Mar 15 Nis 15 May 15 Haz 15 Tem 15 Ağu 15 Eyl 15 Eki 15 Kas 15 Ara 15 Oca 16 Şub 16 ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 18 Mart 2016 ASELSAN ELEKTRONİK 4Ç2015 Sonuçları HARUN DERELİ hdereli@ziraatyatirim.com.tr Son Çeyrekte Düşük Operasyonel Performansa Karşın Beklentiler Olumlu Öneri "EKLE" Hedef Hisse Fiyatı : 18,80TL Reuters/Bloomberg ASELS.TI / ASELS.IS Fiyat 17,36 TL 6,1 USD BİST 100 81.377 TL 28.401,9 USD TL/$ 2,8652 (TCMB Kuru) Yüksek Son 1 Yıl 18,76 TL Düşük Son 1 Yıl 11,94 TL Hisse Adedi (mn ) 500 Piyasa Değeri (mn TL) 8.680 TL Net Borç (mn TL) -78 TL Halka Açıklık 14,0% Halka Açık Kısmın Piyasa Değeri (mn TL) 1.215,2 TL Uluslararası Yatırımcı Takas Oranı 56,2% 1 Aylık 3 Aylık 1 Yıllık TL Getiri 0,9% 1,5% 45,4% BİST-100 11,8% 9,9% -0,7% BİST-100 Göreceli -9,7% -7,7% 46,3% Günlük İş. Hc.mn TL 11,42 (mn TL) 2014 2015 % Değ. Net Satış 2.534,5 2.780,4 9,7% Brüt Kar 618,6 626,1 1,2% Faaliyet Karı 344,0 202,8-41,1% Ana Ort. Net Kar / Zarar 392,1 212,9-45,7% F/K FD/FAVÖK ASELS 40,8 20,1 BİST-Sınai 14,8 8,7 BİST-100 12,2 a.d. *Ulusl. Benzer Şirketler 18,9 12,2 * Kaynak: Bloomberg HİSSE PERFORMANSI 21,0 2,0 19,0 1,8 17,0 1,6 15,0 1,4 13,0 1,2 11,0 ASELS 1,0 9,0 BİST-100 Göreceli(son1 yıl)- Sağ Eksen 0,8 7,0 0,6 Not: 17.03.2016 kapanış verileri kullanılmıştır. Aselsan ın son çeyrek karı 270mn TL (TFRS-21 e göre düzeltilmiş 2015 yılı karı, 2015/09 düzeltilmemiş kardan çıkarılarak hesaplanmıştır) ile 246mn TL olan beklentimizin üzerinde gerçekleşmiş ve dokuz aylık dönemde açıklanan zararın ardından iyi bir görüntü sergilemiştir. Son çeyrekle birlikte Aselsan ın net dönem karı 2015 yılında 212,9mn TL olarak gerçekleşmiş ve bir önceki yıla göre %45,7 oranında düşüş kaydetmiştir. Net dönem karında kaydedilen bu düşüşte operasyonel giderlerdeki %24 lük yüksek artış ve diğer faaliyet giderlerinin bir önceki yılki 32mn TL den 122mn TL ye yükselmesi etkili olmuştur. Aselsan muhasebe uygulamalarında değişikliğe gitmiş ve TFRS-21 kapsamında büyük kısmı yabancı para cinsi olan avanslar parasal olmayan varlıklar olarak ele alınmaya başlanmıştır. Ayrıca Aselsan karşılıklarda da muhasebe uygulamasına istinaden ek ayrılmasını uygun görmüştür. Bu değişikliklere göre 2014 ve 2015 finansalları düzeltilmiş ancak çeyreksel finansallarda düzeltme yapılmamıştır. Bu durum son çeyrekle bir önceki yılın aynı dönemini karşılaştırmayı zorlaştırmıştır. Şirket in vermiş olduğu yılsonu etki rakamlarına göre düzeltildiğinde son çeyrekte FAVÖK ün, bir önceki yılın aynı dönemine göre satış gelirlerindeki %27 lik artışa karşın, sadece %2,3 oranında artmış olduğu görülmektedir. Buna istinaden FAVÖK marjı da son çeyrekte 4Ç2014 teki %17,4 ten %14 e gerileyerek düşük bir performans sergilemiştir. Diğer taraftan Aselsan'ın bekleyen iş miktarı ise yeni alınan projelerle son çeyrekteki görece iyi satış rakamına karşın bir önceki çeyrekteki 4,2 milyar dolardan 4,3 milyar dolara yükselmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Aselsan ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 7.600mn TL den 9.402mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 15,20TL den 18,80TL ye çıkartıyor ve daha önceki EKLE önerimizi koruyoruz.
Aselsan ın 2015 yılı net dönem karı 212,9mn TL Aselsan ın muhasebe uygulama değişikliklerinde avansların değerlenmemesi olumlu katkı yaparken; garanti gideri karşılıkları ile diğer karşılıklar ise olumsuz etki yapmıştır. Buna istinaden uygulama değişiklerinin net dönem karına negatif etkisi 0,8mn TL ile çok sınırlı olmuştur. Ancak faaliyetleriyle alakalı verimlilik göstergeleri olan brüt kar ve FAVÖK de ise sadece gider karşılıklarının olumsuz etkisi görülmüş ve buna bağlı olarak satış gelirlerindeki yıllık %9,7 lik artışa karşın brüt kar bir önceki yıla göre sadece %1,2 artarken, FAVÖK ise %8 oranında daralmış olarak kaydedilmiştir. Bu bir sefere mahsus etkiler düşüldüğü takdirde ise yıllık bazda brüt kardaki artış (82mn TL olumsuz etki düşüldükten sonra) %14,4 olurken, FAVÖK ise (67mn TL olumsuz etki düşüldükten sonra) %6,7 oranında artmıştır. Ana ortaklık karına yeni uygulama 2014 yılında 42mn TL ek katkı yapmıştır. Buna göre kar rakamları bu etkiden arındırıldığında kardaki düşüş de %45,7 den %38,9 a gerilemektedir. ÖZET GELİR TABLOSU (Mn TL) 4Ç14 4Ç15 4Ç15-4Ç14 %Değ. 2014*** 2015*** %Değ. SATIŞLAR 753,3 959,1 27,3% 2.534,5 2.780,4 9,7% Satışların Maliyeti (-) 556,1 702,2 26,3% 1.915,9 2.154,4 12,4% BRÜT KAR/ZARAR* 197,1 256,9 30,3% 618,6 626,1 1,2% Genel Yönetim Giderleri (-) 42,8 43,6 1,9% 124,2 138,4 11,4% Pazarlama Giderleri (-) 16,1 37,7 a.d. 46,5 74,7 60,4% Araş.ve Geliş. Giderleri (-) 25,2 46,8 a.d. 72,0 88,0 22,1% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 21,9 168,5 a.d. -31,8-122,3 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 135,1 215,2 a.d. 344,0 202,8 a.d. FAVÖK** 131,0 134,1 2,3% 465,7 428,5-8,0% Yatırım Faaliyet Gelirleri/Gid. 0,2 2,5 a.d. 2,1 2,5 16,7% Faaliyet Dışı Fin. Gelirler/Gid. -0,5 28,6 a.d. -23,4-116,9 a.d. Vergi Gideri/Geliri -11,4-33,3 a.d. -69,3-134,2 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 146,2 270,5 85,0% 392,1 213,4-45,6% ANA ORT. NET DÖN. KAR / ZAR 146,4 270,1 84,4% 392,1 212,9-45,7% FİNANSAL ORANLAR 4Ç14 4Ç15 2014*** 2015*** Brüt Kar Marjı 26,2% 26,8% - 24,4% 22,5% - Faaliyet Kar Marjı 17,9% 22,4% - 13,6% 7,3% - FAVÖK Marjı 17,4% 14,0% - 18,4% 15,4% - Net Kar Marjı 19,4% 28,2% - 15,5% 7,7% - Kaynak: Aselsan, Ziraat Yatırım; a.d.: anlamlı değil * Brüt Kara 4Ç2015'te 82mn TL bir sefere mahsus giderden dolayı eklenmiştir **FAVÖK' e 4Ç2015'te 67mn TL bir sefere mahsus gidere istinaden eklenmiştir. ***Yeni Uygulamaya göre güncel veriler Uygulama değişikliğinin ardından, avansların değerlenmemesi sonucu kurlardaki artış ve azalışların olumlu veya olumsuz etkisi çok daha sınırlı olacaktır. Bu durum şirketin karlılığının daha istikralı hale gelmesi açısından olumludur. Aselsan ın Suudi Arabistan da şirket kurmak amacıyla yapmış olduğu ortaklık ciddi potansiyel oluşturabilir Aselsan ve Taqnia DST arasında Suudi Arabistan'da ortak şirket kurmaya yönelik sözleşme Şubat 2016 da imzalanmıştır. Suudi Arabistan savunma sanayi harcamalarında Dünya da Rusya nın ardından 4. sırada gelmektedir. Bu nedenle bu ortaklık orta ve uzun vadede Aselsan için ciddi potansiyel oluşturabilir. Aselsan ın muhtemel projeleri arasında Uzun Menzilli Gözetleme Radarı, Alçak ve Orta İrtifa Hava Savunma Sistemleri seri üretimi, ALTAY tankı seri üretimi, Uzun Menzilli Hava Savunma Füze Sistemi ve Hava ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 2
Muhtemel projeler yakın zamanda Aselsan ın bakiye siparişlerinde sıkıntı yaşamayacağını gösteriyor Platformunda Uzaktan Elektronik Destek ve Elektronik Taarruz Kabiliyeti Kazanımı Projesi (HAVASOJ) yer almaktadır. Altay milli muhabere tankı projesinde süreç devam etmekte olup ana yüklenici olan Otokar, 250 adet tank üretimi ve bunların Entegre Lojistik Destek faaliyetlerine ilişkin olarak seri üretim projesiyle alakalı 18 Ocak 2016 da Savunma Sanayi Müsteşarlığına teklif dosyasını sunmuştur. Mart ayı başında Savunma Sanayi İcra Kurulu toplantısı yapılmış ve bu toplantıda toplamda 5,9 milyar dolarlık projeye onay verilmiştir. Bu yeni projelerin 4,5 milyar dolarlık kısmı yerli üretim şeklinde olmakla birlikte içerik netleşmemiştir. Aselsan ın muhtemel projelerinden bazılarının onaylanmış olma olasılığı yüksek olup bu durum Aselsan için oldukça olumludur. Bakiye Siparişler Aralık sonunda da yükselmeye devam etti Aselsan'ın bekleyen iş miktarı yeni alınan projelerle son çeyrekteki görece iyi satış rakamına karşın bir önceki çeyrekteki 4,2 milyar dolardan 4,3 milyar dolara yükselmiş ve iyi bir görüntü sergilemiştir. Şirket ayrıca yılbaşından itibaren 8,7mn euro ve 373mn TL lik sözleşmeler imzalamıştır. BAKİYE SİPARİŞLER Kaynak: Aselsan Aselsan satış gelirlerinde 2016 yılında %16-20 büyüme öngörüyor Aselsan 2016 yılında TL bazlı satış gelirlerinde %16-20 arasında büyüme öngörürken, FAVÖK marjını da %18-20 arasında beklemektedir. Şirket 2016 yılında 340mn TL lik yatırım harcaması (maddi ve maddi olmayan) yapmayı planlamıştır. 2015 yılı gerçekleşmeleri ardından Aselsan ile ilgili tahminlerimizi güncelliyoruz. 2016 yılı için FAVÖK marjını %19,4 te korurken, net kar marjını ise %15,3 ten %16,6 ya yükseltiyoruz. Finansal Tahminler (mn TL) Eski Yeni Eski Yeni Satış Gelirleri 2.780 3.421 3.364 3.818 3.701 FAVÖK 428 662 651 758 727 Ner Kar 213 523 559 600 621 FAVÖK Marjı 15,4% 19,4% 19,4% 19,9% 19,6% Net Kar Marjı 7,7% 15,3% 16,6% 15,7% 16,8% Kaynak: Ziraat Yatırım 2015 2016 Tahmin 2017 Tahmin ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 3
Aselsan için hedef hisse fiyatını 18,80TL olarak güncelliyoruz Aselsan ın tahmini değerini, beklentilerimizdeki değişiklikler ve piyasa çarpanlarındaki güncellemelere bağlı olarak 7.600mn TL den 9.402mn TL ye yükseltirken, hedef hisse fiyatını da 15,20TL den 18,80TL ye çıkartıyor ve daha önceki EKLE önerimizi koruyoruz. Özet Değerleme Tablosu Kullanılan Yöntem Açıklama (Mn TL) İndirgenmiş Nakit Akımları (%12,9 iskonto, %6 büyüme) 9.715 Benzer Şirket Karşılaştırması (2016T F/K: 15,5x,) 8.671 Hedef Piyasa Değeri (%70 İNA+%30 Benzer Şirket) 9.402 Hedef Hisse Fiyatı 18,80 TL Aselsan Hisse Fiyatı* 17,36 TL İskonto Oranı 7,7% * 17.03.2016 kapanış verileri kullanılmıştır. Kullanılan İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminde iskonto oranı %12,9 olarak alınırken, terminal büyüme oranı ise bakiye siparişlerdeki yüksek seyir, savunma sanayinde yerli üretime yönelik teşviklerin devam etmesi ve artan jeopolitik risklere bağlı olarak %4 ten %6 ya yükseltilmiştir. ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 4
ÖZET BİLANÇOLAR (MN TL) 2011 2012 2013 2014 2015 %Değ. DÖNEN VARLIKLAR 1.388 1.944 2.050 2.363 3.093 30,9% Nakit ve Nakit Benzerleri 412 353 104 132 681 416,1% Ticari Alacaklar 275 524 756 1.046 1.068 2,1% Diğer Alacaklar 20 43 82 42 48 15,0% Stoklar 552 585 646 837 887 5,9% Diğer Dönen Varlıklar 129 439 462 306 408 33,6% DURAN VARLIKLAR 1.004 1.380 1.958 2.713 3.152 16,2% Ticari Alacaklar 186 247 339 422 376-10,9% Finansal Yatırımlar 9 12 13 356 434 21,9% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar 0 0 0 0 42 a.d. Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 0 0 0 0 0 a.d. Maddi Duran Varlıklar 534 412 742 853 925 8,5% Maddi Olmayan Duran Varlıklar 172 298 373 439 538 22,6% Diğer Duran Varlıklar 103 411 492 644 839 30,2% TOPLAM AKTİFLER 2.392 3.324 4.008 5.076 6.245 23,0% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 427 777 936 1.262 1.569 24,4% Finansal Borçlar 15 211 157 235 358 52,1% Uzun V. Borçlan.Kısa Vadeli Kısımları 0 1 23 49 89 84,0% Ticari Borçlar 161 296 393 606 577-4,8% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 250 270 363 372 545 46,6% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER 946 1.281 1.459 1.275 1.835 43,9% Finansal Borçlar 125 114 173 195 156-20,1% Ticari Borçlar 33 11 12 54 223 311,2% Diğer Borçlar ve Karşılıklar 789 1.156 1.274 1.026 1.456 42,0% ÖZSERMAYE 1.019 1.266 1.612 2.539 2.841 11,9% Ödenmiş Sermaye 235 500 500 500 500 0,0% Geçmiş Yıllar Karları/Zararları 447 322 532 1.020 1.332 30,6% Net Dönem Karı/Zararı 161 306 238 392 0 a.d. Diğer 176 138 519 1.097 1.418 29,3% Kontrol Gücü Olmayan Paylar 0 1 1 0 0 a.d. TOPLAM PASİFLER 2.392 3.324 4.008 5.076 6.245 23,0% ÖZET GELİR TABLOSU (MN TL) 2011 2012 2013 2014 2015 %Değ. SATIŞLAR 1.502 1.633 2.171 2.534,5 2.780,4 9,7% Satışların Maliyeti (-) 1.106 1.235 1.613 1.915,9 2.154,4 12,4% BRÜT KAR/ZARAR 396 398 559 618,6 626,1 1,2% Genel Yönetim Giderleri (-) 84 96 103 124,2 138,4 11,4% Pazarlama Giderleri (-) 32 38 38 46,5 74,7 60,4% Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) 48,9 63,9 63,9 72,0 88,0 22,1% Diğer Faaliyet Gelir/Giderleri 3 62-178 -31,8-122,3 a.d. NET FAALİYET KARI/ZARARI 234 262 175 344,0 202,8-41,1% Finansman Gideri 0 0 0 0,0 0,0 a.d. Yatırım Faaliyet Gelirleri/Giderleri 0 4 10 2,1 2,5 a.d. Faaliyet Dışı Finansal Gelirler/Giderler -110 4-38 -23,4-116,9 a.d. Vergi Gideri/Geliri -36-37 -91-69,3-134,2 a.d. Net Dönem Karı / Zararı 160 307 239 392,1 213,4-45,6% Ana Ortaklık Net Dönem Karı /Zararı 161 306 238 392,1 212,9-45,7% a.d.: anlamlı değil ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 5
Ziraat Yatırım Araştırma-Öneri Listesi Tanımları (Aksi belirtilmedikçe önümüzdeki 12 ay için beklenen performans) AL : %20,01 ve üzeri artış EKLE : %10,01 ile %20 aralığında artış TUT : -%10 ile %10 aralığında değişim AZALT : -%10,01 ile -%20 aralığında azalma SAT : -%20,01 ve üzeri azalma İZLE : Nötr Uyarı Notu: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. ZİRAAT YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. Araştırma e-mail: arastirma@ziraatyatirim.com.tr Genel Müdürlük Pazarlama Levent Mah. Gonca Sokağı No.22 (Emlak Pasajı) Kat.1 34330 Beşiktaş İSTANBUL +90 212 339 8080 / info@ziraatyatirim.com.tr Şubeler Merkez Şube +90 212 514 0044 Kadıköy Şubesi +90 216 360 3070 Ankara Şubesi +90 312 466 8610 İzmir Şubesi +90 232 489 6300 Adana Şubesi +90 322 352 1111 Kayseri Şubesi +90 352 245 0039 Trabzon Şubesi +90 462 323 0198 Diyarbakır Şubesi +90 412 224 0429 İrtibat Büroları Antalya Antalya Şubesi +90 242 312 3600 Ataşehir Ataşehir Şubesi +90 216 455 7108 Balıkesir Balıkesir Şubesi +90 266 239 1045 Beşiktaş Beşiktaş Şubesi +90 212 259 0712 Bursa Ulucami Şubesi +90 224 220 4242 Denizli Denizli Şubesi +90 258 261 2493 Eskişehir Porsuk Şubesi (Ek Şube) +90 222 221 8202 Galleria Galleria Şubesi +90 212 559 3254 Karşıyaka Karşıyaka Şubesi +90 232 369 4833 Kocaeli Kocaeli Şubesi +90 262 321 9110 Nazilli Nazilli Şubesi +90 256 313 1314 Samsun Samsun Şubesi +90 362 432 0873 Müşteri Hizmetleri Merkezi 44 44 979 Yurt çapındaki tüm Şubeleri ZİRAAT YATIRIM/ARAŞTIRMA BÖLÜMÜ 6