Hisse Senedi / Büyük Şirket / Otomotiv Ford Otosan Şirket Güncelleme 02.11.2016 TUT 2017 yılında oto pazarında sınırlı büyüme. 2016 yılında yurtiçi otomotiv pazarının (ağır ticari araç dahil) %3 daralma ile 980 bin adete geriledikten sonra, 2017 yılında %4 artışla 1,019 bin adete büyüyeceğini öngörüyoruz. Borçlanma oranlarında düşüş ve nakliye amaçlı kullanılan araçların yenilenmesine ilişkin ÖTV indirimi 2017 yılında araç talebini arttıracak en önemli faktörler olarak öne çıkmaktadır. Türkiye Gelir İdaresi Başkanlığı 2019 yılının Haziran ayına kadar geçerli olacak olan nakliye amaçlı kullanılan araçların yenilenmesine ilişkin ÖTV indirimi uygulamasından yararlanabilecek olan araç sayısını 906 bin adet (88 bin taksi, 112 bin servis aracı, 33 bin otobüs, 400 bin kamyon, 155 bin tır) olarak öngörüyor. Binek araçtan kamyona uzanan geniş ürün gamı ile Ford Otosan ÖTV indiriminden en fazla fayda sağlayacak oyuncu olarak öne çıkmaktadır. Araçlar üzerindeki ÖTV motor hacmi yerine fiyat bazlı olacak. TBMM bütçe komisyonu motorlu araçlar üzerindeki ÖTV ile ilgili düzenlemeyi de kapsayan yeni kanun tasarını onayladı. Kanun tasarısına göre, ÖTV kanunu'nda yapılan değişiklikle motorlu taşıtlarda bugüne kadar sadece motor hacmine dayalı alınan ÖTV'ye fiyat vb çeşitli gruplara göre de değişiklik getirme hakkı Bakanlar Kurulu'na veriliyor. Maliye Bakanı Naci Ağbal ın basında yer alan demeçlerine göre motorlu araçlar üzerindeki ÖTV motor hacmi yerine araç fiyatı baz alarak belirlenecek. Mevcut sistemde motor hacmi 1,600cc ye kadar olan binek araçlarda ÖTV %45, motor hacmi 1,600 2,000cc aralığında olan binek araçlarda ÖTV %90 ve motor hacmi 2,000 nin üzerinde olanlarda ÖTV oranı %135 dir. Motorlu araçlar ÖTV uygulamasındaki olası değişikliğin en çok lüks araç segmentini olumsuz etkileyeceğini düşünüyoruz. Lüks araç segmentine sınırlı ürünü olan şirketin satışlarının bu uygulamadan çok fazla etkileneceğini düşünmüyoruz. Binek araç pazar payı kaybı şirketin stratejisi dahilinde. Ford Otosan ın genel pazar payı 9A16 da binek araç segmentindeki kayıp nedeniyle yıllık bazda 1 yüzde puan gerileyerek %11.7 e düştü. Aslına bakılırsa aynı dönemde şirketin hafif ticari araç segmentinde pazar payında 0.7 yüzde puan, kamyon segmentinde 1.9 yüzde puan ve orta ticari araç segmentinde 1 yüzde puan iyileşme görülürken, binek araç segmentinde pazar payı 1.1 yüzde puan düşüşle %5.8 e geriledi. Ford Otosan Türkiye de Ford marka binek araçlarda distribütör olduğundan, binek araç segmenti yerli üretim ticari araçlara kıyasla şirket için daha az karlı bir işkoludur. Ford Otosan karlılıktan feragat etmek istemediğinden binek araçlarda mevcut fiyat konumlandırmasıyla yurtiçi pazarda rekabetçi olamamaktadır. Ford Avrupa tarafından binek araçlara sağlanabilecek herhangi bir fiyat desteği şirketin yurtiçi pazarda bu segmente pazar payını arttırmasında yardımcı olacaktır. Avrupa van pazarı 9A16 da güçlü büyüme gösterdi. AB van pazarı 9M16 de yıllık bazda %13.4 büyüme kaydetti. Italya aynı dönemde van pazarında kaydettiği %41.5 büyüme ile AB deki en iyi büyüme perfomansı yakalayan ülke olurken, onu %13 artışla İspanya, %12.9 ile Almanya ve % 9.8 ile Fransa takip etti. İngiltere ise aynı dönemde yüksek baz yılı etkisi ve Brexit in ilk olumsuz etkileri nedeniyle %2.7 büyüme gösterdi. 9A16 döneminde büyüyen AB ticari araç pazarında Ford pazar payını 0.4 yüzde puan arttırarak %13 e yükseltti. 2016 yılında güçlü büyüme kaydeden Avrupa otomotiv pazarının 2017 de nispeten sınırlı büyüme göstermesini bekliyoruz. Kodu Yükselme Potansiyeli* 25% FROTO Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış 02 11 2016 31.68 10.22 12 Aylık Hedef Fiyat TL 39.70 12.60 12 Aylık Önceki Hedef Fiyat TL 42.45 13.04 Piyasa Değeri (mn) 11,117 3,582 Halka Açık PD (mn) 1,974 636 Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 11.4 3.8 Hisse sayısı (mn) 351 Takas Saklama Oranı (%) 17.76 Çarpanlar 2016T 2017T 2018T F/K 12.1 10.6 10.0 PD/DD 3.4 3.1 2.8 FD/FAVÖK 8.8 7.9 7.0 Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL 0-4 -7 ABD $ -3-7 -15 BIST-100 Relatif -1-6 1 Fiyat / BIST-100'e Göreceli Fiyat 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 01.13 06.13 11.13 04.14 09.14 02.15 07.15 12.15 05.16 FROTO Kapanış (Sol) 10.16 210 190 170 150 130 110 90 70 50 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) 29.03 40.18 Yabancı Oranı (%) 69.5 69 68.5 68 67.5 05.08 19.08 Yabancı Oranı 3Ay Ort. 05.09 23.09 07.10 21.10 Esra Şirinel esirinel@isyatirim.com.tr +90 212 350 25 72 Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 1
Brexit in Ford Otosan nın ihracatına potansiyel olumsuz etkisinin hisse üzerinde baskı yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Son bir yıllık dönemde FROTO BIST-100 endeksinin sadece %1 üzerinde getiri sağlarken, en yakın yurtiçi benzeri TOASO endeksi %26 yendi. Yeni binek araç modellerinin lansmanları TOASO nun endeksin üzerinde getiri sağlamasındaki en büyük etken iken, FROTO nun göreceli zayıf performansını Brexit in şirketin ihracatına olası olumsuz etkisine ilişkin beklentilere bağlanabilir. Ford Otosan ın ihracatında İngiltere nin payı 9A15 deki %35 seviyesinden 9A16 da %33 e gerildi. İngiltere Brexit sonrası satın alma gücündeki bozulmayı özellikle 2008 krizi sonrası AB ülkelerine göre daha hızlı toparlanma kaydeden otomotiv talebi için en büyük risk olarak görüyoruz. Diğer ihracat pazarlarında değişiklik olmadığı varsayımıyla İngiltere ticari araç pazarında gerçekleşebilecek %10 daralma Ford Otosan ın ihracat hacmini 9 bin adet düşürerek 2017 yılı ihracat hacminde 2016 a kıyasla %3 düşüşe neden olabileceğini hesaplıyoruz. 4Ç16 ve 2017 görünüm. Ford Otosan ın toplam satış hacminin 2016 yılında 380 bin adet olacağıı tahminiyle 4Ç16 satış hacminin yıllık bazda %5 artışla 114 bin adet olarak gerçekleşeceğini öngörüyoruz. 4Ç16 de hacim büyümesi ile birlikte kurun ihracata olumlu etkisi ile birlikte şirketin FAVÖK büyümesini %15 olarak tahmin ediyoruz. 2017 yılında ise Ford Otosan için büyüme içermeyen ihracat hacim ve %5 artış öngörüsünde bulunduğumuz yurtiçi satış hacim beklentimiz toplam satış hacminde sadece %2 lik artışla 387 bin adete taşıyor. 2017 de çok fazla değişiklik göstermeyecek olan kapasite kullanım oranına (%85) rağmen, ürün karmasındaki değişikliği sayesinde şirketin FAVÖK marjında 0.2 puan iyileşme olacağını öngörüyoruz. Tüm bu varsayımlar ışığında, 2017 de şirketin satış gelirlerinde %10, FAVÖK rakamında ise %12 artış tahmin ediyoruz. Hisse için TUT tavsiyemizi koruyoruz. On yıllık projeksiyonumuzda FAVÖK marj tahminlerimizdeki ortalamada 0.6 yüzde puan ve kapasite kullanım oranındaki ortalamada 0.2 yüzde puan kesintiler neticesinde FROTO için hisse başına hedef fiyatımızı 42.45 TL den 39.70 TL ye indirdik. %80 temettü dağıtım oranı varsayımıyla 2017 yılında şirketin toplamda 733 milyon TL (%6.6 temettü verimi) temettü ödeyeceğini tahmin ediyoruz. Hedef fiyatımızın önerdiği %25 getiri potansiyeline rağmen kısa dönemde hisseyi yukarı taşıyacak önemli gelişme olmadığında hisse için TUT tavsiyemizi koruyoruz. Brexit ile ilgili belirsizliklerin hisse üzerinde baskı yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Hisse 2017T 7.9x Firma Değeri/ FAVÖK ve 10.6x F/K oranı ile uluslararası benzerlerinin sırasıyla 7.1x ve 9.1x çarpan ortalamalarına göre primli işlem görüyor. Tahminlerimizdeki değişiklikler TL mn 2016T 2017T Yeni Eski Yeni Eski Toplam Satış Hacmi 380K 386K 386K 409K Yurtiçi 117K 123K 123K 132K İhracat 263K 263K 263K 277K Ciro 18,399 18,727 20,291 21,117 FAVÖK 1,527 1,651 1,715 1,944 FAVÖK marjı 8.3% 8.8% 8.5% 9.2% Net Kar 916 990 1,052 1,217 Kaynak: İş Yatırım Tahminleri 2
3Ç16 MALİ TABLO ANALİZİ Ford Otosan piyasa beklentisine paralel 3Ç16 de yıllık bazda %15 artışla 174 milyon TL net kar açıkladı. 3Ç16 de cirodaki düşüşle birlikte faaliyet marjlarındaki gerilemeye rağmen, net kardaki yıllık iyileşmenin temel nedenleri olarak vergi giderindeki düşüş ve kur farkı giderlerindeki gerilemeyi gösterebiliriz. Şirket beklentilere paralel yıllık bazda %9 düşüşle 3.8 milyar TL ciro rakamı elde etti. 3Ç16 net satış gelirlerinin yıllık bazda %19 toplam satış hacim düşüşünden daha az gerilemesinin nedenleri olarak yurtiçi satış fiyatlarındaki artış, ürün karmasındaki değişiklik, ve kurun ihracat gelirlerine olumlu etkisini söyleyebiliriz. Ford Otosan piyasa beklentisine paralel 3Ç16 de yıllık bazda %12 düşüşle 313 milyon TL FAVÖK rakamı elde etti. FAVÖK marjı ise 2Ç16 deki %8.5 den ve 3Ç15 deki %8.4 den 3Ç16 de %8.1 e geriledi. 3Ç16 deki brüt kar marjındaki yıllık bazdaki 0.9 yüzde puan iyileşmeye rağmen FAVÖK marjındaki düşüş araştırma-geliştirme giderlerindeki ciddi artıştan kaynaklanmaktadır. Ford Otosan yönetimi 2016 yılına ilişkin 980bin 1,000 bin yurtiçi otomotiv Pazar beklentisini değiştirmezken, kendi satış hedefini 120-125 bin adetten 115-120 bin adede düşürdü. 2016 ihracat hacim ve üretim hedefleri değişiklik göstermeyerek sırasıyla 260-265 bin ve 335-340 bin olarak bırakıldı. 2016 yatırım bütçe hedefi ise190-200 milyon dan160-170 milyon a düşürüldü. 2015 Özet Finansal Veriler Ford Otosan (milyon TL) 3Ç16 3Ç15 Yıllık Değ 2Ç16 Çey. Değ 9A16 9A15 Yıllık Değ Net Satışlar 3,840 4,205-9% 4,614-17% 12,640 11,731 8% Brüt Kar Marjı 11.9% 11.1% 0.8pp 11.5% 0.5pp 11.5% 11.1% 0.4pp Esas Faaliyet Karı (*) 197 250-21% 278-29% 727 688 6% Esas Faaliyet Kar Marjı 5.1% 5.9% -0.8pp 6.0% -0.9pp 5.8% 5.9% -0.1pp Düzeltilmiş VAFÖK (**) 313 354-12% 391-20% 1,066 985 8% Düzeltilmiş VAFÖK Marjı 8.1% 8.4% -0.3pp 8.5% -0.3pp 8.4% 8.4% 0.0pp Net Finansman Gideri (-) (** -23-64 n.m. -22 n.m. -57-147 n.m. Net Kar 174 151 15% 261-33% 638 557 15% Net Kar Marjı 4.5% 3.6% 0.9pp 5.7% -1.1pp 5.0% 4.7% 0.3pp * Faaliyet Karı = Brüt Kar - Pazarlama ve Satış Gid.-Genel Yön. Gid. - Ar&Ge Gid. * * Düzeltilmiş FAVÖK = Faaliyet Karı + Amortisman *** Açıklanan finansman geliri+açıklanan finansman gideri+ diğer gelir(gider) altında kaydedilen kambiyo gelirleri(giderle Tahminlerimizdeki değişiklikler Kaynak: İş Yatırım Tahminleri 3
Summary of Key Financials (TL mn) 2 3 4 5 6 Income Statement (TL mn) * 2014A* 2015A* 2016E 2017E 2018E Revenues 11,925 16,746 18,399 20,291 22,132 EBITDA 831 1,386 1,527 1,715 1,930 Net income 595 842 916 1,052 1,115 Cash Flow Statement (TL mn) Net Income 595 842 916 1,052 1,115 Depreciation & Amortisation 305 405 439 456 510 Change in Working Capital 439 (76) (199) (74) (70) Cash Flow from Operations 1,349 1,187 1,155 1,433 1,555 Capital Expenditure 1,307 547 524 683 744 Free Cash Flow 42 640 632 750 811 Balance Sheet (TL mn) Tangible Fixed Assets 3,128 3,251 3,306 3,430 3,553 Cash & equivalents 577 980 1,104 1,217 1,328 Total assets 7,235 8,428 9,254 9,914 10,576 Short-term debt 990 1,260 1,945 2,431 2,826 Total Debt 2,350 2,561 2,927 2,969 3,062 Total equity 2,754 3,060 3,312 3,631 3,905 Ratios Net debt/ebitda (x) 2.1 1.1 1.2 1.0 0.9 EBITDA Margin 7.0 8.3 8.3 8.5 8.7 Net Margin 5.0 5.0 5.0 5.2 5.0 Valuation Metrics EV/Sales (x) 0.8x 0.8x 0.7x 0.7x 0.6x EV/EBITDA (x) 12.1x 9.5x 8.8x 7.9x 7.0x EV/IC (x) 2.2x 2.7x 2.6x 2.5x 2.4x P/E (x) 14.9x 10.5x 12.1x 10.6x 10.0x FCF yield (%) 0% 7% 6% 7% 7% Dividend yield (%) 2% 3% 3% 7% 8% *based on average Mcap during the year Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 4
Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 5