Mehtap ilbi, milbi@anadolubank.com.tr Türkiye de teknoloji perakendecisi olarak faaliyet gösteren Bimeks i 2,56 TL hedef fiyat ve tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. Akıllı Teknolojiler sektördeki büyümeyi devamlı kılacak. Akıllı Teknolojiler olarak nitelendirebileceğimiz akıllı telefon-akıllı TV vb ürünler, yeni sürümleriyle tüketici beğenisine sunuldukça, ihtiyacı olsun-olmasın tüketicide yer etmiş yenilenen teknolojiye sahip olma isteği, bu ürünlere olan talepteki canlılığı korumaya devam edecek Üç bacaklı büyüme stratejisi: Organik- İnorganik-Online Tüketici elektroniği sektörü büyürken, büyümenin öncülerinden olacağına inandığımız Bimeks i, üç bacaklı büyüme stratejisi üzerine konumlandırdık; Organik-İnorganik-Online Organik büyümenin temelinde SbP ler olacak! Bimeks in sektörde fark yaratan franchise modelinin (SbP: Store Based Partnerships) organik büyümenin katalizörü olacağını düşünüyoruz. Bunun en önemli nedeni, uygulanan franchise modelinin bildiğimiz modellerden farklı olması Online kanalda tehdidi fırsata dönüştüren iş modeli: Omni-channel Bimeks.com.tr ile online kanalda faaliyet gösteren Bimeks, omni-channel (çoklu kanal) stratejisiyle, tüm satış kanallarını voltran misali birbirine entegre etmekte ve bu stratejiyle de online satış kanalında fark yaratmaktadır Piyasa Bilgileri Kapanış (TL) 1,43 Hedef Fiyat (TL) 2,56 Prim Potansiyeli 79% Piyasa Değeri (mn USD) 78 Halka Açık Piy. Değ. (mn USD) 31 Bugünkü Sermaye (bin TL) 120.000 Halka Açık Sermaye (bin TL) 48.000 Halka Açıklık Oranı 40% Hisse Performansı (TL) % Değ. 1 Aylık -10,63 3 Aylık -19,21 Yılbaşına göre -23,12 Son 1 Yıl 11,72 Relatif Performans (TL) (BIST-100'e Göre) % Değ. 1 Aylık -17,65 3 Aylık -23,02 Yılbaşına göre -22,25 Son 1 Yıl 40,29 Piyasa Çarpanları F/K 14,12 PD/DD 1,28 FD/NS 0,35 Bilanço Özeti (bin TL) 2013/12 Aktif Toplamı 522.333 Net Borç 75.348 Net Satışlar 696.576 Net Kar / Zarar 12.152 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Net satışlar (mn TL) 696,6 1365,2 1666,0 1959,6 2157,7 2374,4 2611,8 2771,5 2914,9 3052,2 3169,0 FAVÖK (mn TL) 28,2 61,0 73,8 88,0 99,1 110,0 122,3 132,0 136,7 143,8 151,0 Net kâr (mn TL) 12,2 13,7 25,0 42,4 49,7 58,3 67,9 75,5 82,9 90,2 97,1 Brüt kâr marjı (%) 17,1% 17,1% 17,2% 17,3% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% FAVÖK marjı (%) 4,0% 4,5% 4,4% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% 4,8% 4,7% 4,7% 4,8% Net kâr marjı (%) 1,7% 1,0% 1,5% 2,2% 2,3% 2,5% 2,6% 2,7% 2,8% 3,0% 3,1% F/K (x) 14,1 12,5 6,9 4,0 3,5 2,9 2,5 2,3 2,1 1,9 1,8 FD/FAVÖK (x) 8,8 4,1 3,3 2,8 2,5 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 Kısaca Pazar FD/Net satışlar (x) 0,4 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
Kısaca Pazar Hiper/Süper Marketler ve Çok Katlı Mağazalar (Mass) Türkiye tüketici elektroniği pazarı (Consumer Electronics), tüketici elektroniği(ce), bilgi sistemleri(it), büyük beyaz eşya(mda), küçük ev aletleri(sda), telekomünikasyon, fotoğraf vb ürün gruplarının, beş farklı satış kanalıyla tüketicilere sunulduğu bir pazardır. GfK ya göre Türkiye tüketici teknolojisi ürünleri pazarı 2013 yılı 4. çeyrekte yıllık bazda %21,7 lik büyüme performansı ile 8,5 mr TL lik ciro değerine ulaşmıştır. Pazarın 4Ç13 de yıllık bazda adetsel olarak büyümesi %4,8 olurken, 2013 yılında pazarın toplam değeri 31 mn TL olarak gerçekleşmiştir. Geleneksel Bayi Kanalı Bilgisayar Mağazaları ve Sistem Evleri Teknoloji Mağazaları (TSS=Technology Superstores) Telekom Kanalı Tüketici elektroniği sektörü toplam satışları içindeki payı her geçen yıl artan ve Bimeks in de yer aldığı TSS kanalının (2010 da %19,3, 2011 de %20,2, 2012 de %23,6 olurken, 2013 de de %28 civarında olması bekleniyor), yapısı ve uygulanan iş modeli ile yüksek büyüme potansiyeline sahip olduğunu düşünüyoruz. Tüketiciler ve tedarikçiler cephesinden baktığımızda, her iki taraf açısından da TSS kanalını kullanmak avantaj sağlamakta ve kanalın büyüme potansiyelini artırmaktadır.
Tüketici Tedarikçi Birden fazla marka ve ürün grubuna tek bir mağazadan ulaşabilme olanağı Fark yaratan satış sonrası hizmetler Ödeme garantisi Büyük montanlı alımlar Teknoloji Mağazaları (TSS, USD mn) Kaynak: GfK Tüketici cephesinden baktığımızda bize göre en büyük avantaj, farklı marka ve çeşitlilikteki çok sayıda ürüne, tek bir mağaza aracılığıyla ulaşılabilir olması. Herhangi bir elektronik ürünü, çok sayıda marka çeşidiyle tek bir mağazada sunabilme olanağı, TSS kanalının büyümesinde etkili olan unsurlardan biri ve belki de en önemlisi. Bununla birlikte, teknoloji mağazalarının müşterilerine sunduğu satış sonrası hizmetler de, bu kanalın gelişimini destekleyici bir faktör olarak karşımıza çıkmaktadır. Tedarikçi cephesinden baktığımızda ise, çok sayıda markanın ürünlerini tüketiciyle buluşturan teknoloji mağazaları, ödeme garantili büyük montanlı alımları ile tedarikçiler açısından da avantaj yaratmakta, bu da uygun tedarik koşullarının teknoloji mağazalarına sunulmasını sağlamakta ve TSS kanalının gelişiminde önemli rol oynamaktadır.
Akıllı Teknolojiler sektörün büyümesini devamlı kılacak. Her geçen gün kendini yineleyen ve yeni sürümleriyle kullanıcının beğenisine sunulan teknolojik ürünler, temel kullanım amaçlarının dışında sağladıkları yenilikçi-sıra dışı hizmetler sayesinde kendi talebini yaratıyor ve yaratmaya da devam edecek. Akıllı Teknolojiler olarak nitelendirebileceğimiz akıllı telefon-akıllı TV vb yüksek teknolojik ürünler, yeni sürümleriyle tüketici beğenisine sunuldukça, ihtiyacı olsun-olmasın tüketicide yer etmiş yenilenen teknolojiye sahip olma isteği, bu ürünlere olan talepteki canlılığı korumaya devam edecek. 4.000 $ 3.000 $ 2.000 $ 1.000 $ 0 $ Türkiye Akıllı Cep Telefonu Pazar Dağılımı (mn $) Kaynak: IDC Worldwide Black Book Genç nüfusun başını çektiği internet kullanım oranının her geçen gün artıyor olması, özellikle de akıllı telefon(smartphone) ve tablet bilgisayarlara yönelik tüketici ilgisini ve talebini artırmaya devam edecektir. Öte yandan, Türkiye deki yüksek cep telefonu-bilgisayarinternet penetrasyonuna rağmen, Euro Bölgesi ortalamasıyla karşılaştırıldığında görece düşük kalan oranlar, yüksek büyüme potansiyelinin bir diğer göstergesi olarak karşımıza çıkmaktadır.
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 15% Internet sahiplik oranı 25% 44% 52% Kaynak: IDC Worldwide Black Book 58% 60% 64% IDC nin Türkiye PC pazarına ilişkin verilerine baktığımızda, PC pazarının desktop-mobil segmentinden, tablet segmentine doğru kaydığını görmekteyiz. 2012 yılında toplam pazardan %19 pay alan tablet pazarı, 2013 yılında desktop ve mobilden aldığı payla toplam PC pazarındaki payını %37 ye çıkarmış, yıllık bazda %125 büyümüştür. Desktop PC pazarı aynı dönemde %16, mobil PC pazarı da %11 oranında daralma göstermiştir. 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 12% PC / Tablet Sahiplik Oranı 15% 34% 40% 46% 50% 52%
Neden Bimeks? Üç bacaklı büyüme stratejisi: Organik-İnorganik Online Organik büyümenin temelinde SbP ler olacak! 1990 yılında kurulan Bimeks, bilişim teknolojisi ve tüketici elektroniği perakendeciliği yapmaktadır. 31 Aralık 2013 itibariyle Türkiye nin 49 şehrinde, toplam 106 mağaza ile (toplam 95.985 m² satış alanı) faaliyet göstermektedir. Tüketici elektroniği sektörü büyürken, büyümenin öncülerinden olacağına inandığımız Bimeks i, üç bacaklı büyüme stratejisi üzerine konumlandırdık; Organik- İnorganik-Online Bimeks in sektörde fark yaratan franchise modelinin (SbP: Store Based Partnerships) organik büyümenin katalizörü olacağını düşünüyoruz. Bunun en önemli nedeni, uygulanan franchise modelinin bildiğimiz modellerden farklı olması. Bimeks in franchise modelinde, mağaza açılışı için yapılan inşaat giderleri, açılış sonrası sürece ait operasyonel giderler (kira+elektrik+su+personel maaşları vb) franchise ortak tarafından karşılanmakta olup, stok ve stok tutma maliyeti, yazılım, lojistik vb faaliyetler, Bimeks tarafından yerine getirilmektedir. Tüm mağazalarda ortak olarak kullanılan yazılım sistemi ile SbP lerdeki nakit akışları an be an takip edilmekte, her ayın sonunda satış hâsılatının sabit oranlı bir kısmı (ortalama %6,5-7) franchise ortağa verilmektedir. Özetle Bimeks in franchise modeli, alacak riskini sıfırlayan, nakit akımlarının düzenli kontrolüne imkân veren, yatırım ve operasyonel giderleri minimize eden, stok ve lojistik riskini sınırlayan özellikleriyle gerek Bimeks gerekse de franchise ortağın lehine sonuçlar doğuran ve coğrafi genişlemeye olanak sağlayan bir modeldir.
32 45 55 Franchise mağaza sayısı (SbPs) 65 70 74 78 82 85 88 91 94 Electro World (EW) ve Darty satın almaları sindirilirken, inorganik büyüme fırsatları değerlendirilecek. 69 106 Mağaza Sayısı (Toplam) 150 165 174 181 188 195 200 205 209 213 İngiliz perakende şirketi Dixons ın, Electro World markasıyla Türkiye de faaliyet gösteren mağazalarını Kasım/2013 de satın alan Bimeks, Darty nin Türkiye de faaliyet gösteren mağazalarını satın almak için anlaşma imzaladı. Darty Türkiye mağazalarının (28 mağaza), tüm stoklar, duran varlıklar, çalışanlar ve mağazalara ait kira sözleşmeleriyle devralınması işlemi 20 Şubat 2014 de Rekabet Kurumu tarafından onaylanırken, ilgili mağazaların, Bimeks mağazalarına dönüşüm işleminin Mart-Nisan gibi tamamlanmasını bekliyoruz. Önceleri pazardaki yerli-yabancı oyuncu fazlalığı nedeniyle konsolidasyon gerekliliğinden çokça bahsedilmiş, Teknosa nın, 2011 yılında Amerika merkezli Best Buy ın Türkiye deki şirketini satın alması, Bimeks in de Electro World ve Darty nin Türkiye operasyonlarını satın almasıyla konsolidasyon potansiyelinin en azından yabancı oyuncularla- azaldığını düşünüyoruz. Darty in de Bimeks tarafından satın alınmasıyla pazardaki tek yabancı oyuncu olarak Media Markt kaldı. Media Markt ın, Türkiye pazarından çıkacağına yönelik Şirket yetkililerince deklare edilmiş herhangi bir açıklama yok, olması halinde ise son yaptığı satın almalar ve inorganik büyüme hedefi çerçevesinde Bimeks in, potansiyel konsolidatör olarak ön plana çıkacağını düşünüyoruz. Türkiye de yaklaşık 38 mağazayla faaliyet gösteren Media Markt, önemli lokasyonlarda ve geniş teşhir alanlarına sahip-büyük ölçekli mağazalarıyla dikkat çekmektedir. Bimeks in, yurtdışına açılma konusunda ise --yakın zamanda bir aksiyon alacağını düşünmüyoruz.
Online kanalda tehdidi fırsata dönüştüren iş modeli: Omni-channel Globalleşmenin bir sonucu olarak artan zorlu rekabet koşulları, şirketleri, tüketicilerle buluşacakları yeni kanallar geliştirmeye/bulmaya itti. An be an gelişen teknoloji ve akabinde getirdiği yeni sürümlü teknolojik ürünler, bilgisayar-internet kullanım oranlarındaki artış vb gelişmeler de, satış kanalları arasında online kanalı ön plana çıkardı. Bimeks.com.tr ile online kanalda faaliyet gösteren Bimeks, omni-channel (çoklu kanal) stratejisiyle, tüm satış kanallarını voltran misali birbirine entegre etmektedir. Bu stratejiyle online kanalda fark yarattığını düşündüğümüz Bimeks, fiziksel mağazalarını, online kanalla entegre ederek ekstra maliyet yüküne katlanmamaktadır. Bimeks in sahip olduğu tüm fiziksel mağazalar, online satış kanalı için depo-lojistik görevi görmekte, bu da online kanal için yapılacak stok-depolojistik maliyetini minimize etmektedir. Bimeks in kendi yazılım ekibi tarafından geliştirilen yazılım alt yapısıyla da desteklenen omni-channel stratejisini, büyüme hikâyesindeki temel taşlardan biri olarak görüyoruz. Online kanalda Bimeks i farklı kılan bir diğer unsur da satış sonrası hizmeti Bidakka Bimeks tarafından sağlanan Bidakka hizmeti, satılan bir ürünün müşterinin istediği-belirlediği bir zamanda (aynı gün dâhil) teslim edilmesine olanak sağlayan bir hizmet olup, şu an için 15 şehirde uygulanmaktadır. Online satışlarda 2014-2016 döneminde %40 lık bileşik büyüme bekliyoruz. Online kanalda 2013 yılını 47 mn TL lik ciro büyüklüğü ile tamamlayan Bimeks in (toplam satışlara oranı %6,7), online cirosunu 2014-2016 döneminde %40 artırmasını bekliyoruz. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Online kanal Omni-channel Fiziksel mağazalar Online satışlar (mn TL) Toplam ciroya oranı (%) 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0%
İşletme sermayesi gereksiniminin kademeli bir şekilde azalmasını bekliyoruz. Brüt kâr marjı yüksek olan ürünlere yoğunlaşacak. Mağaza formatı Büyüklük BigBox >1.000 m² Standart 250-1.000 m² Küçük <250 m² Pazar payının ve teşhir alanlarının küçüklüğü nedeniyle önceleri yüksek stok tutma ve daha düşük vadelerde alım yapmak durumunda kalan Bimeks in, Electro World ve Darty ile büyüyen yapısı ve artan pazar payı sayesinde daha güçlü pazarlık kabiliyetine ulaşacağını düşünüyoruz. Bunun sonucunda da daha az stok tutma yükü-daha uzun vadeli ve daha fazla konsinye mal alımı ile işletme sermayesi ihtiyacının kademeli bir şekilde azalmasını, daha hızlı nakit ve faaliyet döngüsüne ulaşmasını bekliyoruz. Bimeks in satışını yaptığı ürün gruplarının toplam ciro içindeki paylarını incelediğimizde yaklaşık %80 lik kısmı tüketici elektroniği(ce), bilgi sistemleri(it) ve mobil ürün gruplarından oluşmaktadır. Kalan %20 lik kısım ise çevrebirimi(peripherals), büyük beyaz eşya(mda), küçük ev aletleri(sda), aksesuar, kişisel bakım, dijital oyun ve oyuncak satışlarından oluşmaktadır. CE-Mobile pazarında güçlü penetrasyon yakalamaya çalışacak olan Bimeks, brüt kâr marjının yüksek olduğu ürün gruplarına (MDA- SDA-aksesuar-kişisel bakım-oyuncak vb) yoğunlaşarak, kâr marjlarında iyileşmeyi hedeflemektedir. 2014 ü, mağaza sayısında 150, net satış alanında 135.828 m² ile tamamlamasını bekliyoruz. Bimeks, üç formatta fiziksel mağazalarını konumlandırmakta, bu da farklı büyüklükteki ve yapıdaki lokasyonlara girebilme esnekliği kazandırmaktadır. 2013 yılını satış alanında 95.985 m², mağaza sayısında ise 106 ile tamamlayan Bimeks, mağazalarını konumlandırdığı il sayısını 2015 e kadar 49 dan 81 e çıkarmayı hedeflemektedir. Mağaza formatları itibariyle mega formatlı mağazalar(bigbox), özellikle de MDA+SDA ürün grupları için geniş teşhir imkanı yaratmakta, Electro World mağazaları ile de bu yöndeki zayıflık önemli ölçüde azaltılmaktadır. Electro World ün 16 şehirde 48 bin m² net satış alanına sahip toplam 24 mağazası bulunmakta olup, 14 ü ortalama 3 bin m² li satış alanlarına sahip BigBox mağaza formatındadır. Darty mağazaları ise genellikle 1000-1500 m² lik satış alanlarına sahip olup, EW boyutunda olmasa da geniş teşhir alanı açığını kapatmada önemli rol oynayacaktır.
Elektro World ve Darty alımlarını, haddinden fazla önemsiyoruz! Online cirodaki artışın katkısıyla, faaliyet giderlerinde azalma bekliyoruz. 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Yeni lokasyonlar Gerek EW gerekse de Darty ile önemli lokasyonlara girme imkânı bulan Bimeks, geleneksel mağazacılıkta 81 ile yayılma hedefine ulaşma yolunda önemli yol kat etmiştir. Özellikle de bazı Darty mağazalarının A plus müşteri portföyüne hitap eden lokasyonlarda bulunması (Zorlu Center, İstinye Park vb) artı puan kazandıracaktır. Geniş teşhir alanları Mega mağaza formatında (BigBox) eksikleri olan Bimeks, EW ve Darty nin geniş teşhir alanlı mağazaları sayesinde bu eksikliğini giderme yolunda önemli bir adım atmıştır. Yeni ürün kategorileri EW ve Darty ile özellikle de MDA+SDA+kişisel bakım kategorilerinde etkinliğini artıracak olan Bimeks in, brüt kâr marjının yüksek olduğu bu ürün gruplarının katkısıyla kâr marjlarında iyileşme fırsatı yakaladığını düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde gerek online perakendecilikteki ciro artışı gerekse de franchise mağaza (SbPs) sayısındaki artış beklentimize paralel, faaliyet giderlerinin net satışlara oranında gerileme yaşanacağını düşünüyoruz. Online kanalda yaşanan yoğun rekabet, fiyat baskısı yarattığından bu kanaldaki brüt kâr marjı görece düşüktür, fakat fiziksel mağazaların aksine operasyonel giderlerin olmayışı, FAVÖK ve net kârı artırıcı bir unsur olmaktadır. Faaliyet Giderleri (mn TL) Faaliyet Giderleri/Net Satışlar (%) 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,0% 13,5% 13,0% 12,5% 12,0% 11,5%
A n a l i z i Riskler de yok değil! Taksit sınırlaması Genel olarak teknoloji perakendecileri açısından negatif sonuçlar doğuracağını düşündüğümüz --1 Şubat ta devreye giren kredi kartına taksit sayısını sınırlayan-- uygulamanın, özellikle de cep telefonu satışlarını aşağı çekmesini beklemekteyiz. Cep telefonu satışlarında kredi kartına taksit sayısını sıfırlayan düzenlemeyle, bu segmentteki satışların önemli oranda bir kısmının teknoloji perakendecilerinden kontratlı satış opsiyonu nedeniyle-- telekom mağazalarına (Turkcell, Vodafone, Avea vs) kayması kaçınılmaz gözükmekle birlikte, bu yöndeki beklentileri teyit eden açıklamalarda bulunan sektör temsilcileri, bunun haksız rekabete zemin hazırladığı yönündeki şikâyetlerini dile getirmektedirler. Hali hazırda uygulamanın mevcut haliyle devam etmesi halinde, teknoloji perakendecilerinin cep telefonu satışlarında gerileme olacağını düşünmekteyiz. Öte yandan, cep telefonu dışındaki ürün gruplarında taksit sayısının en fazla 9 a kadar yapılmasına izin verilmesi de, teknoloji perakendecilerini zorlayan bir diğer uygulama. Söz konusu uygulamanın Bimeks özelinde de ciro kaybına neden olmasını bekliyoruz, fakat bu negativitenin daha çok cep telefonu satışlarında etkili olmasını, diğer ürün gruplarında ise sınırlı kalmasını bekliyoruz. Bimeks in toplam cirosunun içinde kredi kartıyla yapılan satışların oranı %85 (Bimeks %15 lik nakit satış oranı ile ortalama %9 civarında olduğu belirtilen sektör ortalamasının üzerindedir). Öte yandan %85 lik kredi kartı satış oranının %65 lik kısmını 6 ay vadeli taksit yaptıranlar oluşturmaktadır. Ayrıca uygulama öncesinde, genel olarak 10 taksitten fazlasına prensip olarak karşı olan Bimeks in, söz konusu uygulamadan sınırlı oranda etkileneceğini, ancak cep telefonu satışlarının, teknoloji perakendecilerinin geneline paralel olarak negatif etkileneceğini düşünüyoruz.
Bankalararası Kart Merkezi (BKM) Şubat ayı verilerine baktığımızda, söz konusu taksit sınırlamasının kredi kartıyla yapılan taksitli ödemelerde düşüşü beraberinde getirdiği görülmektedir. BKM verilerine göre Şubat/2013 de 7,1 mr TL lik taksitli kredi kartı ödemesi yapılırken, Şubat/2014 de 5,9 mr TL ye gerilemiştir. Şubat/2013 de 20 mr TL seviyesinde olan taksitsiz kredi kartı ödeme tutarı ise, Şubat/2014 de 22,9 mr TL ye yükselmiştir. Kaynak: BKM Yine BKM verilerine göre Şubat/2013 de %26 olan taksitli ödemelerin kredi kartı ödemeleri içindeki payı, Şubat/2014 de %20 ye gerilemiştir (Ocak/2014 de bu oran %31 seviyesindeydi). Kredi kartları ile yapılan toplam (taksitli+taksitsiz) ödemelerin sektörel dağılımına baktığımızda da sıfır taksit uygulaması nedeniyle toplam kredi kartı ödemeleri içinde telekom segmenti payının azaldığı görülmektedir. Kredi kartı ile yapılan toplam (taksitli+taksitsiz) ödemeler içerisinde telekom sektörünün payı Şubat/2013 de %6 iken, Şubat/2014 de %4 e gerilemiştir. Kaynak: BKM
Kur riski Şirket, tedarikçilerden mal alımlarını ağırlıklı olarak TL cinsinden yapmaktadır (%70 TL, %30 döviz). Döviz kurlarında yaşanan dalgalanmalarda, Şirket yetkililerince haftalık periyodlarda ilgili ürün gruplarında fiyat ayarlamaları yapıldığı belirtilmektedir. Fakat sektördeki yoğun rekabet, fiyat baskısı yarattığından, kur hareketlerinin fiyatlara yansıtılması sürecinin Şirket açısından risk yaratabileceğini düşünüyoruz. Daha da önemlisi, Şirketin yüksek oranda yabancı para cinsinden borcu bulunmaktadır. 2013 sonu itibariyle Şirketin eksi 47 mn TL lik net döviz pozisyonu bulunmaktadır. Bu nedenle Şirket, kurdaki dalgalanmalar nedeniyle risk altındadır. Faiz riski Şirket, yüksek finansal borçluluk nedeniyle faiz oranlarındaki olası yükselişlere karşı da risk altındadır. 2013 sonu itibariyle Şirketin 11 mn TL lik faiz gideri bulunmaktadır. ABD Merkez Bankası Fed in parasal teşviklerden çıkış stratejisi ve iç politik belirsizlik nedeniyle TL nin değer kaybetmesi ve paralelinde yükselen enflasyon bekleyişleri, TCMB nin para politikasını sıkılaştırmasına neden olurken, 2015 yılında Fed in faiz artırımına yönelik ilk adımı atacağı beklentisi, faizlerin yüksek seyretmeye devam edeceğine işaret etmekte ve Şirket açısından risk yaratmaktadır. Yoğun rekabet Pazardaki yoğun rekabet (özellikle de Teknosa nın pazardaki lider konumu) fiyat baskısı yaratarak düşük marjları beraberinde getirmektedir. Electro World ve Darty Türkiye operasyonlarının Bimeks tarafından satın alınmasıyla pazardaki yabancı oyuncu sayısı 1 e inse de (Media Markt), yerel oyuncularla canlılığını koruyan yoğun rekabet ortamı, online satış kanalındaki büyüme hedeflerini de göz önünde bulundurduğumuzda brüt kâr marjı üzerinde baskı yaratmaktadır.
Zayıf makroekonomik beklentiler Fed in parasal teşviklerden çıkış stratejisinin ağırlıklı etkisiyle gelişmekte olan ülke ekonomilerine yönelik artan aşağı yönlü riskler, büyüme beklentilerinin de aşağı çekilmesine neden olurken, söz konusu ülkeler liginde yer alan Türkiye için 2014 yılına ilişkin beklentiler çok parlak değil. TL deki değer kaybının enflasyonu tetiklemesi, fiyat istikrarını sağlamayı amaçlayan TCMB nin para politikasını daha da sıkılaştırması, cari açığı kontrol etmeye yönelik alınan önlemler (kredi kartı taksit sınırlaması vs) Türkiye ekonomisine yönelik 2014 yılı büyüme beklentilerinin aşağı çekilmesinde etkili olmakta, kişisel harcamalardan teknoloji ürünlerine ayrılan paya yönelik aşağı yönlü riskler barındırmaktadır. Kaynak: TUİK
Değerleme Net Satışlar (mn TL) 3500,0 3000,0 2500,0 2000,0 1500,0 1000,0 500,0 Brüt Kâr Marjı (%) 17,6% 17,4% 17,2% 17,0% 16,8% %100 INA (İndirgenmiş Nakit Akımları) yöntemine göre hisse başına 2,56 TL (%79 prim potansiyeli) değer tespiti yaptığımız Bimeks değerlememizde, risksiz faiz oranı varsayımımız %10,5, risk primi varsayımımız %5,75 ve uç değer büyüme oranı varsayımımız %3 dür. Şirket toplam mağazaları için 2014-2016 dönemi yıllık bileşik büyüme oranı tahminimiz %8 olup, aynı dönem için franchise mağaza (SbPs) büyüme tahminimiz %13 dür. Şirketin 2016 yılsonu itibariyle 157.560 m² perakende satış alanına sahip olacağını tahmin ediyoruz. Net satışlarda 2014-2016 döneminde %20 lik bileşik büyüme oranına ulaşacağını, brüt kâr marjının yıllar itibariyle yükselen bir trendde 2023 sonu itibariyle %17,4 e ulaşacağını tahmin ediyoruz. Net satışlarda 2014-2023 dönemi bileşik büyüme oranı tahminimiz %10 dur. Şirket, kredi kartıyla yaptığı satışlardan doğan alacaklarını ertesi günü iskonto ettirdiği için gider kaydetmektedir. Şirketin 2014 yılında 8,8 mn TL lik kredi kartı reeskont gideri yapacağını tahmin ediyoruz. Şirketin 2014 yılında 34 mn TL lik yatırım harcaması gerçekleştireceğini tahmin ediyoruz. Bu nedenle de yatırım harcamalarının net satışlara oranının 2014 sonu itibariyle %2,5, 2023 sonu itibariyle de %0,3 seviyesinde olmasını bekliyoruz. 2014-2016 dönemi FAVÖK ünde %20 bileşik büyüme beklerken, FAVÖK marjının 2023 yılsonu itibariyle %4,8 e ulaşacağını tahmin ediyoruz. 2014-2023 dönemi FAVÖK ünde ise %11 bileşik büyüme bekliyoruz. 160,00 140,00 120,00 100,00 80,00 60,00 40,00 20,00 FAVÖK (mn TL) FAVÖK Marjı (%) 5,0% 4,8% 4,6% 4,4% 4,2% 4,0% 3,8%
Özet Değerleme (mn TL) 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Net satışlar 696,6 1.365,2 1.666,0 1.959,6 2.157,7 2.374,4 2.611,8 2.771,5 2.914,9 3.052,2 3.169,0 Büyüme, % 40,9% 96,0% 22,0% 17,6% 10,1% 10,0% 10,0% 6,1% 5,2% 4,7% 3,8% *Mağaza satışları 640,3 1.268,5 1.534,9 1.780,5 1.944,7 2.120,9 2.309,9 2.440,2 2.551,2 2.653,0 2.730,8 Toplam satışlara oranı, % 91,9% 92,9% 92,1% 90,9% 90,1% 89,3% 88,4% 88,0% 87,5% 86,9% 86,2% Toplam mağaza sayısı 106 150 165 174 181 188 195 200 205 209 213 Perakende satış alanı (m²) 95.985 135.828 149.411 157.560 163.899 170.238 176.576 181.104 185.631 189.253 192.876 *Online satışlar 47,0 84,6 118,4 165,8 199,0 238,8 286,5 315,2 346,7 381,4 419,5 Toplam satışlara oranı, % 6,7% 6,2% 7,1% 8,5% 9,2% 10,1% 11,0% 11,4% 11,9% 12,5% 13,2% *Diğer satışlar 9,3 12,1 12,7 13,3 14,0 14,7 15,4 16,2 17,0 17,8 18,7 Toplam satışlara oranı, % 1,3% 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Brüt kâr 119,4 234,0 286,9 339,1 375,1 412,8 454,1 481,9 506,8 530,7 551,0 Brüt kâr marjı, % 17,1% 17,1% 17,2% 17,3% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% Faaliyet giderleri 107,6 193,0 233,2 271,0 296,0 323,1 352,5 371,1 387,2 402,2 414,3 Faaliyet Gid./Net satışlar 15,5% 14,1% 14,0% 13,8% 13,7% 13,6% 13,5% 13,4% 13,3% 13,2% 13,1% FVÖK 11,7 41,0 53,7 68,1 79,2 89,7 101,5 110,7 119,6 128,4 136,7 FVÖK Marjı, % 1,7% 3,0% 3,2% 3,5% 3,7% 3,8% 3,9% 4,0% 4,1% 4,2% 4,3% Diğer gelir, net -5,5-5,4-2,4-0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansal gelir, net -16,4-18,4-20,1-14,6-17,0-16,9-16,7-16,4-16,0-15,6-15,2 *Kredi kartı reeskont giderleri -5,6-8,8-7,5-5,3-5,3-5,2-5,2-4,9-4,7-4,4-4,1 VÖK 14,3 17,1 31,2 53,0 62,1 72,9 84,8 94,4 103,6 112,8 121,4 Vergi (20%@VÖK) 2,2 3,4 6,2 10,6 12,4 14,6 17,0 18,9 20,7 22,6 24,3 Net kâr 12,2 13,7 25,0 42,4 49,7 58,3 67,9 75,5 82,9 90,2 97,1 FAVÖK 28,2 61,0 73,8 88,0 99,1 110,0 122,3 132,0 136,7 143,8 151,0 Net İşletme Sermayesi 54,9 58,3 88,4 112,5 135,8 152,0 165,1 169,5 180,8 194,2 205,2 Net İşletme Sermayesi Değişim 12,4 3,4 30,1 24,2 23,2 16,2 13,2 4,4 11,3 13,4 11,0 Faaliyetlerden kaynaklanan nakit akımı 15,8 57,6 43,7 63,9 75,9 93,8 109,2 127,6 125,4 130,4 140,0 Vergi (%20@FVÖK) 2,3 8,2 10,7 13,6 15,8 17,9 20,3 22,1 23,9 25,7 27,3 Yatırım harcamaları 14,6 34,4 16,7 13,0 11,9 12,2 12,2 10,6 10,6 9,8 9,8 Serbest nakit akımı -1,2 15,0 16,2 37,3 48,2 63,6 76,7 94,9 90,9 95,0 102,9 Risksiz faiz oranı 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Risk primi 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% 5,75% Beta 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 Sermaye maliyeti 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% 13,4% Borç maliyeti (vergi sonrası) 21,2% 21,6% 16,0% 14,6% 14,5% 14,3% 14,1% 13,7% 13,4% 13,1% İskonto faktörü 0,8 0,7 0,7 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 İndirgenmiş nakit akımları 12,5 11,3 24,2 28,2 32,8 34,8 38,3 32,7 30,6 29,7 Uç değer büyüme oranı 3,0% Uç değer 639,5 İndirgenmiş Uç değer 107,0 İndirgenmiş nakit akımları toplamı 275,2 Firma değeri 382,2 Net borç pozisyonu (2013) 75,3 Gerçek değer 306,8 Ödenmiş sermaye 120,0 Tahmini hisse fiyatı (12-aylık) 2,56 Kapanış fiyatı (27.03.2014) 1,43 Prim potansiyeli 79%
2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Net satışlar (mn TL) 696,6 1365,2 1666,0 1959,6 2157,7 2374,4 2611,8 2771,5 2914,9 3052,2 3169,0 FAVÖK (mn TL) 28,2 61,0 73,8 88,0 99,1 110,0 122,3 132,0 136,7 143,8 151,0 Net kâr (mn TL) 12,2 13,7 25,0 42,4 49,7 58,3 67,9 75,5 82,9 90,2 97,1 Brüt kâr marjı (%) 17,1% 17,1% 17,2% 17,3% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% FAVÖK marjı (%) 4,0% 4,5% 4,4% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% 4,8% 4,7% 4,7% 4,8% Net kâr marjı (%) 1,7% 1,0% 1,5% 2,2% 2,3% 2,5% 2,6% 2,7% 2,8% 3,0% 3,1% F/K (x) 14,1 12,5 6,9 4,0 3,5 2,9 2,5 2,3 2,1 1,9 1,8 FD/FAVÖK (x) 8,8 4,1 3,3 2,8 2,5 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 FD/Net satışlar (x) 0,4 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Özet Gelir Tablosu (mn TL) 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Net Satışlar 696,6 1365,2 1666,0 1959,6 2157,7 2374,4 2611,8 2771,5 2914,9 3052,2 3169,0 Brüt kâr 119,4 234,0 286,9 339,1 375,1 412,8 454,1 481,9 506,8 530,7 551,0 FAVÖK 28,2 61,0 73,8 88,0 99,1 110,0 122,3 132,0 136,7 143,8 151,0 Amortisman 15,2 20,0 20,1 19,9 20,0 20,3 20,8 21,3 17,1 15,4 14,3 FVÖK 11,7 41,0 53,7 68,1 79,2 89,7 101,5 110,7 119,6 128,4 136,7 Diğer Gelir, Net -5,5-5,4-2,4-0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansal Gelir, Net -16,4-18,4-20,1-14,6-17,0-16,9-16,7-16,4-16,0-15,6-15,2 VÖK 14,3 17,1 31,2 53,0 62,1 72,9 84,8 94,4 103,6 112,8 121,4 Vergi 2,2 3,4 6,2 10,6 12,4 14,6 17,0 18,9 20,7 22,6 24,3 Net kâr 12,2 13,7 25,0 42,4 49,7 58,3 67,9 75,5 82,9 90,2 97,1 Özet Bilanço (mn TL) 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Dönen varlıklar 412,7 574,3 679,7 807,0 906,0 1022,6 1157,6 1281,6 1406,0 1536,5 1668,1 Duran varlıklar 109,6 126,1 122,9 115,9 107,6 99,3 90,6 79,7 73,0 67,3 62,6 Aktif toplamı 522,3 700,4 802,6 922,9 1013,6 1121,9 1248,2 1361,3 1479,0 1603,8 1730,7 Kısa vadeli yükümlülükler 369,5 527,4 601,6 676,6 715,7 763,6 819,7 855,8 889,2 922,4 951,0 Uzun vadeli yükümlülükler 18,2 24,8 27,7 30,6 32,5 34,7 37,0 38,5 39,9 41,3 42,4 Toplam yükümlülükler 387,8 552,2 629,4 707,2 748,2 798,3 856,7 894,3 929,1 963,6 993,4 Azınlık payları 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Özsermaye 134,5 148,3 173,2 215,6 265,4 323,6 391,5 467,0 549,9 640,1 737,3 Pasif toplamı 522,3 700,4 802,6 922,9 1013,6 1121,9 1248,2 1361,3 1479,0 1603,8 1730,7
Nakit Akışı (mn TL) 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T FAVÖK 28,2 61,0 73,8 88,0 99,1 110,0 122,3 132,0 136,7 143,8 151,0 Net İşletme Sermayesi 54,9 58,3 88,4 112,5 135,8 152,0 165,1 169,5 180,8 194,2 205,2 Net İşletme Sermayesi Değişim 12,4 3,4 30,1 24,2 23,2 16,2 13,2 4,4 11,3 13,4 11,0 Vergi (20%@FVÖK) 2,3 8,2 10,7 13,6 15,8 17,9 20,3 22,1 23,9 25,7 27,3 Yatırım harcamaları 14,6 34,4 16,7 13,0 11,9 12,2 12,2 10,6 10,6 9,8 9,8 Faaliyetlerden kaynaklanan nakit akımı 15,8 57,6 43,7 63,9 75,9 93,8 109,2 127,6 125,4 130,4 140,0 Serbest nakit akımı -1,2 15,0 16,2 37,3 48,2 63,6 76,7 94,9 90,9 95,0 102,9 Marjlar (%) 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Brüt kâr marjı 17,1% 17,1% 17,2% 17,3% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% 17,4% FVÖK marjı 1,7% 3,0% 3,2% 3,5% 3,7% 3,8% 3,9% 4,0% 4,1% 4,2% 4,3% FAVÖK marjı 4,0% 4,5% 4,4% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% 4,8% 4,7% 4,7% 4,8% Net kâr marjı 1,7% 1,0% 1,5% 2,2% 2,3% 2,5% 2,6% 2,7% 2,8% 3,0% 3,1% Oranlar 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T F/K (x) 14,1 12,5 6,9 4,0 3,5 2,9 2,5 2,3 2,1 1,9 1,8 FD/FAVÖK (x) 8,8 4,1 3,3 2,8 2,5 2,2 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6 FD/Net satışlar (x) 0,4 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 Özsermaye kârlılığı (%) 9,7% 9,7% 15,5% 21,8% 20,7% 19,8% 19,0% 17,6% 16,3% 15,2% 14,1% Aktif kârlılığı (%) 2,8% 2,2% 3,3% 4,9% 5,1% 5,5% 5,7% 5,8% 5,8% 5,9% 5,8% Hisse Başı Kâr 0,1 0,1 0,2 0,4 0,4 0,5 0,6 0,6 0,7 0,8 0,8 Faaliyet Gid./Net satışlar 15,5% 14,1% 14,0% 13,8% 13,7% 13,6% 13,5% 13,4% 13,3% 13,2% 13,1% Yatırım harcamaları/net satışlar 2,1% 2,5% 1,0% 0,7% 0,6% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3% 2013 2014T 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Alacak devir hızı 30 35 27 25 23 23 22 22 21 21 21 Stok devir hızı 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 Ticari borç devir hızı 3 4 3 3 3 3 3 3 3 3 3 Nakit döngüsü 43 40 36 32 30 27 25 22 22 22 22 Faaliyet döngüsü 156 155 153 152 150 147 145 142 142 142 142
ANADOLU YATIRIM anadoluyatirim@anadoluyatirim.com.tr Merkez Mahallesi Birahane Sk. No:38 Bomonti 34380 Şişli-İstanbul Tel: (212) 368 77 34 Faks: (212) 233 41 36 ARAŞTIRMA Gülizar Özdemir Türk Müdür gturk@anadoluyatirim.com.tr (212) 368 77 34 Mehtap İlbi Yönetmen Yardımcısı II milbi@anadolubank.com.tr (212) 368 77 69 Orkun Ergüney Yönetmen Yardımcısı II oerguney@anadolubank.com.tr (212) 368 77 81 STRATEJİ Tuncay Turşucu Müdür ttursucu@anadoluyatirim.com.tr (212) 368 77 71 Uyarı: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeler, yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere Bu rapor tarafımızca doğruluğu ve güvenilirliği kabul edilmiş kaynaklar kullanılarak hazırlanmış olup yatırımcılara kendi oluşturacakları yatırım kararlarında yardımcı olmayı hedeflemekte ve herhangi bir yatırım aracını alma veya satma yönünde yatırımcıların kararlarını etkilemeyi amaçlamamaktadır. Yatırımcıların verecekleri yatırım kararları ile bu raporda bulunan görüş, bilgi ve veriler arasında bir bağlantı kurulamayacağı gibi, söz konusu kararların neticesinde oluşabilecek yanlışlık veya zararlardan kurum çalışanları ile Anadolubank A.Ş. ve Anadolu Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin herhangi bir sorumluluğu bulunmamaktadır.