MERKEZ BANKASI DÖVZ REZERVLERNN SOSYAL MALYET

Transkript

1 MERKEZ BANKASI DÖVZ REZERVLERNN SOSYAL MALYET Doç.Dr.smail AYDOU * Yrd.Doç.Dr.Harun ÖZTÜRKLER ** ÖZET 1990 l yllar gelimekte olan ülkelerin birçounun derin finansal krizlerle kar karya kald bir on yl oldu. Bu finansal krizlere kar gelimekte olan ülkeler döviz rezervlerini artrarak tepki verdiler. Ancak döviz rezervlerindeki art iktisat yaznnda ve pratiinde finansal kriz riskini azaltmak için yeterli görülen düzeylerin çok üstüne çkt. D borçlarn maliyeti ile döviz rezervlerinin maliyeti arasndaki fark iyimser bir tahmin ile gelimekte olan ülkelere gayri safi yurtiçi haslalarnn %1 civarnda bir gelir kaybna neden olmaktadr. Benzer gözlemler Türkiye içinde dorudur. Ancak, gelimekte olan ülkeler ve Türkiye nin ksa vadeli borçlarn azaltmak yerine neden döviz biriktirmeyi tercih ettii sorusu tatmin edici bir cevap bulamamaktadr. Anahtar Kelimeler: Döviz Rezervi, Sosyal Maliyet ABSTRACT There has been a steady increase since the early 1990s in foreign reserves held by developing countries. Turkey has followed the same path and its reserves climbed over 20 percent of its GNP. The short-term debt-reserves ratio for Turkey has risen over 200 percent. Assuming a 5 percent spread between the yield on reserve assets and cost of foreign borrowing, similar to other developing countries, the income loss to Turkey amounts to close to 1 percent of GNP. The question of why Turkey does not try to reduce its shortterm debt in order to reduce the risk of financial crisis remains unanswered. Keywords: Foreign Exchange Reserves, Social Cost * Afyon Kocatepe Üniversitesi, <.<.B.F., <ktisat Bölümü ** Afyon Kocatepe Üniversitesi, <.<.B.F., <ktisat Bölümü Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006) 143

2 GR Merkez Bankalarnn (MB) tuttuklar döviz rezervlerinin sosyal maliyeti ile kastedilen, ilgili ülkede özel sektörün ksa dönem borçlarna ödedii faiz oran ile MB nn tuttuu likit yabanc varlklar üzerinden elde ettii getiri oran arasndaki farktr. Döviz rezervlerinin sosyal maliyeti kavram, rezervlerin kamu sektörüne maliyeti kavramndan farkl bir kavramdr. Döviz rezervlerinin kamu sektörüne maliyeti ayn para cinsinden hesaplanan devlet tahvili üzerindeki faiz oran ile likit rezervlerin getiri oranlar arasndaki farktan domaktadr. Döviz rezervlerinin sosyal maliyeti kavram ayrca yine ayn para cinsiden hesaplanan likit rezervler üzerindeki getiri oran ile kamu sektörü yatrmlarnn getiri oran arasndaki farktan doan sosyal maliyet kavramndan da farkldr. Döviz rezervlerinin sosyal maliyetinin son zamanlarda ekonomi yaznnda giderek artan bir biçimde tartlmasnn temel nedeni hiç kukusuz bu maliyetin 1990 l yllardan sonra hzla yükselerek gelimekte olan ülkelerin gayri safi yurtiçi haslalarnn (GSY<H) yüzde biri düzeyine yükselmi olmasdr. Bu maliyetin gelimekte olan ülkelerin uygulayabilecekleri düük gelirli gruplarn durumlarn düzeltmeye yönelik sosyal kalknma programlarnn maliyetlerinin çok üstünde olduu kabul edilmektedir. Rezervlerde gözlenen bu artn finansal küresellemeye paralel olarak ortaya çkmas, gelimekte olan ülkelerin bu sürece uyum salayabilmek için yüksek bir bedel ödedii anlamna gelmektedir. Bu çalmann amac 1990 sonras dönemde Türkiye de MB nn tuttuu rezervlerdeki gelimeyi ortaya koyarak, bu rezervlerin sosyal maliyetini hesaplamaktr. <kinci bölümde döviz rezervlerinin sosyal maliyeti üzerine literatür ksaca gözden geçirilmektedir. Üçüncü bölümde ise Türkiye de 1990 sonras dönemde döviz rezervlerinin geliimi ortaya konmaktadr. Dördüncü bölümde Türkiye de döviz rezervlerinin sosyal maliyeti hesaplanmaktadr. Beinci bölümde ise ulalan sonuçlar deerlendirilmektedir. I. REZERVLERN SOSYAL MALYET LE LGL LTERATÜR Döviz rezervlerinde ortaya çkan artn nedenleri ile ilgili literatür bu nedenleri farkl teorik ve ampirik çerçevelerde analiz 144 Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006)

3 etmektedir. Frenkel ve Rose 1, Berg ve Pattillo 2, Sachs, Tornell ve Velasco 3 ve Berg, Borensztein, Milesi-Ferretti ve Pattillo 4 gibi bir grup iktisatç bu analizi yaparken döviz rezervlerindeki birikimin ekonomik krizlerin, özellikle finansal krizlerin önlenmesine yönelik erken uyar sistemi yaklam dorultusunda gösterge olma niteliine vurgu yapmaktadr. Bu analiz çerçevesinde rezervlerin ksa vadeli borçlara oran kriz olaslnn ortaya konmasna yönelik en önemli deikenlerden birisi olmaktadr. Ancak finansal sistemin gelimilik düzeyi, derinlii ve likidite düzeyi bu yaklamda rezervlerin ksa vadeli borçlara oran ile birlikte kriz olaslnn deerlendirilmesinde dikkate alnmaktadr. Döviz rezervleri ile ilgili literatürde yer alan dier bir yaklam rezervlerin optimal düzeyinin belirleniine yöneliktir. Bu yaklam döviz rezervlerinin optimal düzeyini belirlerken rezervlerin sosyal maliyeti ile olas bir ekonomik krizin maliyetini kyaslamaktadr. Örnein, Sachs, Tornell ve Velasco 5, Chang ve Velasco 6 ve Jeanne ve Wyplosz 7 döviz rezervlerinin spekülatif ataklarn ortaya çkma olasln düürdüünü savunmaktadrlar. Asya ve Çin örneklerinden hareket eden Genberg, McCauley, Park ve Persaud 8 ve Prasad ve Wei 9 1 J. FRANKEL, ve A. ROSE (1996), Currency crashes in emerging markets: An empirical treatment Journal of International Economics 41(3), pp A. BERG, ve C. PATT<LLO (1999), Are Currency Crisis Predictable? A Test, IMF Staff Papers 46 (2). 3 J SACH,, A. TORNELL ve A. VELASCO (1996) Financial Crisis in Emerging Markets: The Lessons from 1995 Brookings Papers on Economic Activity 1. Brookings Institution. 4 A BERG, E. BORENSZTE<N, J. M. M<LES<-FERRETT<, ve C. PATT<LLO (1999), Anticipating Balance of Payments Crises The Role of Early Warning Systems, IMF Occasional Paper J SACH., A. TORNELL ve A. VELASCO (1996) Financial Crisis in Emerging Markets: The Lessons from 1995 Brookings Papers on Economic Activity 1. Brookings Institution. 6 R. CHANG, ve A. VELASCO. (1999) "Liquidity Crises in Emerging Markets: Theory and Policy," NBER/Macroeconomics Annual, 1999, s O. JEANNE, and C. WYPLOSZ (2001) The International Lender of Last Resort: How Large is Large Enough?, NBER Working Paper H GENBERG, R. MCCAULEY, Y. C. PARK ve A. PERSAUD (2005), Official Reserves and Currency Management in Asia: Myth, Reality and the Future, Geneva Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006) 145

4 sermaye kontrollerinin varlna karn spekülatif sermaye akmlarnn olabileceini vurgulamaktadrlar. Bu ise optimal düzeyde döviz rezervlerinin varlnn önemine iaret etmektedir. Döviz rezervleri ile ilgili literatürün öncüleri d oklarn etkilerinin d ticarette açklk kanalyla ulusal ekonomiyi etkiledii ve ayarlanabilir döviz kuru rejiminin geçerli olduu bir ortamda uluslararas rezervlerin ekonomik krizlerin önlenmesinde bir sigorta ilevi gördüünü savunmuturlar. Böylece, Frenkel ve Jovanic 10 tarafndan da vurguland gibi, optimal döviz rezervleri, döviz rezervlerinin olmad bir durumda üstlenilen makroekonomik uyum maliyeti ile rezerv tutmann alternatif maliyetini dengelemektedir. Öte yandan, Caballero ve Krishnamurthy 11 döviz rezervlerinin krizlere kar göreli olarak pahal bir sigorta sistemi olduunu vurgulayarak, ekonomik krizlerin ekonominin ve finansal sistemin yapsnn zayf olduu durumlarda daha derin bir biçimde ortaya çktn belirtmektedirler. Özellikle, 1990 larda giderek derinleen uluslararas finansal entegrasyon ve özellikle gelimekte olan ülkelerin kar karya kald krizlerin sonucu olarak, Calvo 12 ve Edwards 13 örneklerinde olduu gibi, döviz rezervleri ile ilgili literatür Reports on the World Economy (London, U.K.: Center for Economic Policy Research). 9 E PRASAD, ve S-J WE<, 2005, The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations, IMF Working Paper 05/79 (Washington: International Monetary Fund). 10 J. FRENKEL, ve JOVANOV<CH, B. (1981). Optimal international reserves: a stochastic framework. Economic Journal 91, s CABALLERO, R. ve A. KR<SHNAMURTHY (1999), Emerging Market Crises: An Asset Markets Perspective, NBER Working Papers R. CABALLERO, ve A. KR<SHNAMURTHY (2000), International Liquidity Management: Sterilization Policy in Illiquid Financial Markets, NBER Working Paper R. CABALLERO, ve A. KR<SHNAMURTHY (2001), A "Vertical" Analysis of Crises and Intervention: Fear of Floating and Ex-ante Problems, NBER Working Papers G CALVO, 1998, Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops, Journal of Applied Economics (November). 13 S. EDWARDS, (2004), Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals, and Sudden Stops, Staff Papers, International Monetary Fund, Vol. 51, Special Issue. 146 Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006)

5 gelimekte olan ülkelere yönelik sermaye akmlarnn yavalamas ve tersine dönmesi üzerine younlamaya balad. Rodrik 14 gelimekte olan ülkelerin finansal küresellemeye optimal olmayan ve yüksek maliyetli bir tepki verdiini vurgulamakta, bu ülkelerin ksa vadeli borçlarn azaltmaya yönelik politikalar uygulamak yerine rezerv biriktirmeyi tercih ettiklerini ifade etmektedir. Aizenman ve Jaewoo 15 döviz rezervlerindeki bu birikimin arkasnda yatan temel motifin krizlere kar sigorta olduu bulgusuna varmaktadrlar. Döviz rezervleri ile ilgili literatürde ülkelerin ksa vadeli borçlarna eit düzeyde döviz biriktirmeleri Guidotti-Greenspan kural 16 olarak adlandrlmaktadr. II. TÜRKYE DE MERKEZ BANKASI REZERVLERN GELM Çalmann bu bölümünde Türkiye de döneminde döviz rezervlerindeki gelimeler ele alnmaktadr. Grafik 1 bu gelimeyi ortaya koymaktadr. Grafik 1 den de izlenebilecei gibi, döviz rezervleri, Türkiye ekonomisinin sermaye hareketlerini serbestletirerek da açlma sürecini tamamlad kabul edilen 1990 yl ba ile 1994 krizi arasnda kalan dönemde, düük bir seviyede ve istikrarl bir gelime göstermitir yl sonrasnda ise döviz rezervleri artmaya balamtr krizi sonrasnda ise döviz rezervlerindeki art hz çok yüksek bir düzeye ulamtr. Grafik 1, Türkiye de da açlmann döviz rezervlerinde bir art beraberinde getirmediini ortaya koymaktadr. Dolaysyla döviz rezervleri literatüründe yer alan finansal entegrasyondaki derinleme ile döviz rezervleri arasndaki ilikiye yaplan vurgu Türkiye için, en azndan uluslararas finansal piyasalarla entegrasyon sürecinin balangcnda geçerli deildir. Ancak, Türkiye de sermaye piyasasnn 1980 li yllarn ikinci yarsnda oluturulduu göz önüne alndnda, incelenen dönemin banda döviz rezervlerinin düzeyi, finansal 14 D. RODR<K, (2006), The Social Cost of Foreign Exchange Reserves, NBER Working Paper W J. A<ZENMAN, ve J. LEE (2005), International Reserves Precautionary vs. Mercantilist Views, Theory and Evidence, IMF Working Paper WP/05/ A. GREENSPAN, (1999), Currency Reserves and Debt, Remarks Before the World Bank Conference on Recent Trends in Reserves Management, Washington, D.C. (April 29). Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006) 147

6 derinleme ile rezervler arasnda bir ilikinin olabileceine iaret etmektedir. Öte yandan, 1994 de yaanan finansal kriz, kriz öncesi rezerv düzeyinin optimalin altnda olduu ve kriz srasnda rezervlerdeki düme ve buna bir tepki olarak kriz sonras rezervlerin yükselmeye balad söylenebilir. Grafik 1 in gösterdii en önemli gelime ise 2001 krizi sonras ortaya çkan döviz rezervlerindeki rekor düzeydeki arttr. Bu gelime Türkiye de de kriz sürecinde ortaya çkan spekülatif ataa kar, kriz sonrasnda döviz rezervlerinin temel sigorta olarak görüldüünü yanstmaktadr. Grafik 1: Türkiye de Döneminde Döviz Rezervlerindeki (R) Gelime (Milyon $) Kaynak: TCMB, Veriler den hareketle türetilmitir, R Grafik 2, Türkiye de dönemde döviz rezervlerinin ksa vadeli (bir yla kadar vadeli) borçlara orann vermektedir. Grafik 2 den de görüldüü üzere döviz rezervlerinin ksa vadeli d borçlara oran 1991 ylndaki yaklak olarak %134 düzeyinden hzla azalarak 1993 ylnda yaklak %95 düzeyine gerilemitir ylndaki döviz 148 Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006)

7 rezervi yaklak olarak Guidotti-Greenspan kuralna uygun olmasna kan Türkiye 1994 ylnda önemli bir finansal kriz yaamtr. Buradan Türkiye için döviz rezervi ksa vadeli borç oran eiinin 1990 l yllarn banda Guidotti-Greenspan kuralnn öngördüü düzeyin üzerinde olduu sonucuna ulalabilir ve 1999 yllar arasnda kalan dönemde döviz rezervi ksa vadeli borç oran %140 n üzerinde deerler alm, 2000 ylnda ise %120 ye dümütür. Daha sonraki iki ylda hzla yükselen döviz rezervi ksa vadeli borç oran 2002 ylnda incelenen dönemim rekor düzeyi olan %232 düzeyine yükselmitir. Bu oranda 2003 ve 2004 yllarnda düme kaydedildikten sonra, 2005 ylnda tekrar bir yükselme gözlenmektedir. Grafik 2: Türkiye de Döneminde Döviz Rezervlerinin Ksa Vadeli Borçlara Oran (ORKDB) (%) ORKDB Kaynak: TCMB, Veriler den hareketle türetilmitir, Grafik 2 Türkiye de döviz rezervlerinin ksa vadeli borçlara orannn literatürde öngörülenin üzerinde olduunu, kriz öncesi Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006) 149

8 yllarda bir düme olmasna karn bu dümelerin literatürde öngörülen kabul edilebilir düzeylerde olduu görülmektedir. Buna karn incelenen dönemde yaanan bu iki önemli kriz, belirli ölçüde gösterge nitelii tamasna karn, döviz rezervi ksa vadeli borç orannn krizleri açklayan en önemli deiken olamadn göstermektedir. Döviz rezervlerinin düzeyi ile ilgili olarak literatürde en çok üzerinde durulan gösterge, rezervlerin gayri safi milli haslaya orandr (GSMH). Bu oran Grafik 3 de verilmektedir. Grafik 3: Türkiye de Döneminde Döviz Rezervlerinin GSMH ya Oran (R/GSMH) R/GSMH Kaynak: TCMB, Veriler den hareketle türetilmitir, Grafik 3 den de görülebilecei üzere rezervlerin GSMH ya oran 1990 ylnda yaklak %7 düzeyindedir. Bu oran incelenen on be yl boyunca %300 artarak 2001 ylnda yaklak olarak %21 düzeyine ulamtr. Grafik 3 ün bir dikkat çekici özellii rezervlerin GSMH ya orann 1999 daki %18 düzeyinden 2000 ylnda %17 ye dümü olmasdr krizi öncesi ortaya çkan bu gelime belki bir 150 Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006)

9 kriz göstergesi olarak yorumlanabilir. Oysa 1994 krizi öncesi tam da tersi bir gelime yaanm, bu oran 1993 ylndaki %10 luk düzeyinden 1994 ylnda %13 düzeyine yükselmitir. Yani 1994 krizi rezervlerin GSMH ya oran hzla artarken yaanmtr. Bu çerçevede, GSMH nn yaklak olarak %20 si düzeyindeki döviz rezervi ekonomik krizin önleyicisi ilevi göremediine göre, bu düzeydeki bir rezervin ekonomiye maliyetinin ne olduu sorusunun yantlanmas bir zorunluluk halini almaktadr. III. TÜRKYE DE MERKEZ BANKASI REZERVLERN SOSYAL MALYET Bu çalmada biz de Rodrik (2006) in uygulad yöntemi takip ederek ve ilk bölümde tanmn verdiimiz rezervlerin sosyal maliyetinin srasyla %1, %3 ve %5 olduunu varsayarak, bu sosyal maliyetlerin GSMH nn yüzde kaçna tekabül ettiini hesapladk. Rezervlerin sosyal maliyetinin %1 olduunu varsaydmzda, incelenen dönemde bu kaybn GSMH ya oran Grafik 4 de verilmektedir. Grafik 4: Rezervlerin Sosyal Maliyetinin GSMH ya Oran (Kaybn %1 Olduu Varsaym Altnda) Sosyal Maliyet/GSMH Kaynak:TCMB, Veriler den hareketle türetilmitir, Grafik 4 den de görülebilecei gibi, rezervlerin sosyal maliyetinin %1 olduu varsayldnda, bu kaybn GSMH ya oran Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006) 151

10 1990 ylndaki on binde sekizin altndaki düzeyinden hzla artarak 2005 ylnda binde iki düzeyine yükselmitir. Rezervlerin sosyal maliyetinin %3 olduunu varsaydmzda, incelenen dönemde bu kaybn GSMH ya oran Grafik 5 de verilmektedir. Grafik 5: Rezervlerin Sosyal Maliyetinin GSMH ya Oran (Kaybn %3 Olduu Varsaym Altnda) Sosyal Maliyet/GSMH Kaynak:TCMB, Veriler den hareketle türetilmitir, Grafik 5 den de görülebilecei gibi, rezervlerin sosyal maliyetinin %3 olduu varsayldnda, bu kaybn GSMH ya oran 1990 ylndaki binde ikilik düzeyinden hzla artarak 2005 ylnda binde alt düzeyine yükselmitir. Rezervlerin sosyal maliyetinin %5 olduunu varsaydmzda, incelenen dönemde bu kaybn GSMH ya oran Grafik 6 de verilmektedir. 152 Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006)

11 Grafik 6: Rezervlerin Sosyal Maliyetinin GSMH ya Oran (Kaybn %5 Olduu Varsaym Altnda) Sosyal Maliyet/GSMH Kaynak: TCMB, Veriler den hareketle türetilmitir, Grafik 6 den de görülebilecei gibi, rezervlerin sosyal maliyetinin %5 olduu varsayldnda, bu kaybn GSMH ya oran 1990 ylndaki binde dört düzeyinden 2001 ylnda yüzde bir düzeyine yükselmitir. Bu oran 2005 ylnda da yaklak yüzde bir düzeyindedir. Bu bulgu Rodrik (2006) in %5 sosyal maliyet varsaym altnda elde ettii sonuçla ayndr. SONUÇ Gelimekte olan ülkeler 1990 l yllarda kar karya kaldklar finansal krizlere GSMH lalarnn %30 una varan oranlarda döviz biriktirerek cevap vermilerdir. Guidotti-Greenspan kural olarak adlandrlan, ksa vadeli borçlara eit miktarda bir döviz rezerv miktar finansal krizlere kar bir sigorta olarak görülmütür. Türkiye de bu sürecin dnda kalmam, 1994 ve 2001 yllarnda yaad finansal krizlere tepki olarak hem ksa vadeli borçlarna kyasla hem de GSMH sna oranla çok yüksek düzeyde döviz rezervi biriktirmitir. Döviz rezervi biriktirmenin bir sosyal maliyeti olduu ve bu maliyetin gelimekte olan ülkelerin ve bu arada Türkiye nin GSMH nn %1 civarnda olduu dikkate alndnda, bu düzeyde bir Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006) 153

12 döviz rezervi biriktirmenin optimum bir davran olmad ileri sürülebilir. KAYNAKÇA AIZENMAN, J. ve J. LEE (2005), International Reserves Precautionary vs. Mercantilist Views, Theory and Evidence, IMF Working Paper WP/05/198. BERG, A. ve C. PATT<LLO (1999), Are Currency Crisis Predictable? A Test, IMF Staff Papers 46 (2). BERG, A., E. BORENSZTE<N, J. M. M<LES<-FERRETT<, ve C. PATT<LLO (1999), Anticipating Balance of Payments Crises The Role of Early Warning Systems, IMF Occasional Paper 186. CABALLERO, R. ve A. KR<SHNAMURTHY (1999), Emerging Market Crises: An Asset Markets Perspective, NBER Working Papers CABALLERO, R. ve A. KR<SHNAMURTHY (2000), International Liquidity Management: Sterilization Policy in Illiquid Financial Markets, NBER Working Paper CABALLERO, R. ve A. KR<SHNAMURTHY (2001), A "Vertical" Analysis of Crises and Intervention: Fear of Floating and Exante Problems, NBER Working Papers CALVO, G., 1998, Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops, Journal of Applied Economics (November). CHANG, R. ve A. VELASCO. (1999) "Liquidity Crises in Emerging Markets: Theory and Policy," NBER/Macroeconomics Annual, 1999, s EDWARDS, S. (2004), Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals, and Sudden Stops, Staff Papers, International Monetary Fund, Vol. 51, Special Issue. FRENKEL, J. ve JOVANOV<CH, B. (1981). Optimal international reserves: a stochastic framework. Economic Journal 91, s Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006)

13 FRANKEL, J. ve A. ROSE (1996), Currency crashes in emerging markets: An empirical treatment Journal of International Economics 41(3), pp GENBERG, H, R. Mccauley, Y. C. PARK ve A. PERSAUD (2005), Official Reserves and Currency Management in Asia: Myth, Reality and the Future, Geneva Reports on the World Economy (London, U.K.: Center for Economic Policy Research). GREENSPAN, A. (1999), Currency Reserves and Debt, Remarks Before the World Bank Conference on Recent Trends in Reserves Management, Washington, D.C. (April 29). JEANNE, O. and C. WYPLOSZ (2001) The International Lender of Last Resort: How Large is Large Enough?, NBER Working Paper 8381 PRASAD, E., ve S-J WE<, 2005, The Chinese Approach to Capital Inflows: Patterns and Possible Explanations, IMF Working Paper 05/79 (Washington: International Monetary Fund). RODR<K, D. (2006), The Social Cost of Foreign Exchange Reserves, NBER Working Paper W SACH, J., A. TORNELL ve A. VELASCO (1996) Financial Crisis in Emerging Markets: The Lessons from 1995 Brookings Papers on Economic Activity 1. Brookings Institution. Afyon Kocatepe Üniversitesi,..B.F. Dergisi (C.VIII,S.1, 2006) 155