk çeyreğinde dalgalanmalara karşı temkinli olmak gerektiğini düşünüyoruz. 3
Genel Görünüm Yılın ikinci yarısını ise olumlu görüyoruz Yurtdışında tansiyonun kademeli olarak azalması ve piyasalar için daha destekleyici bir para politikası uygulaması ile yılın ikinci yarısının İMKB için daha olumlu geçeceğini düşünüyoruz. 2008-2009 dönemine göre bu sefer iki olumlu faktör göze çarpıyor; 1) Yabancı payının en düşük seviyesine ulaşması... 2008 yılında yabancı payı Haziran daki %71 lik zirvesinden Şubat 2009 da %62.93 e kadar düşmüştü. Şu an yabancı payı %61-62 ile son 5 yıldaki en düşük seviyesinde yer alıyor. Dolayısıyla bundan sonra çıkışların daha yavaş olması beklenebilir. 2) Hisse geri alımına izin verilmesi... 2008-2009 döneminde geçerli olan düzenleme şirketlerin kendi hisselerini geri alımına izin vermiyordu. Yeni düzenlemelerin devreye girmesi ile hisse geri alımı serbest bırakılırken, bu durum mali yapısı güçlü şirketlerde sert düşüşleri engelleyici bir faktör olabilir. Ancak şirketlerin yeni Türk Ticaret Kanunu devreye girdikten sonra bu konuda daha rahat hareket edeceklerini tahmin ediyoruz. 2012 başında defansif kalın ve harekete geçmek için hazır olun Yılın ilk yarısı için sektör ve hisse tercihlerimiz daha defansif isimler üzerinde yoğunlaşırken, yıl boyunca tercihlerimizi oluşacak fırsatlara göre kademe kademe daha yüksek betalı hisselere kaydırabiliriz. Banka hisselerinde daha cazip fırsatlar kollanmalı 2011 yılında banka hisseleri İMKB Sanayi ve GOP Banka endeksinin oldukça altında performans gösterdi ancak son yükselişte aradaki fark önemli ölçüde kapandı. Sektörün 2011 yılını eksi kar büyümesi ile kapattıktan sonra 2012 yılında düşük de olsa bir kar büyümesi sağlayacağını tahmin ediyoruz. AB bankaları ile ilgili endişeler ve bankaların piyasanın en likit hisseleri olması yılın ilk çeyreğinde bankacılık endeksinde yüksek dalgalanmalara neden olabilir. Bununla beraber 4
Genel Görünüm Türk bankaları, Avrupa daki rakiplerinden sağlam varlık yapısı ve defter değeriyle bizce pozitif yönde ayrışıyor. 2012 tahminlerimize göre 1.0x PD/DD ve 7.5x F/K ile işlem görüyor. Bu seviyeleri pahalı bulmamakla birlikte, AB finansal sektöründe olası olumsuz gelişmeler olması durumunda ilk çeyrekte daha düşük seviyelerin görülebileceğini düşünüyoruz. Senaryo Analizi 2012 yılı için kar beklentilerimizi iki farklı senaryo çerçevesinde oluşturduk; Baz senaryomuz, Avrupa Birliği nde sancılı bir yeniden yapılanma süreci dahilinde %1-2 ekonomik daralmanın yaşandığı fakat herhangi bir büyük banka iflasının olmadığı varsayımına dayanıyor. Böyle bir senaryoda, Türkiye nin dış borcunu %85 civarında bir oranda çevirebileceğini düşünüyoruz. Avrupa Birliği ne olan ihracat %15 oranında azalırken, diğer bölgelere yapılan ihracatın korunabileceğini düşünüyoruz. Bu çerçecede, yurt içi talep desteğiyle GSYH nin %3.3 artacağını öngörüyoruz. Avrupa Birliği ne olan ihracatın daralması ve yurt içi büyümenin azalmasıyla, Avrupa Birliği nden yapılan ithalatın da %20 oranında azalacağını, böylece, AB ye olan net ihracat değişiminin hala pozitif olacağını düşünüyoruz. Baz senaryomuzda, TL nin 1Ç12 de değer kaybını sürdüreceğini, fakat daha sonra toparlanacağını ve 2012 yi yıllık bazda az da olsa bir değer kazancıyla tamamlayacağını varsayıyoruz. Faiz oranlarının ise ilk çeyrekte yükseleceğini fakat yılın ikinci yarısında yavaş yavaş enflasyona paralel bir düşüş göstereceğini düşünüyoruz. Buna ek olarak, fonlama kaynaklarının kısıtlı olmasının da etkisiyle, kredi büyümesinin %15 e yavaşlayacağını, fakat 2009 da olduğu gibi ani bir durma olmayacağını varsayıyoruz. Bu senaryo dahilinde şirket modellerimizi güncellediğimizde, sanayi şirketleri için ortalama %38 ve bankalar için ortalama %5 kar büyümesi elde ediyoruz. Bu oranlar, ortalama 8.9x F/K çarpanını işaret ediyor. Karlılıktaki bu artışın en önemli 5
Genel Görünüm sebebi 2011 yılının kur farkı giderleri ve tek sefere mahsus harcamalardan ötürü düşük baz etkisi ve 2012 de bir miktar kur farkı geliri olacağı varsayımıdır. Değerleme Özeti Temel Piyasa Çarpanları 2010 2011T 2012T 2013T Reel Sektör F/K 12.8 14.2 10.3 9.6 FD/Satış 1.2 1.0 0.9 0.8 FD/FAVÖK 7.8 6.9 6.4 5.6 Banka & Sigorta F/K 7.2 7.9 7.5 6.6 F/DD 1.3 1.2 1.0 0.9 İMKB F/K 9.6 10.6 8.9 8.0 Kaynak: Ata Yatırım Tahminler Bizim ortalama F/K çarpanımız hem Bloomberg konsensüsüne hem de benzer piyasalar ortalaması olan 9.0x a oldukça yakındır. 2012 için Kar Büyümesi & F/K 0.25 Türkiye 0.20 Macaristan Çin Kar Büyümesi 0.15 0.10 G. Kore Çek Cumh. Brezilya Tayland G. Afrika MSCI GOP Hindistan Malezya 0.05 Rusya MSCI EMEA Şili 0.00 5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0 F / K Kaynak: Bloomberg & Ata Yatırım Tahminler 6
Genel Görünüm Kötümser senaryomuz ise AB de derinleşen problemler ve bölgede artan jeopolitik gerginlikler göz önüne alınarak oluşturuldu. Bu senaryoda, Türkiye nin dış borcunun %75 ini çevirmeyi başaracağını ve toplam ihracatının da %15 daralacağını varsaymaktayız. Düşük ihracat hacmi ve GSYH da sıfır büyüme ve bunun sonucunda da ithalatta %20 azalma tahmin ediyoruz. GSYH de sıfır büyümenin yanı sıra, döviz tarafında TL nin ABD$ karşısında değer kaybetmeye devam edeceğini düşünmekteyiz. Ne var ki, bu senaryomuzda aynı zamanda Euro/ABD$ paritesi de 1,1 e düştüğünden, TL, Euro ya karşı değer kazanmaktadır. Tüm bunların yanında, kötümser senaryoda faiz oranlarının da yükselmeye devam edeceğini ve yıl boyunca yüksek seviyelerde kalacağını varsayıyoruz. Bu parametreler ışığında sanayi şirketlerinin ortalama gelirlerinde %11, bankaların gelirlerinde ise %13 daralma olmasını öngörmekteyiz ki bu durumda İMKB için ortalama F/K oranı 11.0x seviyesinde oluşmaktadır. Bankalar bu senaryoda bile hala 7.9x gibi cazip bir F/K oranı ile işlem görürken, sanayi şirketlerinin F/K sı 13.7x gibi pek de cazip olmayan seviyelere çıkmaktadır. 7
Genel Görünüm Baz Senaryo Varsayımlarımız AB: %1.5-2 GSYH daralma, ama banka iflası olmaz. Türkiye GSYH büyüme : %3.3 Türk Lirası (TL) : 1Ç de değer kaybı, fakat yıl sonunda şu seviyeler TL/ABD$ :1.75 TL/ :2.1 Enflasyon Yıl sonu :%6.5 Ortalama :%7.5 Faiz Oranları Gösterge faizi : %9 Politika faizi : %6,25 İMKB de Görünüm Kar büyümesi :%22 Bankalar :%5 Sanayi şirketleri :%38 Değerleme 2012 F/K Bankalar : 6.7x Sanayi şirketleri: 8.8x Endeks Hedef Değeri : 65,000 Sektör Tercihi : Yılın ilk yarısında defansif (perakende, içecek, madencilik, havacılık) and sonrasında yüksek betalı hisseler ve bankalar tercih edilebilir. 8
Genel Görünüm Karamsar Senaryo Varsayımlarımız AB: 2-3% GSYH daralma, bankalardaki problemlerin artması Türkiye GSYH büyüme : 0% Türk Lirası (TL) : ABD$ karşısında zayıflaması ve ya karşı değer kazanması TL/ ABD$ :1.90 TL/ :2.09 Enflasyon Yıl sonu :%7 Ortalama :%8.5 Faiz Oranları Gösterge faizi : %11.5 Politika faizi : %5,25 İMKB de Görünüm Kar büyümesi :-%12 Bankalar :-%13 Sanayi şirketleri :-%11 Değerleme 2012 F/K Bankalar :7.9x Sanayi Şirketleri :13.7x Endeks Hedef Değer : 52,000 Sektör Tercihi :Güçlü bilançolu defansif hisselerde kalınmalı 9
Genel Görünüm GSYH büyümesine karşılık İMKB net kar büyümesi Türkiye 2011 yılında en yüksek GSYH büyümelerinden birini elde etmiştir. Normal koşullarda bu güçlü büyümenin şirket karlarına da aynı ölçüde olumlu yansıması beklenirken, gerçekleşme daha farklı oldu. 9A11 de gelirler tarafında yaşanan %30 luk büyüme, kısmen FAVÖK tarafına da yansırken, TL de özellikle 3Ç de meydana gelen hızlı değer kaybı sonucunda yazılan kur farkı giderleri, 2011 in ilk dokuz ayında şirketlerin net karlarını olumsuz etkilemiş ve bir önceki yılın aynı dönemine göre %8 gerilemesine sebep olmuştur. 2011 deki yüksek ekonomik büyümeden genel olarak en çok Otomotiv, Çimento ve Demir-Çelik şirketleri olumlu etkilenmiştir. GSYH & Net Kar Büyümesi 40 30 20 10 0-10 2008 2009 2010 2011 2012-20 -30 Kar büyümesi (%) GSYH büyümesi Burada 2008-2009 dönemiyle bazı benzerlikler görüyoruz. 2008 yılının ilk yarısı da güçlü bir büyüme dönemi olmasına karşılık, sene sonunda yüksek kur farkı giderleri ve stok değer düşüklükleri sebebiyle karların oldukça düştüğünü görmüştük. Sonraki sene ekonomi daralırken, gelir tarafında bir önceki senenin zor yakalandığı bir zamanda, kur farkı giderlerinin ve stok değer düşüklüklerinin olmaması sebebiyle şirketlerin GSYH nin %5 daraldığı bir dönemde şirketlerin güçlü kar büyümesi elde ettiğini gözlemlemiştik. 10
Genel Görünüm Benzer olarak 2011 yılında da şirket karları yazılan yüksek kur farkı giderlerinin etkisiyle olumsuz etkilenirken, 2008 den farklı olarak ciddi bir stok değer kaybı yaşanmamıştır. Bununla birlikte 2011 yılında sanayi şirketlerindeki kar büyümesi, kur farkı giderlerine bağlı olarak daha önceki tahminlerimizden daha düşük olacaktır. 2008 de Lehman ın batmasıyla başlayan finansal çalkantı, ilerleyen altı ay boyunca hisse senedi piyasalarında ciddi satışların yaşanmasına sebep olmuştu. Daha sonra ise hisse senetleri için oldukça olumlu bir dönem yaşanmıştı. Bu defa yıla Avrupa finansal sektörüne ve borç sorununa yönelik endişelerle başladık. Eğer endişeler yıl içinde gerçeğe dönüşür ve Avrupa finans sektöründe çok daha ciddi problemlerle karşılaşırsak, hisse senedi piyasaları da bundan olumsuz etkilenecek ve toparlanma süreci daha uzun olacaktır. 11
Genel Görünüm Avrupa Bölgesinde Kaldıraç Eksiltmenin (Deleveraging) Muhtemel Etkileri Özel Sektör Kaldıracı Ne Kadar Önemli? Yüksek dış borçlanma ihtiyacı olan Türkiye için, Avrupa Bölgesindeki kaldıraç eksiltme (deleveraging) süreci büyük önem arz ediyor. Bu sürecin zamanlamasını ve boyutlarını tahmin etmek oldukça güç olsa da, 2012 yılında dış borcun yönetilebilirliğini irdelemek adına, bankacılık ve sanayi sektörü kaldıraçlarını mercek altına almak istiyoruz. Kaldıraç (3Ç11 itibariyle) Kaynak: TCMB & Ata Yatırım Merkez Bankası verilerine göre, Türkiye deki şirketlerin dış borcu Eylül 2011 itibarıyla 563 milyar TL (304 milyar ABD$) seviyesinde bulunmaktadır. Bu miktar, 2010 yılına göre 3.3 puanlık artışla GSYH nin %42.6 sını oluşturmaktadır. Burada genel kanaatten daha farklı bir resim olduğunu düşündüğümüz yurt dışı fonlamaların kaynağı konusu biraz açmak istiyoruz. Toplam borcun %61 lik kısmı YP cinsi olsa da kurumsal dış borcun sadece %20 lik kısmının yabancı bankalardan alındığını görüyoruz. Bizce bu durum borcun geri çevrilebilirliği konusunda olumlu bir noktadır. 12
Genel Görünüm Özel Sektör Borcunun Yerel Bankalara Kayması Reel sektörün uzun vadeli kurumsal dış borçlanması 2008 den bu yana %14 azalırken, yerli bankaların verdiği YP cinsi krediler %35 artış göstermiştir. Diğer yandan ithalat-ihracat kaynaklı kısa vadeli dış borç, bu süreçte %20 artış göstermekle birlikte, bu tutarın doğrudan iş hacmine bağlı olduğunun altını çizmekte yarar görüyoruz. Şirket Borçları (milyar TL) Kaynak: TCMB, BDDK ve Ata Yatırım Not: Yabancı borçlanma, Türk bankalarının yurtdışı şubelerini de içermektedir. Özel sektörün 12 ay içerisinde vadesi gelecek dış borç toplamı 62 milyar ABD$ Reel sektörün 12 ay içerisinde ödemesi ya da yenilemesi gereken dış borç tutarı 27 milyar ABD$ seviyesindedir. Bunun 25 milyar ABD$ civarındaki kısmı yerli bankaların yurt dışı şubeleri/iştirakleri tarafından verilmiştir. 13
Genel Görünüm Özel Sektör Dış Borcu milyar ABD$ Eylül 2011 itibariyle Toplam 151 Finans Sektörü 66 Kısa Vadeli (mevduat ve repo hariç) 25 Uzun Vadeli 41-2012'de vadesi dolan 11 Sanayi Şirketleri 85 Kısa Vadeli 2 Uzun Vadeli (*) 83-2012'de vadesi dolan 25 Kaynak: Hazine & Ata Yatırım Bankacılık sektörünün ise 12 ay içerisinde ödenmesi ya da yenilenmesi gereken dış borç tutarı 36 milyar ABD$ seviyesinde bulunuyor. Diğer taraftan finansal sektörün 65 milyar ABD$ lık dış borcunun 25 milyar ABD$ lık kısmını, sendikasyon ve seküritizasyon kredileri oluşturuyor. Bankalar şimdiye kadar yurt dışı borçlarını tamamen çevirmeyi başardılar. Bundan sonraki süreçte Avrupa finans sektöründe sıkıntılar artarsa, borç çevirme oranının %80 seviyelerine kadar düşebileceğini öngörüyoruz. Bu ise Türk bankaları için 5 milyar ABD$ lık ek döviz likiditesi ihtiyacı anlamına gelmekte, ya da başka bir ifadeyle toplam bankacılık sektörü varlıklarında sadece %1 lik bir daralmayı işaret etmektedir. Borsaya Kote Şirketlerde Borçluluk Düzeyi İMKB de işlem gören finans-dışı şirketlere baktığımızda, hem finansal borçlarda hem de net toplam borçlulukta artış olduğunu gözlemliyoruz. Bununla birlikte 3Ç deki sert yükselişin temel olarak TL deki değer kaybına bağlı olduğunu, aynı dönemde toplam dış borcun çeyreksel bazda %5 oranında gerilediğini belirtmekte yarar görüyoruz. 14
Genel Görünüm Sanayi Şirketlerinin Toplam ve Net Finansal Borcu (milyar TL) 80.0 70.0 60.0 Toplam Finansal Borç Net Borç 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 Benzer şekilde borcun aktiflere oranı zirve seviyelere ulaşırken, son çeyrekteki yükseliş yine kurdaki yükselişe bağlı olarak gerçekleşmiştir. Hatırlatmak gerekir ki, bir önceki zirve de yine TL nin değer kaybına bağlı olarak gerçekleşmişti. Varlıklarda Artan Borç Oranı 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Toplam Borç / Varlık Net Borç / Varlık 15
Genel Görünüm Şirket bazında bakacak olursak; cam, çimento ve enerji&elektrik şirketlerinin yanı sıra Coca Cola İçecek, Anadolu Efes, Türk Hava Yolları, Türk Telekom ve Arçelik yıl boyunca borçlanan şirketler olarak sıralanabilir. Bu borçları büyük oranda uzun vadeli proje finansmanları oluşturmaktadır. Şişe Cam, TAV, THY, TTKOM, Vestel, Zorlu ve Erdemir in 2012 yılında vadesi gelecek büyük montanlı borçları bulunuyor. Diğer taraftan Şişe ve Anadolu Cam ın nakit pozisyonları düşünüldüğünde borçlarının bir kısmını geri ödemeyi tercih edebilecekleri düşünülebilir. Türk Telekom un ise finansman ihtiyacını Avrupa bankalarından diğer ülke bankalarına kaydıracığını düşünüyoruz. Güçlü nakit üretme kapasitesi ile şirketin, vadesi gelen borçlarını uygun maliyetlerle çevirebileceğini tahmin ediyoruz. THY de yüksek borcuna oranla güçlü nakit pozisyonuyla benzer konumdadır. TAV ın ise yeni projeler için borçlanmaya devam etmesini bekliyorz. Onde gelen İMKB şirketlerinin borç çevirmede sıkıntı yaşamayacaklarını düşünmekle birlikte, şirketlerin gelecek yatırım planlarını belirsizlik ortamında bir süre erteleyebileceklerini göz ardı etmiyoruz ve 2012 yılında yatırım finansmanı amacıyla yapılan borçlanmalarda önemli bir gerileme yaşanacağını öngörüyoruz. 16
Genel Görünüm Yüksek borcu olan başlıca isimler (mn ABDABD$) Kod Şirket 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 Net Borç/ Varlık (3Ç11) AEFES Anadolu Efes 501 595 715 655 19% ANACM Anadolu Cam 264 373 415 390 32% Yorum Konsolide bazda net borç pozisyonunun %84'ü $ bazında. Toplam finansal borçlar 2 milyar TL seviyesinde. 2012 sonuna kadar vadesi gelen kısmı karşılayabilecek düzeyde nakit değer mevcut. Finansal borçların %40'ı Ruble ve %37'si cinsinden. Ağırlıklı olarak devam eden yatırımların finansmanında kullanılan borçların vadesi 1 yıldan az olan kısmı 392 mn TL tutarında. ARCLK Arçelik 481 680 744 790 17% CCOLA Coca Cola 421 509 678 650 34% Borcunun %60'ı cinsi, ve 1,4 milyar TL'si 1 yıldan az vadeli. Tüketici finansmanı için edinilen borçlar toplam tutarı kabartmakla beraber, şirkete nakit akımı sağlıyor. Yabancı para borçlar ise Türk ve yabancı bankalara eşit ağırlıklı. Borcunun %84'ü $, %8'i bazında. Toplam finansal borcun sadece %13'lük bölümünün (180 mn TL) vadesi 2012 yılsonundan önce geliyor. DOAS Doğuş Otomotiv 209 263 218 301 28% Toplam finansal borçların %80'i TL cinsinden olup, %75'lik bölümün vadesi 1 yıl içinde. DYHOL Doğan Yayın 946 1,002 497 553 22% Borçlar ağırlıklı olarak $ cinsinden. Vadesi 2012 sonuna kadar olan kısım 365 mn $ iken, şirketin nakit kaynakları 515 mn $ seviyesinde. EREGL Erdemir 1,951 1,760 1,963 2,035 28% Borcunun %63'ü cinsi, ve 1,4 milyar TL'si 1 yıldan az vadeli. KCHOL Koç Holding 1,507 2,563 3,275 3,678 7% MGROS Migros 978 1,124 1,115 839 28% Finans segmenti hariç tutulduğunda, net borç konsolide bazda 1.1 milyar $ düzeyinde. Holding bazında finansal borç 150 mn $ olup, 2012 ve 2013'te 2 eşit taksitte geri ödenmesi söz konusu. Borçların büyük bölümü cinsinden ve 2012'de geri ödenmesi gereken kısım oldukça düşük tutarda. 17
Genel Görünüm Kod Şirket 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 Net Borç/ Varlık (3Ç11) Yorum PTOFS Petrol Ofisi 1,842 1,980 2,108 1,876 50% Borçluluk ağırlıklı olarak TL cinsinden ilişkili taraf borçlarından oluşuyor, vade 5 yıldan daha uzun. SISE Şişe Cam 255 330 355 304 7% Konsolide bazdaki (iştirakler dahil) borçların %50'si, %28'i $ bazında olup 712 mn TL'lik bölümünün vadesi 2012 yılında doluyor. Borçların %70'i Avrupa bankalarından alınmış durumda. TAVHL TAV 1,604 1,799 1,671 1,574 57% THYAO THY 2,175 2,796 3,190 3,250 41% TOASO Tofaş 426 377 537 613 19% Borçların neredeyse tamamı cinsinden olup ve 2012' de yerel bankaların yabancı şubelerine ödenmesi gereken toplam borç ise 508 mn TL. Borçlar ABD$ bazlı olup, 2012 senesi içinde ödenmesi gereken miktar 943 mn TL olup, ödeme yabancı ve yerel bankaların oluşturdugu sendikasyonlara yapılacaktır. Borcunun %70 kadarı cinsi ve "al ya da öde" anlaşmaları ile korunuyor. Toplam borcunun %30'u (813mn TL) 1 yıldan kısa vadeli. TTKOM Türk Telekom 2,328 2,081 3,401 2,894 34% Borçlar %39 $, %20 TL ve %41 cinsinden. %43'lük bölümün vadesi 2012 yılında (vadesi gelenlerin 645 mn TL'lik kısmı bazında) VESTL Vestel 323 276 302 320 12% Borcun çoğu ABD$ cinsi ve %76'sı (628mn TL) 1 yıldan kısa vadeli. 109mn ABD$'lık kısmı çevrildi ve geriye kalan miktar Türk bankalarına. ZOREN Zorlu Enerji 887 966 967 985 58% Borcun çoğu ABD$ cinsinde, ama kısa vadeli miktarı (530mn ABD$) çevrildi. 18
Genel Görünüm 2011 de Finans-Dışı Kesimin YP Açık Pozisyonları Arttı Eylül 2011 itibarıyla Türkiye deki kurumların YP açık poziyonları %35 artışla 123 milyar ABD$ a yükseldi. Bu tutarın sadece 15 milyar ABD$ lık kısmını kısa vadeli poziyonlar oluşmaktadır. Yine Eylül 2011 itibarıyla, YP bazlı gelirleri hiç dikkate almadan baktığımızda İMKB de işlem gören finans-dışı şirketlerin YP cinsinden taşıdıkları açık pozisyon %15 lik artışla 19.7 milyar ABD$ seviyesine gelmiş bulunuyor. Buna rağmen 2008 yılıyla karşılaştırdığımızda hafif bir gerileme yaşandığını gözlemliyoruz. 3Ç de TL, ABD$ karşında %15, Euro karşısında %8 gerileyerek, şirketlerin açık pozisyonlarda ciddi zararlar yazmalarına sebep oldu. TL nin ABD$ karşısındaki zayıflığının 1Ç12 boyunca devam edeceğini ve önümüzdeki iki çeyrek boyunca kur farkı zararlarına yol açmaya devam edebileceğini düşünüyoruz. Bununla birlikte baz senaryomuzda, yılın ikinci yarısında bir düzeltmenin yaşanmasını ve ilk yarıdaki kur farkı zararlarının telafi edilmesini bekliyoruz. Hem baz senaryomuz hem de kötümser senaryomuzda TL nin Euro karşısında değerlenmesini öngörüyor ve bu durumu finansman ihtiyacı olan şirketler için olumlu buluyoruz. Diğer taraftan aynı gelişmenin ihracatçı firmaları olumsuz etkilemesini bekliyoruz. Finansal borçların kur dağılımı oldukça karışık bir kompozisyona sahipken, THY ve TAV ın yalnızca Euro cinsi borcu bulunmakta ve Euro daki zayıflıktan istifade etmekteler. Buna paralel Migros ta da pasif kalemlerin neredeyse tamamı Euro cinsi olup, önümüzdeki dönemde kur farkı karı yazmasına oldukça muhtemel gözüyle bakıyoruz. Diğer taraftan oldukça yüklü miktar Euro cinsi varlığı bulunan Enka nın ise Euro daki zayıflıktan olumsuz etkilenmesini bekliyoruz. 19
Genel Görünüm Kod Şirket ANACM Anadolu Cam ARCLK Arçelik CIMSA Çimsa EREGL Erdemir FROTO Ford Otosan SISE Şişe Cam TAVHL Tav Havaliman. THYAO Türk Hava Yol. TOASO Tofas TRKCM Trakya Cam TTRAK Türk Traktör TUPRS Tüpraş VESBE Vestel B. E. Kaynak: IMKB & Şirket verileri *30 Eylül 2011 itibariyle İhracat / Satış Gelirleri 31% 50% 27% 18% 55% 21% 18% 83% 55% 30% 17% 22% 62% AB'ye ihracat / Toplam ihracat 12% 84% 10% 83% 87% 43% 30% 40% 97% 50% 20% 20% 90% AB'ye ihracat / Satış Gelirleri 4% 42% 3% 15% 48% 9% 5% 33% 53% 15% 3% 4% 56% TL nin ABD$ karşısında değer kaybının devam etmesi Tüpraş, Koç Holding, Anadolu Efes, Erdemir ve Coca Cola için 1Ç12 de kur farkı zararlarını doğurabilir. Bununla beraber baz senaryomuza göre yıl sonunda bu şirketler zararlarını kapatıp bir miktar da kur farkı gelir elde edecektir. 20
Genel Görünüm Kod Şirket 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 Yorum AEFES Anadolu Efes -610-569 -633-612 Açık pozisyon %80 oranında ABD$ bazında (%50 TL'den, %30 Ruble gibi faaliyet gösterilen diğer lokal para birimlerinden). TL'deki zayıflığın marjlar üzerindeki etkisi sınırlı. ANACM Anadolu Cam -130-128 -154-100 Açık pozisyonun %98'i bazında bulunuyor. Herhangi bir hedge mekanizması bulunmuyor. ARCLK Arçelik -146-162 -204-196 BANVT Banvit -143-147 -177-191 CCOLA Coca Cola -389-340 -405-385 DYHOL Doğan Yayın -918-867 -773-851 ECILC Eczacıbaşı İlaç 263 332 281 252 Pozisyonun çoğu ve ABD$ cinsinde. Hedge edilmemiş tutar (63.8mn TL) çoğunlukla cinsi ve ihracat gelirleriyle korunuyor. %78'i ABD$, hammadde ithalatı ihracatının üzerinde olduğundan net döviz geliri yok. Borcunun %13'ü IFC, kalanı yerel bankalara. Açık pozisyon ağırlıklı olarak ABD$ bazında. Yurtiçi faaliyet kar marjları %25 oranında YP cinsinden olması bakımından TL'deki değer kaybından olumsuz etkileniyor. Açık pozisyon ağırlıklı olarak ABD$ bazında. TL'deki değer kaybı aynı zamanda basın-yayın segmentinde faaliyet kar marjlarını da olumsuz etkiliyor. Şirket yüksek net nakdi sebebiyle YP uzun pozisyonunda, yarısı ABD$ yarısı bazında. ENKAI Enka İnşaat 790 791 666 659 Uzun YP pozisyonunun %68'i ve %19'u ABD$ cinsinden. Gelirlerin önemli bir bölümü YP linkli. EREGL Erdemir -1,349-1,209-1,338-1,548 Açık pozisyonunun %75 kadarı ABD$ cinsi. Yine ABD$ cinsi stoklar tarafından korunuyor. GUBRF Gübre Fabrika -478-492 -329-384 HURGZ Hürriyet -303-314 -311-317 Açık pozisyonun %55'i ABD$, kalan kısmı 'ya karşı. Bir kısmı ihracat ile dengeleniyor. Açık pozisyon büyük ölçüde ABD$ bazlı finansal borçlardan kaynaklı. Faaliyetler açısından, TL'deki değer kaybı gazete kağıdı maliyetlerinin YP bazlı olması sebebiyle olumsuz etkiliyor. KCHOL Koç Holding -2,917-2,561-3,398-3,924 Ağırlıklı olarak ABD$ bazında. Enerji işindeki stokların YP bazlı değerlenmesi ve Tofaş'ın "al-ya da-öde" anlaşmaları dövizdeki dalgalanmalara karşı doğal bir koruma sağlıyor. MGROS Migros -1,261-1,414-1,424-1,212 Finansal borçlardan kaynaklanan açık pozisyon büyük ölçüde bazlı. 21
Genel Görünüm Kod Şirket 4Ç10 1Ç11 2Ç11 3Ç11 Yorum SAHOL Sabancı Hol. -2,659-2,153-4,006-3,225 Bankacılık faaliyetlerindeki bilanço-dışı kalemlere göre düzeltilerek bakıldığında açık pozisyon 350 milyon ABD$ civarında ve ağırlıklı olarak cinsiden. TCELL Turkcell -322-493 -451-644 Büyük ölçüde ABD$'a karşı açık pozisyon taşıyor. Bunun haricinde Türkiye-dışı faaliyetlerindeki yerel para dalgalanmalarına karşı da duyarlılık taşıyor. THYAO Turk Hava Yol. -1,078-2,072-2,868-3,006 Açık pozisyonların %60'ı bazlı olup %39 u ise ABD$ cinsindedir. Şirketin gelirlerinin %34'ünü ve %16'sını ABD$ oluşturmaktadır. TKFEN Tekfen Hol. -67-109 -197-209 TOASO Tofas -770-740 -894-800 57%'si ABD$. İnşaat ve gübre işlerinde ABD$ maliyetler çoğunlukta. Buna karşın gelirinin de yarısına yakını ABD$ cinsinden. Pozisyonunun çoğu cinsi ve ama Fiat ile PSA ile yapılan "al ya da öde" anlaşmalarıyla korunuyor. Bunlar hariç açık pozisyon 72mn TL düzeyinde. TRCAS Turcas Petrol 15 7-50 -120 Tamamı bazlı finansal borçlardan kaynaklanıyor. TRKCM Trakya Cam 105 107 121 120 Uzun YP pozisyonunun çoğu ABD$ cinsinden. Ayrıca ABD$ ve bazında ihracatları da ithalatının çok üzerinde bulunuyor. TTKOM Türk Telekom -2,916-2,504-2,775-2,267 Açık pozisyon %55 ve %45 ABD$ bazında. Önemli bir bölüm hedge edilmiş durumda değil. TUPRS Tüpraş -1,514-1,572-1,876-1,982 Tamamı ABD$ bazında. Açık pozisyonun önemli bir bölümü YP cinsinden değerlenen stoklar sayesinde doğal bir hedging'e tabi. ULKER Ülker -136-174 -96-355 Tamamı ABD$, hammadde ithalatı ihracatının üzerinde olduğundan net döviz geliri yok. VESTL Vestel -428-426 -516-635 Pozisyonun çoğu ABD$ cinsinde. Kısmen dolara bağlı stoklar tarafından korunuyor. Gelirlerinde bazlı kısmın ağırlığı nedeniyle /ABD$ paritesi şirket için önemli. ZOREN Zorlu Enerji -916-1,329-1,088-1,128 Pozisyonun %58'i ruble, %38'i ABD$ ve kalanı cinsi. Şirket pozisyonunu hedge etmiyor ve ihracat geliri bulunmuyor. 22
Genel Görünüm Piyasadaki belirsizlikleri göz önüne aldığımızda yüksek temettü verimliliği vaadeden hisseler 2012 yılında önceki yıllardan daha da fazla öne çıkıyor. Biz de yatırımcılara bu riskli ortamda Türk Traktör, Pınar Et, Pınar Süt, Çimsa, Mardin Çimento ve Türk Telekom gibi hem yüksek temettü vaadeden hem de temel olarak beğendiğimiz şirketleri tavsiye ediyoruz. Bu hisselerin son 4 senelik performansına baktığımızda yılın başından temettü ödediği döneme kadar geçen sürede performanslarının ortalaması aynı dönemlerdeki endeksin getirisinin %18 üzerindedir. Kod Şirket Temettü Hisseleri - 2012 Cari Hisse Fiyatı (TL) Prim Potansiyeli İşlem Hacmi (mn TL) Temettü Verimliliği (2012T) F/K 2012T CIMSA Çimsa 8.46 32% 1.4 10.2% 9.3 MRDIN Mardin 6.14 31% 0.4 10.4% 7.8 PETUN Pınar Et 5.94 35% 0.2 10.3% 6.5 PNSUT Pınar Süt 17.35 0% 0.2 7.3% 6.5 TTKOM Türk Telekom 7.34 11% 13.5 7.7% 8.8 TTRAK Türk Traktör 36.50 13% 6.1 12.3% 8.3 Temettü Verimliliği 2008 2009 2010 2011 Ortalama 2012T CIMSA 14.9% 9.5% 6.4% 6.7% 9.4% 10.2% MRDIN 17.1% 11.0% 8.8% 8.3% 11.3% 10.4% PETUN 9.9% 5.3% 13.0% 9.8% 9.5% 10.3% PNSUT 10.1% 3.9% 13.0% 6.8% 8.5% 7.3% TTKOM 6.8% 9.1% 8.4% 8.1% 8.1% 7.7% TTRAK 12.5% 7.2% 2.2% 8.4% 7.6% 12.3% Yıl Başı-Ödeme Tarihi Endeksin Üzerinde Getiri 2008 2009 2010 2011 Ortalama CIMSA 13% 9% 11% 2% 9% MRDIN 56% 33% 23% 9% 30% PETUN 33% -1% 22% 19% 18% PNSUT 16% 4% 11% 19% 13% TTKOM - 0% 14% 29% 15% TTRAK 39% 3% 5% 45% 23% Kaynak: İMKB & Ata Tahminler 23