ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 27 Haziran 2014 AYGAZ Öneri: AL Hedef Fiyat: 11,30TL HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Aygaz ın Satış Gelirleri İlk Çeyrekte %29 Oranında Artarak 1,8 Milyar TL ye Ulaştı Reuters/Bloomberg Fiyat 9,05 TL AYGAZ.IS /AYGAZ.TI 4,2 USD BİST 100 78.104,1 TL 36.562,2 USD TL/$ 2,1362 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 9,25 4,41 USD Düşük Son 1 Yıl 7,11 3,12 USD Hisse Adedi (mn ) 300 Piyasa Değeri (mn TL) 2.715 TL Halka Açıklık 24,3% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 658,9 TL 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri -0,5% 14,9% 6,0% BİST-100 0,1% 12,0% 3,1% BİST-100 Göreceli -0,7% 2,6% 2,8% Günlük İş. Hc.mn TL 1,83 (mn TL) 1Ç2013 1Ç2014 % Değ. Net Satış 1376,7 1777,1 29,1% Brüt Kar 117,4 130,7 11,4% Faaliyet Karı 37,2 42,6 14,5% Net Kar / Zarar 40,2 83,8 108,6% HİSSE PERFORMANSI Bin 12,0 100,0 10,0 90,0 Türkiye LPG piyasasında 2014 yılının ilk dört ayında tüketim miktarı bir önceki yılın aynı dönemine göre %0,8 lik bir artışla 1,1mn ton seviyesinde gerçekleşirken, Aygaz yurt içi satış miktarını aynı dönemde %6,3 oranında artırarak iyi bir performans sergilemiştir. 2014 yılının ilk çeyreğinde Aygaz ın satış gelirleri konsolide bazda bir önceki yılın aynı dönemine göre %29,1 oranında oldukça yüksek bir artış göstermiş ve 1,8 milyar TL ye ulaşarak iyi bir görüntü kaydetmiştir. Aygaz ın 1Ç2014 te net dönem karı %108,6 ile faaliyet karından çok daha yüksek oranda bir artış kaydederek 83,8mn TL ye yükselmiştir. Bu yüksek artışta, mali tablolarda konsolide edilmeyip özkaynak yöntemine göre değerlenen yatırımlardan kaynaklanan karın 1Ç2013 teki 6,3mn TL den, 1Ç2014 te 45,4mn TL ye yükselmesi etkili olmuştur. Aygaz ın bağlı ortaklığı Aygaz Doğalgaz, 2014 yılında boru gazı satış miktarını 2014 yılında iki katına çıkarmayı planlamaktadır. Bu durum şirketin satış gelirlerinde 2014 yılında ciddi bir artış yaşanmasına neden olacaktır. 2014 yılında Aygaz ın satış gelirlerinin %20 oranında artarak 7,2 milyar TL olarak gerçekleşeceği tahmin ediyoruz. Bu artışta, LPG tarafında satış fiyatlarının 2013 yılına göre yüksek seyretmesi ve satış mikarındaki artışın, doğalgaz tarafında ise boru gazı ile LNG alanındaki satışların artmasının etkili olacağını düşünüyoruz. 8,0 6,0 4,0 2,0 Aygaz BİST-100 0,0 Not: 26.06.2014 kapanış verileri kullanılmıştır. 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 Aygaz ın değerlemesinde konsolidasyona dahil olan şirketler bir bütün olarak değerlendirilirken, konsolidasyon dışında kalan önemli iştirakler ayrı ayrı değerlendirilmiştir. Tüm bu değerlerin toplanması sonucunda Aygaz ın hedef piyasa değeri 3.391mn TL olarak hesaplanmaktadır. Buna göre Aygaz hisseleri hedef piyasa değerine göre %19,9 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Aygaz ın hedef hisse fiyatını 11,30TL olarak belirtiyor ve hisse için AL önerisinde bulunuyoruz.
Aygaz Türkiye de LPG sektöründeki %29 luk payı ile lider 1961 yılında kurulan Aygaz, LPG (sıvılaştırılmış petrol gazı) sektöründe Türkiye deki %29 luk payı ile lider konumdadır. Şirketin yaklaşık %51 lik kısmı Koç Topluluğuna ait iken, %24,52 si Liquid Petroleum Gas Dev. Co ya ait olup, geri kalan 24,27 lik bölüm halka açıktır. Ortaklık Yapısı Pay (%) Koç Holding 40,68 Liquied Pertoleum Gas 24,52 Temel Ticaret 5,29 Koç Ailesi 5,24 Halka Açıklık 24,27 Kaynak: Aygaz Aygaz ın LPG piyasasında Aygaz, Mogaz ve Lipetgaz adıyla üç markası bulunuyor Çok önemli ve geniş iştirak portföyü Esas faaliyet konusu LPG nin temini, stoklanması, dolumu ve tüpgaz, otogaz veya dökme olarak tüketiciye ulaştırılması olan Şirket in 2.228 tüpgaz bayi ve 1.550 otogaz istasyonu ile 9 dolum tesisi bulunmaktadır. Ayrıca şirket LPG tüp, LPG tank regulatör ve yardımcı malzemelerin üretilmesi ve tedarik edilmesi alanında da faaliyet göstermektedir. Şirketin LPG de Aygaz, Mogaz ve Lipetgaz markaları bulunmaktadır. Aygaz ın ayrıca esas faaliyet alanı dışında çok önemli ve geniş bir iştirak portföyü bulunmaktadır. Şirket in ham petrol, sıvılaştırılmış petrol gazı, doğal gaz gibi katı sıvı ve her nevi sıvılaştırılmış madde nakliyesinde bulunmak amacıyla ayrı ayrı tüzel kişiliklere sahip ve şirketin %100 bağlı ortaklığı statüsünde dört adet tankeri bulunmaktadır. AYGAZ Doğalgaz Enerji Gayrimenkul Pazarlama Gemi İşletme Aygaz Doğal Gaz Toptan Satış (%99,15) AES Entek (%24,81) Opet Aygaz Gayrimenkul (%50) Akpa (%100) Anadoluhisarı (%100) Aygaz Doğal Gaz İletim (%99,59) EYAŞ (%20) Kandilli (%100) ADG Enerji Yatırımları (%100) Tüpraş (%51) Kuleli (%100) Kaynak: Aygaz Kuzgıncuk (%100) Aygaz Doğal Gaz, 2014 yılında 120mn m 3 LNG satışı hedefliyor Aygaz Doğal Gaz ın 2013 yılı boru gazı satış gelirleri yaklaşık 800mn TL Aygaz, bağlı ortaklıkları Aygaz Doğal Gaz Toptan, Aygaz Doğal Gaz İletim ve ADG Enerji Yatırımları ile doğal gaz alanında faaliyet göstermektedir. Şirket, doğal gaz alanında LNG (Sıvılaştırılmış Doğal Gaz) dağıtımı ve boru gazı satışı konusunda etkin olmaya çalışmaktadır. Yaklaşık 46 milyar m 3 olan Türkiye doğal gaz pazarında, LNG pazarı 700mn m 3 olup, şirketin payı %20 civarındadır. 2014 yılında Aygaz Doğal Gaz 120mn m 3 LNG satışı hedeflemektedir. Boru gazı satışı alanında 2010 yılında faaliyete geçen Aygaz Doğal Gaz 2012 yılındaki 183mn m 3 olan satış miktarını 2013 yılında 491mn m 3 e çıkarmış ve 434mn TL gelir elde etmiştir. Şirket 2014 yılında boru gazı satış miktarını 1 milyar m 3 e ve cirosunu da 800mn TL nin üzerine çıkarmayı hedeflemektedir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Aygaz ın AES Entek Enerji Üretimi nde %24,81 oranında payı mevcut Aygaz ın AES Entek Enerji Üretimi nde %24,81 oranında payı mevcut Koç Holding ile ABD li uluslararası enerji şirketi AES nin ortaklığında kurulan ve Koç Grubu nun enerji üretim şirketi olan AES Entek te Aygaz ın %24,81 oranında payı bulunmaktadır. AES Entek in Bursa ve İzmit te yer alan toplam 302MW kurulu gücü olan iki doğal gaz çevrim santrali ile 62MW kurulu kapasitesi olan üç adet hidroelektrik santrali bulunmaktadır. Şirketin ayrıca Kırıkkale de Tüpraş Rafineri sine enerji sağlayacak olan 225MW lık Seymenoba doğal gaz çevrim santrali ile Oyak grubu ile ortak 625MW lık kömür santrali proje çalışmaları devam etmektedir. Aygaz ın, Tüpraş ın %51 lik hisselerinin blok olarak alınması, Türkiye de petrol rafinerileri kurlulması ve ilgili sektörlerde faaliyet göstermesi amacıyla kurulmuş olan EYAŞ ta (Enerji Yatırımları A.Ş.) %20 oranında payı bulunmaktadır. Buna bağlı olarak Aygaz, Tüpraş ta %10,2 oranında dolaylı paya sahiptir. Aygaz ve OPET in eşit payla ortak olduğu Aygaz OPET Gayrimenkul ise akaryakıt ve otogaz istasyonu kurmak, satın almak, kiralamak ve kiraya vermek faaliyetlerinde bulunmak amacıyla 2013 yılında kurulmuştur. DÜNYA LPG SEKTÖRÜ LPG, kullanımı kolay, taşınabilir, temiz bir enerji kaynağı Dünya da LPG tüketimi (Sıvılaştırılmış Petrol Gazı), kullanımı kolay, taşınabilir, depolanabilir olması ile verimliliği, temiz ve çevreci bir enerji kaynağı olması nedeniyle sürekli olarak artmaktadır. 2012 yılında Dünya LPG tüketimi %1,8 oranında artmış ve 264mn tona ulaşmıştır. LPG üretiminin yaklaşık %60 ı doğalgaz kaynaklı olurken, %40 ı da petrol kaynaklıdır. DÜNYA LPG TÜKETİMİ (Mn ton) 2012 yılı dünya LPG tüketimi 264mn ton 270 250 230 215 219 233 241 245 249 260 264 210 190 170 150 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Kaynak: WLPGA, Aygaz Dünya LPG tüketiminde ABD 1. Sırada yer alıyor Dünya da en çok LPG tüketimi 2012 yılında 53,8mn ton ile ABD de gerçekleşirken, ABD bu tüketim rakamıyla dünya toplam LPG tüketiminin %20 sini gerçekleştirmiştir. Dünya LPG tüketiminde 2. sırayı Çin alırken 3. sırada Suudi Arabistan yer almaktadır. Türkiye, 2012 yılındaki 3,8mn tonluk tüketim rakamıyla toplam dünya tüketiminde %1,4 oranında paya sahip olmuştur. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
LPG TÜKETİMİ(2012 Yılı İlk On Ülke ve Türkiye) 60,0 53,8 50,0 40,0 30,0 20,0 23,8 21,4 17,3 15,4 10,0 0,0 8,9 8,8 8,3 7,5 7,4 3,8 Kaynak: WLPGA, Aygaz TÜRKİYE LPG SEKTÖRÜ VE AYGAZ Türkiye de Tüpraş tek LPG üreticisi Türkiye de LPG sadece Tüpraş Rafinelerinde üretilmekte olup bu üretim, yıllara göre değişmekle birlikte yaklaşık olarak 3,7mn tonluk toplam iç tüketimin ancak %20 sini karşılayabilmektedir. Bu nedenle yılda yaklaşık 3mn ton LPG ithalatı yapılmaktadır. En çok ithalat yaptığımız ülkeler 2013 yılında Rusya, Cezayir, Kazakistan, Norveç ve Ukrayna dır. 2014 yılının ilk dört ayında yine aynı ülkelerden ithalat yapılmakla birlikte, Cezayir %29 luk payı ile birinci sıraya yükselmiştir. LPG İTHALATI YAPILAN ÜLKELER 2013 Yılı Ocak-Nisan 2014 Ocak-Nisan dönemi en yüksek LPG ithalatı Cezayir den yapıldı Ukrayna 9% Diğer 6% Norveç 16% Rusya 28% Norveç 13% Ukrayna 11% Diğer 1% Rusya 29% Kazakistan 16% Cezayir 25% Kazakistan 17% Cezayir 29% Kaynak: EPDK LPG piyasasında 75 firma faaliyet gösteriyor Türkiye de LPG piyasasında 75 distiribütör faaliyet göstermekte olup, oldukça yoğun rekabet yaşanmaktadır. LPG sektöründe EPDK(Enerji Piyasası Düzenleme Kurulu) düzenleyici kuruldur. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Türkiye Dünya otogaz tüketiminde ikinci sırada Türkiye, otogaz tüketiminde Dünya da ikinci, Avrupa da ise birinci sırada yer almaktadır. Türkiye 2012 yılındaki 2,73mn tonluk otogaz tüketimi ile Dünya otogaz tüketiminde %11,2 oranında paya sahip olmuştur. Türkiye de otogaz tüketiminin yaygın olmasında, benzin fiyatlarının çok yüksek olması etkilidir. DÜNYA OTOGAZ TÜKETİMİ (Mn ton) 4,5 4,0 4,1 3,5 3,0 2,7 2,7 2,5 2,0 1,5 1,0 1,6 1,4 1,1 1,1 0,9 0,7 0,7 0,5 0,0 Kaynak: WLPGA, Aygaz LPG tüketiminde otogazın payı %74,4 Türkiye de LPG tüketimi ürün türüne göre özellikle doğalgaz kullanımının artmasına bağlı olarak olarak son yıllarda ciddi değişiklik göstermiştir. Daha önceleri tüplü ve dökme LPG tüketimi, toplam tüketim içinde en yüksek payı alırken, yıllar itibariyle bu alanlardaki tüketim azalmış ve otogaz tüketimi, toplam tüketim içinde en yüksek payı alır hale gelmiştir. Otogaz tüketiminin toplam LPG tüketimi içindeki payı 2006 yılındaki %44,1 den, 2013 yılında %74,4 seviyesine kadar ulaşmıştır. LPG sektöründe, doğalgazın yaygınlaşmasıyla azalan tüplü ve dökme tüketiminin etkisiyle oluşan açık, otogazdaki artışla telafi edilmiştir. ÜRÜN GRUPLARINA GÖRE TÜRKİYE LPG TÜKETİMİ (%) 2006 2013 Otogaz; 44,1% Tüplü; 42,4% Otogaz; 74,4% Tüplü; 23,0% Dökme; 2,6% Dökme; 13,5% Kaynak: EPDK, Aygaz ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Türkiye de LPG tüketiminde otogaz tüketimi istikrarlı bir şekilde artmaya devam ederken, tüpgaz ve dökme tüketimdeki azalma ise devam etmektedir. Türkiye deki binek araçların yaklaşık %45 i otogaz lıdır. Otogazın benzine göre avantajlı olması benzinli araçların otogaza dönüşümünü hızlandırmaktadır. Aygaz, Opet le yapmış olduğu ortaklıkla otogaz piyasasında lider konumdadır. TÜRKİYE LPG TÜKETİMİ (Mn ton) 4,5 4,0 Dökme Tüplü Otogaz 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Kaynak: EPDK, Aygaz Tüplü tüketimde azalma devam ediyor Tüpgaz tüketimindeki düşüş devam etmekle birlikte, kısmen de olsa yavaşlama eğilimindedir. Özellikle kırsal alanlar ve hızlı nüfüs artışı tüplü tüketimi desteklemektedir. Aygaz, Gebze fabrikasında tam entegre tüp üretim ve dolumu yapmaktadır. AYGAZ LPG SATIŞI (Bin ton) 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Diğer Dökme Tüplü Otogaz 1.732 1.664 1.574 1.600 1.685 2009 2010 2011 2012 2013 Kaynak: Aygaz Diğer: Toptan ve Yurtdışı Satış ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6
Aygaz 2013 yılında 1,66mn ton LPG satışı gerçekleştirdi Aygaz ın LPG piyasasındaki payı ilk dört ayda %29,1 Aygaz ın satışlarında sektöre paralel olarak tüplü ve dökme satışlarının payı azalırken otogaz satışlarının payı ise devamlı olarak artmaktadır. 2013 yılında toplam 1,66mn ton LPG satışı gerçekleştiren Aygaz ın toplam satışları içinde ilk sırayı %39,8 ile otogaz alırken, toptan ve yurtdışı satış ise %35,9 luk payı ile ikinci sırada yer almaktadır. Kar marjının daha yüksek olduğu tüplü de ise satış miktarının toplam satışlar içindeki payı 2013 yılında %21,6 olarak gerçekleşmiştir. Aygaz LPG seköründe 2013 yılında tüplü de %%42,2, dökmede %33,4, otogazda %24,2 olmak üzere toplamda %28,5 lik payı ile lider konumdadır. Türkiye LPG piyasasında 2014 yılının ilk dört ayında tüketim miktarı bir önceki yılın aynı dönemine göre %0,8 lik bir artışla 1,1mn ton seviyesinde gerçekleşirken, Aygaz yurt içi satış miktarını aynı dönemde %6,3 oranında artırarak iyi bir performans sergilemiştir. Bu artışla birlikte Şirketin sektördeki payı olumlu bir şekilde %29,1 e yükselmiştir. Satış (ton)* Ocak-Nisan 2013 TİP(%) Ocak-Nisan 2014 TİP(%) % Değ. Tüplü 108.319,1 40,9% 105.634,4 42,7% -2,5% Dökme 8.589,5 28,8% 18.547,1 53,0% 115,9% Otogaz 186.099,6 23,2% 197.765,5 24,0% 6,3% Aygaz Toplam 303.008,1 27,6% 321.948,5 29,1% 6,3% Sektör Toplam 1.097.946,0 1.107.508,0 0,9% Kaynak: EPDK TİP:Toplam İçindeki Payı *ÖTV'siz LPG Satışları Hariç LPG tüketimi yaz aylarında artıyor LPG tüketiminde ciddi mevsimsellik söz konusudur. Özellikle yaz aylarında tüketim, turizm sezonunun açılmasıyla birikte hem otogaz hem de tüplü tüketimindeki ciddi artışın etkisiyle yüksek seviyelere ulaşmaktadır. Tüketimin en yoğun yaşandığı ay Ağustos ayıdır. 2014 YILI İLK ÇEYREK MALİ SONUÇLARI Aygaz ın satış gelirleri ilk çeyrekte %29,1 oranında arttı 2014 yılının ilk çeyreğinde Aygaz ın satış gelirleri konsolide bazda bir önceki yılın aynı dönemine göre %29,1 oranında oldukça yüksek bir artış göstermiş ve 1,8 milyar TL ye ulaşarak iyi bir görüntü sergilemiştir. Satış gelirlerinde görülen bu yüksek artışta LPG satış miktarında kaydedilen %2,7 lik büyüme ile LPG tüplü ve otogaz liste satış fiyatlarında kurlardaki artışın da etkisiyle kaydedilen %11 lik yükselme etkili olmuştur. Satış Miktarı (Bin ton) 1Ç2013 1Ç2014 %Değ. Tüplü 84 78-6,6% Dökme 12 10-13,8% Otogaz 141 145 2,8% Diğer 163 177 8,6% Toplam 399 410 2,7% Kaynak: Aygaz Aygaz ın brüt kar marjı 1Ç2014 te %7,4 oldu Şirketin brüt karı ise, satış maliyetlerinin LPG rafineri fiyatlarının ortalama %23 oranında, liste satış fiyatlarının üzerinde artmasına bağlı olarak satış gelirlerinden daha düşük bir hızda sadece %11,4 oranında ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 7
artarak 130,7mn TL ye yükselmiştir. Brüt kardaki düşük artışın etkisiyle şirketin brüt kar marjı da %8,5 ten %7,4 e gerilemiştir. Aygaz ın faaliyet karı 1Ç2014 te %14,5 oranında artarak 42,6mn TL oldu Aygaz ın operasyonel giderleri ilk çeyrekte 2013 yılının aynı dönemine göre sadece %8,8 oranında artmış ve buna bağlı olarak Şirket in net faaliyet karı %14,5 ile brüt kardan daha yüksek bir artış kaydederek 42,6mn TL olarak gerçekleşmiştir. Ancak yine de bu artış hızının gelirlerdeki büyümeden daha düşük kalmasının etkisiyle, şirketin faaliyet kar marjı ve FAVÖK marjı sırasıyla 1Ç2013 teki %2,7 ve %4 ten 1Ç2014 te %2,4 ve %3,5 e gerilemiştir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 1Ç2013 2Ç2013 3Ç2013 4Ç2013 1Ç2014 1Ç2014-4Ç2013 %Değ. 1Ç2014-1Ç 2013 %Değ. SATIŞLAR 1.376,7 1.390,8 1.606,8 1.630,6 1.777,1 9,0% 29,1% Satışların Maliyeti (-) 1.259,4 1.265,1 1.456,2 1.452,9 1.646,4 13,3% 30,7% BRÜT KAR/ZARAR 117,4 125,7 150,6 177,7 130,7-26,5% 11,4% Genel Yönetim Giderleri (-) 32,7 29,9 30,0 74,5 37,4-49,8% 14,3% Pazarlama Giderleri (-) 49,1 57,4 61,7 61,6 51,9-15,9% 5,7% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 0,7 0,7 0,7 1,0 0,4-54,3% -36,7% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 2,3 7,0-4,0-6,7 1,6 a.d. a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 37,2 44,7 54,3 34,0 42,6 25,5% 14,5% FAVÖK 55,7 58,3 78,6 61,2 61,8 1,0% 11,0% Finansman Gideri 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 a.d. a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0,5 0,5 0,2-0,1 2,2 a.d. a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Giderler 1,4-3,0 0,9 3,2-1,6 a.d. a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar 6,3 Payları 1,0 72,5-16,6 45,4 a.d. 616,3% Vergi Gideri/Geliri 5,2 7,2 9,6 9,6 4,8 a.d. a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 40,2 36,0 118,3 10,8 83,8 674,8% 108,6% FİNANSAL ORANLAR 1Ç2013 2Ç2013 3Ç2013 4Ç2013 1Ç2014 Brüt Kar Marjı 8,5% 9,0% 9,4% 10,9% 7,4% - Faaliyet Kar Marjı 2,7% 3,2% 3,4% 2,1% 2,4% - FAVÖK Marjı 4,0% 4,2% 4,9% 3,8% 3,5% - Net Kar Marjı 2,9% 2,6% 7,4% 0,7% 4,7% - Kaynak: Aygaz, Ziraat Yatırım a.d.: anlamlı değil Aygaz ın 1Ç2014 te net dönem karı %108,6 oranında artarak 83,8mn TL ye yükseldi Aygaz ın 1Ç2014 te net dönem karı ise %108,6 ile faaliyet karından çok daha yüksek bir oranda artış kaydederek 83,8mn TL ye yükselmiştir. Bu yüksek artışta, mali tablolarda konsolide edilmeyip özkaynak yöntemine göre değerlenen yatırımlardan kaynaklanan karın 1Ç2013 teki 6,3mn TL den, 1Ç2014 te 45,4mn TL ye yükselmesi etkili olmuştur. Aygaz ın Tüpraş taki dolaylı payı ve Tüpraş ın ilk çeyrekte çok yüksek kar açıklaması bu kalemdeki artışın ana nedenidir. Aygaz ın net kar marjı da yüksek artışın etkisiyle %2,9 dan %4,7 düzeyine çıkmıştır. BEKLENTİLER VE DEĞERLEME Boru gazı satış mikarının 2014 yılında iki katına çıkması planlanıyor Aygaz ın bağlı ortaklığı Aygaz Doğalgaz, 2014 yılında boru gazı satış miktarını 2014 yılında iki katına çıkarmayı planlamaktadır. Bu durum şirketin satış gelirlerinde 2014 yılında ciddi bir artış yaşanmasına neden olacaktır. LPG fiyatlarının yüksek seyretmesi ve satış miktarındaki artışa ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 8
bağlı olarak, LPG gelirlerinde de artış kaydedilecektir. Diğer taraftan boru gazı satışını ve toptan LPG satışlarının hızlı artması toplam satış gelirlerini hızlı bir şekilde artırmakla birlikte kar marjlarını olumsuz yönde etkilemesi beklenmektedir. Tüpraş ın Fuel Oil Dönüşüm projesinin tamamlanması Aygaz ın net karına olumlu katkı yapacak. Aygaz ın Nisan ayı satış miktarı oldukça iyi Şirket düzenli temettü ödemesi yapıyor Aygaz ın EYAŞ taki %20 lik payı ile dolaylı olarak pay sahibi olduğu Tüpraş ın Fuel Oil Dönüşüm Projesinin (RUP) 2014 yılı sonuna doğru tamamlanması planlanmaktadır. 2015 yılından itibaren bu durumun Tüpraş ın karlılığına dolayısıyla da Aygaz ın da net karına olumlu yansımasını beklemekteyiz. İlk çeyreğin ardından Nisan ayında yurt içi LPG tüketiminde %3,9 oranında artış kaydedilmesine karşın, Aygaz satış mikarını Nisan ayında bir önceki yılın aynı aynına göre %13,4 oranında ciddi oranda artırarak ikinci çeyreğe çok iyi bir başlangıç yapmıştır. Aygaz düzenli olarak temettü ödemesi yapmaktadır. Şirket 2013 yılı dahil son beş yılda 850mn TL temettü ödemesi yaparken, ortalama temettü oranı %62 seviyesindedir. Şirket in 2013 yılı temettü oranı ise %85 olmuştur. Şirketin düzenli olarak temettü dağıtması, yatırımcılara istikrarlı bir şekilde nakit akışı sağlaması açısından oldukça olumludur. AYGAZ TEMETTÜ ÖDEMELERİ 120% 350 100% 80% 60% 40% 20% 32% Temettü Mn TL (Sağ Eksen) Temettü Oranı 52% 40% 99% 85% 300 250 200 150 100 50 0% 2009 2010 2011 2012 2013 0 Kaynak: Aygaz 2014 yılında Aygaz ın satış gelirlerinin 7,2 milyar TL ye yükselmesini bekliyoruz 2014 yılında Aygaz ın satış gelirlerinin %20 oranında artarak 7,2 milyar TL olarak gerçekleşeceği tahmin ediyoruz. Bu artışta LPG tarafında satış fiyatlarının 2013 yılına göre yüksek seyretmesi ve satış mikarındaki artışın, doğalgaz tarafında ise boru gazı ile LNG alanındaki satışların artmasının etkili olacağını düşünüyoruz. FAVÖK ve net kar marjlarının da 2014 yılında sırasıyla %3,7 ve %3,8 olarak gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. 2015 yılında ise Aygaz ın satış gelirlerinin 7,9 milyar TL ye ulaşmasını beklemekteyiz. Finansal Tahminler (mn TL) 2012 2013 2014T 2015T 2016T Satış Gelirleri 5.586 6.005 7.206 7.927 8.640 FAVÖK 246 254 266 289 285 Ner Kar 305 205 272 339 340 FAVÖK Marjı 4,4% 4,2% 3,7% 3,6% 3,3% Net Kar Marjı 5,5% 3,4% 3,8% 4,3% 3,9% Kaynak: Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9
Aygaz ın değerlemesinde konsolidasyona dahil olan şirketler bir bütün olarak değerlendirilirken, konsolidasyon dışında kalan önemli iştirakler ayrı ayrı değerlendirilmiştir. AYGAZ( Konsolide Şirketler) İNA Hesaplaması Mn TL 2012 2013 2014 T 2015T 2016T 2017T 2018T Satış Gelirleri 5586 6005 7206 7927 8640 9331 9984 FAVÖK 252 259 272 295 293 314 339 Net Kar/Zarar 305 205 272 339 340 362 388 Çalışma Sermayesi Değişimi -16-18 30 20-20 -10 0 Vergi (-) 40 32 37 46 46 49 53 Yatırım Harcamaları(-) 97 76 75 80 85 90 90 Serbest Nakit Akımı 99 132 190 189 141 164 197 İndirgenmiş Nakit Akımları 190 167 111 114 121 İskonto Oranı 12,9% Nakit Akımlarının Şimdiki Değeri 703 2018 Sonrası Büyüme 3% Terminal Değer 1251 Firma Değeri 1954 Net Borç -23 Toplam Piyasa Değeri 1977 Hesaplamada Aygaz ın değerlemesinde (sadece konsolide şirketler) İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi kullanılırken iskonto oranı %12,9 (risksiz faiz oranı %9,5, risk primi %5,5 ve beta 0,70) ve 2018 sonrası büyüme de %3 olarak alınmıştır. AES Entek Enerji Üretimi ve Aygaz Opet Gayrimenkul şirketleri ise Mart sonu itibariyle defter değerlerine göre hesaplamaya dahil edilmiştir. Diğer taraftan, Tüpraş için daha önceden Araştıma Bölümümüz tarafından hesaplanan hedef piyasa değeri (İNA ve Piyasa Çarpanları yöntemleleri ağırlıklandırılmış), Aygaz ın dolaylı pay sahibi olması nedeniyle %10 iskontolu olarak dikkate alınmıştır. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) AYGAZ (Konsolide Şirketler) İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) (%12,9 iskonto, %3 büyüme) 1.977 AES Entek Defter Değeri (%24,81 Aygaz Payı) 184 Opet Aygaz Gayrimenkul Defter Değeri (%50 Aygaz Payı) 53 EYAŞ (Tupraş %10,2) İNA ve Piyasa Çarpanları (%10,2 Aygaz Payı -%10 iskonto) 1.230 Toplam Piyasa Değeri 3.391 Hedef Hisse Fiyatı 11,30 TL Aygaz Hisse Fiyatı 9,05 TL Hedef Piyasa Değerine Göre İskonto Oranı 19,9% Aygaz için hedef hisse fiyatını 11,30TL olarak belirtiyor ve hisse için AL önerisinde bulunuyoruz Tüm bu değerlerin toplanması sonucunda Aygaz ın hedef piyasa değeri 3.391mn TL olarak hesaplanmaktadır. Buna göre Aygaz hisseleri hedef piyasa değerine göre %19,9 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle, Aygaz ın hedef hisse fiyatını 11,30TL olarak belirtiyor ve hisse için AL önerisinde bulunuyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 10
İSKONTO ORANI BÜYÜME 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 14,9% 2.935 3.006 3.090 3.189 3.308 13,9% 3.039 3.125 3.227 3.349 3.498 12,9% 3.161 3.265 3.391 3.544 3.736 11,9% 3.306 3.434 3.592 3.789 4.043 10,9% 3.480 3.641 3.844 4.105 4.452 Analizde kulanılan iskonto ve büyüme oranlarına göre duyarlılık analizi yaptığımızda şirketin aldığı en düşük değer 2.935mn TL olurken, en yüksek değer ise 4.452mn TL olmuştur. Analizde hesaplanan tüm değerlerin ortalaması ise 3.462mn TL dir. Bulduğumuz hedef piyasa değerinin %43 ünün iştiraklerden kaynaklanması nedeniyle Aygaz ın hedef piyasa değerinin büyüme ve iskonto oranına göre duyarlılığı düşüktür. RİSKLER Otomotiv pazarındaki daralmanın hızlanarak artması ve ekonomide görülebilecek daralma Aygaz için risk unsuru Döviz kurlarındaki artış karlılığı olumsuz etkileyebilir LPG piyasasında tavan fiyat uygulaması kar marjlarını olumsuz etkileyebilir Tüplü tüketimdeki düşüş hızının artması Aygaz ın gelirlerini olumsuz etkiler İlk çeyrekte, kurlardaki ve faizlerde görülen sert yükselişe rağmen, GSYİH %4,3 oranında büyümüştür. Mart ayından itibaren kur ve faizler düşüş trendine girmiş ve ekonomideki olumsuz hava kısmen de olsa ortadan kalkarak büyümenin yıl sonunda %3-4 aralığında gerçekleşeceği beklentileri daha ağırlık kazanmıştır. Diğer taraftan, ilk çeyrekte özellikle otomobil pazarında %21,92 lik ciddi bir daralma kaydedilmiştir. Otomotiv sektöründeki daralma otogaz tüketimindeki artışı da kısmen sınırlandırmaktadır. Yine de araç parkının büyümeye devam etmesi otogaz satışlarının artmasını desteklemektedir. Ekonomide yaşanacak sert daralma ve otomotiv pazarındaki daralmanın hızlanarak devam etmesinin Aygaz ın gelirlerini olumsuz etkileme riski bulunmaktadır. Aygaz ın konsolide olarak 23mn TL net nakiti bulunmaktadır. Diğer taraftan şirketin Mart sonu itibariyle 69mn TL lik net yabancı para açık pozisyonu bulunmaktadır. Şirket, döviz kurlarında meydana gelecek %10 luk artışta yaklaşık 6,9mn TL zarar kaydetmektedir. Bu nedenle döviz kurlarında görülecek yükselişler, şirketin karlılığını düşük de olsa baskı altında tutacağı için risk unsuru oluşturmaktadır. LPG piyasasında düzenleyici kurum olan EPDK (Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu) LPG piyasası fiyatlandırma yönetmeliği çalışmalarını Haziran ayında tamamlamıştır. Henüz yürürlüğe girmemiş olmakla birlikte tasarıya göre daha önceden akaryakıt fiyatlarında 2 ayı geçmemek üzere uygulanan tavan fiyat uygulaması, LPG piyasasına da uygulanabilecektir. LPG piyasasında tavan fiyat uygulanması halinde bu durum sektördeki lider pozisyonu ile Aygaz ın kar marjları üzerinde baskı oluşturacaktır. LPG pazarında tüplü tüketiminde beklentilerin üzerinde gerçekleşecek sert düşüşler, Şirket in buradaki kaybının otogaz satışı ile telafisini zorlaştıracağı için risk unsuru oluşturmaktadır. Ancak, kırsal kesimin büyüklüğü ve hızlı nüfüs artışı tüplü satıştaki gerilemeyi yavaşlatmaktadır. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 11
19.04.2012 19.05.2012 19.06.2012 19.07.2012 19.08.2012 19.09.2012 19.10.2012 19.11.2012 19.12.2012 19.01.2013 19.02.2013 19.03.2013 19.04.2013 19.05.2013 19.06.2013 19.07.2013 19.08.2013 19.09.2013 19.10.2013 19.11.2013 19.12.2013 19.01.2014 19.02.2014 19.03.2014 19.04.2014 19.05.2014 19.06.2014 Rekabetin artması kar marjlarının azalmasına neden olabilir AES Entek teki kapasite artışları şirketin değerine olumlu yansıyacak Doğal gaz alanında atılacak somut adımlar şirketi olumlu etkileyecek LPG piyasasında 75 dağıtıcı firma faaliyet göstermektedir. Çok sayıda firmanın faaliyet gösterdiği ve yoğun rekabetin yaşandığı sektörde rekabetin daha da sertleşmesi kar marjlarını olumsuz etkileyebilir. Aygaz ın iştiraki AES Entek in enerji üretimindeki kurulu kapasitesi artırma çalışmaları devam etmektedir. Bu durum Aygaz için olumludur. Aygaz, doğal gaz alanında faaliyetlerini artırmayı ve daha etkin bir rol oynamayı hedeflemektedir. Şirket ayrıca bu alandaki özelleştirmelerle de ilgilenmektedir. Bu alanda atılacak somut adımlar Aygaz a olumlu yansıyacaktır. Aygaz boru gazı satışını 2014 yılında 1 milyar m 3 e yükseltmeyi hedeflemektedir. HİSSE PERFORMANSI VE İSTATİKSEL ANALİZ Aygaz hisse fiyatı 2012 yılından sonra en yüksek 10,39TL oldu Aygaz hisseleri genel olarak BİST-100 e paralel bir trend izlemektedir. 2013 yılının Mayıs ayında Borsa İstanbul da Amerikan Merkez Bankası FED in tahvil alımlarını azaltacığına yönelik açıklamalarıyla başlayan düşüş, Aralık ayı sonunda ülke risk priminin de artmasıyla hızlanmıştır. Aygaz ın de hisse fiyatı aynı dönemde düşüşe geçmiş ancak düşüş BİST- 100 ün altında gerçekleşmiştir. Mart 2014 te başlayan yükseliş trendinde ise Aygaz ile Bist-100 yaklaşık aynı hareket etmişlerdir. Aygaz hisse fiyatı 2012 yılı başından itibaren en yüksek fiyatı 10,39TL(5,60USD) olurken, en düşük fiyatı ise 5,91TL (3,12USD) olmuştur. Hisse son değeri 9,05TL ile 2012 nin başından bugüne kadarki ortalama değeri olan 7,91TL seviyesinin üzerinde ve 10,39TL olan maksimum seviyesine oldukça yakındır. AYGAZ BİST100 2012-2014 Hisse Fiyatı İstatistikleri TL $ Son Değer 9,05 4,24 Maksimum 10,39 5,60 Minimum 5,91 3,12 Ortalama 7,91 4,14 Medyan 7,92 4,06 Std.Sapma 1,6% 1,8% 11,00 9,00 7,00 5,00 3,00 1,00 Aygaz BİST-100 100,00 95,00 90,00 85,00 80,00 75,00 70,00 65,00 60,00 55,00 50,00 Kaynak: Borsa İstanbul Aygaz hisseleri son bir ayda BİST-100 e göre daha düşük performans sergiledi Aygaz hisseleri son bir yılda %6 oranında değer kazanırken, BİST-100 ise aynı dönemde sadece %3,1 oranında değer kazanmıştır. Buna bağlı olarak hisse BİST-100 e göre %2,8 oranında daha iyi bir performans sergilemiştir. Son bir ayda ise durum biraz değişmiş, BİST-100 %0,1 oranında değer kazanırken, Aygaz ise, %0,5 oranında değer kaybetmiş ve hisse BİST-100 e göre %0,7 oranında daha kötü bir performans sergilemiştir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 12
1 ay 3 ay 1 yıl Hisse Getiri -0,5% 14,9% 6,0% Bist-100 Getiri 0,1% 12,0% 3,1% Bist-100 Göreceli Getiri -0,7% 2,6% 2,8% Aygaz ın BİST-100 ile son bir yıllık betası sadece 0,52 Şirketin betası diğer bir deyişle BİST-100 e karşı duyarlılığı 0,52 ile oldukça düşük seviyededir. Şirketin hisse fiyatı son bir yılda Bist-100 de meydana gelen 1 birimlik artış veya azalışlara 0,52 birim olarak tepki vermektedir. Betası 1 den düşük olan hisseler özellikle endeksin düşeceği beklentisinin olduğu dönemlerde, hisse daha az düşeceği düşüncesiyle tercih edilebilmektedir. 0,06 AYGAZ-BİST100 Getiri Dağılım (y=aygaz x=bist-100) 0,04 y = 0,5204x + 0,0002 0,02 0,00-0,02-0,04-0,06-0,10-0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 Kaynak: Borsa İstanbul, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 13
ÖZET BİLANÇOLAR(MN TL) 2012 2013 1Ç2013 1Ç2014 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 692 867 823 1.026 24,6% Nakit ve Nakit Benzerleri 125 173 161 225 40,1% Ticari Alacaklar 304 367 354 469 32,5% Diğer Alacaklar 4 5 7 24 237,2% Stoklar 213 276 248 250 1,0% Diğer Dönen Varlıklar 46 47 53 57 8,0% DURAN VARLIKLAR 2.264 2.321 2.257 2.367 4,9% Ticari Alacaklar 5 7 6 6 1,6% Finansal Yatırımlar 317 268 317 268-15,6% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 1.230 1.377 1.239 1.431 15,5% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 0 0 0 a.d. Maddi Duran Varlıklar 595 589 583 581-0,3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 35 31 34 29-13,5% Diğer Duran Varlıklar 81 49 78 51-34,3% TOPLAM AKTİFLER 2.956 3.188 3.080 3.393 10,2% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 443 667 528 1.105 109,1% Finansal Borçlar 6 85 7 47 565,2% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 0 10 0 155 a.d. Ticari Borçlar 269 376 322 497 54,2% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 169 196 199 406 103,7% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 133 278 130 134 3,0% Finansal Borçlar 0 142 0 0 a.d. Ticari Borçlar 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 133 135 130 134 3,0% ÖZSERMAYE 2.381 2.244 2.421 2.153-11,1% Ödenmiş Sermaye 300 300 300 300 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 1.193 1.228 1.497 1.243-17,0% Net Dönem Karı/Zararı 305 205 40 84 108,7% Diğer 791 677 584 695 19,0% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 1 1 1 1 16,2% TOPLAM PASİFLER 2.956 3.188 3.080 3.393 10,2% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2012 2013 1Ç2013 1Ç2014 %Değ. SATIŞLAR 5.586 6.005 1.377 1.777 29,1% Satışların Maliyeti (-) 5.065 5.434 1.259 1.646 30,7% BRÜT KAR/ZARAR 521 571 117 131 11,4% Genel Yönetim Giderleri (-) 138 167 33 37 14,3% Pazarlama Giderleri (-) 214 230 49 52 5,7% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 2,5 3,0 0,7 0,4-36,7% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 39-1 2 2 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 206 170 37 43 14,5% Finansman Gideri 0 0 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 4 1 0 2 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 1 3 1-2 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 135 63 6 45 616,3% Vergi Gideri/Geliri 40 32 5 5 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 305 205 40 84 108,6% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 14
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Dikkat: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: ARASTIRMA@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Çarşı Cad. Emlak Pasajı Kat 1, 34330 Levent - İstanbul +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube Kadıköy Şubesi +90 212 514 0044 +90 216 360 3070 Ankara Şubesi İzmir Şubesi +90 312 466 8610 +90 232 489 6300 Yatırım Merkezleri Adana Yatırım Merkezi Antalya Yatırım Merkezi Ataşehir Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Adana Şubesi Antalya Şubesi Ataşehir Şubesi +90 322 352 1111 +90 242 312 3600 +90 216 455 7108 Balıkesir Yatırım Merkezi Bandırma Yatırım Merkezi Beşiktaş Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Balıkesir Şubesi Bandırma Şubesi Beşiktaş Şubesi +90 266 239 1045 +90 266 713 0995 +90 212 259 0712 Bursa Yatırım Merkezi Denizli Yatırım Merkezi Diyarbakır Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Ulucami Şubesi Denizli Şubesi Diyarbakır Şubesi +90 224 220 4242 +90 258 261 2493 +90 412 224 0429 Eskişehir Yatırım Merkezi Galleria Yatırım Merkezi Karşıyaka Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Porsuk Şubesi (Ek Şube) Galeria Şubesi Atakent Şubesi +90 222 221 8202 +90 212 559 3254 +90 232 369 4833 Kayseri Yatırım Merkezi Kocaeli Yatırım Merkezi Nazilli Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Uğurevler Şubesi Kocaeli Şubesi Nazilli Şubesi +90 352 245 0039 +90 262 321 9110 +90 256 313 1314 Samsun Yatırım Merkezi T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Samsun Şubesi +90 362 432 0873 İrtibat Büroları Trabzon İrtibat Bürosu Çarşı Mah. K.Maraş Cad. Emek Apt. No:47 D:2 +90 462 323 0198 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm T.C. Ziraat Bankası A.Ş. Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 15