TÜRKİYE HİSSE SENEDİ PİYASASINDA RASYONEL KÖPÜKLER: SAKLI EŞ BÜTÜNLEŞME YAKLAŞIMI

TÜRKİYE HİSSE SENEDİ PİYASASINDA RASYONEL KÖPÜKLER: SAKLI EŞ BÜTÜNLEŞME YAKLAŞIMI ÖZ Şeref BOZOKLU * Fama ZEREN ** Bu çalışmada Borsa İsanbul hsse sened pyasasında rasyonel köpüklern varlığı Ocak 1998-Nsan 2013 dönem çn geleneksel ve saklı eşbüünleşme esler aracılığıyla araşırılmakadır. Amprk sonuçlar hsse sened fya endeks le ger endeks arasında saklı eşbüünleşme lşksnn olduğunu ve dolayısıyla hsse sened pyasasında rasyonel köpüğün bulunmadığını gösermekedr. Anahar Kelmeler: Türk Hsse Sened Pyasası; Ekn Pyasalar Hpoez; Car Değer Model; Rasyonel Köpükler; Saklı Eşbüünleşme Jel Kodu: C32; G12 RATIONAL BUBBLES IN TURKISH STOCK MARKET: A HIDDEN COINTEGRATION APPROACH ABSTRACT In hs paper, he presence of raonal bubbles s examned n Borsa Isanbul sock exchange marke over he perod January 1998-Aprl 2013 by means of radonal and hdden conegraon ess. The emprcal resuls ndcae ha here s hdden conegraon beween sock prce ndex and dvdend ndex, and herefore raonal bubbles does no exs n he sock marke. Keywords: Turksh Sock Marke; Effcen Marke Hypohess; Presen Value Model; Raonal Bubbles; Hdden Conegraon Jel Codes: C32; G1 * Araş. Dr. İsanbul Ünverses, İksa Faküles, İksa Bölümü, sbozoklu@sanbul.edu.r ** Yrd. Doç. Dr. İnönü Ünverses, İİBF, Ekonomer Bölümü, fama.zeren@nonu.edu.r

18 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN GİRİŞ Ekn Pyasalar Hpoez herhang br varlığa lşkn gözlenen fyaların pyasada bulunan üm blgy am olarak yansıığını fade emekedr. Bu bağlamda, gözlenen fyaın varlığın ksad emeller arafından belrlenen değer le uyumlu olduğu düşünülmeke ve pyasa fyalarında sadece pyasaya gelen yen blg sonucu değşm meydana gelmekedr (Fama, 1970). 1 Varlık pyasaları yen blgye ekn bçmde epk gösermedğnde pyasa fyaları le emel fyalar arasında oluşan fark rsksz kâr fırsaı sunacak, bu fırsaan yararlanan rasyonel spekülaörler gerçekleşrdkler alım-saım şlemleryle varlık fyalarının gerçek değerne yakınsamasını ve dolayısıyla varlık fyalarında skrara ulaşılmasını sağlayacaklardır. Bu şeklde davranmayan, dğer br fadeyle rasyonel olmayan ve dolayısıyla skrar bozucu şlemler yapan spekülaörler se zarara uğrayacak ve pyasayı erk emek zorunda kalacakır. Ekn Pyasalar Hpoez nn pyasa fyalarının sadece ksad emellerle lşkl olarak oraya çıkan yen blgye epk olarak değşğ, dğer br fadeyle gelecek dönem fyalarının geçmş fya harekelernden eklenmeyeceğ, spekülaörlern gerçekleşrdğ şlemlern varlığın fyaının gerçek değerne dönmesne yol açığı ve dolayısıyla skrar kazandırıcı olduğu önerler arışmaya açıkır. İlk olarak, eknk analz araçlarının geçmş fya harekelerne dayalı olarak fyaların geleceke alacağı değer belrlemek amacıyla yaygın olarak kullanılıyor olması Ekn Pyasalar Hpoez nn gelecekek fyaların geçmş fya harekeler le açıklanamayacağı önersne karşı br durum oluşurmakadır. İknc olarak, varlık fyaı önceden belrlenmş br değere ulaşığında varlığın saılması çn verlen zararı durdurma emrlernn (sop-loss orders) yaırımcılar arafından yaygın olarak kullanılması da Ekn Pyasalar Hpoez n arışmalı hale germekedr. Bu ür emrler sonucunda varlığın fyaı düşükçe varlığı saın almak yerne, yaırımcılar porföylernden bu varlığı çıkararak varlığın fyaının daha da düşmesne yol açmakadır. Bu bağlamda geçmş dönemde fyalarda oluşan değşmler, gelecek dönemdek fya harekelern eklemekedr. Üçüncü olarak se porföy sgorası gb dnamk korunma (dynamc hedgng) yönemler, yaırımcıların fyaların düşüğü br pyasada saış ve yükseldğ pyasada alış yapmasını sağlayarak geçmş fya harekelernn gelecekek fya harekeler le lşkl olmasına yol açmakadır (Koran, 1995, 3). Bu üç neden geçmş fya harekelernn gelecek dönemde fyalarda oraya çıkan değşklkler ekledğn ve dolayısıyla yaırımcıların fnansal pyasalarda skrar kazandırıcı olmadığını, aksne skrarı bozucu şlemler yapığını fade emekedr. Ayrıca varlığın ksad emeller arafından belrlenen değernn ne olduğu konusunda da br görüş brlğ oluşmamışır. Varlık pyasalarında fyaların oluşumuna lşkn yen yaklaşımlar gözlenen fyaların her durumda denge fyaları yansımayacağını fade emekedr. Bu yaklaşımlarımdan br kısmı sadece rasyonel davranan yaırımcıları analz ederken, dğer br kısmı gerek rasyonel gerekse de rrasyonel yaırımcıları modeller çersnde analz emekedr. Pyasa gerçeklerne daha uyumlu olan bu modeller, fnansal köpüklern rasyonel davranış lkes le uyumlu olduğu sonucuna ulaşmakadır (Kousas ve Serles, 2005, 2524). 1 Fama (1970) pyasada bulunun blg kümesne dayalı olarak üç farklı eknlk bçm anımı sunmakadır: geçmş fyalar ve gerler hakkında blg çeren Zayıf Eknlk, kamuya açık üm blgy çeren Yarı-Zayıf Eknlk ve gerek kamuya açık olan gerekse de özel blgy çeren Güçlü Eknlk.

Türkye Hsse Sened Pyasasında Rasyonel Köpükler 19 Çalışmanın amacı Türkye hsse sened pyasasında rasyonel köpüklern varlığını es emekr. Bu amaç doğrulusunda geleneksel doğrusal eşbüünleşme esnn yanında olası doğrusal olmayan lşkler de dkkae alan saklı eşbüünleşme es amprk analz çn kullanılmakadır. Çalışmanın Türkçe fnansal ekonom leraürüne doğrusal olmayan eşbüünleşme lşks çerçevesnde rasyonel köpüklern varlığının es edlmes açısından kakı yapması beklenmekedr. Çalışmanın zleyen bölümlernn sınıflandırılması şu bçmdedr: brnc bölümde rasyonel köpükler ve ürler hakkında eork yaklaşımlar özelenmekedr; knc bölümde rasyonel köpüklern varlığını sınamaya yönelk es edleblr br model anımlanmakadır; üçüncü bölümde amprk analzde kullanılan saklı eşbüünleşme es hakkında blg verlmeke ve amprk sonuçlar özelenmekedr. Çalışma genel değerlendrmenn yapıldığı sonuç bölümü sonlanmakadır. 1. RASYONEL KÖPÜKLER Fnansal köpük; hsse sened fyaının, beklenen nak akımlarının ndrgenmş değerlernn oplamını fade eden emel değerden sapması olarak anımlanablr (Blanchard ve Wason, 1982, 300). Fnansal köpükler fnansal ekonom leraüründe gerek eork gerekse de uygulamalı çalışmaların öneml lg alanlarından brdr 2. Köpüklern belrlenmes ve modellenmes çn uygun mekanzmaların oluşurulması, boyularının ve eklernn değerlendrlmes, köpüklere yol açan yaırımcı davranışlarının nedenlernn oraya çıkarılması ve köpüklere yönelk uygun polka epklernn oluşurulması bu çalışmaların emel gerekçelern meydana germekedr. Fnansal köpüklern kaynak dağılımda eknszlğe yol açığı ve reel ksad faalye üzernde öneml bozucu ekler olduğu konusunda br görüş brlğ olmasına rağmen, köpükler le lgl çalışmaların gerekçelern oluşurulan konularda ksaçılar ve polka yapıcılar arasında görüş brlğ kurulamamışır (Phllps ve Yu, 2011, 456). Yaırımcılar hsse senedne ksad emellern göserdğ değern üzernde bedel ödemeye hazır olduklarında fyaların br köpük bleşen çerdğ söyleneblr. Yaırımcıların bu yüksek fyaı ödemeye razı olmalarının neden gelecek dönemlerde hsse senedn daha yüksek fyaan samayı düşünmelerdr. Bu bağlamda hsse senednn yüksek fyalanması rasyonel olmakadır (Boucher, 2003, 2). Alıcılar gelecek dönemlerde başkalarının hsse sened çn daha yüksek fya ödeyeceğne nandıkları sürece, hsse senedn ksad emellern göserdğ fyaın üzerndek br fyaan saın alacaklardır. Bu ür fya köpükler rasyonel köpükler olarak smlendrlr 3. Rasyonel köpüklern gelşmes varlık fyalarının gelecek dönemdek arışlara lşkn kend kendn besleyen (selffullfllng) beklenlern varlığını yansımakadır. Rasyonel köpüklere lşkn bu çerçeve br akım sorunları da barındırmakadır (Boucher, 2003, 3). İlk olarak, rasyonel köpükler negaf fya köpüklernn hçbr zaman oluşmayacağı br beklen 2 3 Genş br leraür araması çn: Gürkaynak (2008) ve Vssng-Jorgensen (2003). Fnansal pyasalarda emel fyaan sapmalara yol açan dğer fakörler de bulunmakadır (Chen ve Shen, 2009, 155): () rasyonel olmayan köpükler, sürü davranışı ve gürülü şlemclernn varlığı; () fnansal pyasadak aksak ve heerojen blg yapısı.

20 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN yapısı çermekedr. İknc olarak, rasyonel köpüklern deermnsk bçm hsse sened fyaları le gerler arasındak dengeden sürekl br üssel sapmayı gerekrmeke ve dolayısıyla köpük hçbr zaman oradan kaybolmamakadır. Bu çıkarsama hsse sened pyasalarında köpük nedenyle görülen yükselş ve çöküş dönemler le uyuşmamakadır. Üçüncü olarak se köpüğün zaman pakası blnmekle brlke, köpüğün nedenlern bu ür br yaklaşım çerçevesnde belrmemek mümkün değldr. Bu eksklkler yen yaklaşımların gelşrlmesne yol açmışır. Yen yaklaşımlar gözlenen fyaların emel değerden sürekl sapmalar gösermedğn zaman çersnde azalarak paladığını ve yenden oraya çıkığını fade emekedr. Blanchard (1979) le Blanchard ve Wason (1982) daha gerçekç br çerçeve çersnde rasyonel köpükler ele almakadır. Rasyonel sokask köpük olarak smlendrlen bu yaklaşımda köpüklern bell br aralık çersnde oraya çıkıp büyüdüğü ve daha sonra paladığı ler sürülmekedr. Köpüğün br sonrak dönem varlığını sürdürmes le palaması bell br olasılık le ele alınmaka ve köpüğün palaması durumunda varlık fyalarının emel değerne döneceğ kabul edlmekedr. Bu yaklaşımda köpükler kendn yaraan dnamklere sahpr: oraya çıkıkan sonra palayablr, paladıkan sonra ekrar oraya çıkablr. Blanchard ve Wason (1982) varolan köpüğün br sonrak dönemde devam eme olasılığının, köpüğün geçmş dönemdek varlık süres ve fyaların emel değernden sapma uzunluğu gb fakörler arafından belrlendğn fade emekedr. Rasyonel yaırımcılar köpüğün ler dönemlern brnde palayacağını blmelerne rağmen, kesn zamanlama konusunda belrszlk çersndedrler. Bu nedenle yaırımcılar her dönemn başında porföyler le lgl br karar almak durumundadır: lk olarak, saış yoluyla porföylern lk hale gererek kâr sağlayablrler, knc olarak se köpüğün devam edeceğ ve gelecek dönemde saış yaparak daha fazla sermaye kazancı elde edleceğ beklensyle saış şlem yapmazlar. Varlık fyalarındak köpüğün sağladığı kazancın, köpüğün palaması durumunda oluşacak kayıpan daha fazla olacağını düşündükler sürece knc seçeneğ erch edeceklerdr. Bu nedenle, sokask köpüğün beklenen büyüme oranı, deermnsk rasyonel köpüken daha fazladır. Rasyonel köpük modeller dışsal ve çsel olarak da sınıflandırılablr. Brnc ür modellerde köpükler varlığın emel değerndek değşmlerden bağımsız olarak oluşmakadır; knc ür modeller se köpük oluşum sürecnde ksad emellern ekl olduğunu göz önünde bulundurmakadır. Dışsal rasyonel köpükler fyaların kendn besleyen ahmnler arafından belrlendğn ve bu nedenle köpüğün üssel olarak arış göserdğn belrmekedr. Rasyonel köpüklere lşkn lk yaklaşımlarda, köpüğün amamen emel bleşenden br sapma olduğu ve ksad emellerden bağımsız olarak dışsal br akım nedenler sonucunda meydana geldğ kabul edlmşr. Dba ve Grossman (1987, 1988a) car dönemde varolan rasyonel köpüğün ekrar başlamayacağını ve oraya çıkığında se sönmeyeceğn belrmekedr. Dba ve Grosmann (1988b) hsse sened fyaları le gerler arasında uzun dönem denge lşksnn olması durumunda fya köpüklernn oluşmayacağını fade emekedr. Bu argümanın emelnde rasyonel köpük oluşuğunda arbraj mkânının oradan kalkması ve negaf fyaların oluşmaması yamakadır. Dba ve Grossman (1988b) ksad emeller arafından belrlenen değer görünmeyen bleşen (unobserved componen) olarak ele alarak, fyalar ve gerler arasında uzun dönem denge lşksnn olmamasının rasyonel köpüğün bulunmadığına dar kanı olarak yorumlanableceğ

Türkye Hsse Sened Pyasasında Rasyonel Köpükler 21 belrmekedr. Bununla brlke, brm kök ve eşbüünleşme eslernn bu bağlamda kullanılması çeşl sorunları berabernde germekedr: lk olarak çeşl eslern sask güçler farklıdır ve bunlardan elde edlen sonuçlar aynı örneklem çn ble farklı olablmekedr ve knc olarak se fyalar le gerler arasında eşbüünleşme lşksnn olmaması rasyonel köpüğün oluşması çn yeerl kanı oluşurmayablr 4. Evans (1991) geleneksel brm kök ve eşbüünleşme eslernn denge lşksnn ek br oralamaya dönme eğlmnde olması durumunda uygun olduğunu belrerek, geleneksel eslern bu eksklk nedenyle de olası köpükler belrlemede yeersz olduğunu belrmekedr. Ayrıca köpüklern sürekl varolacağı görüşü pyasa gerçekler le uyuşmamakadır. Evans (1991) geleneksel dışsal yaklaşımın bu eksklklernden hareke ederek dönemsel palayan köpük (perodcally collapsng bubbles) kavramını gelşrmşr. Buna göre fyalar bell br eşğe ulaşana dek armaka, eşk aşıldığında se köpük palamaka ve fyalar düşmekedr. Rasyonel köpüklere yönelk lk yaklaşımlarda emel fyaan sürekl br sapma köpük olarak düşünüldüğü çn geleneksel doğrusal brm kök ve eşbüünleşme esler bu ür köpüklern belrlenmesnde yeersz kalmakadır. Taylor ve Peel (1998) dönemsel palayan köpüklern belrleneblmes çn geleneksel brm kök ve eşbüünleşme eslerne köpüklern varlığının gerekrdğ çarpıklık (skewness) ve basıklık (kuross) ermlernn eklenmesn önermekedr. Evans (1991) önersn dkkae alan Hall vd (1999) geleneksel brm kök eslern rejm değşklğ çerecek bçmde gelşrmşr. Van Norden ve Vgfusson (1998); Hall ve Sola (1993) dönemsel palayan köpükler çn rejm değşklğ çeren eslern uygun olduğunu belrmekedr. Froo ve Obsfeld (1991) le Ikeda ve Shbaa (1992) fya köpükler le ksad emeller arasındak lşky yenden değerlendrmekedr. Froo ve Obsfeld (1991) esas köpük (nrnsc bubble) kavramını oraya aarak, bu köpüklern geleneksel rasyonel köpüklerden farklı olarak rassal dışsal fakörler arafından oluşurulmadığını faka varlığın kend ksad emellernn deermnsk doğrusal olmayan fonksyonu olduğunu belrmekedr. Esas köpük yaklaşımında, varlık fyaları emellerdek değşmlere (aşırı) epk vereblr, varlık fyaları emel değere yakınsayablr ve emel değerden ekrar uzaklaşablr. Dolayısıyla pyasada peryodk olarak arışlar ve azalışlar yaşanablr. Bu ür esas köpükler fya volalesn sürekl arırmamaka ve fyaların dengeden sürekl uzaklaşmasını gerekrmemekedr. Esas köpükler varlık fyalarının emel değerden sapmalar gösermesn bu sapmaların emel değern şoklara karşı verdğ epk le açıklamakadır. Drffll ve Sola (1998) Markov Rejm değşklğ model kullanarak Froo ve Obsfeld (1991) yaklaşımını genelleşrmşr. Ma ve Kanas (2004); Van Norden ve Schaller (1993, 1999); Schaller ve Van Norden (2002) çalışmalarında çsel rasyonel köpüklern doğrusal olmayan dnamkler çerdğn belrmekedr. Ikeda ve Shbaa (1992) se köpüklern rassal ve çsel olduğunu, dğer br fadeyle ksad emellere bağlı olduğunu belrmekedr: car dönemde ksad emeller rasyonel yaırımcıların pyasa 4 Rasyonel köpükler le lgl amprk leraürde eşbüünleşme dışında varyans sınır (varance bounds) es ve süre bağımlılığı (duraon dependence) es gb yönemler de kullanılmakadır.

22 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN koşulları hakkındak beklenlern ve dolayısıyla gelecek dönem varlık fyalarını eklemekedr. İksad emellere bağlı köpükler (fundamenals-dependen bubbles) olarak da smlendrlen bu köpükler, geleneksel rasyonel köpüklerden farklılıklar aşımakadır. Bu köpükler peryodk olarak daralıp genşlemeke ve uzunluk le volale açısından monoon azalan br görünüm serglemekedr. Ayrıca bu ür köpüklern ksad emellerle olan korelasyonunun şare zaman çersnde değşmekedr: korelasyonun şare negaf olduğunda köpük çeren pyasa fyaı, emellern fade eğn fyaan daha az volale gösermekedr. Borsa İsanbul verlern kullanan çalışmaların çoğunda rasyonel köpüğün olmadığı sonucuna varılmışır. Taşçı ve Okuyan (2009), Yu ve Hassan (2010) le Yanık ve Ayürk (2011) süre bağımlılığı es aracılığıyla gerçekleşrdkler çalışmalarda, Borsa İsanbul hsse sened pyasasında rasyonel köpük olgusuna dar kanı olmadığını belrmekedr. Parvar ve Waers (2010) Borsa İsanbul verler aracılığıyla rasyonel köpüğün varlığını sınamak çn eşbüünleşme ve peryodk palayan köpüğün varlığını sınamak çnse basıklık ve çarpıklık ermlernn lave edldğ eşbüünleşme eslernn kullanarak, hsse sened pyasasında rasyonel köpük olmadığını, bununla brlke dönemsel palayan köpüğün bulunduğunu belrmekedr. Nunes ve Da Slva (2008) se Borsa İsanbul çn geleneksel eşbüünleşme esler aracılığıyla gerçekleşrdğ çalışmada köpük oluşumuna dar kanılar sunmakadır. 2. ANALİTİK ÇERÇEVE Rasyonel köpüğün varlığını es emek amacıyla Blanchard ve Wason (1982) le Campbell vd. (1997) arafından oluşurulan varlık fyalaması çn oluşurulan model zlenecekr. Modele göre br hsse senednn 1 dönem gers sermaye kazancı le (beklenen) kâr payı oplamından oluşmakadır: R P P D P D (1) 1 1 1 1 1 1 P P Denklem (1) de R 1, le 1 dönem arasındak oplam gery, P 1 P k dönem arasındak fya değşmn ve D 1 se kâr payını gösermekedr. Denklem (1) n dönemndek mevcu car blgye dayalı maemaksel beklens hesaplanıp gerekl düzenlemeler yapıldığında denklem (2) elde dlmekedr: P P D 1 1 E 1 R 1 (2) Denklem (2) 1 P dönem çn de fade edleblr. Bu durumda k dönem ler göürülüp çözüldüğünde denklem (3) elde edlecekr:

Türkye Hsse Sened Pyasasında Rasyonel Köpükler 23 k k 1 1 P E D E P k 1 1 R k 1 R k (3) Denklem (3) e lşkn ek br çözüm elde emek çn hsse senednn beklenen ndrgenmş değernn lme sıfıra yaklaşığı varsayılmalıdır 5 : k 1 lm E P k 0 k 1 R k (4) Lm koşulu sağlandığında beklenen ndrgenmş kar paylarının oplamı hsse senednn emel değer ( F ) olmakadır. 1 F E D (5) 1 1 R Denklem (4) sağlanmadığında sonsuz çözüm söz konusu olacakır. Bu çözümlerden herhang br B E ( B /1 R ) olmak üzere denklem (6) dek gb göserleblr: 1 1 P F B (6) Hsse sened fya denklemndek B rasyonel köpük olarak smlendrlmekedr ve rasyonel beklenler le beklenen gerlern zaman pakası le uyumludur. B nn br sonrak döneme lşkn beklenen değer se B E (1 R 1) olmakadır. Köpük bleşen gelecek döneme lşkn beklenen fya değşklklern gösermekedr. Dolayısıyla, yaırımcıların hsse senedne car blgler uyarınca ödemeler gerekenden daha yüksek br fya ödemeler durumunda fyalar br köpük bleşen aşıyacak ve bu bleşen gelecek dönem kâr paylarının beklenen ndrgenmş değerler le lşkl olacakır. Yaırımcılar hsse senedn daha yüksek br fyaan saableceklern düşündüklernden, car fya emel fyaın üzernde oluşmasına rağmen denge fyaı olacakır. Bu bağlamda bu kısımda kurulan model br rasyonel köpük oluşumunun rasyonel beklenler varsayımı le uarlı olduğunu gösermekedr. Modelde yaırımcılar emel değern farkında olmalarına rağmen bu değern üzernde fya ödemeye sekldrler 6. Temel değern üzernde fya ödeme seğ, gelecek dönem fyalarına lşkn beklenlern rasyonel yaırımcıların bekledkler gery sağlayacak düzeyde olması durumunda oraya çıkmakadır. Bu bağlamda rasyonel köpüğün oraya 5 6 Karşılık (Transversaly) koşulu olarak da smlendrlmekedr. Bu koşul sağlanmadığında çözüm ek olmayacakır. Temel değern farkında olmadan yüksek fya ödemeye sekllerse rrasyonel köpük söz konusu olmakadır (O Harra, 2008).

24 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN çıkması çn hsse sened fyaının kâr payından sürekl daha hızlı arması, dğer br fadeyle hsse sened fyaı le kâr payı arasında br denge lşksnn bulunmaması gerekmekedr (Crane, 1993). Modelde beklenen gerler (dğer br fadeyle ndrgeme oranı) sab varsayılmakadır. Beklenen gerlern zamanla değşğ kabul edldğnde hsse sened fyaları le gerler arasında doğrusal olmayan br lşk oraya çıkmakadır. Campbell ve Shller (1988) denklem (1) de fade edlen ger lşksne zamanla değşen skono oranı çeren logarmk-doğrusal br yakınlaşırma önermekedr 7 : r log(1 R ) log( P D ) log P 1 1 1 1 p p log[1 exp( d p )] 1 1 1 (7) Denklem (7) logarmk kâr payı-hsse sened oranın doğrusal olmayan br fonksyonudur ve brnc derece Taylor açılımı aracılığıyla oralama erafında doğrusallaşırılablr: r p (1 ) d p (8) 1 1 1 j Denklem (8) ler doğru çözülüp köpüğün yokluğunu fade eden lm p 0 koşulu le brleşrldğnde denklem (9) elde edlmekedr. j j p [(1 ) d r ] (9) 1 j j0 1 j 1 j Denklem (9) un zamanındak car mevcu blgye dayalı maemaksel beklens alınıp 1/ (1 exp( d p)) ve log( ) (1 )log[(1/ ) 1] doğrusallaşırma paramereler le gerekl düzenlemeler yapıldığında denklem (10) da fade edlen logarmk kâr payı-hsse sened lşks elde edlmekedr: j d p E [ d 1 j r 1 j (10) 1 j0 Denklem (10) logarmk hsse sened fyaları ( p ) le logarmk kâr payları ( d ) brnc dereceden büünleşk olduğunda ve rasyonel köpük olmadığında bu k değşkenn eşbüünleşk olduğunu fade emekedr. 7 Değşkenlere lşkn küçük smge lgl değşkenn doğal logarmasını fade emekedr.

Türkye Hsse Sened Pyasasında Rasyonel Köpükler 25 3. EKONOMETRİK ANALİZ Bu çalışmada geleneksel eşbüünleşme esnn yanı sıra, Granger and Yoon (2002) arafından leraüre kazandırılan saklı eşbüünleşme yaklaşımı da kullanılmakadır. Saklı eşbüünleşme yaklaşımı, değşkenlern brkml pozf ve negaf değşmlern çeren bleşenler arasındak uzun döneml lşkde asmerye zn vermekedr (Haem-J, 2012:371). Ayrıca bu yaklaşımda k zaman sers arasında eşbüünleşme lşks olmasa ble serlern bleşenler arasında farklı eşbüünleşme lşks olableceğ varsayılmışır. Saklı eşbüünleşme esn açıklamak amacıyla rassal yürüyüş sürecne sahp k ser, denklem (11) ve denklem (12) le göserlmşr (Granger ve Yoon, 2002, 6): 1 0 1 X X X (11) Y Y 1 Y0 1 Denklem (11) ve (12) de (12) 2 2 gösermekedr. ~ N, ve ~ N, (13) de anımlamışır: 0 1,2,..., T dr. X 0 ve Y 0 serlere a başlangıç değerlern 0 dr. sers çn pozf ve negaf şokları denklem, d, mn d max, Denklem (13) dek d, eşk değerdr ve sers çn yazılablr. (13) d olarak anımlanmışır. Benzer fadeler max, d, mn d, (14) d dr. Genellkle d 0 olarak alınır. Denklem (13) ve (14) kullanılarak denklem (11) ve (12) yenden düzenleneblr (Granger and Yoon, 2002: 7): 1 0 1 1 X X X (15) 1 0 1 1 Y Y Y (16) X ve Y sers çn pozf ve negaf şoklar se denklem (17) dek eşlklerle göserlmşr. X, X, Y ve Y (17) Denklem (17) den yararlanılarak, denklem (15) ve (16) yenden düzenleneblr:

26 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN X X 0 X X ve Y Y Y 0 Y (18) Denklem (18) de X, X, Y ve Y eşlkler geçerldr. X ve Y değşkenlernn bleşenler arasında eşbüünleşme lşksnn varlığı, bu değşkenler arasında saklı br eşbüünleşme lşks olduğu anlamına gelmekedr. Granger ve Yoon (2000, 10) saklı eşbüünleşmenn varlığının doğrusal olmayan eşbüünleşmenn bas br örneğ olduğunu vurgulamışlardır: Her br brnc dereceden büünleşk olan X ve Y değşkenler arasındak doğrusal olmayan eşbüünleşme lşks { f Y gx } kasayının varlığında oraya çıkacakır. Saklı eşbüünleşme yaklaşımda T 1 T max Y, dy veya mn Y, dy fadeler ve 1 X ~ I(0) koşulunu sağlayan br f çn g çn benzer fadeler kullanıldığından, bu yaklaşımı doğrusal olmayan br yaklaşım olarak nelendrmşlerdr. dy, eşk değer gösermekedr. Çalışmada kullanılan ve Ocak 1998- Nsan 2013 dönemn kapsayan hsse sened fya ve ger endeks verler Türkye Cumhurye Merkez Bankası ndan derlenmşr. Hsse sened fya (HSFE) ve ger endeksler (HSGE) Uluslar Arası Fnansal İsaskler ver abanından alınan ükec fya endeks le reelleşrlmş ve daha sonra doğal logarmaları alınmışır. Öncelkle değşkenlern pozf ( HSFE ve HSGE ) ve negaf ( HSFE ve HSGE ) değerler elde edlmşr. Haem-J (2012) çalışmasına paralel olarak Phllps-Perron brm kök es yaklaşımıyla durağanlık sınaması yapılmışır. Daha sonra Johansen eşbüünleşme yaklaşımıyla uzun döneml br lşknn varlığı araşırılmışır. Brm kök es sonuçları Tablo 1 de göserlmekedr. Y Tablo 1: Phllps-Perron Brm Kök Tes Sonuçları H : 1 H : 2 0 I HSFE 0.2498 0.000 HSGE 0.2684 0.000 0.4392 0.000 HSFE HSGE HSFE HSGE No: Tablodak değerler p değerlerdr. 0.4896 0.000 0.6730 0.000 0.7296 0.000 0 I Tablo 1 de görüldüğü gb, her k değşken de brnc dereceden büünleşkr, dğer br fadeyle I(0) dır. Böylece HSGE ve HSFE değşkenler ve bleşenler arasındak eşbüünleşme lşks araşırılablr. Bu nedenle maksmum olablrlk yönem le uzun dönem lşksnn ahmn edlmesne olanak veren Johansen çok değşkenl eşbüünleşme eknğ kullanılmışır.

Türkye Hsse Sened Pyasasında Rasyonel Köpükler 27 Eşbüünleşme es uygulanırken modelde sab paramere ve rendn yer alıp almayacağını ve değşkenlern ne ür br rendden eklendğn belrlemek önemldr. Uygun model belrlemek amacıyla genellkle mnumum Akake değerne sahp olan model seçlr. Johansen eşbüünleşme esne a spesfkasyon sonuçları Tablo 2 de verlmşr. Tablo 2: Johansen Eşbüünleşme Tesne A Spesfkasyon Sonuçları HSFE, HSGE ( HSFE, HSGE ) Rank Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 0-8.447207-8.447207-8.567710-8.567710-8.553908 1-8.544275-8.546965-8.586655-8.588695* -8.583961 2-8.506893-8.542671-8.542671-8.567979-8.567979 0-10.04010-10.04010-10.13434-10.13434-10.15202 1-10.07892-10.15698-10.15474-10.31629-10.33316* 2-10.04239-10.13748-10.13748-10.29684-10.29684 0-10.30552-10.30552-10.41704-10.41704-10.44207 ( HSFE, HSGE 1-10.39459-10.43276-10.53297-10.57059-10.58343 ) 2-10.35388-10.49937-10.49937-10.58803* -10.58803 No: Tablodak değerler AIC değerlern gösermekedr. *, mnumum AIC değerne şare emekedr. Model 1: Verde deermnsk rend yokur. Eşbüünleşme denklemnde ve VAR da rend ve sab paramere yer almamakadır. Model 2: Verde deermnsk rend yokur. Eşbüünleşme denklemnde sab paramere vardır ve rend yokur. VAR da se sab paramere bulunmamakadır. Model 3: Verde doğrusal rend vardır. Eşbüünleşme denklemnde ve VAR da sab paramere vardır ve koenegre denklemde rend bulunmamakadır. Model 4: Verde doğrusal rend vardır. Eşbüünleşme denklemnde sab paramere ve rend vardır, VAR da rend değşken yokur. Model 5: Verde quadrak rend vardır. Eşbüünleşme denklemnde hem sab paramere hem de rend vardır. VAR da doğrusal rend bulunmakadır. Tablo 2 dek sonuçlara göre belrlenen uygun modeller aracılığıyla elde edlen eşbüünleşme es sonuçları Tablo 3 e göserlmekedr. Tablo 3: Eşbüünleşme Tes Sonuçları Eşbüünleşme İlşks Sıfır Hpoez İz İsasğ Max. Özdeğer İsasğ HSFE, HSGE r 0 20.047 13.735 (0.223) (0.272) r 1 6.312 6.312 (0.421) (0.421) ( HSFE, HSGE ) r 0 42.067 40.605 (0.000) (0.000) r 1 1.461 1.461 (0.226) (0.226) r 0 50.778 37.638 ( HSFE, (0.000) (0.000) ) r 1 13.140 13.140 (0.039) (0.039)

28 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN İz ve maxmum özdeğer sasklerne göre HSFE le HSGE arasında doğrusal br eşbüünleşme lşks yokur. Haem-J (2012) le Chrsopoulos ve Le on-ledesma (2010) arafından vurgulandığı gb değşkenler arasında doğrusal br eşbüünleşme lşks olmadığında ble, bu değşkenlern pozf ve negaf bleşenler arasında uzun döneml doğrusal olmayan br lşk olablr. Bu nedenle saklı eşbüünleşme lşksnn araşırılması önemldr. Tablo 3 de fade edlen sonuçlara göre negaf şoklar açısından bakıldığında HSFE ve HSGE arasında ve pozf şoklar açısından bakıldığında HSFE ve HSGE arasında uzun döneml br lşk olduğu görülmekedr. Özele, HSFE ve HSGE arasında uzun döneml doğrusal br lşk olmamasına rağmen, bu değşkenlern bleşenler arasında saklı (doğrusal olmayan) br lşk esp edlmşr. Bu bulguya dayanarak ele alınan dönemde hsse sened pyasasında rasyonel köpüğün bulunmadığı söyleneblr. SONUÇ Hsse sened pyasasında spekülaf köpüklern varlığı fnansal ssemde aksaklıkların olduğunun br gösergesdr. Olası köpüklern varlığının belrlenmes pyasa kaılımcılarına yaırım kararlarını verrken bu blgy dkkae almalarını ve polka oorelerne de köpüklere yönelk uygun polka epklern oluşurmalarını sağlayacakır. Hsse sened pyasasında köpük oluşumu özellkle para polkası açısından öneml sonuçlar yaramakadır. Hsse sened fyalarındak değşm serve eks yaraarak oplam alep üzernde değşklkler yaraablr. Ayrıca fyaların emel değerndek kalıcı değşmler fya skrarını ve fnansal skrarı ekleyebleceğ çn merkez bankaları arafından dkkale zlenmeldr. Geleneksel doğrusal eşbüünleşme eslernn rasyonel köpükler belrlemede yeersz olduğunu fade eden Evans (1991) zleyerek, hsse sened fya endeks le ger endeks arasında olası saklı eşbüünleşme lşkn belrlemey amaçlayan çalışmanın amprk sonuçları Ocak 1998- Nsan 2013 dönem çn Türkye hsse sened pyasasında rasyonel köpüğün bulunmadığını gösermekedr. Bu sonuçlar Türkye hsse sened pyasası çn yapılan dğer çalışmalar le uyumludur. Bununla brlke, amprk sonuçlar pyasada dğer köpük ürlernn bulunmadığını ve pyasanın ekn olduğunu gösermemekedr. Dolayısıyla, hsse sened pyasasında görüleblecek olası aksaklıkların rasyonel köpük dışındak nedenlerden oraya çıkmış olduğu söyleneblr.

Türkye Hsse Sened Pyasasında Rasyonel Köpükler 29 KAYNAKÇA BLANCHARD, Olver, (1979), Speculave bubbles, crashes, and raonal expecaons Economcs Leers, Vol.3, No.4, p. 387-389. BLANCHARD, Olver J. and WATSON, Mark W. (1982), Bubbles, Raonal Expecaons and Fnancal Markes, çnde Crses n he Economc and Fnancal Srucure, ed. Paul Wachel, Lexngon, MA: Lexngon Books. BOUCHER, Chrsophe, (2003), Tesng for Raonal Bubbles wh Tme Varyng Rsk Premum and Non-Lnear Conegraon: Evdence from he US and French Sock Markes, Research Paper, Unversé Pars-Nord CAMPBELL, John Y. and SHILLER, Rober J. (1988), The dvdend prce rao and expecaons of fuure dvdends and dscoun facors, Revew of Fnancal Sudes, Vol. 1, No. 3, p. 195-228. CAMPBELL, John Y., LO, W. Andrew and MacKINLAY, A. Crag, (1997), The Economercs of Fnancal Markes, Prnceon Unversy Press, Prnceon, NJ. CHEN, Shyh-We and SHEN, Chung-Hua (2009), Can he Nonlnear Presen Value Model Explan he Movemen of Sock Prces?, Inernaonal Research Journal of Fnance and Economcs, 23, p. 155-170. CHRISTOPOULOS, Dmrs K. and LE ON-LEDESMA Mguel A. (2010) Revsng The Real Wages Unemploymen Relaonshp. New Resuls From Non-Lnear Models Bullen of Economc Research, Vol. 62, No.1, p. 80-96. CRAINE, Roger, (1993), Raonal bubbles: A es, Journal of Economc Dynamcs and Conrol, Vol. 17, No. 5-6, p. 829 846. DIBA, Behzad T. and GROSMANN, Herschel I. (1987), On he ncepon of Raonal Bubbles, Quaerly Journal of Economcs,Vol. 102, No. 3, p. 697-700. DIBA, Behzad T. and GROSMANN, Herschel I. (1988a), The heory of raonal bubbles n sock prces, Economc Journal, Vol. 98, No. 392, p. 746-754. DIBA, Behzad T. and GROSMANN, Herschel I. (1988b), Explosve raonal bubbles n sock prces?, Amercan Economc Revew, Vol.78, No. 3, p. 520-530. DRIFFILL, John and SOLA, Marn, (1998), Inrnsc bubbles and regme swchng, Journal of Moneary Economcs, Vol. 42, No. 2, p. 357-373. EVANS, George. W. (1991), Pfalls n esng for explosve bubbles n asse prces, Amercan Economc Revew, Vol. 81, No. 4, p.922-930. FAMA, Eugene, (1970). Effcen Capal Markes: A Revew of Theory and Emprcal Work, Journal of Fnance, Vol. 25, No. 2, p. 383-417.

30 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN FROOT, Kenneh A. and OBSTFELD, Maurce, (1991), Inrnsc bubbles: The case of sock prces, Amercan Economc Revew, Vol. 81, No. 5, p. 1189-1214. GRANGER, Clve W. J and YOON, Gawon (2002), Hdden conegraon, Deparmen of Economcs Workng Paper, Unversy of Calforna, San Dego, CA. GÜRKAYNAK, Refe S. (2008), Economerc Tess of Asse Prce Bubbles: Takng Sock, Journal of Economc Surveys, Vol. 22, No. 1, p. 166-186. HALL, Sephan G., PSARADAKIS, Zacharas and SOLA, Marn (1999), Deecng perodcally collapsng bubbles: a Markov-swchng un roo es, Journal of Appled Economercs, 14, p. 143-154. HATEMI-J, Abdulnasser and IRANDOUST, Manuchehr (2012), Asymmerc neracon beween governmen spendng and erms of rade volaly, Journal of Economc Sudes Vol. 39, No. 3, pp.368-378. IKEDA, Shnsuke and SHIBATA, Akhsa, (1992), Fundamenals-dependen Bubbles n sock prces, Journal of Moneary Economcs, Vol. 30, No.1, p.143-168. KORTAIN, Tro, (1995), Modern Approaches o Asse Prce Formaon: A Survey of Recen Theorecal Leraure, Research Dscusson Paper 9501, Inernaonal Deparmen and Economc Research Deparmen Reserve Bank of Ausrala. KOUSTAS, Zsmos and SERLETIS, Aposolos, (2005), Raonal bubbles or perssen devaons from marke fundamenals?, Journal of Bankng and Fnance, Vol. 29, No. 10, p. 2523-2539. MA, Yue and KANAS, Angelos, (2004), Inrnsc bubbles revsed: evdence from nonlnear conegraon and forecasng, Journal of Forecasng, Vol. 23, No. 4, p. 237-250. NUNES, Maurco and SERGIO, Da Slva, (2008), Explosve and perodcally collapsng bubbles n emergng sockmarkes, Economcs Bullen, Vol. 3, No. 46, p. 1-18. O HARA, Maureen, (2008) Bubbles: Some Perspecve (and Loose Talk) from Hsory, The Revew of Fnancal Sudes,Vol 21, No: 1, p. 11-17. PARVAR, Mohammad R. Jahan and WATERS, George A. (2010), Equy prce bubbles n he Mddle Easern and Norh Afrcan Fnancal Markes, Emergng Markes Revew, Vol. 11, p. 39-48 PHILLIP, Peer C. B. and YU, Jun (2011), "Dang he melne of fnancal bubbles durng he subprme crss, Quanave Economcs, 2, p. 455 491 SCHALLER, Hunley and VAN NORDEN, Smon, (2002), Fads or bubbles?, Emprcal Economcs, Vol. 27, No. 2, p.335-362. TAŞÇI, H. Mehme ve OKUYAN H. Aydın, (2009), Tesng for Speculave Bubbles on ISE, Journal of Dogus Unversy, Vol. 10, No. 2, p. 272-283.

Türkye Hsse Sened Pyasasında Rasyonel Köpükler 31 TAYLOR, Mark P. and PEEL, Davd A. (1998), Perodcally collapsng sock prce bubbles: a robus es, Economcs Leers, Vol. 61, p. 221-228. VAN NORDEN, Smon and SCHALLER, Hunley, (1993), The predcably of sock marke regme: evdence from he Torono sock exchange, Revew of Economcs and Sascs, Vol.75, No.3, p. 505-510. VAN NORDEN, Smon and SCHALLER, Hunley, (1999), Speculave behavor, regmeswchng, and sock marke crashes, çnde: Nonlnear Tme Seres Analyss of Economc and Fnancal Daa, ed. Phlp Rohman, London: Sprnger. VAN NORDEN, Smon and VIGFUSSON, Rober, (1998), Avodng he pfalls: can regmeswchng ess relably deec bubbles?, Sudes n Nonlnear Dynamcs and Economercs, 3, p. 122. VISSING-JORGENSEN, Annee, (2003), Perspecves on behavoural fnance: does rraonaly dsappear wh wealh? Evdence from expecaons and acons, çnde: NBER Macroeconomcs Annual 2003, ed. Mark Gerler and Kenneh Rogoff, The MIT Press, Massachuses. YANIK, Serha ve AYTÜRK, Yusuf, (2011), Raonal Speculave Bubbles n Isanbul Sock Exchange, Muhasebe ve Fnansman Dergs, Temmuz/2011, p. 175-190 YU, Junk-Suk and HASSAN, M. Kabr (2010), Raonal Speculave Bubbles n MENA Sock Markes, Sudes n Economcs and Fnance, Vol. 27, No. 3, p. 247-264.

32 Şeref BOZOKLU / Fama ZEREN