Hisse Senedi / Küçük Şirket / Endüstriyel Tekstil 7 Aralık 211 Polyester Sanayi Bloomberg :SASA TI Uzun vadede büyük yatırımlar hedefleniyor. SASA şu an 25bin ton kapasite ile çalışan DMT bazlı üretim tesisini, önümüzdeki 5 yıl içerisinde 35 bin ton luk PTA bazlı ek kapasite ile 6 bin ton a çıkarmayı hedefliyor. Hatırlatalım, polyester ürünler hem DMT hem de PTA dan üretilebiliyor. Uzak Doğulu üreticiler, yüksek verimliliği, daha basit üretim süreci ve daha düşük yatırım maliyetleri nedeniyle PTA bazlı üretimi tercih ederken, SASA özel kimyasallar segmenti için daha kullanışlı olduğu gerekçesi ve yüksek teknoloji değiştirme maliyetinden dolayı DMT bazlı üretimine devam ediyor. Yeni kapasite artışının şirkete maliyeti 2mn$ olması bekleniyor. Şirket, üretim sürecinde daha fazla katma değer yaratmak amacıyla dikey entegrasyona gitme konusunda da bir takım hedefler belirlediğini açıkladı. Buna bağlı olarak, SASA uzun vadede ara madde üretiminde gerekli olan PX ve PTA ürünlerini kendi başına üretmek için bir stratejik ortak arayışında. Böylesine bir yatırımın maliyetinin 1milyar$ civarında olduğu da ayrıca belirtildi. Yatırım planları hala fizibilite aşamasında olduğundan, biz bu gelişmeleri henüz değerleme modelimize adapte etmedik. Şirket tam kapasite ile çalışmaya devam ediyor. 211 9. ayı itibariyle 188bin ton satış hacmi yakaladı ki; kriz söylentilerine ragmen bu rakam geçen seneye oranla %9 bir artışa ve % den de fazla bir kapasite kullanım oranına tekabül ediyor. Şirketin bu dönemde ihracat oranı % 42 den %38 lere düşse de, yurtiçi pazarda daha yüksek kar marjı ile çalışması genel karlılık oranlarındaki düşüşü sınırladı. Şirket, 21 yılından itibaren artan karlılığının arkasında yeni üretim stratejisi dahilinde tam kapasite ile çalışıp sabit maliyetleri düşürmesini bağlıyor ki; piyasalardaki çalkantılara rağmen şirketin tam kapasite çalışmaya devam etmesi önümüzdeki dönem için oldukça olumlu. Üretim kapasitesi 25 bin ton'dan 33 bin ton'a çıkacak. Uzun vadeli yatırım stratejisinden bağımsız olarak Şirket, gelecek sene 5 bin tonluk atıl kapasitesi ile 3 bin ton luk yeni elyaf tesis kapsitesini devreye alarak 212 de üretim kapasitesini 8 bin ton arttıracak. Bu rakam %3 luk bir kapasite artışına denk geliyor. Şirket, gelecek sene 3 bin ton luk satış seviyesini yakalayacağına inansa da, biz ihtiyatlı bir yaklaşımla gelecek seneki satış hacminin 267 bin seviyesinde olacağını ve 3 bin seviyesinin de 214 yılında yakalanacağını tahmin ediyoruz. 1Ç11 deki yüksek FAVÖK marjı daimi değil. Şirket hisse fiyatı, yükselen pamuk fiyatları sayesinde 1. çeyrekte açıklanan %16 lık FAVÖK marjından sonra 2.4 seviyelerine kadar geldikten sonra, gerek sonrasında karlılık marjlarının daralması, gerekse de piyasalarda ortaya çıkan belirsizliğin ardından büyük bir düşüş trendi içerisine girdi. Şirket yönetimi, gelecek dönem için sürdürülebilir FAVÖK marjı olarak %8-1 aralığını verirken, biz değerleme modelimizde uzun vadeli ortalamaları bu aralığın alt seviyesi olarak belirleyerek muhafazakar bir duruş sergiledik. Buna rağmen, değerleme çalışmamızın öngördüğü 2.33 lik hedef fiyatı, hisse fiyatının çok fazla cezalandırıldığını ortaya koyuyor. Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. Reuters :SASA IS Operasyonel iyileşmeyi kriz beklentisi gölgeliyor Fiyat Bilgileri USD Kapanış 6-12-211 1.41.77 12 Aylık Hedef Fiyat 2.33 1.34 Piyasa Değeri (mn) 35 166 Halka Açık PD (mn) 131 71 Hisse sayısı 216 mn Takas Saklama Oranı (%) 43. Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 3.5 2. Piyasa Bilgileri İMKB- 54,679 ABD$ Spot Piyasa 1.8385 ABD$ 12-Aylık Tahmini Kur 1.9145 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay -5-12 62 ABD $ -9-15 3 İMKB- Relatif -2-1 11 Fiyat / İMKB-'e Göreceli Fiyat 2.5 2. 1.5 1..5 SASA Şirket Güncelleme. 1 9 1 9 7 1 4 11 IMKB'y e Görece li İMKB-'e göreceli AL Yükselme Potansiyeli* 65% 45 4 35 3 25 2 15 5 52 Hafta Fiyat Aralığı ().97 2.4 Alper Akalin aakalin@isyatirim.com.tr +9 212 35 25 18 1
Polyester Sanayi The production SASA: Ciro capacity ve Satış will Hacmi increase Projeksiyonları from 25k/tonnes to 33k/tonnes next year. Apart from PTA based expansion plans, company will start to rework its idle fiber capacity of 5k 12tonnes and launch a new capacity of 3k tonnes next year which 1142 will 35 bring a mn bin ton 3% increase in total capacity in 212. The company projects that 4 they will increase their 95 3 production levels from 245k tonnes to 3k tonnes 245 in the following year however we remain to be cautious on this target due to the worsening macro-economic 267 outlook 25 291 8 and 245 assumed a moderate 185 173 increase to 291k tonnes. We expect company to reach 23k tonnes 6 production level by 214143 145 assuming a CAGR of 7% for the next three years. 15 4 533 451 2 354 361 5 641 26 27 28 29 21 211E 212E 213E Toplam Ciro Toplam Satış Hacmi SASA: Temel Varsayımlar Operasyonel Varsayımlar 29 21 211T 212T 213T 214T 215T 216T Satış Gelirleri (mn ABD$) 234 426 576 577 667 694 727 742 Satış Hacmi (bin ton) 145 245 245 267 291 296 32 38 Brüt Kar Marjı 4.3% 12.5% 14.6% 1.6% 12.4% 12.1% 12.1% 11.6% FAVÖK (mn ABD$) 1 39 67 44 63 63 67 63 FAVÖK Marjı.6% 9.1% 11.6% 7.5% 9.5% 9.1% 9.3% 8.5% Zayıf ve tekstil ithalat vergisi gelecek dönem için önemli bir avantaj. Tüm satışlarını yabancı kur üzerinden gerçekleştirirken, maliyetlerinin %2 si den oluşan SASA için nin son dönemde görece zayıf kalması ve bu seyrin önümüzdeki dönem de to benefit from weak and taxes on imported textile products. The recent depreciation devam edeceği in beklentisi creates an SASA advantage için ciddi for SASA, bir maliyet as its avantajına revenues are işaret FX-denominated ediyor. Şirket while yönetimi, 2% geçmiş of the costs dönemde are görülen based. zayıf performansın Management ardında underlines da that nin strong aşırı değerli was one olmasının of the önemli main factors bir faktör behind olduğunu the disappointing vurguluyor performance ve döviz sepetinin of SASA 2. in the previous üstünde years. seyrettiği Besides, sürece weak şirketin /$ rekabet parity is avantajını also positive koruyacağını for SASA düşünüyor. since 65% Bunun of total yanında costs are son based dönemde while gerileyen 6% of /$ sales paritesi are $ de based şirket on için average. pozitif bir Excluding durum teşkil price etmekte. adjustments Zira, şirketin in the market, satışlarının we estimate %6 i dolar that 1% üzerinden decrease meydana in euro/dollar gelirken, parity maliyetlerin brings 2-3% %65 i improvement uzerinden in EBITDA oluşuyor. margin. Yapmış Last olduğumuz but not the kaba least, bir the hesaba import tariffs göre, on piyasada textile products kura bağlı which fiyat became ayarlamalarını effective as hariç of July tutarsak, 211, paritedeki is also expected %1 düşüş to affect FAVÖK e SASA s 2-3 business yüzde puan positively ekstradan with a getiri lag, sağlamakta. starting 212, Son in the olarak, sense Temmuz that it will 211 de support bazı domestic tekstil production. ürünlerine getirilen ithalat vergisinin, yurtiçindeki tekstil üretimini teşvik etmesi ve biriktirilmiş stokların da erimesiyle beraber SASA üzerindeki pozitif etkisinin de 212 den itibaren görülmesi bekleniyor. Düşen hammade ve polyester fiyatları kısa vadede olumsuz etki yaratıyor. Polyester ürünlerinin hepsi petrol türevi olduğundan, piyasa fiyatları petrol fiyatlarındaki hareketlere karşı oldukça duyarlı. Ürünlerin stokta kalma süresinin 3-45 gün arası olduğunu varsaydığımızda, düşen hammade fiyatları ortalama stok maliyetlerini arttırarak kar marjları üzerinde negatif bir baskı yaratıyor. Avrupa daki belirsizlikten dolayı 212 nin 2. yarısında fiyatların düşüşe geçmesi ile beraber SASA nın karlılık marjının azalması bu bakımdan bir tesadüf olarak görülmemeli. nin zayıf seyri bu dönemde daha fazla bir marj daralmasını engellerken, Ekim ayından itibaren petrol fiyatlarında düşüşün sınırlanması ve polyester fiyatlarında yeniden görülen yukarı yönlü hareket, 4. çeyrek finansalları için olumlu olarak algılanabilir. Şirket her ne kadar 212 de fiyatlarda bir yükseliş beklese de, bizim gelecek sene için kendi modelimizde %7.5 FAVÖK marjı hedefiyle muhafazakar bir yaklaşım sergilediğimizi belirtmek isteriz. 2
Polyester Sanayi SASA: Elyaf ve Petrol Fiyat Endeksleri (29=) 2 19 18 17 16 15 14 13 12 11 9 Brent Petrol Hindistan Elyaf Fiyat Endeksi Kaynak: Bloomberg SASA nın özkaynak karlılığı farkını hissettiriyor. Yükselen net kar grafiği sayesinde SASA nın 211 9.ayı itibariyle öz kaynak karlılığı vergi cezasını hariç tuttuğumuzda % 29.1, dahil ettiğimizde %23.1 seviyesinde gerçekleşti. Düzeltilmiş rakam bile, hem Sabancı Holding teki diğer iştirakler hem de IMKB benzer şirket endekslerine oranla bir hayli yüksek kalıyor. Önümüzdeki 3 sene boyunca biz şirketin özkaynak karlılığının % 2 nin üzerinde olacağını tahmin ediyoruz. SASA: Benzer Şirket Özkaynak Karlılık Oranları 3.% 25.% 2.% 24.4% 23.1% 2.6% 15.% 15.8% 1.% 14.2% 13.7% 12.1% 11.6% 9.6% 8.4% 5.% 4.5%.% -5.% -1.% -7.2% İhtiyatlı yaklaşımımıza rağmen göz alıcı bir alım potansiyeli. Şirket için öngördüğümüz satış hacmi ve kar marjı rakamları, şirket hedeflerine kıyasla oldukça muhafazakar kalmasına ragmen, değerleme modelimiz şirket için 2.33 hedef fiyatı ve %65 getiri potansiyeline işaret ediyor. Bizim hesaplamalarımıza göre, SASA 39mn$ lık 21 FAVÖK rakamını, güçlü yurtiçi talep sayesinde 211 de 67mn$ a, 212 de ise krizin de etkisiyle 44mn$ a taşıyacak. Şu anki piyasa değerini baz aldığımızda, 211 ve 212 FD/FAVÖK çarpanları 3.6x ve 5.2x olan şirketin oldukça iskontolu işlem gördüğüne şahit oluyoruz. Zira bu rakam benzer uluslararası firmalar için sırasıyla 8.2x ve 7.1x olarak gözükmekte. Yine fiyat/kazanç rasyolarını karşılaştırdığımızda, şirketin 211 ve 212 çarpanlarının 5.8x ve 6.5x, benzer firma çarpanlarının ise 11.9 ve 9.6 seviyelerinde olduğu görülüyor ki, bu da ortalama %44 iskontoya işaret etmekte. 3
Ekler: SASA: 3Ç11 Özet Gelir Tablosu SASA 3Ç11 Sonuçları: Piyasalardaki belirsizliğe rağmen kar artışı devam ediyor. bizim 15mn lik beklentimiz ile uyumlu bir şekilde 3Ç11 de 14mn net kar açıkladı. Şirket, satış hacminden ve $ bazında düşen fiyatlardan gelen baskıya ragmen, nin zayıf performans göstermesi ile birlikte bu dönem de geçen çeyrekteki gibi 234mn satış geliri açıkladı. Maliyetlerin, fiyatların $ üzerinden yapılması neticesinde /$ paritesinin zayıflamasından gelen pozitif etki ile FAVÖK marjında düşen fiyatlara rağmen sınırlı bir daralma gerçekleşti ve bu çeyrekte %9.7 lik bir oran yakalandı. Şirket %12 ye yakın bir FAVÖK marjı ile yıl sonunu kapatmak istediğini de buradan belirtelim. Bunun yanında net borçluluk düşen işletme sermayesi ihtiyacından dolayı da 12mn den 96mn ye gerileyerek büyük bir gelişme kaydetti. Küresel krizin etkisiyle uluslararası polyester piyasasında bozulan görünüme rağmen, şirketin güçlü yurtiçi satış politikası nedeniyle geçen seneye oranla çok iyi kar rakamları yakalıyor olması şirket için pozitif bir haber. SASA (mn) 3Ç11 3Ç1 Yıllık 2Ç11 Çeyreksel 9A11 9A1 Yıllık Satışlar 234.5 162.3 45% 234.3 % 698.8 45.1 55% Brüt Kar Marjı 12.5% 12.1% 13.1% 15.% 12.1% Faaliyet Karı 17.8 9.1 94% 18.8-6% 7.3 24 193% Faaliyet Kar Marjı 7.6% 5.6% 8.% 1.1% 5.3% FAVÖK 22.8 14 63% 23.8-4% 85.4 38.5 122% FAVÖK Marjı 9.7% 8.6% 1.2% 12.2% 8.6% Finansal giderler (net) -4.8-5.1 n.m. -3 58% -1.5-14.1 n.m. Net Kar 14 5.3 164% 16.9-17% 41.6 15.4 171% Net Kar Marjı 6.% 3.3% 7.2% 6.% 3.4% Kaynak: Şirket Finansalları SASA: Bilanço ve Gelir Tablosu Tahminleri Özet Mali Tablolar ( mn) 2 3 4 5 6 Gelir Tablosu ( mn) 29G* 21G* 211T 212T 213T Satış Geliri 361 641 95 1,4 1,142 FAVÖK 1 59 11 76 18 Net Kar (35) 31 52 46 8 Nakit Akım Tablosu ( mn) Net Kar (35) 31 52 46 8 Amortisman Giderleri 19 19 2 21 2 İşletme Sermayesi Değ. 26 2 (56) (2) (34) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 15 56 17 64 66 Sabit Sermaye Yatırımları 2 4 53 23 9 Serbest Nakit Akımı 13 52 (36) 42 57 Bilanço ( mn) Maddi Duran Varlıklar 19 174 26 28 198 Nakit & Nakit Benzerleri 12 62 88 19 122 Toplam Varlıklar 391 487 737 764 843 Kısa Vadeli Borçlar 41 13 227 27 168 Toplam Borç 13 131 229 28 17 Toplam Özsermaye 22 232 261 31 391 Rasyolar 187 253 476 454 452 Net Borç/FAVÖK 88.44 1.18 1.28 1.31.44 FAVÖK Marjı.4 9.2 11.6 7.5 9.5 Net Kar Marjı -9.7 4.8 5.5 4.6 7. Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar.7x.5x.4x.4x.3x Firma Değeri/FAVÖK 184.3x 5.3x 3.6x 5.2x 3.7x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi.8x 1.x 1.x 1.x.9x Fiyat/Kazanç n.a 5.5x 5.8x 6.5x 3.7x Serbest Nakit Akım Verimi 15% 31% -12% 14% 19% Temettü Verimi % % % % % *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. 4
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 5