ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 9 Mart 2016 EMLAK KONUT GYO HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr TURGUT USLU tuslu@ziraatyatirim.com.tr 2015 Yılında Konut Satışları Beklentilerin Bir Miktar Altında Kalsa da Emlak Konut GYO ile İlgili Olumlu Görüşümüzü Koruyoruz Öneri : "AL" Hedef Hisse Fiyatı : 3,55TL Reuters/Bloomberg Fiyat 2,58 BİST 100 77.683 TL/$ 2,93 Yüksek Son 1 Yıl Düşük Son 1 Yıl Hisse Adedi (mn ) 3.800 Piyasa Değeri (TL) 9.804 TL Halka Açıklık(%) 51,0 Net Borç(mn) -2.704 Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn) 5.000 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı (%) 64,0 1 Aylık 3 Aylık Son 1 Yıl TL Getiri 2,4% -1,5% -13,8% BİST-100 7,9% 6,3% -3,3% BİST-100 Göreceli -5,1% -7,3% -10,9% Günlük İş. Hc.mn TL (son üç ay) 122,0 (mn TL) 2014 2015 % Değ. Net Satış 1.805 1.787-1,0% Brüt Kar 772 888 15,1% Faaliyet Karı 749 904 20,7% Net Kar / Zarar 954 953-0,2% F/K PD/DD Emlak Konut GYO 10,29 1,05 BIST- GYO 7,10 0,77 BIST-100 12,38 1,34 EKGYO Son Bir Yıl Ort. 14,23 1,19 1,4 1,2 1,0 0,8 HİSSE PERFORMANSI BIST-100 Göreceli Getiri EKGYO (sağ eksen) Not: 08.03.2016 kapanış verileri kullanılmıştır. EKGYO.IS /EKGYO.TI 0,9 USD 26.515 USD (TCMB Kuru) 0,6 1,5 10.02.2015 10.06.2015 10.10.2015 10.02.2016 3,22 2,35 3,5 3,0 2,5 2,0 Emlak Konut GYO nun 4Ç2015 te net dönem karı teslimatlardaki önemli artışının etkisiyle bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %144 oranında artarak 536mn TL olarak gerçekleşmiştir. Çeyreksel bazdaki net dönem karı beklentimiz olan 484mn TL nin üzerinde gerçekleşirken 532mn TL olan piyasa beklentisine paralel gerçekleşmiştir. Yıllık kar rakamı da 953mn TL olarak gerçekleşirken bir önceki yıla göre önemli bir değişim yaşanmamıştır. Şirketin 4Ç2015 teki satış gelirleri bir önceki yılın aynı dönemine göre %176 oranında artmış ve 1.118mn TL olarak gerçekleşmiştir. Bu artışta özellikle yılın son çeyrekteki teslimatların yüksek olması etkili olmuştur. Yıllık ciroda ise 1.787mn TL ile önemli bir değişim yaşanmamıştır. Şirket in FAVÖK gelirleri 4Ç2015 te bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %245 oranında artarak 475mn TL olarak gerçekleşmiştir. Çeyreksel bazda FAVÖK marjı ise %42,5 seviyesine yükselmiştir. Net kar marjı da %47,9 olmuştur. Yıllık bazda da FAVÖK ve kar marjı sırasıyla %43,0 ve %53,3 olarak gerçekleşmiştir. 2015 yılında Emlak Konut GYO nun konut satışları 10.426 gerçekleşerek Şirket beklentilerinin (12bin) altında kalmıştır. Bu satışlardan 6,3milyar nakit akışı sağlanmıştır. 2015 yılında oniki arsa ihalesi gerçekleştiren Emlak Konut GYO, bu arsaları 2,4 katına ihale ederek olumlu bir görüntü sergilemiştir. Net Aktif Değerine göre %40 iskonto ile Emlak Konut GYO, son bir yıllık iskonto ortalaması olan %26 nın altında işlem görmektedir. İkinci halka arzdan itibaren PD/DD ortalaması 1,21 iken mevcut PD/DD oranı 1,05 dir. Tarihi iskontosunun yanı sıra Bu yıl Maltepe ve Zeytinburnu Arsası gibi büyük arsa ihalelerinin şirket hisseleri üzerinde katalizör olacağını düşünüyoruz. Ayrıca hisse alım programının devam ediyor olması hisse için bir diğer katalizördür. Emlak Konut hisseleri son kapanış değerine göre hedef hisse fiyatımıza göre %27 oranında iskontolu işlem görmektedir. Bu nedenle hedef hisse fiyatımızı sabit tutmamıza karşın, Emlak Konut hisseleriyle ilgili daha önceki EKLE önerimizi AL olarak değiştiriyoruz.
Tamamlanmış Projelerdeki ihale çarpanı 2,07x 2015 yılında oniki arsa ihalesine çıkan Emlak Konut GYO bu ihalelerle birlikte, ihale değerinin veya proje gelirinin arsa maliyetine oranı olarak bilinen çarpan değeri tamamlanmış projelerde 2,07x olarak gerçekleşmiştir. (2014 2,1x) İhale edilmiş projelerde söz konusu çarpan 2,20x olmuştur. (2014 1,94x). Şirket 2016 yılında yapılması planlanan ihalelerde ortalama çarpanı 2,0x olarak tahmin etmektedir. 2015 yılında yapılan ihalelerde ortalama çarpan 2,4x idi. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 4Ç2014 1Ç2015 2Ç2015 3Ç2015 4Ç2015 4Ç15-3Ç15 %Değ. 4Ç15-4Ç14 %Değ. 2014 2015 %Değ. SATIŞLAR 405 191 253 225 1.118 397,3% 176,0% 1.805 1.787-1,0% Satışların Maliyeti (-) 237 78 113 110 598 443,5% 152,5% 1.033 899-13,0% BRÜT KAR/ZARAR 168 113 140 115 520 353,0% 209,2% 772 888 15,1% Faaliyet Giderleri(-) 31 38 29 10 46 340,4% 49,6% 112 123 9,8% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 137 75 111 104 474 354,3% 244,9% 659 765 16,0% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 62 44 26 23 46 94,6% -25,9% 90 140 55,8% NET FAALİYET KARI/ZARARI 199 119 137 128 520 306,6% 161,1% 749 904 20,7% FAVÖK 138 75 112 105 475 353,0% 244,7% 661 768 16,1% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 0 0 0 0 0 a.d. a.d. 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 4 5 4 3 3-0,6% -36,8% 16 15-7,9% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler 16 14 2 4 13 210,3% -17,7% 190 34-82,2% Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 a.d. a.d. 0 0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 220 138 144 135 536 297,2% 143,9% 954 953-0,2% Ana Ort. Payları Net Dönem Karı/Zararı 220 138 144 135 536 297,2% 143,9% 954 953-0,2% FİNANSAL ORANLAR 4Ç2014 1Ç2015 2Ç2015 3Ç2015 4Ç2015 2014 2015 %Değ. Brüt Kar Marjı 41,5% 59,0% 55,4% 51,1% 46,5% - - 42,8% 49,7% - Faaliyet Kar Marjı 49,2% 62,5% 54,3% 56,9% 46,5% - - 41,5% 50,6% - FAVÖK Marjı 34,1% 39,5% 44,2% 46,7% 42,5% - - 36,6% 43,0% - Net Kar Marjı 54,2% 72,4% 56,7% 60,0% 47,9% - - 52,9% 53,3% - a.d.: anlamlı değil Kaynak: Emlak Konut GYO, Ziraat Yatırım Hisse geri alım programı devam ediyor Emlak Konut bu yıl 1,5-2 milyar TL tutarında arsa alımı planlamaktadır Şirket 2016 yılında en az 1,5milyar TL kar hedeflemektedir. Emlak Konut GYO, hisse geri alımı için Mart 2015 tarihinde 1,08milyar TL fon ayrıldığını duyurmuştu. Şu ana kadar 120mn lot hisse alımı yapan Emlak Konut GYO, 260mn lota kadar daha hisse geri alımı yapabilecektir. Hisse performansının endeksin altında kalması ve özellikle ikinci halka arz fiyatının (2,50TL) altında, hisse geri alımı gündeme gelmektedir. Portföyünde 3,9 milyar TL tutarında arsa bulunduran Emlak Konut GYO, TOKİ ve diğer kamu kurumlarından 1,5-2 milyar TL aralığında arsa almayı planlamaktadır. Arsa alımlarının önemli bir kısmı (%80) İstanbul un merkezi lokasyonlarında olacaktır. Diğer taraftan 3,9 milyar TL lik arsa portföyünün planlanma süreçleri ve kamu yatırım süreçlerinden dolayı yaklaşık 2 milyar TL sinin ihale edileceği tahmin edilmektedir. Emlak Konut GYO 2016 yılında 11bin konut satmayı hedeflerken, bu satışlardan 7,6 milyar TL nakit akışı beklemektedir. Bizim bu yılki konut satış adedi beklentimiz ise 2015 yılına yakın 10.500 adettir. Diğer ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
taraftan, Şirket 2016 yılındaki net dönem karı beklentisi en az 1,5 milyar TL iken bizim beklentimiz 1,8milyar TL dir. GYO lara tanınan vergi muafiyetinin devam edeceğini düşünüyouz Emlak Konut GYO ile ilgili olumlu görüşümüzü koruyoruz Emlak Konut GYO 1,05x PD/DD ile işlem görüyor Geçtiğimiz yıl GYO lara tanınan %20 lik vergi muafiyetinin kaldırılacağı yönünde haber akışı hisseler üzerinde olumsuz etki etmişti. Emlak Konut GYO bu yönde bir yasa değişikliği beklemediklerini belirtmiştir. Ülke ve hanehalkının tasarruflarına olumlu katkı yapması açısından Dünya genelinde kabul edilen GYO modeli vergi teşviklerini içermektedir. Bu nedenle uluslararası standarttan ayrılamayacağını ve GYO vergi avantajının süreceğini düşünüyoruz. Emlak Konut GYO Net Aktif Değerine göre %40 iskontolu işlem görmektedir. Son bir yıllık ortalama NAD iskontosu ise %26 dir. İkinci halka arzdan sonraki ortalama PD/DD i 1,21 iken, Şirket 08.03.2016 tarihi itibariyle 1,06 PD/DD den işlem görmektedir. Dolayısıyla Emlak Konut GYO hem NAD hem PD/DD ine göre iskontolu işlem görmektedir. Diğer taraftan, Emlak Konut GYO nun 2,7 milyar TL net nakiti bulunurken, geri alım programı devam etmektedir. Önümüzdeki yıllarda da karlılığında önemli bir artış bekeldiğimiz şirkette %40 oranındaki temettü dağıtma oranı şirketi cazip kılmaktadır. Bu yıl yapılması planlanan Maltepe, Zeytinburnu gibi büyük projelerin dışında Eyüp, Bakırköy Yenimahalle, Avcılar Ispartakule, Hoşdere gibi ihalelerin şirket hisselerine katalizör olacağını düşünüyoruz. Ayrıca, konut kredi faizlerinin düşüş göstermesi durumunda bunun şirket hisselerine bir diğer önemli katalizör olabileceğini düşünüyoruz. Emlak Konut GYO, 08.03.2016 tarihi itibariyle 1,05x PD/DD ve 10,29x F/K oranıyla işlem görmektedir. KONUT FAİZLERİ ve EMLAK KONUT GYO AYLIK KONUT SATIŞLARI 1,4% 1.600 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% Satılan Konut Adedi Aylık Konu Faizi (Sol Eksen) 1.400 1.200 1.000 800 600 400 200 0 Kaynak: Emlak Konut GYO, TCMB ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Özet Bilançolar(Mn TL) 2011 2012 2013 2014 2015 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 3.149 3.510 7.213 5.450 7.066 29,7% Nakit ve Nakit Benzerleri 774 1.147 4.804 2.606 3.005 15,3% Ticari Alacaklar 366 448 661 1.160 1.410 21,6% Diğer Alacaklar 468 477 504 443 500 12,8% Stoklar 808 1.057 440 740 1.807 144,1% Diğer Dönen Varlıklar 149 213 153 252 166-34,1% DURAN VARLIKLAR 4.550 5.069 6.258 9.503 10.161 6,9% Ticari Alacaklar 783 830 1.080 1.221 1.483 1.483 Finansal Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d. Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0 0 a.d. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 5 4 1 1 16 a.d. Maddi Duran Varlıklar 6 5 11 36 79 119,3% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 0 1 2 2 2-5,7% Diğer Duran Varlıklar 0 0 0 0 58 a.d. TOPLAM AKTİFLER 7.699 8.579 13.471 14.953 17.228 15,2% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 2.783 3.420 4.512 5.712 7.632 33,6% Finansal Borçlar 0 0 0 1 0 a.d. Uzun V. Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 186 172 176 172 231 34,3% Ticari Borçlar 316 527 608 1.376 2.553 85,5% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 693 712 570 515 518 0,5% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 928 766 605 490 270-44,8% Finansal Borçlar 914 754 594 434 214-50,7% Ticari Borçlar 4 0 0 36 36 a.d. ÖZSERMAYE 3.988 4.392 8.354 8.751 9.325 6,6% Ödenmiş Sermaye 2.500 2.500 3.800 3.800 3.800 - TOPLAM PASİFLER 7.699 8.579 13.471 14.953 17.228 15,2% ÖZET GELİR TABLOSU (BİN TL) 2011 2012 2013 2014 2015 %Değ. SATIŞLAR 717 1.005 2.331 1.805 1.787-1,0% Satışların Maliyeti (-) 488 552 1.311 1.033 899-13,0% BRÜT KAR/ZARAR 229 453 1.020 772 888 15,1% Faaliyet Giderleri(-) 53 57 112 112 123 9,8% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 176 396 908 659 765 16,0% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 79 134 97 90 140 55,8% NET FAALİYET KARI/ZARARI 255 530 1.004 749 904 20,7% FAVÖK 177 397 909 661 768 a.d. Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zarar Payları 0 0 0 0 0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 15 33 37 16 15-7,9% Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -42-39 19 190 34-82,2% Vergi Gideri/Geliri 0 0 0 0 0 a.d. NET DÖNEM KARI/ZARARI 228 523 1.061 954 953-0,2% Ana Ort. Payları Net Dönem Karı/Zararı 228 523 1.061 954 953-0,2% a.d: Anlamlı değil. Kaynak: Emlak Konut GYO, Ziraat Yatırım ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube +90 212 514 0044 Kadıköy Şubesi +90 216 360 3070 Ankara Şubesi +90 312 466 8610 İzmir Şubesi +90 232 489 6300 Adana Şubesi +90 322 352 1111 Kayseri Şubesi +90 352 245 0039 Trabzon Şubesi +90 462 323 0198 Diyarbakır Şubesi +90 412 224 0429 İrtibat Büroları Antalya Antalya Şubesi +90 242 312 3600 Ataşehir Ataşehir Şubesi +90 216 455 7108 Balıkesir Balıkesir Şubesi +90 266 239 1045 Beşiktaş Beşiktaş Şubesi +90 212 259 0712 Bursa Ulucami Şubesi +90 224 220 4242 Denizli Denizli Şubesi +90 258 261 2493 Eskişehir Porsuk Şubesi (Ek Şube) +90 222 221 8202 Galleria Galleria Şubesi +90 212 559 3254 Karşıyaka Karşıyaka Şubesi +90 232 369 4833 Kocaeli Kocaeli Şubesi +90 262 321 9110 Nazilli Nazilli Şubesi +90 256 313 1314 Samsun Samsun Şubesi +90 362 432 0873 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5