14.02 28.02 14.03 29.03 12.04 27.04 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Sağlık ve İlaç MLP Sağlık Hizmetleri İzleme Listesine Ekleme Olağanüstü bir büyüme hikayesi 02.05.2018 AL Yükselme Potansiyeli* 38% Kodu MPARK MLP Sağlık Hizmetleri ni 12 aylık 23,38TL hedef fiyat ve AL tavsiyesi ile takip listemize ekliyoruz. Hedef fiyatımız %38 artış potansiyeli vadediyor. Etkileyici bir büyüme, güçlü bir marka ve pazarda lider. 1993 yılında kurulan MLP Sağlık Hizmetleri, Türkiye'nin en büyük özel hastane grubudur ve 17 şehirde toplam 30 hastane ve 5.700 yatak kapasitesi ile, geniş bir sağlık hizmet yelpazesini sunmaktadır. Şirket, Medical Park, VM Medical Park ve Liv konseptleri altında üst ve premium segmentlere hitap etmekle birlikte Türkiye'de güçlü bir marka bilinirliğine sahiptir. 2017 TOBB raporuna göre MLP Sağlık Hizmetleri, özel hastaneler arasında en büyük pazar payına sahiptir (% 11). Şirket, 2014-2017 yılları arasında satış gelirlerinde %19'luk bir YBBO kaydetti ve 2017 yıl sonu itibarıyla 2,6 milyar TL gelir elde etti. Toplam protokol sayısı, son üç yılda %16'lık bir YBBO kaydederek 2017 yılında 670 bin kişiye ulaşırken, aynı dönemde ayakta tedavi ziyaretleri % 8'lik bir YBBO ile 2017 yılında 4.794 bin kişiye ulaşmıştır. Başlıca yatırım temaları: i) yatak kapasitesinde artış, ayakta ve yatan hasta hacminin artması, gelişmekte olan ve gelişmiş hastane portföyünde artan doluluk, ii) medikal turizm için ümit vadeden görünüm, iii) diğer faaliyetlerden artan katkı, iv) Türkiye'de özel sağlık harcamalarının artması ile sağlayacak uygun ekonomik ve demografik faktörler v) şirketin kârlılığındaki iyileşme ve ileriye yönelik kaldıraçta düşüş. MPARK, yurtdışı benzerlerine kıyasla 2018T 10,3x FD/FAVÖK ve 2019T 8,8x FD/FAVÖK ile %38 ve %39 iskontolu işlem görüyor. 2018YE'de gelirlerde %17, FAVÖK te de %18 büyüme öngörüyoruz. Gelişmekte olan hastanelerin katkısı ve gelişmiş hastanelerde ayakta ve yatarak tedavi gören hasta hacmindeki artış ve artan doluluk oranlarındaki yükselişle 2018 yılında gelirlerin 3 milyar TL'ye, FAVÖK ün %16 FAVÖK marjıyla 477 milyon TL'ye ulaşmasını bekliyoruz. 2017'de kaydedilen net zararın 3Ç18'e net kara dönüşmesini bekliyoruz. Halka arzdan elde edilen gelirlerin yabancı para cinsinden borçları ciddi anlamda azaltmada kullanılmasına rağmen, şirketin 1Ç ve 2Ç 2018 de kur farkı giderleri nedeniyle net zarar yazmaya devam edeceğini düşünüyoruz. EURTL döviz kuru, 2017 yıl sonunda 4,52 den, 8 Mart ta halka arzdan elde edilen gelirlerle yabancı para cinsinden borçların azaltıldığı güne kadar %5 değer kaybederek 4,72 TL ye ulaştı. Ek olarak, yılın ikinci çeyreği Ramazan döneminde denk geldiği için yılın en zayıf çeyreği olması bekleniyor. Hastalar genellikle Ramazan dönemi boyunca ameliyatları ve doktor ziyaretlerini erteleme eğiliminde oluyorlar. Ayrıca, ilk çeyrekte Pendik ve Mersin hastanelerinin açılmasının FAVÖK e negatif etki etmesini bekliyoruz. Ancak MLP Sağlık Hizmetleri nin 3Ç18 te net kar üretmeye başlayacağını ve 2018 yılını da net karla kapatacağını düşünüyoruz. Başlıca riskler: i) Makroekonomik ve rekabetçi koşullardaki değişim MPARK ın büyüme ve kârlılık hedeflerinde baskı oluşturabilir, ii) yeni hastanelerin entegrasyonunun beklenenden daha uzun sürmesi gelecekteki kazançlar üzerinde olumsuz bir etkisi oluşturabilir, iii) şehir hastanelerinin açılması sebebiyle oluşacak rekabet. Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1 Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 30 04 2018 16,94 4,18 12 Aylık Hedef Fiyat TL 23,38 5,57 Piyasa Değeri (mn) 3.524 871 Halka Açık PD (mn) 1.152 285 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 7,9 2,1 Hisse sayısı (mn) 208 Takas Saklama Oranı (%) 32,68 Çarpanlar 2018T 2019T F/K 54,9 21,5 PD/DD 4,9 3,9 FD/FAVÖK 10,3 8,8 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL -4-10 0 ABD $ -6-15 0 BIST-100 Relatif 6-1 0 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 19,50 19,00 18,50 18,00 17,50 17,00 16,50 16,00 15,50 15,00 Yabancı Oranı (%) 84 82 80 78 76 MPARK Kapanış (Sol) Yabancı Oranı (%) 3Ay Ort. 102 100 98 96 94 92 90 Ugursel Onder Hardy uonder@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 26
Değerleme Özeti İNA ve benzer şirket çarpanlarının sonuçlarının ortalamasını kullanarak MLP Sağlık Hizmetleri için hedef fiyatımızı hesapladık. Buna göre şirket için 4,86 milyar TL hedef piyasa değeri hesaplıyoruz. Bu da 23,38TL hedef fiyat ve %38 artış potansiyeline karşılık geliyor. Hisseyi AL tavsiyesi ile takip listemize ekliyoruz. Değerleme varsayımlarını aşağıdaki özet tabloda bulabilirsiniz. ŞEKİL 1: İndirgenmiş nakit akımları milyon TL 2017G 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T Satış gelirleri 2.576 3.004 3.507 4.076 4.712 5.436 6.272 Düzeltilmiş FAVÖK 409 477 562 702 841 988 1.168 Esas Faaliyet karı 213 278 349 464 585 749 895 (-) Vergi -43-56 -70-93 -117-150 -179 (+) Amortisman 175 177 190 211 227 236 271 (-/+) İşletme sermayesi ihtiyacı değişimi 189-86 36-91 -71-231 -161 (-) Yatırım harcamaları 215 183 204 218 236 266 299 İNA 319 130 301 273 387 337 526 İskonto oranı 1,0 1,2 1,3 1,5 1,8 2,0 İNA 130 262 207 254 192 261 Artık değer 4449 Sonsuz büyüme oranı 8,0% Şirket değeri 5.754 Düzeltilmiş Net borç 2017 793 Düzeltilmiş Şirket değeri 4.933 Hedef değer 4.961 Azınlık payları (-) 347 Düzeltilmiş Hedef değer 4.614 Hedef fiyat 23,38 Piyasa değeri 3792,5 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri Target MCAP Hisse fiyatı 16,94 4.864 Artış potansiyeli 38,0% Düzeltilmiş Şirket değeri 4.933 Özkaynak Değeri Ağırlık Ağırlıklı Özkaynak Değeri İNA 4.614 50% 2307 Benzer şirket karşılaştırması 5.113 50% 2557 Hedef değer 4864 Hisse başına hedef değer 23,38 Hisse fiyatı 16,94 Yükseliş potansiyeli 38% 2
Benzer Şirket Çarpanlarına göre kıyaslama MPARK, yurtdışı benzerlerine kıyasla 2018T 10,3x FD/FAVÖK ve 2019T 8,8x 6.8x FD/FAVÖK ile % 38 ve %39 iskontolu işlem görüyor. ŞEKİL 2: Benzer Şirket Çarpan Kıyaslaması Benzer şirketler Hisse PD (USD mly) F/K PD/FAVÖK 2017T 2018T 2019T 2017T 2018T 2019T IHH Healthcare Bhd IHH MK Equity 12.459 68,3x 50,3x 39,6x 22,1x 19,1x 16,4x Mediclinic International PLC MDC LN Equity 6.830 21,9x 25,2x 21,2x 14,0x 13,2x 13,1x Life Healthcare Group Holdings LHC SJ Equity 3.398 23,2x 20,8x 18,4x 11,1x 10,1x 9,3x Georgia Healthcare Group PLC GHG LN Equity 497 29,0x 20,6x 14,5x 14,6x 11,3x 9,5x Fortis Healthcare Ltd FORH IN Equity 1.235 70,8x NA 80,7x 25,6x 26,6x 19,3x Middle East Healthcare Co MEH AB Equity 1.423 16,4x 16,5x 14,9x 15,7x 13,9x 12,9x Mitra Keluarga Karyasehat Tbk MIKA IJ Equity 2.001 39,9x 39,4x 35,9x 30,3x 28,1x 24,9x Siloam International Hospitals SILO IJ Equity 778 97,5x 75,7x 65,2x 14,8x 12,2x 10,1x MD Medical Group Investments P MDMG LI Equity 685 16,4x 15,2x 13,4x 10,8x 9,6x 8,1x Bangkok Chain Hospital PCL BCH TB Equity 1.377 12,0x 11,8x 10,7x NA 10,4x 8,6x Apollo Hospitals Enterprise Lt APHS IN Equity 2.253 50,6x 74,9x 42,0x 22,0x 21,5x 17,2x NMC Health PLC NMC LN Equity 10.224 49,2x 33,5x 27,1x 31,9x 24,5x 20,7x Mouwasat Medical Services Co MOUWASAT AB Equity 2.466 29,0x 25,4x 22,5x 22,1x 19,1x 16,7x Dallah Healthcare Co DALLAH AB Equity 1.611 19,9x 20,4x 17,5x 17,2x 16,7x 14,4x Al Hammadi Co for Development ALHAMMAD AB Equity 1.211 43,6x 37,0x 26,0x 25,6x 21,7x 18,2x Gelişmekte olan ülke ortalamaları 29,0x 25,3x 22,5x 19,6x 16,7x 14,4x RHOEN-KLINIKUM AG RHK GR Equity 2.184 53,3x 42,5x 34,4x 15,9x 13,2x 11,7x Healthscope Ltd HSO AU Equity 3.234 23,3x 24,7x 23,1x 13,9x 14,6x 13,4x Capio AB CAPIO SS Equity 635 12,0x 11,8x 10,7x 8,4x 7,6x 7,2x Gelişmiş ülke ortalamaları 23,3x 24,7x 23,1x 13,9x 13,2x 11,7x MLP Saglik Hizmetleri AS MPARK TI Equity 862 a.d. 54,9x 21,5x 12,1x 10,3x 8,8x Lokman Hekim Engurusag Saglik LKMNH TI Equity 37 24,1x 13,5x 7,4x 9,0x 6,4x 4,9x Türk şirketleri ortalama 24,1x 34,2x 14,5x 10,5x 8,4x 6,8x MPARK Gelişmekte olan ülke iskonto/prim a.d. 117% -4% -38% -38% -39% MPARK Gelişmiş olan ülke iskonto/prim a.d. 122% -7% -13% -22% -25% Kaynak: Bloomberg ve İş Yatırım Tahminleri 3
Özet Mali Tablolar (TL mn) 3 4 5 6 7 Gelir Tablosu (TL mn) 2016G* 2017A 2018T 2019T 2020T Satış Geliri 2.160 2.576 3.004 3.507 4.076 FAVÖK 312 409 477 562 702 Amortisman Giderleri 153 175 177 190 211 Core Operating profit 180 190 253 322 434 Diğer Gelir ve Giderler (net) 30 22 25 27 30 Finansal Giderler (271) (383) (223) (178) (163) Azınlık Payları (4) (10) 6 15 20 Vergi Öncesi Kar (62) (171) 55 171 300 Vergi Yükümlülüğü 14 38 20 20 (46) Net Kar (45) (123) 69 176 234 Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar (45) (123) 69 176 234 Amortisman Giderleri 153 175 177 190 211 İşletme Sermayesi Değ. (19) 189 (86) 36 (91) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı 92 219 135 375 354 Sabit Sermaye Yatırımları 45 215 183 204 218 Serbest Nakit Akımı 47 4 (48) 170 136 Bedelli Serm.Art. 0 0 588 0 0 Ödenen Temettü 0 0 0 0 0 Diğer Nakit Akımı (151) (178) 117 (61) (37) Net Nakit Poz. Değişim (104) (175) 657 110 99 Net Nakit Pozisyonu (982) (1.157) (500) (391) (292) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 701 752,1 758,7 772,7 779,9 Diğer Uzun Dönem Varlıklar 98 140,5 163,8 191,3 222,3 Maddi Olmayan Varlıklar 431 431 431 431 431 Şerefiye 40 40,22 40,22 60,22 70,22 Uzun Dönem Finansal Varlıklar 0 0 0 0 0 Stoklar 45 51 59 69 92 Ticari Alacaklar 724 750,2 921,7 968,6 1.125,7 Nakit & Nakit Benzerleri 111 218 178 237 276 Diğer Dönen Varlıklar 113 118 138 161 187 Toplam Varlıklar 2.436 2.721 2.949 3.193 3.534 Uzun Vadeli Borçlar 685 952,0 512,0 491,0 489,1 Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 42 39,2 43,5 47,9 52,4 Kısa Vadeli Borçlar 408 422,8 166,0 136,8 78,3 Ticari Borçlar 449 670 764 856 945 Toplam Borç 1.370 1.599 918 908 853 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 134 123 143 167 170 Toplam Yükümlülükler 2.171 2.616 2.077 2.212 2.279 Azınlık Payları 90 88 94 110 130 Toplam Özsermaye 265 105 871 980 1.255 Ödenmiş Sermaye 176 176 208 208 208 Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 2.436 2.721 2.949 3.193 3.534 Rasyolar Net Borç/FAVÖK 4,0 3,4 1,6 1,2 0,8 FAVÖK Marjı 14,4 15,9 15,9 16,0 17,2 Net Kar Marjı -2,1 4,8 2,3 5,0 5,7 Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 7,0x 5,9x 5,0x 4,2x Firma Değeri/FAVÖK 12,1x 10,3x 8,8x 7,0x Fiyat/Kazanç a.d. 55,0x 21,5x 16,2x Serbest Nakit Akım Verimi 0% -1% 5% 4% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. 4 Kaynak: Finansallar ve İş Yatırım
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. İşbu rapor tarihi itibariyle İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. konusu olan hisse senedi için likidite sağlayıcısı hizmeti vermektedir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 5