Araştırma ŞİRKET RAPORU TÜRKİYE / GIDA SEKTÖRÜ 16 Eylül 2014 ÜLKER BİSKÜVİ Yüksek maliyetlerin olumsuz etkisi fiyatlandı %14 yukarı potansiyel ile AL önerisi veriyoruz. Ülker Bisküvi yi 12 aylık 17.30TL/hisse hedef fiyat ve AL önerisi ile araştırma kapsamın alıyoruz. Hisse başına 0.43TL nakit temettü (%2.7 temettü verimi) ile birlikte %17 getiri bekliyoruz. Şirketin yeniden yapılanma sürecinin daha iyi operasyonel performans sağlayacağını ve yurtiçi/yurtdışı satın almalar ile ana iş koluna daha çok odaklanacağını düşünüyoruz. Mevcut maliyet ortamı marjları 2014 yılında daraltsa da olumsuz etkiler fiyatın içinde bulunuyor. Hisse 2 yıllık ortalama 2014T F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre %9.5 iskontolu işlem görüyor. Son bir ayda da BIST100 ün %6 altında performans gösterdi. Kısa dönemde maliyet baskısı olsa da uzun dönemli büyüme potansiyeli gözden kaçmamalı. Düşük çikolata tüketimi ve Avrupa ya kıyasla yüksek nüfus sektör için ciddi büyüme potansiyeli teşkil ediyor. Ayrıca, paketsiz bisküvinin pazarın %40 lık kesimini oluşturması bisküvi alanında şirketin pazar payını ciddi anlamda artırabileceğini gösteriyor. Ancak, hammadde fiyatlarındaki artış 2014 te şirketin fiyat artırımına gitmesine ve fiyat artışı ise özellikle çikolata segmentinde talep/satış düşüşü olarak görülmesine sebep olabilir. Bu doğrultuda şirketin 2014 yılı satış hacminin %4 artmasını, 2015 te ise iyileşen talep ortamı ve kapasite artırımı ile bu oranın %6.3 olmasını bekliyoruz. FAVÖK marjının 2013-16 arasında 2.2 puan artmasını bekliyoruz. Şirket 2015 de FAVÖK marjının %15 olmasını hedefliyor (YKYt: 13.7%). Biz 2013-16 yıllarında FAVÖK e distribütorlere verilen satış iskontolarının azaltımından 0.8 puan, yeni ürün lansmanları ve çikolatanın satışlardaki payının artmasından 1 puan ve operasyonel gider yönetiminin iyileştirilmesinden 0.4 puan katkı gelmesini bekliyoruz. Şirketin FAVÖK ünün 2014-16 yıllarında %27.6 büyüyeceğini düşünüyoruz (2009-13 %21). Hisse Verileri 15 Eylül 2014 Mevcut fiyat TRY 15.15 Hedef fiyat TRY 17.3 Hisse başına temettü TRY 0.43 Getiri 17. Mevcut Piyasa Değeri TRY 5,181 mn/us$2340mn Bloomberg Kodu ULKER TI Hisse Sayısı (mn) 342 Son 12 ay Hisse Fiyat Aralığı 18.50/11.60 3 ay Ortalama Günlük İşlem Hacmi (mn dolar) 5.2 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 6 Ay YBB Getiri -4.4-14.4 4.7 2.3 BIST100 Rölatif getiri -5.8-14.6-11.8-11.0 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 05/10 08/10 11/10 02/11 05/11 08/11 11/11 02/12 05/12 08/12 11/12 02/13 05/13 08/13 11/13 02/14 05/14 08/14 Fiyat (TL) Rölatif Fiyat (TL) AL (Öneri Başlangıcı) Uluslarası satın almalar modelimize ek değer olarak yansıyabilir. Şirketin sadece ana iş kollarına odaklanma hedefleri doğrultusunda yapacağı uluslararası satın almalar (Yıldız Holding in Mısır ve Suudi Arabistan daki fabrikaları) muhafazakar büyüme tahminleriyle değerlememize 2015 ten itibaren yansıtıldığında hedef fiyatımız %2 artarak 17.7TL oluyor. IFRS 2011 2012 2013 2014T 2015T Satışlar 1,789 2,341 2,748 2,909 3,300 VAFÖK 79 218 315 321 397 Net kar 658 167 189 206 243 Hisse başına kar (TL) 2.4 0.5 0.6 0.6 0.7 Hisse başına temettü (TL) 1.0 0.4 0.4 0.4 0.5 Gizem Çelik gizem.celik@ykyatirim.com.tr F/K (x) 2.3 13.6 24.4 26.5 22.5 FD/VAFÖK (x) 24.6 10.6 13.9 16.9 13.7 Temettü verimi (%) 18.8 6.6 2.9 2.7 3.2 Özkaynak karlılığı (%) 53.5 17.0 18.1 17.7 19.2
16 Eylül 2014 Ülker Bisküvi Gelir Tablosu 2011 2012 2013 2014T 2015T Net satışlar 1,789 2,341 2,748 2,909 3,300 Satışların maliy eti -1,433-1,838-2,115-2,286-2,563 Brüt Kar 356 503 633 624 737 Faaliy et giderleri -309-332 -370-355 -396 VAFÖK 79 218 315 321 397 Amortisman 32 48 52 53 56 Faaliyet gelirleri 47 171 263 269 341 Finansal gelir/gider 621 41-240 -201-234 Diğer gelir/gider 41 32 256 154 175 Vergi öncesi kar 722 244 279 267 315 Vergi -51-48 -52-43 -50 Azınlık hisseleri / diğer 12 29 39 18 21 Net kar 658 167 189 206 243 Bilanço Nakit v e nakit benzerleri 402 1,268 1,164 513 603 Stoklar 161 186 198 219 246 Ticari alacaklar 583 597 649 670 759 Diğer alacaklar 678 208 117 212 248 Dönen Varlıklar 1,824 2,259 2,129 1,614 1,856 Maddi durna v arlıklar 542 524 533 545 543 Finansal y atırımlar 275 326 465 465 488 Diğer duran v arlıklar 30 47 36 77 137 Duran Varlıklar 847 898 1,033 1,087 1,168 Toplam Varlıklar 2,670 3,157 3,162 2,701 3,024 Kısa v adeli f inansal borçlar 764 614 1,250 0 550 Ticari borçlar 418 471 508 520 583 Diğer kısa vadeli yükümlülükler 79 58 68 69 38 Kısa Vadeli Yükümlülükler 1,262 1,143 1,827 588 1,171 Uzun v adeli f inansal borçlar 270 887 10 773 373 Diğer uzun vadeli yükümlülükler 41 47 57 46 51 Uzun Vadeli Yükümlülükler 312 934 67 819 424 Az ınlık Payları 95 122 138 90 106 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 1,003 957 1,130 1,203 1,323 Toplam Kaynaklar 2,670 3,157 3,162 2,701 3,024 Nakit Akım Tablosu Vergi öncesi kar 722 244 279 267 315 Amortisman 32 48 52 53 56 İşletme sermay esinde değişim -99 14-27 -30-53 Diğer -411-78 -143-187 -164 İşletme faaliyetlerinden sağlana 245 226 161 102 153 Yatırımlar -66-41 -78-87 -76 Varlık satışı ve diğer -73 475 384-34 36 Yatırım faaliyetlerinde kullanıla -139 434 306-121 -40 Borçlarda değişim -259 560-332 -487 150 Temettü -30-281 -135-147 -173 Diğer -32-72 -104 0 0 Finansman faaliyetlerinde kulla -321 206-571 -633-23 Toplam nakit hareketi -215 866-103 -652 90 Net Borç 633 233 95 260 320 Yatırım Görüşü Ülker Bisküvi geniş dağıtım ağı ve marka bilinirliliği ile çikolata ve bisküvi segmentinde pazar lideridir. Yıldız Holding Ülker in ana hissedarıdır. Türkiye şekerleme sektörünün genç nüfus ve düşük çikolata tüketim seviyesi ile büyüme potansiyeli bulunmaktadır. Ülker in FAVÖK marjını 2016 da 2.2 puan artıracağını düşünüyoruz (şirket hedefi 3.5 puan). Ayrıca, satın almalarla ve ana iş kolundan uzak şirketleri satarak asıl işi olan kek,çikolata ve bisküvi üretimine odaklanıyor. Ülker Yıldız Holding in Mısır ve Suudi Arabistan da bulunan fabrikalardaki payını 2015 te satın almayı hedefliyor. Ek olarak Biskot un kalan %26 oranındaki hissesini de almak istiyor. Yüksek maliyetler şirket için bir risk unsuru olsa da olumsuz etkisinin büyük ölçüde fiyatlandığını düşünüyoruz. Hisse için beklentiler ve riskler Şekerleme ürünlerindeki hızlı tüketim büyümesi, yüksek ihracat, tahminimizden daha olumlu operasyonel performans ve uluslarası satın almalar hisse için en önemli yukarı yönlü potansiyel olarak öne çıkıyor. Ayrıca, kapasite yatırımları da hisse için yukarı yönlü potansiyel olarak gözüküyor. Şirket en iyi marjlı ürünü olan çikolatanın üretimini artırmayı hedefliyor. Öte yandan, hammadde fiyatlarındaki beklenenden fazla fiyat artışı ve sektördeki yoğun rekabet ortamı hisse için olumsuz risk olarak görülebilir. Ülker Bisküvi hammadde ürünlerindeki artışı son ürün fiyatlarına yansıtmak istiyor ancak bu özellikle çikolata kategorisinde satış hacmi daralmasına sebep olabilir. Ancak, şirketin yeni ürünler ile pazar payı kaparak maliyetleri fiyatlara yansıtmaya devam edebileceğini düşünüyoruz. Ülker Bisküvi ortaklık yapısı (6A14) Halka Açık 43. Kaynak:Ülker Bisküvi Satış Kırılımı (6A14) Diğer 1.6% Yıldız Holding ve İştirakleri 57. Rasyolar Brüt kar marjı 21% 23% 21% 22% VAFÖK marjı 4% 9% 11% 11% 12% Özkaynak karlılığı 53% 17% 18% 18% 19% Aktif devir hızı 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2 İşletme sermayesi (gün) 53 37 33 36 36 Effektif vergi oranı -7% - -19% -16% -16% Net Borç / Özkaynaklar (x) 0.6 0.2 0.1 0.2 0.2 Net Borç / VAFÖK (x) 8.0 1.1 0.3 0.8 0.8 Kaynak: Ülker Bisküvi, YKY Araştırma tahminleri Bisküvi 38.4% Kaynak: Ülker Bisküvi Kek 12.1% Çikolata 48. 2
YATIRIM KONUSU 16 Eylül 2014 Ülker Bisküvi Türkiye deki tüketim dinamiklerinden faydalanıyor Ortalama Yaş (Dünya) Ülker Bisküvi, Yaşar Holding in iştiraki olan kek bisküvi ve çikolata ürünlerinin üretim ve dağıtımını yapan bir şirkettir. Şirketin yıllık 603 bin ton üretim kapasitesi vardır. Şekerleme ürünleri pazarı 2009-13 döneminde %4 büyümüştür, aynı dönemde şirketin satış hacmi ise %16 büyümüştür. Türkiye de kişi başı çikolata tüketiminin Avrupa ve Amerika ya göre düşük seviyelerde bulunması ve daha genç nüfusa sahip olması nedeniyle şirketin 2014-16 döneminde satış hacminin %6.4 büyümesini bekliyoruz. Kişi başı çikolata tüketimi (kg) İsviçre Çin Ortalama Yaş 36.7 42 14 12 11.9 Kanada Brazilya Belçika USA Fransa Avusturalya Almanya Mısır Suudi Arabistan 25.1 26.4 30.7 41.7 43.1 37.6 40.9 38.3 46.1 10 8 6 4 2 0 1.63 9.9 9.5 8.8 7.5 6.4 5.9 5.5 2.5 0.7 1.2 Türkiye 30.4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Kaynak: TÜİK, Confectionery News 2014-16T çift haneli ciro(%14.7) ve FAVÖK(%27.6) büyüme beklentisi Ülker in Satış Gelirleri ve Yıllık Büyüme Ülker Bisküvi nin satış geliri ve FAVÖK bazında 2014-16 yıllarında sırasıyla yıllık %14.7 ve %27.6 büyüme kaydetmesini bekliyoruz. Satış gelirlerindeki büyüme çikolata tarafındaki talep artışı ve maliyet fiyatlarını yansıtmak amaçlı artırılan ürün fiyatları ile desteklenecektir. Ayrıca şirket 2015 te iki yeni üretim hattını devreye sokarak üretimini %4 oranında artıracaktır. Ülker Bisküvi satış iskontolarını kısarak, yeni ürün lansmanları ve daha etkili operasyonel gider yönetimi yaparak FAVÖK marjını 2016 da 3.5 puan artırmayı hedefliyor. Ancak, biz FAVÖK te 2.2 puan artış bekliyor ve Ülker in beklentilerine kıyasla yeni ürün lansmanlarından ve ürün farklılığından 0.75 puan, satış iskontolarında indirimden 0.2 puan ve operasyonel giderlerdeki iyileştirmenin etkisinden 0.2 puan kesiyoruz. Bu sebeple 2016T FAVÖK beklentimiz %13.7 ile şirketin %15 hedefinden aşağıda kalıyor. FAVÖK marjı Ülker in hedefi vs. YKY tahminleri 4,500 Satışlar Yıllık Büyüme 3 Ulker'in Hedefi Ulker YKY Tahmini YKYt 4,000 3,500 3,000 30.8% 2,748 2,909 3,300 3,830 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 17.4% 2,341 17.4% 16.1% 1,506 1,524 1,789 13.4% 6.7% 5.9% 1.1% 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T 11. 11. 2013 FAVÖK Marjı 0.8% 1. 1. 0.8% 0.2% 0.8% Satış iskontolarında indirim Ürün farklılığı etkisi Yeni Ürünler 0.6% 15. 0.4% 13.7% Operasyonel Gider Yönetimi 2016 FAVÖK Marjı Kaynak: Ülker Bisküvi, YKY Araştırma tahminleri 3
16 Eylül 2014 Ülker Bisküvi Yeniden yapılanma sürecinden hala fayda sağlıyor Ülker Bisküvi için 17% toplam getiri oranı ile AL önerisi veriyoruz. Ayrıca uluslararası satın almaları potansiyel katalistler olarak görüyoruz. Şirket 2010-13 arasında ciddi bir yeniden yapılanma sürecinden geçti. Bu süreçte dağıtım ağını sadeleştirdi, SKU profilini optimize etti ve şirketin halka açık kısmını 20 puan artırdı. Bu süreci tamamlamak ve sadece ana iş kollarına odaklanmak adına şirket 200 milyon TL ye Biskot un %30 unu satın aldı ve şirkette %74 oranında paya sahip oldu. Ülker Bisküvi aynı zamanda Yıldız Holding in Hi Food(Mısır) ve FMC deki (Suudi Arabistan) %60 ve %42 oranındaki paylarını 2015 te 50-100 milyon dolar aralığında bir fiyata almak istiyor. Bu satın almaları değerlememize dahil ettiğimizde hedef fiyatımız 2% artarak 17.7 TL ye ulaşıyor ve toplam getiri oranı sunuyor. FMC ve Hi Food un lokasyonları Kaynak: Google Maps, YKY Araştırma 4
ÇEKİNCE: Bu raporda yer alan bilgi ve veriler, araştırma grubumuz tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenmiş olup doğrulukları ayrıca araştırılmamıştır. Bu nedenle, bu bilgilerin tam veya doğru olmamasından, kullanılan kaynaklardaki hata ve eksik bilgilerden dolayı doğabilecek zararlar konusunda kurumumuz ve kurumumuz çalışanları herhangi bir sorumluluk kabul etmez. Bu rapor yatırımcıların bilgi edinmeleri amacıyla hazırlanmış olup, yatırımcıların yatırıma ilişkin kararlarını verirken bu rapordaki bilgilerden yararlanmaları, ancak bu rapordan etkilenmeyerek kararlarını vermeleri beklenmektedir. Bu raporun ticari amaçlı kullanımı sonucu oluşabilecek zararlardan dolayı kurumumuz hiçbir sorumluluk üstlenmemektedir. Bu rapor hiç bir şekilde menkul değerlerin satın alınması veya satılması için bir teklifi veya aracılık teklifini içermemektedir. Bu raporun tümü veya bir kısmı Yapı Kredi Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin yazılı izni olmadan çoğaltılamaz, yayınlanamaz veya üçüncü kişilere gösterilemez.