Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık Ocak 16 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 10 Şubat 2016 OTOKAR 4Ç20 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Otokar 4Ç20 te 63mn TL lik Net Dönem Karı ile İyi Bir Görüntü Sergiledi Öneri "TUT" Hedef Hisse Fiyatı : 97,60TL Reuters/Bloomberg Fiyat 96,10 TL BİST 100 71.4,2 TL TL/$ 2,9392 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl OTKAR.TI /OTKAR.IS 32,7 USD 24.297,5 USD (TCMB Kuru) 101,00 TL 70,50 TL Otokar ın 20 yılının son çeyreğinde net dönem karı 63mn TL ile beklentimizin olan 61mn TL ye paralel olarak gerçekleşirken, 42mn TL olan piyasa beklentisinin ise üzerinde gerçekleşerek iyi bir görüntü sergilemiştir. 4.çeyrek kar rakamı hem bir önceki yılın aynı dönemindeki 25mn TL'nin hem de bir önceki çeyrek kaydedilen 16,5mn TL'nin çok üzerinde gerçekleşmiştir. Hisse Adedi (mn ) 24 Piyasa Değeri (mn TL) Net Borç 2.306 TL 557 TL Halka Açıklık 27,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 622,7 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 8,9% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri -0,2% 17,7% 13,5% BİST-100 1,1% -12,0% -14,1% BİST-100 Göreceli -1,3% 33,8% 32,1% Günlük İş. Hc.mn TL 19,30 (mn TL) 4Ç2014 4Ç20 % Değ. Net Satış 356,5 545,0 52,9% Brüt Kar 100,4 9,3 58,7% Faaliyet Karı 34,4 74,7 117,2% Net Kar / Zarar 25,0 63,0 1,9% F/K FD/FAVÖK Otokar 29,0 18,5 BİST-Sınai,8 8,7 BİST-100 12,3 a.d. Ulusl. Ben. Şir. (Sav. Sanayi 2016T)* 13,6 8,8 * Kaynak: Bloomberg 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 HİSSE PERFORMANSI Otokar BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen Not: 9.02.2016 kapanış verileri kullanılmıştır. 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 Son çeyrek kar rakamıyla birlikte Şirketin yıllık karı 79,5mn TL'ye yükselmiş ve bir önceki yıla göre %9,3 oranında artmıştır. Şirketin satış gelirleri son çeyrekte satış miktarındaki bir önceki yıla göre kaydedilen %6'lık yükseliş ve özellikle zırhlı araç satışlarındaki artışın etkisiyle bir önceki yılın aynı dönemine göre %53 oranında artmış ve 545mn TL'ye ulaşmıştır. Yüksek kapasite kullanımı ve özellikle zırhlı araç satışlarındaki artış brüt karı olumlu yönde desteklemiş ve brüt kar marjı bir önceki yılki %28,2'den %29,2'ye yükselirken, net kar marjı da %7'den %11,6 seviyesi ile oldukça yüksek bir seviyeye ulaşmıştır. Savunma harcamalarının yaşanan güvenlik sorunları ve artan jeopolitik risklerle birlikte artması Otokar'ın son çeyrek bilançolarına olumlu yansımıştır. Altay milli muhabere tankı projesinde süreç devam etmekte olup ana yüklenici olan Otokar, 250 adet tank üretimi ve bunların Entegre Lojistik Destek faaliyetlerine ilişkin olarak seri üretim projesiyle alakalı 18 Ocak 2016 da Savunma Sanayi Müsteşarlığına teklif dosyasını sunmuştur. Seri üretimin Otokar da kalması şirketin savunma sanayindeki yerini pekiştirecek olup, şirket açısından ciddi potansiyel oluşturacaktır. Otokar ın tahmini değerini yapmış olduğumuz tahminimizdeki düzeltmeler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 1.957mn TL den 2.342mn TL ye; hedef hisse fiyatını da 81,55TL den 97,60 TL ye yükseltiyoruz. Otokar hedef hisse fiyatını yükseltmemize karşın güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre sadece %1,5 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle Otokar için TUT önerimizi koruyoruz. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 1
4Ç20 te Zırhlı araç satışları gelirleri ve karlılığı olumlu etkiledi Otokar ın satış miktarı 20 yılının son çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %6 oranında artmış ve 1.251 adet olarak gerçekleşmiştir. Bu artışta zırhlı araç satış adetlerinde %59 luk artış etkili olmuştur. Diğer taraftan treyler ve otobüs satışları ise gerilemiştir. Özellikle marjların yüksek olduğu zırhlı araç satışlarındaki artış satış gelirlerini ve karlılığı oldukça olumlu yönde etkilemiştir. Satış miktarındaki düşük artışa karşın satış gelirleri kurlardaki artışla beraber fiyatların da yükselmesinin olumlu katkısıyla %52,9 oranına artmıştır. Satış Miktarı (Adet) 4Ç14 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 3Ç 4Ç14 2014 20 % Değ. Minübüs 1 - - - - a.d. a.d. 12 - a.d. Küçük Otobüs 540 617 563 463 6 33% 14% 1.963 2.258 % Otobüs 1 64 8 254 132-48% -13% 454 608 34% 4x4 Arazi Araç. 67 2 27 2 40 a.d. -40% 67 71 6% Zırhlı Araçlar 123 23 80 188 196 4% 59% 368 487 32% Treyler 245 366 302 2 187 23% -24% 1.417 1.007-29% Kamyon 51 37 117 60 81 35% 59% 463 295-36% Toplam 1.178 1.109 1.247 1.119 1.251 12% 6% 4.744 4.726-0,4% Kaynak: Otokar Otokar ın satış adedi 20 yılında 4.726 adet oldu Son çeyrekle birlikte şirketin 20 yılı toplam satış miktarı 4.726 adet ile bir önceki yılla yaklaşık aynı seviyede gerçekleşmiştir. Ancak ürün kompozisyonunda treyler satışlarının düşmesi diğer taraftan otobüs zırhlı araç gibi yüksek fiyatlı ürün satışlarının artması satış gelirlerinin 20 yılında bir önceki yıla göre %16,4 oranında artmasını sağlamıştır. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 4Ç14 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 3Ç 4Ç14 2014 20 SATIŞLAR 356,5 248,8 295,1 345,1 545,0 57,9% 52,9% 1.231,6 1.434,0 16,4% Satışların Maliyeti (-) 256,2 191,1 229,4 256,7 385,7 50,2% 50,6% 919,5 1.063,0,6% BRÜT KAR/ZARAR 100,4 57,6 65,7 88,4 9,3 80,3% 58,7% 312,1 370,9 18,9% Genel Yönetim Giderleri (-) 10,7 12,1 11,8 9,8,5 57,6% 44,4% 39,8 49,3 23,9% Pazarlama Giderleri (-) 44,4 34,5 39,8 41,4 64,0 54,6% 44,1% 132,5 179,8 35,7% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 6,6 8,2 9,0 9,0 9,1 1,2% 37,3% 28,7 35,3 23,2% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri -4,1-4,3 10,4 22,9 4,1-82,1% a.d. 10,8 33,2 207,4% NET FAALİYET KARI/ZARARI 34,4-1,4,4 51,0 74,7 46,6% 117,2% 121,9 139,7 14,6% *FAVÖK 50,3,4 16,1 40,1 83,1 107,0% 65,1% 7,3 4,8-1,6% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0,0 1,4 0,0 0,0 0,0 a.d. a.d. 0,1 1,5 a.d. Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Giderler -6,7-5,2-14,7-30,7-2,7 a.d. a.d. -40,2-53,3 a.d. Vergi Gideri/Geliri 2,7-3,0-1,5 3,8 9,1 a.d. a.d. 9,0 8,3 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 25,0-2,2 2,2 16,5 63,0 281,3% 1,9% 72,8 79,5 9,3% FİNANSAL ORANLAR 4Ç14 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 2014 20 Brüt Kar Marjı 28,2% 23,2% 22,3% 25,6% 29,2% - - 25,3% 25,9% - Faaliyet Kar Marjı 9,6% -0,6% 5,2% 14,8% 13,7% - - 9,9% 9,7% - *FAVÖK Marjı 14,1% 6,2% 5,4% 11,6%,3% - - 12,8% 10,8% - Net Kar Marjı 7,0% -0,9% 0,8% 4,8% 11,6% - - 5,9% 5,5% - * Otokar'ın hesapladığı ile Ziraat Yatırım'ın hesapladığı arasında farklar oluşabilir. Kaynak: Otokar, Ziraat Yatırım a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Savunma sanayi gelirlerinin toplam gelirleri içindeki payı 4Ç te %46,6 ile oldukça yüksek Savunma sanayi gelirleri son çeyrekte 254mn TL ile ilk dozuz ayda gerçekleşen 149mn TL nin üzerinde gerçekleşmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Böylece son çeyrekte savunma gelirlerinin toplam gelirler içindeki payı %46,6 olmuştur. Bu durum son çeyrekte kar marjlarının yüksek çıkmasında ana etken olmuştur. Şirketin 20 yılında savunma sanayi gelirlerinin payı ise yine de %28,1 ile 2014 yılındaki %29,9 un altında kalmıştır. Şirket in toplam satış gelirleri içinde savunma sanayi araçları gelirlerinin payı genel olarak %25-%30 arasında seyretmektedir. Mn TL 2014 TİP % 20 TİP % 4Ç14 TİP % 4Ç TİP % Ticari Araçlar 571 46,4% 649 45,3% 4 43,2% 162 29,7% Savunma Sanayi Araçları 368 29,9% 403 28,1% 132 37,0% 254 46,6% Diğer 292 23,7% 382 26,6% 71 19,8% 129 23,7% Satış Gelirleri 1.232 1.434 357 545 Kaynak: Otokar Savunma tarafında yaklaşık 375mn TL lik bekleyen sipariş Otokar ile ilgili tahminlerimizi güncelliyoruz Otokar ın 20 sonu itibariyle 123,9mn TL ve 47,4mn euro yurt içi savunma, 34,9mn dolar da yurtdışı savunma siparişi bulunmaktadır. Bu durum 2016 yılında savunma sanayi gelirlerine ve dolayısıyla da karlılığa da olumlu katkı yapacaktır. Son çeyrek gerçekleşmeleri ve savunma harcamaların artan jeopolitik risklerle birlikte yükselmesi nedeniyle Otokar ile ilgili tahminlerimiz güncelliyoruz. Buna göre 2016 yılı satış gelirleri tahminimizi 1.487mn TL den 1,649mn TL ye FAVÖK tahminimizi de 216mn TL den 226mn TL ye yükseltiyoruz. Finansal Tahminler (mn TL) 2014 20 2016T 2017T 2018T Satış Gelirleri 1.232 1.434 1.649 1.814 1.995 FAVÖK 7 5 226 258 274 Ner Kar 73 80 6 175 180 FAVÖK Marjı 12,8% 10,8% 13,7% 14,2% 13,7% Net Kar Marjı 5,9% 5,5% 9,5% 9,7% 9,0% Kaynak: Ziraat Yatırım Otokar ın hedef hisse fiyatını 81,55TL den 97,60TL ye yükseltiyoruz Otokar ın değerini yapmış olduğumuz tahminlerdeki düzeltmeler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 1.957mn TL den 2.347mn TL ye; hedef hisse fiyatını da 81,55TL den 97,60 TL ye yükseltiyoruz. Otokar hisseleri son dönemde iyi performans kaydetmesi nedeniyle güncellediğimiz hedef piyasa değerine göre sadece %1,5 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle Otokar için TUT önerimizi koruyor ve hedef hisse fiyatını ise 97,60TL olarak güncelliyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%12,6 iskonto, %5 büyüme) 2.483 Benzer Şirket Karşılaştırması (Savunma Sanayi 2016T F/K 13,6x) 2.118 Benzer Şirket Karşılaştırması (Otomotiv Sanayi 2016T F/K: 12,3x) 1.909 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%+% Benzer Şirket) 2.342 Hedef Hisse Fiyatı Otokar Hisse Fiyatı (09.02.2016 Kapanış) 97,60 TL 96,10 TL İskonto Oranı 1,5% ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2012 2013 2014 20 DÖNEN VARLIKLAR 680 798 672 1.020 51,7% Nakit ve Nakit Benzerleri 48 9 45 59 31,9% Ticari Alacaklar 225 399 268 344 28,4% Diğer Alacaklar 0 0 0 0 a.d. Stoklar 253 298 264 428 62,0% Diğer Dönen Varlıklar 5 92 95 189 98,2% DURAN VARLIKLAR 357 577 563 585 3,9% Ticari Alacaklar 59 193 140 100-28,5% Finansal Yatırımlar 0 0 0 0 a.d. Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0 a.d. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 0 0 0 a.d. Maddi Duran Varlıklar 125 121 112 104-7,6% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 100 126 141 5 9,9% Diğer Duran Varlıklar 72 137 169 226 33,3% TOPLAM AKTİFLER 1.037 1.375 1.236 1.605 29,9% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 530 669 640 785 22,6% Finansal Borçlar 48 138 30 0 a.d. Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 2 3 46 106 130,0% Ticari Borçlar 85 102 82 166 103,4% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 395 426 483 513 6,2% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 266 433 351 575 63,8% Finansal Borçlar 236 332 274 509 86,0% Ticari Borçlar 0 0 0 0 a.d. Diğer Borçlar ve Karşılıklar 29 101 77 66-14,8% ÖZSERMAYE 242 273 244 245 0,4% Ödenmiş Sermaye 24 24 24 24 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 66 74 61 46-24,7% Net Dönem Karı/Zararı 78 97 73 80 a.d. Diğer 70 75 81 92 13,2% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 0 0 0 a.d. TOPLAM PASİFLER 1.037 1.375 1.236 1.605 29,9% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2012 2013 2014 20 SATIŞLAR 1.004,5 1.401,6 1.231,6 1.434,0 16,4% Satışların Maliyeti (-) 781,0 1.086,5 919,5 1.063,0,6% BRÜT KAR/ZARAR 223,5 3,0 312,1 370,9 18,9% Genel Yönetim Giderleri (-) 33,4 38,5 39,8 49,3 23,9% Pazarlama Giderleri (-) 78,4 118,7 132,5 179,8 35,7% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 17,6 25,8 28,7 35,3 23,2% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 18,4 26,0 10,8 33,2 207,4% NET FAALİYET KARI/ZARARI 112,5 8,0 121,9 139,7 14,6% Finansman Gideri 0,0 0,0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0,0 0,3 0,1 1,5 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -28,3-50,0-40,2-53,3 a.d. Diğer 0,0 0,0 0,0 0,0 a.d. Vergi Gideri/Geliri 5,9 11,7 9,0 8,3 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 78,3 96,6 72,8 79,5 9,3% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube +90 212 514 0044 Kadıköy Şubesi +90 216 360 3070 Ankara Şubesi +90 312 466 8610 İzmir Şubesi +90 232 489 6300 Adana Şubesi +90 322 352 1111 Kayseri Şubesi +90 352 245 0039 Trabzon Şubesi +90 462 323 0198 Diyarbakır Şubesi +90 412 224 0429 İrtibat Büroları Antalya Antalya Şubesi +90 242 312 3600 Ataşehir Ataşehir Şubesi +90 216 455 7108 Balıkesir Balıkesir Şubesi +90 266 239 1045 Beşiktaş Beşiktaş Şubesi +90 212 259 0712 Bursa Ulucami Şubesi +90 224 220 4242 Denizli Denizli Şubesi +90 258 261 2493 Eskişehir Porsuk Şubesi (Ek Şube) +90 222 221 8202 Galleria Galleria Şubesi +90 212 559 3254 Karşıyaka Karşıyaka Şubesi +90 232 369 4833 Kocaeli Kocaeli Şubesi +90 262 321 9110 Nazilli Nazilli Şubesi +90 256 313 1314 Samsun Samsun Şubesi +90 362 432 0873 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5